Tài liệu Nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế việt nam sử dụng kiểm định nhân quả miền tần số

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN TRUNG QUỐC NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ VIỆT NAM SỬ DỤNG KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ MIỀN TẦN SỐ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN TRUNG QUỐC NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ VIỆT NAM SỬ DỤNG KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ MIỀN TẦN SỐ Chuyên ngành : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT ..................................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................... 2 1.1. Bối cảnh nghiên cứu ................................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu .......................................................... 3 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 3 1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.3. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 4 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.5. Đóng góp của đề tài ................................................................................................. 6 1.6. Bố cục của bài nghiên cứu....................................................................................... 6 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ..................... 7 2.1. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế 7 2.2. Tổng quan tài liệu nghiên cứu quốc tế .................................................................... 8 2.2.1. Tác động của hiệu quả thị trƣờng tài chính lên tăng trƣởng kinh tế ................... 8 2.2.2. Tác động của tăng trƣởng kinh tế lên hiệu quả thị trƣờng chứng khoán: ......... 12 2.2.3. Quan hệ nhân quả hai chiều giữa hiệu quả thị trƣờng chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế ................................................................................................................. 14 2.3. Tổng quan tài liệu nghiên cứu trong nƣớc ............................................................ 17 CHƢƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................... 24 3.1. Dữ liệu ................................................................................................................... 24 3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................................... 26 3.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ................................................................................. 28 3.3. Kiểm định nhân quả Granger truyền thống qua mô hình VAR ............................ 29 3.4. Phân tích nhân quả trong miền tần số.................................................................... 29 CHƢƠNG 4. PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...... 34 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu .......................................................................................... 34 4.2. Kiểm định tính dừng .............................................................................................. 40 4.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị HEGY ..................................................................... 40 4.2.2. Kiểm định nghiệm đơn vị ADF và KPSS ......................................................... 42 4.3. Kiểm định nhân quả từ mô hình VAR có điều kiện .............................................. 43 4.3.1. Mô hình VAR có điều kiện ............................................................................... 43 4.4. Kiểm định nhân quả miền tần số ........................................................................... 45 4.4.1. Kiểm định nhân quả miền tần số không có điều kiện ....................................... 46 4.4.2. Kiểm định nhân quả miền tần số có điều kiện .................................................. 47 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .......................................... 52 5.1. Kết luận ................................................................................................................. 52 5.2. Hàm ý chính sách .................................................................................................. 