Tài liệu Nghiên cứu khả năng vay nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM --------------------- LÊ THỊ NGỌC HIẾU NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG VAY NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2012 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM --------------------- LÊ THỊ NGỌC HIẾU NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG VAY NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS-TS. TRẦN NGỌC THƠ Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2012 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn "NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG VAY NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM" là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng dẫn của GS-TS. Trần Ngọc Thơ. Các thông tin, dữ liệu nghiên cứu trong đề tài này là trung thực; thông tin tham khảo được đề cập chi tiết trong tài liệu tham khảo để người đọc kiểm chứng. Tác giả luận văn Lê Thị Ngọc Hiếu LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa đào tạo sau đại học Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện học tập thuận lợi cho tôi trong quá trình học tập tại trường. Tôi xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy, truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt thời gian học tập tại trường. Tôi xin chân thành cảm ơn Thầy, GS-TS.Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn giúp tôi hoàn thành luận văn này. Nhân đây, Tôi chân thành cảm ơn những bạn bè đã hỗ trợ tôi trong quá trình nghiên cứu. Chân thành cảm ơn. Tác giả luận văn Lê Thị Ngọc Hiếu MỤC LỤC Trang Tóm tắt ................................................................................................................... 1 1.Giới thiệu ............................................................................................................ 1 2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................................... 3 2.1. Một số khái niệm liên quan .............................................................................3 2.1.1. Thiếu hụt tài chính .....................................................................................3 2.1.2. Khả năng vay nợ .......................................................................................4 2.2. Các nghiên cứu trên thế giới về kiểm định lựa chọn tài trợ cho thiếu hụt tài chính có xét đến khả năng vay nợ hoặc không xét đến khả năng vay nợ .........5 2.2.1. Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999) 5 2.2.2. Frank & Goyal (2002) chất vấn vài vấn đề về kết luận của Shyam Sunder & Myers (1999) .......................................................................................................7 2.2.3. Kiểm định thực nghiệm của Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender (2002) (bổ sung khả năng vay nợ vào mô hình của Shyam Sunder & Myers (1999)): ......9 3.Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 22 3.1. Mô hình nghiên cứu........................................................................................22 3.2. Mẫu nghiên cứu và dữ liệu..............................................................................22 3.3. Mô tả các biến nghiên cứu ..............................................................................24 3.4. Giả thuyết nghiên cứu.....................................................................................26 4. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và kiểm định giả thuyết................................. 27 4.1. Thực tiễn xu hướng tài trợ thiếu hụt tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006 - 2011 27 4.2. Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng dựa theo mô hình hồi quy đơn giản của Shyam-Sunder và Myers (1999) ................................................................... 29 1 4.3. Kết quả chạy mô hình hồi quy dựa theo nghiên cứu của Shyam-Sunder & Myers (1999) có bổ sung khả năng vay nợ của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002)............................................................................................ 33 5. Kết luận............................................................................................................ 41 Tài liệu tham khảo................................................................................................ 42 Phụ lục ................................................................................................................. 