52 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT STT Chữ viết tắt Diễn giải 1 Brexit Sự kiện Anh rời khỏi liên minh châu Âu 2 FDI Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài 3 GDCK Giao dịch chứng khoán 4 HOSE Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh 5 IMF Quỹ tiền tệ quốc tế 6 NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc 7 NHTM Ngân hàng Thƣơng mại 8 OPEC Tổ chức các nƣớc xuất khẩu dầu mỏ 9 TTCK Thị trƣờng chứng khoán 10 UBCK Ủy ban chứng khoán 11 VAR Mô hình tự hồi quy vector 12 WTO Tổ chức thƣơng mại thế giới DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Mô tả các biến trong nghiên cứu ................................................................... 24 Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu (nguồn tự tổng hợp của tác giả) .............................. 35 Bảng 4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị HEGY có tính mùa vụ (nguồn tự tổng hợp của tác giả) .................................................................................................................................. 41 Bảng 4.3 Kiểm định tính dừng bằng kiểm định ADF và KPSS. (nguồn tự tính của tác giả) .................................................................................................................................. 42 Bảng 4.4 Lựa chọn độ trễ tối ƣu (nguồn tự tính toán của tác giả) ................................ 43 Bảng 4.5 Kiểm định tự tƣơng quan trong phần dƣ (nguồn tự tính toán của tác giả) .... 43 Bảng 4.6 Kiểm định phƣơng sai thay đổi trong phần dƣ (nguồn tự tính toán của tác giả) .................................................................................................................................. 44 Bảng 4.7 Kiểm định nhân quả Granger giữa IPI và SP (nguồn tự tính toán của tác giả) ........................................................................................................................................ 45 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 3.1 Tóm tắt phƣơng pháp nghiên cứu. (nguồn: tự tổng hợp bởi tác giả) ............. 28 Hình 4.1 Chỉ số sản xuất công nghiệp IPI (y-o-y%) (nguồn tự tổng hợp của tác giả) . 34 Hình 4.2 Tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực giai đoạn từ 2005M1 đến 2016M12 (nguồn tự tổng hợp của tác giả) .................................................................................................. 37 Hình 4.3 Dự trữ ngoại hối giai đoạn từ 2005M1 đến 2016M12(nguồn tự tổng hợp của tác giả) ............................................................................................................................ 38 Hình 4.4 Cán cân thƣơng mại Việt Nam từ 2005M1 đến 2016M12 (nguồn tự tổng hợp của tác giả) ..................................................................................................................... 38 Hình 4.5 Lạm phát Việt Nam giai đoạn từ 2005M1 đến 2016M12 (nguồn tự tổng hợp của tác giả) ..................................................................................................................... 39 Hình 4.6. Đồ thị biểu diễn chỉ số sản xuất công nghiệp IPI và giá cả chứng khoán SP giai đoạn 2005M1-2016M12.......................................................................................... 40 Hình 4.7 Kiểm định nhân quả miền tần số hai biến không có điều kiện giữa SP và IPI (nguồn tự tính toán của tác giả)...................................................................................... 46 Hình 4.8 Kiểm định nhân quả miền tần số hai biến có điều kiện giữa SP và IPI (nguồn tự tính toán của tác giả) .................................................................................................. 48 1 TÓM TẮT Trong nghiên cứu này, chúng tôi phân tích mối quan hệ nhân quả Granger giữa giá chứng khoán và tăng trƣờng kinh tế ở Việt Nam, sử dụng dữ liệu theo tháng giai đoạn từ 2005M1-2016M12. Sử dụng mô hình VAR có điều kiện với biến nội sinh là giá chứng khoán (SP) và tăng trƣởng kinh tế đại diện bởi chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) và các biến ngoại sinh là tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực (REER), lạm phát (CPI), dự trữ ngoại hối (R) và cán cân thƣơng mại (TB), kết quả chỉ ra không có mối quan hệ nhân quả Granger giữa giá chứng khoáng và tăng trƣởng kinh tế ở cả hai chiều. Trong phần hai, tác giả sử dụng kiểm định miền tần số hai biến đƣợc đề xuất bởi Geweke (1982) và sau đó đƣợc phát triển bởi Breitung và Candelon (2006). Phƣơng pháp này giúp khắc phục tính chất mùa vụ của dự liệu và cho phép quan sát mối quan hệ nhân quả ở các miền tần số khác nhau phi tuyến tính, cao hoặc thấp. Các phát hiện cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả một chiều từ giá chứng khoán đến tăng trƣởng kinh tế Việt Nam ở các miền tầng số thấp hay chu kỳ từ 8 tháng đến 14 tháng. Nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra rằng giá chứng khoán là nhân tố dẫn dắt tăng trƣởng sản xuất công nghiệp. Chiều ngƣợc lại mặc dù chƣa có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, tuy nhiên để tính đến các tác động phản chu kỳ, chính sách chính phủ nền hƣớng vào cả hoạt động công nghiệp và thị trƣờng chứng khoán. 2 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Bối cảnh nghiên cứu Một trong những mối quan tâm hàng đầu của những nhà tạo lập chính sách ở các nền kinh tế là mối liên kết giữa tăng trƣởng kinh tế và phát triển tài chính. Bắt đầu với Schumpeter (1912), và tiếp tục với Gurley and Shaw (1955), Goldsmith (1969) và Schwarz (1978), một tranh luận gay gắt xuất hiện, cả trong lý thuyết và thực tiễn, liên quan đến các hoạt động kinh tế làm gia tăng sự phát triển tài chính và ngƣợc lại. Một câu hỏi khó hơn liên quan đến bản chất dự đoán của giá chứng khoán đƣợc xem nhƣ kết quả của mối tƣơng quan nhân quả giữa thị trƣờng chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế. Lúc này, tổng tiết kiệm và sự phân bổ hiệu quả vốn cho đầu tƣ sản xuất thì bị chi phối bởi thị trƣờng chứng khoán, đến lƣợt nó sẽ thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế. Do đó, có thể tồn tại một mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa thị trƣờng chứng khoán và hoạt động kinh tế. Có nhiều cách giải thích khác cho sự liên kết có thể giữa giá chứng khoán và hoạt động kinh tế thực (xem Antonios, 2010; Fama, 1990; Schwert, 1990). Đầu tiên, thông tin về sự tăng trƣởng kinh tế trong tƣơng lai có thể đƣợc phản ánh trong giá chứng khoán. Trong tƣờng hợp này, giá chứng khoán là một nhân tố dắt sự thịnh vƣợng của nền kinh tế. Ý tƣởng này đƣợc triển khai dựa theo lý thuyết danh mục theo dõi nền kinh tế (ETP), lý thuyết này liên kết giá tài sản với tin tức về các biến động của nền kinh tế (Lamont, 2001). Vì vậy, các nhà đầu tƣ kỳ vọng rằng sự thay đổi trong tăng trƣởng kinh tế có thể đóng góp vào danh mục theo dõi nền kinh tế (ETP). Thứ hai, sự thay đổi trong lãi suất chiết khấu có thể tác động lên giá chứng khoán và đầu tƣ thực tại cùng một thời điểm, nhƣng sản lƣợng đầu ra đƣợc tạo ra bởi đầu tƣ chỉ xuất hiện sau một giai đoạn nhất định. Cuối cùng, sự thay đổi trong giá chứng khoán thì tƣơng quan với sự thay đổi sản lƣợng. Trong trƣờng hợp này, cầu đối với hàng hóa tiêu dùng và đầu tƣ bị ảnh hƣờng, và tác động đến tỷ lệ tăng trƣởng kinh tế. 3 Một số lƣợng đáng kể các nghiên cứu về liên kết giữa hoạt động kinh tế và giá chứng khoán, ở cả các thị trƣờng mới nổi và phát triển. Trong khi đối với các thị trƣờng phát triển, nhìn chung tài liệu nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ nhân quả giữa các biến kinh tế vĩ mô với thị trƣờng chứng khoán (Choi, Hauser, & Kopecky, 1999; Hassapis & Kalyvitis, 2002; Henry, Olekalns, & Shields, 2010; Panopoulou, 2009; Reboredo & RiveraCastro, 2014), còn đối với các thị trƣờng mới nổi các kết luận vẫn chƣa thống nhất (Naifar & Al Dohaiman, 2013; Tsouma, 2009; Zhu, Li, & Li, 2014). Ở Việt Nam có nhiều nghiên cứu liên quan đến thị trƣờng chứng khoán và các yếu tố ảnh hƣởng đến nó nhƣ Nguyễn Phong Châu (1996), Diệp Trí Minh (2000), Trần Thị Thùy Linh (2007), Trần Thị Mộng Tuyết (2008), Nguyễn Thị Lệ Hoa (2008), Võ Thị Hà Hạnh (2010), Lê Đạt Chí (2010), Trần Văn Hoàng và Tống Bảo Trân (2014).. Tuy nhiên, có khá ít các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và sự phát triển phát triển của thị trƣờng tài chính sử dụng cách phƣơng pháp kiểm định nhân quả miền tần số. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu tập trung phân tích mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2005 đến 2016, trong ngắn hạn và dài hạn sử dụng mô hình kiểm định nhân quả miền tần số. Nghiên cứu hy vọng đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này, khi mà các kết quả từ các nghiên cứu trƣớc đây chƣa thống nhất. Mặc dù thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thành lập từ năm 2000 nhƣng giai đoạn nghiên cứu bắt đầu từ năm 2005 vì thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn này bắt đầu phát triển theo cả chiều rộng và chiều sâu, và ảnh hƣởng đến các hoạt động kinh tế vĩ mô của nền kinh tế. 4 1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu H1: Tồn tại một mối quan hệ hai chiều giữa giá chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế. H2: Mối quan hệ nhân quả Granger từ giá chứng khoán đến hoạt động kinh tế vĩ mô thì có ý nghĩa thống kê đối với các thành phần miền tần số thấp, nhƣng không có ý nghĩa thống kê đối với thành phần miền tần số cao. H3: Mối quan hệ nhân quả từ hoạt động kinh tế đến giá cổ phiếu có thể xảy ra ở trong ngắn hạn và dài hạn. 1.3. Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu tập trung vào mối liên hệ giữa giá chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế. Trong khi giá chứng khoán đƣợc đo lƣờng bằng giá chứng khoán (SP), tăng trƣởng kinh tế đƣợc đo lƣờng bằng chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam (IPI). Trong mối liên hệ với các nghiên cứu trƣớc đây, tác giả đƣa thêm vào mô hình VAR các biến vĩ mô giải thích cho các hoạt động kinh tế và đƣợc xem nhƣ các biến ngoại sinh (tỷ giá, lạm phát, dự trữ ngoại hối và cán cân thƣơng mại). Tất cả các dữ liệu đƣợc lấy từ quỹ tiền tệ quốc tế IMF , ngoại trừ tỷ giá hối đoái có hiệu lực (REER), đƣợc lấy từ website http://bruegel.org/publications/datasets/realeffective-exchange-rates-for-178-countries-a-new-database/ Dữ liệu đƣợc chọn theo tháng giai đoạn từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2016 (2005M1 – 2006M12) đây là giai đoạn thị trƣờng chứng khoán sôi động và bắt đầu phát triển. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Nhƣ đã nhấn mạnh ở các phấn trên, nghiên cứu của tác giả có điểm mới là áp dụng mô hình kiểm định nhân quả miền tần số. Phƣơng pháp này đƣợc xây dựng nhƣ sau: 5 Thứ nhất, khác biệt với các nghiên cứu trƣớc đây sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị theo thời gian. Nghiên cứu này sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị có tính mùa vụ trong dữ liệu sử dụng kiểm định phổ biến đƣợc đề xuất bởi hylleberg cùng cộng sự (1990), đƣợc gọi là kiểm định HEGY. Ngoài ra chúng tôi còn so sánh với các kiểm định tính dừng phổ biến là ADF và KPSS. Tác giả sử dụng các kiểm định này để xem liệu các chuỗi dữ liệu của chúng tôi có dừng hay không và liệu nó có thể phù hợp để đƣa vào phân tích miền tần số hay không. Thứ hai, chúng tôi sử dụng một mô hình tự hồi quy vector có điều kiện (VAR) nhƣ một mô hình chuẩn để so sánh kết quả kiểm định nhân quả trong phân tích miền tần số và để thể hiện các ƣu điểm của phƣơng pháp đƣợc đề xuất. Bởi vì mối quan tâm chính của chúng tôi là tăng trƣởng kinh tế, nên chỉ biến này đƣợc xem nhƣ là một biến nội sinh trong mô hình VAR có điều kiện (tƣơng tự với mô hình tần số có điều kiện). Các biến vĩ mô khác đƣợc sử dụng phổ biến trong tài liệu tham khảo, nhƣ tỷ giá, cán cân thƣơng mại, dự trữ ngoại hối hay lạm phát, đƣợc xem nhƣ là các biến ngoại sinh. Giả định này đƣợc thực hiện để thực hiện so sánh các phân tích giữa mô hình chuẩn và mô hình miền tần số. Thứ ba chúng tôi kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn và dài hạn sử dụng cách tiếp cận miền tần số không điều kiện của Breitung and Candelon (2006). Các thành phần tần số này có thể đƣợc phân tích riêng lẻ và thƣờng đƣợc đặt vào hai đầu, tên là các thành phần miền tần số thấp và cao, tƣơng ứng với ngắn hạn và dài hạn (Lemmens, Croux, & Dekimpe, 2008). Do đó, phân tích nhân quả Granger sẽ giúp phát hiện khả năng dự đoán trong hai thành phần biến động, liệu năng lực dự đoán đƣợc thể hiện ở các thành phần miền tần số cao, hay tại các thành phần miền tần số thấp. Trƣớc tiên, ngƣời ta tin rằng thị trƣờng chứng khoán có thể dự đoán các thành phần miền tần số thấp của các hoạt động kinh tế hơn là các thành phần miền tần số cao (Croux & Reusens, 2013; Rua, 2010). Do đó, tác giả giả sử rằng nhân quả Granger từ giá chứng 6 khoán đến hoạt động kinh tế là có ý nghĩa đối với thành phần miền tần số thấp, nhƣng không có ý nghĩa thống kê đối với thành phần miền tần số cao. Tuy nhiên, kiểm định nhân quả từ hoạt động kinh tế đến giá chứng khoán có thể thể hiện cả trong ngắn hạn và dài hạn, vì các nguyên nhân lý thuyết đƣợc liệt kê ở trên. 1.5. Đóng góp của đề tài Mặc dù có rất nghiều nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán và các nhân tố tác động đến nó tại Việt Nam. Tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả, có rất ít nghiên cứu thể hiện mối liên kết giữa giá chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế ở Việt Nam, sử dụng mô hình tần số. Croux và Reusens (2013) điều tra nghiên cứu năng