44 Phụ lục 1. Danh sách mẫu nghiên cứu gồm 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam................................................................................. 44 Phụ lục 2. Dữ liệu chạy mô hình........................................................................... 47 Phụ lục 3. Kết quả chạy mô hình bằng phần mềm SPSS (mẫu nghiên cứu gồm 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ứng với 198 quan sát) ......................................................................................................................61 Danh mục bảng biểu và hình vẽ Danh mục bảng biểu Bảng 2.1: Kết quả kiểm định mô hình trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999) Bảng 2.2 Thống kê tóm tắt mẫu con dựa vào giai đoạn thời gian (mẫu chia làm 2 giai đoạn, giai đoạn đầu tiên: 1971 - 1985 và giai đoạn thứ hai : 1986-1999) theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender Bảng 4.1: Kết quả mô hình hồi quy đơn giản với hệ số dốc không đổi ( từ năm 2005 đến năm 2011) Bảng 4.2: Kết quả mô hình hồi quy đơn giản với hệ số dốc không đổi (từ năm 2008 đến năm 2011) Bảng 4.3: Kết quả chạy mô hình hồi quy dựa theo nghiên cứu của ShyamSunder & Myers (1999) có bổ sung khả năng vay nợ của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002) Danh mục hình vẽ Hình 2.1: Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với công ty lâu năm theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender Hình 2.2: Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với công ty mới theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender Hình 4.1 Xu hướng tài trợ thiếu hụt tài chính giai đoạn năm 2006 -2011 (các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam) 1 Tóm tắt Nghiên cứu này đề cập đến sự lựa chọn tài trợ cho thiếu hụt tài chính hiện tại có xét đến khả năng vay nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục đích nghiên cứu nhằm khảo sát lý thuyết cấu trúc vốn nào mô tả tốt việc lựa chọn tài trợ cho thiếu hụt tài chính (hay chính sách tài trợ ) của các công ty. Kết quả cho thấy thuyết trật tự phân hạng giải thích được nhiều hơn sự lựa chọn tài trợ của các công ty. Theo đó, nguồn vốn nội bộ được sử dụng trước tiên và khi có thiếu hụt tài chính sẽ phát hành nợ vay nếu công ty không bị ràng buộc về khả năng vay nợ (khả năng vay nợ có thể được dự trữ cho tăng trưởng tương lai) và cuối cùng là phát hành cổ phần. Trong các nhân tố liên quan đến khả năng vay nợ thì tài sản cố định càng nhiều thì càng tạo điều kiện cho các công ty phát hành nợ vay tài trợ cho thiếu hụt tài chính, còn các yếu tố hạn chế sử dụng nợ vay tăng thêm là năm công ty IPO, thời gian hoạt động lâu năm của công ty. 1. Giới thiệu Vốn là một trong những yếu tố đầu vào để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh của bất kỳ doanh nghiệp nào. Trong giới hạn về nguồn lực sản xuất, thị trường tiềm năng, những thay đổi trong các chính sách kinh tế (lãi suất, thuế,..),... thì việc làm thế nào để quản lý và sử dụng vốn có hiệu quả trở thành vấn đề quan tâm hàng đầu đối với các doanh nghiệp, đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế vẫn đang ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế thế giới và Việt Nam. Quyết định nguồn vốn nào tài trợ cho thiếu hụt tài chính hiện tại là một vấn đề rất quan trọng đối với một công ty. Ngoài lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho đầu tư mới thì công ty có thể huy động nguồn vốn bên ngoài từ phát hành vốn cổ phần mới hay gia tăng nợ vay. Tuy nhiên, không phải công ty nào cũng có nhiều nguồn vốn lựa chọn để tài trợ cho thiếu hụt tài chính. Để sử dụng nguồn vốn vay thì công ty phải có khả năng vay nợ mà khi có khả năng vay nợ thì chưa chắc chắn công 2 ty đã sử dụng vốn vay. Do đó, tác giả nhận thấy việc nghiên cứu khả năng vay nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là điều cần thiết . Mẫu nghiên cứu của đề tài luận văn này gồm 50 công ty phi tài chính (có nghĩa là hoạt động kinh doanh của công ty không thuộc lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, tài chính, chứng khoán), ứng với 198 quan sát trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2011. Mô hình hồi quy đầu tiên áp dụng trong nghiên cứu này được xây dựng với biến phụ thuộc là nợ vay tăng thêm, biến độc lập là thiếu hụt tài chính (dựa theo mô hình nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999)). Mô hình kế tiếp tác giả dựa theo mô hình nghiên cứu của Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender, mô hình này bổ sung các nhân tố liên quan đến khả năng vay nợ vào mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999). Theo Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender thì hệ số dốc thay đổi theo đặc điểm của