lực dự đoán của giá chứng khoán đối với hoạt động kinh tế nội địa tƣơng lai trong một mô hình miền tần số, nhƣng chỉ tập trung vào các nƣớc G7 và chỉ trong một mô hình hai biến. Dựa trên nền tảng này, chúng tôi muốn đem đến những đóng góp nhất định vào tài liệu nghiên cứu, bao gồm Croux và Reusens (2013), bằng cách dựa vào mô hình miền tần số có điều kiện. 1.6. Bố cục của bài nghiên cứu Phần còn lại của nghiên cứu đƣợc tổ chức nhƣ sau: chƣơng hai, trình bày ngắn gọn tổng quan về các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và hoạt động kinh tế ở Việt Nam. Chƣơng ba, thảo luận về dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu. Chƣơng bốn, trình bày kết quả phân tích. Chƣơng năm, kết luận và hàm ý chính sách. 7 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế Các lý thuyết về kinh tế gợi ý rằng có một liên kết mạnh giữa hoạt động kinh tế và giá chứng khoán, ví dụ giá chứng khoán là hiện giá các giá trị trong tƣơng lai của doanh nghiệp. Mô hình chiết khấu dòng tiền cơ sở hàm ý rằng giá chứng khoán dẫn dắt hoạt động kinh tế thực nếu kỳ vọng của các nhà đầu tƣ về giá trị doanh nghiệp trong tƣơng lai là chính xác tƣơng đối. Điều này là tạo ra một tranh luận về mặt lý thuyết là bằng cách mà chứng khoán và hoạt động kinh tế có quan hệ với nhau. Có ba lý thuyết nền tảng chỉ ra cách giá chứng khoán có thể tác động trực tiếp lên sản lƣợng nền kinh tế, cụ thể thể hơn là liên kết trong mối quan hệ giữa hai biến này. Kênh đầu tiên đƣợc đề xuất bởi Tobin (1969). Nó tập trung vào tác động của giá chứng khoán lên chi phí sử dụng vốn và đƣợc thể hiện qua hệ số Tobin’s Q là tỷ số giữa giá trị thị trƣờng của nguồn vốn hiện tại trên chi phí vốn thay thế. Khi giá chứng khoán cao, giá trị doanh nghiệp liên quan đến việc chi phí thay thế bằng vốn cổ phần (Tobin’s Q) cũng cao. Kết quả này dẫn đến chi tiêu cho đầu tƣ gia tăng và dẫn đến sản lƣợng kinh tế gia tăng vì các doanh nghiệp dễ dàng tài trợ cho các hoạt động đầu tƣ của mình. Điều này xảy ra bởi vì đầu tƣ dễ dàng hơn khi doanh nghiệp chỉ cần phát hành một số lƣợng cổ phần thấp hơn trong trƣờng hợp giá cổ phiếu cao. Kênh thứ hai thông qua hiệu quả thị trƣờng tài chính có thể tác động lên GDP bởi Modigliani (1971). Tiền đề của tác giả diễn giải thông qua tác động của các biến tài sản lên tiêu dùng. Một sự gia tăng kéo dài trong giá chứng khoán sẽ dẫn đến một sự gia tăng tài sản cá nhân, và do đó thu nhập cố định cũng tăng cao. Dựa trên các lý thuyết thu nhập cố định, Modigliani đƣa ra định đề rằng trong nhất thời, ngƣời tiêu dùng sẽ điều chỉnh chi tiêu để tối đa hóa lợi ích hữu dụng của họ. Một sự gia tăng trong thu 8 nhập của họ sẽ dẫn đến khả năng ngƣời tiêu dùng điều chỉnh tăng mức chi tiêu của họ trong mỗi giai đoạn. Kênh thứ ba khởi xƣớng trong nghiên cứu của Bernanke and Gertler (1989); Kiyotaki and Moore (1997). Kênh này tập trung vào tác động của giá chứng khoán lên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Vì sự xuất hiện của bất cân xứng thông tin trong thị trƣờng tín dụng, khả năng vay mƣợn của doanh nghiệp phụ thuộc phần lớn vào tài sản thế chấp mà họ có thể cam kết. Giá trị tài sản thế chấp mà doanh nghiệp có thể cung cấp sẽ gia tăng trong kịch bản giá cổ phiếu gia tăng. Khi tài sản thế chấp gia tăng, vay nợ cao hơn, có thể sử dụng cho các mục đích đầu tƣ và do đó kích hoạt một sự mở rộng trong hoạt động kinh tế. 2.2. Tổng quan tài liệu nghiên cứu quốc tế Rogers (2003) nhấn mạnh tầm quan trọng của phát triển kinh tế là không thể bàn cãi và tác động đến tất cả các lĩnh vực xã hội trực tiếp và gián tiếp. Thêm vào đó, chính sách kinh tế vĩ mô liên quan đến các nhân tố nhƣ lãi suất và lạm phát góp phần vào thúc đẩy phát triển kinh tế và cũng quan trọng không kém là các phƣơng tiện phát triển kinh tế nhƣ thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, một tiền đề cơ bản của lý thuyết tăng trƣởng là để duy trì tỷ lệ một tỷ lệ tăng trƣởng tích cực dƣơng trong dài hạn, phải có những ƣu thế nhất định về sự am hiểu công nghệ trong hàng hóa mới, thị trƣờng mới hay quy trình sản xuất mới. Mệnh đề này có thể đƣợc mô tả sử dụng mô hình tăng trƣởng tân cổ điển đƣợc phát triển bởi Solow (1956), giải thích rằng nếu không có quy trình công nghệ, dẫn đến làm giảm lợi nhuận và cuối cùng giảm tăng trƣởng. Một trong những thách thức mà các nhà tạo lập chính sách phải đối mặt là nhận dạng các nhân tố dẫn dắt căn bản của tăng trƣởng và giải thích sự khác biệt đáng kể trong hiệu quả hoạt động kinh tế ở các quốc gia theo thời gian, mô hình tăng trƣởng kinh tế tân cổ điển và các mô hình tăng trƣởng nội sinh không có khả năng truyền tải. 2.2.1. Tác động của hiệu quả thị trƣờng tài chính lên tăng trƣởng kinh tế 9 Một trong những tổ chức dịch vụ quan trọng trong nền kinh tế hiện đại là thị trƣờng chứng khoán. Nó là một trong những điểm nổi bật và công cụ trong tiến trình khởi nghiệp. Với sự phát triển của nền kinh tế, quy mô các doanh nghiệp công nghiệp có xu hƣớng mở rộng. Điều này có nghĩa là có thể không còn bị gò bó trong các loại hình tổ chức công nghiệp đối với chủ sở hữu hoặc thậm chí là các đối tác. Vai trò chính của thị trƣờng chứng khoán trong Kenya cũng nhƣ nhiều các nền kinh tế khác nhau trên thế giới thì thúc đẩy văn hóa trách lãng phí và tiết tiệm. Con ngƣời có xu hƣớng tiết kiệm nhiều hơn và tiêu dùng ít hơn vì thực tế có các tổ chức tín dụng những ngƣời này có thể đầu tƣ một cách an toàn và kiếm lợi nhuận. Ví dụ, thị trƣờng chứng khoán bổ trợ truyền tải tiết kiệm đến đầu tƣ vào các doanh nghiệp hiệu quả nhƣ một các thay thế tiết kiệm nhàn rỗi. Đầu ra của những cái này là các nhà đầu tƣ có thể kiếm thu nhập đầu tƣ từ tiết kiệm chuyển sang đầu tƣ. Levine và Zervos (1996) tranh luận rằng thị trƣờng chứng khoán phát triển có khả năng đem đến các dịch vụ tài chính khác nhau hơn là hệ thống ngân hàng và do đó có thể thúc đẩy đầu tƣ và tăng trƣởng hơn là sự phát triển của các hệ thống hành chính khác nhƣ hệ thống ngân hàng. Đặc biệt, tác giả chỉ rằng một sự gia tăng trong vốn hóa thị trƣờng chứng khoán, đƣợc đo lƣờng bằng tỷ số giá trị thị trƣờng trên GDP hay số lƣợng các doanh nghiệp niêm yết trên sàn, có thể cải thiện năng lực của nền kinh tế đối với huy động vốn và đa dạng hóa rủi ro. Một lần nữa, Majid (2007) tranh luận rằng bất cứ kênh tài chính hoạt động tốt nào cũng phân bổ nguồn lực từ các đơn vị thặng dƣ đến các đơn vị thâm hụt và do đó tạo ra sự phân bổ nguồn lực hiệu quả, dẫn đến phát triển kinh tế. Trong các nghiên cứu sớm nhất về tác động của hiệu quả thị trƣờng tài chính lên các hoạt động kinh tế vĩ mô, các nhà nghiên cứu nhƣ Bagehot (1873); Hicks (1969) khẳng định rằng sự phát triển của nhân tố tài chính giúp thúc đẩy công nghiệp hóa ở Anh gia tăng sự tiếp cận của con ngƣời đến các nguồn vốn, từ đó tài trợ và điều hành các phƣơng án sử dụng vốn. 10 Các nghiên cứu sau kết luận rằng hiệu quả thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng tài chính ảnh hƣởng chung đến tỷ lệ tăng trƣởng kinh tế. Levine (1991) tranh luận rằng thị trƣờng chứng khoán phát triển làm giảm cả các cú sốc thanh khoản và các cú sốc sản xuất kinh doanh. Likewise, Levine và Zervos (1998), Khan và Senhadji (2000) nhấn mạnh rằng sự hình thành của thị trƣờng chứng khoán đóng vai trò đáng kể trong sự phát triển hệ thống ngân hàng, cụ thể là ở các nền kinh tế thị trƣờng mới nổi. Theo đó, tác giả tin rằng sự phát triển của lĩnh vực tài chính (cụ thể thị trƣờng chứng khoán) đóng góp có ý nghĩa vào sự tăng trƣởng kinh tế. Adjasi và Biekque (2006) kết luận rằng sự các giao dịch trao đổi chứng khoán có thể làm cho các doanh nghiệp huy động vốn nhanh chóng, vì tạo thị trƣờng cho các chứng khoán đƣợc giao dịch. Các hoạt động trao đổi chứng khoán cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc giúp xác định các nhân tố tác động đến nền kinh tế vĩ mô. Tính thanh khoản là một nhân tố quan trọng khác của sự phát triển thị trƣờng chứng khoán tƣơng quan nghịch với chi phí giao dịch cản trở chức năng hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán. Tính thanh khoản theo Levine và Zervos (1996) chỉ ra rằng các thƣớc đo khác nhau của hoạt động thị trƣờng chứng khoán thì tƣơng quan dƣơng với các thƣớc đo hoạt động kinh tế luật, ở các quốc gia khác nhau, và mối tƣơng quan đó thì rất chặt chẽ ở các quốc gia phát triển. Việc cung cấp thanh khoản là một vai trò quan trọng khác của thị trƣờng chứng khoán trong một nền kinh tế. Bằng cách này, thị trƣờng chứng khoán tạo cho các nhà đầu tƣ một kênh hiệu quả để thanh lý các khoản đầu tƣ chứng khoán của họ bất cứ khi nào họ muốn. Lợi ích cuối cùng là ngày càng có nhiều ngƣời sử dụng tiền để đầu tƣ vào các dự án thay vì giữ tiền nhàn rỗi và kết quả là thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế. Levine (1991), Bencivenga và Smith (1991) xây dựng nghiên cứu về vấn đề thanh khoản thị trƣờng nhƣ khả năng giao dịch chứng khoán một cách dễ dàng nhƣ một vai trò chính trong sự phát