công ty liên quan đến khả năng vay nợ và/hoặc chi phí sử dụng vốn vay chứ không phải là hằng số như giả định của Shyam - Sunder & Myers và Frank & Goyal. Vì vậy, hệ số dốc cũng sẽ là biến phụ thuộc chịu ảnh hưởng bởi các biến độc lập liên quan đến khả năng vay nợ gồm biến động của giá trị tài sản cố định, hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, thời gian công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, năm công ty IPO (đây là biến chỉ báo bằng 1 trong năm công ty phát hành vốn cổ phần lần đầu ra công chúng). Từ kết quả kiểm định thực nghiệm, tác giả đưa ra một số nhận định giải thích cho mối quan hệ giữa các yếu tố (biến) liên quan đến khả năng vay nợ ảnh hưởng đến nguồn vốn tài trợ cho thiếu hụt tài chính, kiểm định lý thuyết nào mô tả tốt cho lựa chọn tài trợ của công ty. 3 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Một số khái niệm liên quan 2.1.1. Thiếu hụt tài chính - Theo L.Shyam-Sunder, S.C.Myers (Journal of Financial Economics 51 (1999), trang 224) thiếu hụt tài chính (DEF) hay thiếu hụt dòng tiền được xác định như sau: DEFt = DIVt +∆WCt + Xt + Rt - Ct L.Shyam-Sunder, S.C.Myers cho rằng dòng tiền từ kết quả hoạt động kinh doanh không đủ trang trải cho việc thanh toán cổ tức, thực hiện chi tiêu vốn, thanh toán các khoản nợ dài hạn đến hạn trả, biến động của vốn lưu động sẽ dẫn đến thiếu hụt tài chính. - Thiếu hụt tài chính cũng có đề cập đến trong nghiên cứu của Wolfgang Bessler và Wolfgang Drobetz and Matthias C.Gruninger (International tests of the pecking order theory, năm 2008, trang 3), cụ thể: ∆Dt+ ∆Et= DEFt = DIVt +∆WCt + It - Ct Thiếu hụt tài chính còn được xác định theo hướng nó được tài trợ bằng loại nguồn vốn nào cho việc thực hiện các khoản chi cổ tức, thay đổi vốn lưu động, đầu tư thuần sau khi đã sử dụng dòng tiền tạo ra từ kết quả hoạt động kinh doanh. Trong đó, các biến được định nghĩa như sau: Ký hiệu Định nghĩa Nguồn DIVt Chi trả cổ tức ở năm t L.Shyam-Sunder, ∆WCt Biến động vốn lưu động ở năm t S.C.Myers (Journal of Financial Economics 4 Ký hiệu Định nghĩa Nguồn Chi tiêu vốn (thuộc khoản chi tạo ra dòng tiền Xt mặt tương lai dự kiến hơn 1 năm) năm t Rt Nợ vay dài hạn đến hạn trả trong năm t Dòng tiền hoạt động sau thanh toán lãi vay và Ct thuế cuối năm t ∆Dt ∆Et Biến động nợ vay thuần ở năm t Biến động vốn cổ phần ở năm t. Trong đó, vốn Wolfgang Bessler và cổ phần gồm hai thành phần là phát hành vốn cổ Wolfgang Drobetz and phần trừ vốn cổ phần mua lại ở năm t và quyền Matthias C.Gruninger chọn mua cổ phần. (International tests of the pecking order It Đầu tư thuần ở năm t theory, năm 2008, trang 3) 2.1.2. Khả năng vay nợ Theo tác giả Athar Iqbal, Irfan Hameed và Naveed Ramzan (2012) trong bài nghiên cứu về khía cạnh khả năng vay nợ đối với tăng trưởng của công ty có nêu khả năng vay nợ là năng lực vay mượn, số tiền công ty có thể vay. Theo quan điểm của Myers (1977) rằng khả năng vay nợ (giá trị nợ vay tối đa) là tổng số tiền công ty có thể vay (giả định là công ty muốn vay). Khả năng vay nợ được xác định như là điểm mà tại đó sự gia tăng sử dụng nợ vay thực sự sẽ làm giảm tổng giá trị thị trường của nợ công ty. Bởi vì sử dụng nợ vay vượt khả năng vay nợ công ty sẽ phải thanh toán lãi suất vay cao hơn. 5 Khi công ty vay đến khả năng vay nợ thì nó sẽ mất sự linh hoạt tài trợ cho các dự án tương lai bằng nợ vay. Dùng hết toàn bộ khả năng vay nợ sẵn có hôm nay có nghĩa là đánh mất cơ hội sử dụng khả năng huy động vốn. Mất đi tính linh hoạt này có thể là tai họa nếu cần tiền và khả năng tiếp cận nguồn vốn không còn.1 Khả năng vay nợ rất cần cho doanh nghiệp, nó bảo vệ hữu hiệu cho doanh nghiệp trước khủng hoảng tài chính và tạo tính linh hoạt tài chính cho các cơ hội đầu tư tương lai. 2.2. Các nghiên cứu trên thế giới về kiểm định lựa chọn tài trợ cho thiếu hụt tài chính có xét đến khả năng vay nợ hoặc không xét đến khả năng vay nợ 2.2.1. Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999) Bài nghiên cứu kiểm định mô hình thuyết đánh đổi trái ngược với thuyết trật tự phân hạng về cấu trúc vốn của Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Journal of financial economics 51 (1999)) với mục đích kiểm định mô hình trật tự phân hạng và các mô hình trái ngược khác về tài trợ của công ty. Mẫu gồm 157 công ty trên Industrial Compusat, giai đoạn từ năm 1971 đến năm 1989. - Mô hình kiểm định giả thuyết của trật tự phân hạng: ∆Dit = α+ βPO DEFit + eit (2.1) Shyam - Sunder và Myers dự đoán α = 0 và βPO =1 hay phát hành nợ tài trợ hoàn toàn cho thiếu hụt tài chính của công ty.2 Trong đó:
∆Dit: nợ ròng được phát hành bởi công ty i trong năm t .