triển kinh tế. Các tác giả khẳng định rằng thị trƣờng chứng khoán tạo điều kiện cho các cá nhân nắm giữ tài sản có thể dễ dàng thanh lý tài sản bất 11 cứ khi nào họ mong muốn và tại thời điểm này các doanh nghiệp cần mở rộng kinh doanh tiếp cận nguồn vốn. Mauro (2000) chỉ ra rằng thị trƣờng chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế ở các nền kinh tế mới nổi. Do đó, một thị trƣờng chứng khoán hiệu quả là kênh vận chuyển vốn đến ngƣời sử dụng competing, nhìn chung các nền kinh tế tạo sản lƣợng tối đa ở mức chi phí thấp nhất. Các công trình nghiên cứu thực nghiệm khác cũng tiếp tục chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa thị trƣờng chứng khoán và phát triển kinh tế. Ví dụ, trong một nghiên cứu đƣợc thực hiện bởi Rousseau và Wachtek (2000) sử dụng kiểm định nhân quả Granger xác định mối liên kết giữa thị trƣờng tài chính và tăng trƣởng kinh tế, phân tích 47 nền kinh tế và báo cáo rằng sự phát triển ngành tài chính càng lớn thì càng gia tăng các hoạt động kinh tế. Ý kiến khác cũng đƣợc đƣa ra bởi các nghiên cứu về vài trò của các hoạt động thị trƣờng chứng khoán lên tăng trƣởng kinh tế, Dailami và Aktin (1981) kết luận rằng thị trƣờng chứng khoán năng động phát triển có tiềm năng thay thế đƣờng cầu tiền vì thị trƣờng chứng khoán phát triển tạo tính thanh khoản qua đó thúc đẩy hiệu quả hoạt động kinh tế. Các tác động của chính sách cộng đồng lên tăng trƣởng kinh tế cũng đƣợc thể hiện qua nghiên cứu của Mehr (2005), một phần có thể đƣợc đo lƣờng bằng sự gia tăng hay sụt giảm trong giá chứng khoán. Các thị trƣờng chứng khoán cũng đƣợc xem là một nhân tố dự đoán hiệu quả hoạt động kinh tế trong một quốc gia. Bằng cách này, sự thay đổi giá chứng khoán đƣợc xem nhƣ đóng một vai trò đáng kể trong các hoạt động kinh tế trong trung và dài hạn. Ví dụ, nghiên cứu của Nasseh và Strauss (2000); và Adjasi và Biekpe (2006) đồng ý rằng giá chứng khoán phản ảnh kỳ vọng của cộng đồng về các hoạt động kinh tế trong tƣơng lai, và giả sử có một cuộc khủng hoảng, thì giá chứng khoán sẽ phản ánh các kỳ vọng về triển vọng tăng trƣởng kinh tế trong tƣơng lai. Tuy nhiên, không phải tất cả các nghiên cứu về bản chất mối liên hệ giữa hiệu quả thị trƣờng tài chính và tăng trƣởng kinh tế điều tuyên bố có một mối tƣơng quan dƣơng giữa hai biến này. Ví dụ, 12 Shleifer và Summers (1988) chỉ ra rằng sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán có thể gây bất lợi đối với tăng trƣởng kinh tế vì khuyến khích sự tiếp quản doanh nghiệp phản tác dụng. Các tác giả khác nhƣ Mayer (1988) và Stiglitz (1994) chỉ ra rằng thị trƣờng chứng khoán chỉ tạo ra lợi nhuận ngắn hạn và chúng không tạo ra cho các nhà quản trị doanh nghiệp một cơ hội để tập trung vào triển vọng dài hạn, mà trong đầu tƣ đây là nhân tố của tăng trƣởng và phát triển kinh tế. 2.2.2. Tác động của tăng trƣởng kinh tế lên hiệu quả thị trƣờng chứng khoán Phát triển tài chính đang đƣợc quan sát để xem xét tăng trƣởng kinh tế ở rất nhiều các nghiên cứu khác nhau. Ví dụ, Ibrahim (1999) phát hiện rằng kinh tế vĩ mô có ảnh hƣởng bất đối xứng lên giá chứng khoán thông qua các ảnh hƣởng lên dòng tiền tƣơng lai kỳ vọng. Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô là đáng kể, giả sử rằng biến động kinh tế vĩ mô tác động lên giá chứng khoán thông qua tác động của chúng lên dòng tiền tƣơng lai và tỷ lệ chiết khấu (Chen cùng cộng sự 1986 và Fama (1981)). Ví dụ, Singh (1997) gợi ý rằng các thị trƣờng chứng khoán dẫn đến tăng trƣởng kinh tế dài hạn vì sự bất ổn, thay đổi kinh tế vĩ mô và hoạt động arbitrage, và thay vào đó các hoạt động kinh tế vĩ mô có ƣu thế hơn trong sự tƣơng tác giữa hai biến này. Do đó, bản chất của kinh tế đóng một vai trò đáng kể trong thành phần xác định giá cả chứng khoán các nhân tố phức tạp dƣờng nhƣ ảnh hƣởng đến sự thay đổi giá trên thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, thậm chí nếu nền kinh tế đi xuống, hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng tài chính nói chung có thể làm gia tăng thị trƣờng chứng khoán có lẽ là một trong các thành phần năng động nhất của thị trƣờng thế giới, bên cạnh các thị trƣờng khác nhƣ thị trƣờng ngoại hối. Charkavarty (2005) cũng lƣu ý rằng giá chứng khoán có thể nhạy cảm cao với các nhân tố kinh tế vĩ mô cơ bản. Khi nền kinh tế mở rộng, nhu cầu sử dụng các công cụ tài chính gia tăng, dẫn đến phát triển các dịch vụ này, và kết quả là sự phát triển các hoạt động kinh tế vĩ mô tác động đến hiệu quả thị trƣờng tài chính (S. Van Nieuwerburgh cùng cộng sự 2006). 13 Thị trƣờng chứng khoán luôn sôi động với bất kỳ triển vọng lợi nhuận tiềm năng nào, nhìn chung giá chứng khoán và thị trƣờng chứng khoán rất biến động. Tuy nhiên, sẽ sai sót nếu cho rằng thay đổi của thị trƣờng chứng khoán chỉ do các hoạt động kinh tế vĩ mô gây nên, bởi vì thị trƣờng tài chính rất sôi động và chịu ảnh hƣởng bởi các hành vi không hợp lý của các nhà đầu tƣ. Giá chứng khoán cũng có thể lên và xuống theo các nhân tố khác chẳng hạn nhƣ kỳ vọng của nhà đầu tƣ về triển vọng của một công ty nào đó hay ngành công nghiệp nào đó. Sự thay đổi giá chứng khoán cũng bị ảnh hƣởng trực tiếp bởi cơ chế cung và cầu trên thị trƣờng. Ví dụ, khi cầu về một loại chứng khoán nào gia tăng, giá của nó sẽ gia tăng theo, và khi có nhiều ngƣời thực hiện giao dịch bán một cổ phiếu nào đó, giá của nó sẽ có xu hƣớng giảm. Điều này chỉ ra rằng tác động qua lại giữa cung và cầu có ảnh hƣởng đến hiệu quả của thị trƣờng tài chính. Mối liên hệ theo thời gian tồn tại giữa thị trƣờng chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô, mối quan hệ này đƣợc tìm thấy rộng rãi trong các nghiên cứu ở các thị trƣờng đã phát triển chẳng hạn nhƣ Lee (1992). Các nghiên cứu thƣờng bỏ qua các thị trƣờng mới nổi hoặc kém phát triển. Theo Bakaret và Harvey (1998) và Muradoglu cùng cộng sự (2001), nguyên nhân là do thiếu các tài liệu tham khảo ở các nền kinh tế đang phát triển bao gồm sự kiểm soát quá mức của chính phủ trong các hoạt động kinh tế, và hầu hết các thị trƣờng chứng khoán này đang ở trong giai đoạn sơ khai do đó khối lƣợng giao dịch thấp, và thông tin về các doanh nghiệp thì không kịp thời hoặc chất lƣợng. Do đó, mặc dù bỏ qua các thị trƣờng chứng khoán dễ bị ảnh hƣởng bởi các chính sách kinh tế, nhƣng mối quan hệ này đƣợc giả định là đơn chiều từ các biến vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán. Howells và Keith (2000) tranh luận rằng, giá chứng khoán giống nhƣ giá của tất cả các tài sản khác sẽ phản ứng lại với sự thay đổi trong lãi suất. Điều này có nghĩa là, nếu ngân hàng Trung ƣơng gia tăng lãi suất, tỷ suất của tài sản phi rủi ro sẽ gia tăng và nếu 14 có thể kiếm đƣợc nhiều tiền hơn từ việc nắm giữ tài sản phi rủi ro, thì các nhà đầu tƣ sẽ đòi hỏi tỷ suất sinh lợi của các tài sản rủi ro phải cao hơn. Giá chứng khoán cũng sẽ giảm nếu thị trƣờng chứng khoán nói chung trở nên rủi ro hơn và yêu cầu mức phí cao hơn ở bất kỳ mức độ rủi ro nào. Ehrmann và Fratcher (2004) chỉ ra rằng, có nhiều nghiên cứu giải thích tại sao các cổ phiếu phản ứng khác nhau đối với các nhân tố vĩ mô chẳng nhƣ cú sốc từ chính sách tiền tệ đƣợc xem nhƣ là một động lực đằng sau phản ứng của chúng đối với thị trƣờng chứng khoán. Trong nghiên cứu khác Bernanke và Kuttner (2003) kết luận rằng rất ít phản ứng lại của thị trƣờng chứng khoán đóng góp vào sự thay đổi chính sách tiền tệ lên lãi suất thực. Robinson (1952) tranh luận rằng hệ thống tài chính không thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế và thay vào đó, sự phát triển tài chính chỉ đơn giản đáp ứng sự phát triển trong các ngành khác nhau. Vì vậy, nhiều nhà kinh tế học đánh giá vai trò của thị trƣờng tài chính, cụ thể là thị trƣờng chứng khoán trong phát triển kinh tế. 2.2.3. Quan hệ nhân quả hai chiều giữa hiệu quả thị trƣờng chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế Trong một nghiên cứu ở 10 quốc gia đang phá triển, Luintel và Khan (1999) tìm thấy mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa phát triển tài chính và tăng trƣởng kinh tế ở tất cả các quốc gia trong nghiên cứu. Hongbin (2007) kết luận rằng tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa phát triển thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc và tăng trƣởng kinh tế, tức là tăng trƣởng kinh tế không chỉ thúc đẩy sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán, mà thị trƣờng chứng khoán phát triển cũng thúc đẩy tăng trƣởng tế. Tác giả chỉ ra rằng, mặc dù tác động của thị trƣờng chứng khoán thì bị giới hạn hơn trong ngắn hạn, nhƣng nó có ý nghĩa hơn thống kê hơn trong dài hạn. Nghiên cứu cũng cho rằng vì thị trƣờng chứng khoán đóng vai trò nhƣ một phong vũ biểu của nền kinh tế, nên nó cần đƣợc tăng cƣờng hơn nữa. Trong một nghiên cứu gần đây, Dawson (2008) kết luận rằng có tồn tại một mối quan hệ nhận quả hai chiều giữa phát triển tài chính và tăng trƣởng kinh tế. Do đó, một quốc gia có hệ thống tài chính phát triển có thể thúc