DEFit: thiếu hụt tài chính của công ty i ở năm t.
α: là hằng số của phương trình .
βPO: là hệ số dốc của mô hình thuyết trật tự phân hạng đơn giản. 1 Theo Corporate Finance (B40.2302) của Aswath Damodaran, trang 21 và 23 2 Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Journal of financial economics 51 (1999), 230 6 Do thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ thông tin bất cân xứng nên cấu trúc vốn phụ thuộc vào nhu cầu tài trợ bên ngoài thuần. Các biến trên bảng cân đối kế toán không xuất hiện trong mô hình (2.1). Tính chất tài sản trên bảng cân đối kế toán cũng quan trọng. Hệ số nợ bằng 20% là thấp đối với các công ty buôn bán bất động sản nhưng cao đối với các công ty hoạt động thuộc công nghệ cao. Vì vậy, phiên bản đơn giản nhất của thuyết trật tự phân hạng thông thể đúng cho tất cả. Tuy nhiên, nó có thể mô tả tốt việc tài trợ đối với phạm vi các hệ số nợ bình quân. Kết quả nghiên cứu của mô hình kiểm định thuyết trật tự phân hạng cho biết nguồn tài trợ bên ngoài chiếu ưu thế là vốn vay, thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt chính sách tài trợ khi xét mô hình đơn giản này. Cụ thể, theo kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng trong bảng kết quả bên dưới cho thấy quy mô và ý nghĩa của các hệ số dốc trong mô hình trật tự phân hạng cơ bản là không thay đổi3. Trong đó, hệ số dốc phù hợp nhất là βPO = 0,85 mức độ khá cao (mức độ phù hợp của mô hình với mẫu nghiên cứu rất cao, R2 = 0,86) nhưng thấp hơn dự đoán hệ số dốc của mô hình trật tự đơn giản là 1. 3 Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Tạp chí kinh tế số 51 (1999), trang 232 7 Bảng 2.1. Kết quả kiểm định mô hình trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999) 2.2.2. Frank & Goyal (2002) chất vấn vài vấn đề về kết luận của Shyam Sunder & Myers (1999) - Frank & Goyal (2002) dựa theo phạm vi các phát hiện của Shyam Sunder & Myers, hai ông nghiên cứu tiếp tục cho mẫu công ty rộng hơn với khoảng thời gian dài hơn. Đối với mẫu lớn hơn, Frank & Goyal thấy βPO =1 trong phương trình (2.1) không duy trì và nó thấp đi đáng kể trong thập niên 1990 thậm chí đối với các công ty lớn, sung mãn theo khảo sát của Shyam Sunder & Myers (1999). Frank và Goyal (2002) tranh luận rằng không có dự báo nào của lý thuyết trật tự phân hạng có giá trị khi mẫu nghiên cứu lớn và chuỗi thời gian dài hơn được sử dụng. 8 - Xét khía cạnh thông tin thuyết đánh đổi, Frank & Goyal sử dụng phương trình tương tự phương trình (2.1) bổ sung thêm các biến theo Harris & Raviv (1991)4. ∆Dit = α+ βT∆Tit + βMTB∆MTBit + βLS∆LSit + βP∆Pit + βDEF DEFit + εit (2.2) Trong đó: ∆Dit: là số nợ công ty i phát hành trong giai đoạn t. ∆Tit : là biến động tài sản hữu hình của công ty i ở năm t ∆MTBit:là biến động giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của công ty i ở năm t. ∆LSit : là biến động quy mô công ty i ở năm t được đo bằng log tự nhiên của doanh thu ∆Pit : là thay đổi trong khả năng sinh lợi của công ty i ở năm t DEFit:# là thiếu hụt tài chính của công ty i ở năm t, theo xác định của ShyamSunder và Myers. Frank và Goyal (2002) đánh giá rằng các biến độc lập phía trước của mô hình (2.2) giải thích hệ số đòn bẩy được bao gồm trong mô hình thực nghiệm thì thiếu hụt tài chính (DEF) có ít khả năng giải thích. Như vậy, liệu khả năng thuyết trật tự phân hạng có giải thích được các lựa chọn tài trợ được quan sát không. Frank & Goyal (2002) bổ sung thiếu hụt tài chính như là biến giải thích thêm cho phiên bản khác của kiểm định thuyết đánh đổi chuẩn. Họ thấy thiếu hụt tài chính bổ sung ít khả năng giải thích trong khi các biến theo thuyết đánh đổi chuẩn giải thích có ý nghĩa đáng kể. 4 Một trong số những yếu tố quyết định đòn bẩy tài chính công ty theo bài nghiên cứu về Lý thuyết cấu trúc vốn của Milton Harris và Artur Raviv (The journal of finance, volume 46, issue 1, (Mar., 1991), page 336) 9 2.2.3. Kiểm định thực nghiệm của Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender (2002) (bổ sung khả năng vay nợ vào mô hình của Shyam Sunder & Myers (1999)): Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002) đưa ra bằng chứng giải thích một số phát hiện thông qua việc tập trung vào vai trò khả năng vay nợ. Để minh họa tính quan trọng của việc kiểm soát đặc điểm và thực trạng tài chính của công ty khi kiểm định các lý thuyết cấu trúc vốn, Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender cung cấp một số bằng chứng ban đầu thể hiện ở hình 2.1 và hình 2.2. Hình 2.1. Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với công ty lâu năm theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender 10 Hình 2.2.Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với công ty mới (công ty mới được xem như là những công ty có thời gian hoạt động thấp hơn tuổi trung bình của tất cả công ty khảo sát ) theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender 11 Xét bình quân, so sánh hình 2.1 và hình 2.2, các công ty mới có thiếu hụt lớn hơn các công ty lâu năm do các công ty mới có tăng trưởng cao hơn và vốn nội bộ thấp hơn các công ty lâu năm. Các công ty mới phát hành vốn cổ phần tài trợ thiếu hụt tài chính tương đối lớn hơn công ty lâu năm. Công ty mới và công ty lâu năm có vẻ có ưu tiên khác nhau trong tài trợ cho thiếu hụt tài chính có thể xuất phát từ:  Do khác biệt lớn trong tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lời nên công ty mới không có khả năng tài trợ phần lớn thiếu hụt bằng nợ vay như công ty lâu năm (không tăng hệ số nợ dữ dội).  Công ty mới có tỷ lệ tài sản hữu hình nhỏ hơn so với công ty lâu năm nên công ty mới thành lập ít khả năng tăng tài sản.  Các công ty lâu năm giữ lại thu nhập nhiều hơn các công ty mới và vốn cổ phần nội bộ này tăng thêm cân đối với gia tăng nợ đối với công ty lâu năm với mức độ tốt hơn công ty mới . - Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender lấy dữ liệu bao gồm tất cả công ty có cơ sở dữ liệu trên CRSP và Compusat trong giai đoạn 1971-1999, cụ thể:  Dữ liệu lấy bắt đầu từ năm 1971 vì mô hình cần dữ liệu về dòng tiền để tính thiếu hụt tài chính và dữ liệu này không có trước năm 1971.  Loại trừ các công ty có tổng tài sản bình quân ít hơn 50 triệu đôla hay doanh số bán trung bình ít hơn 5 triệu đôla để tránh các vấn đề liên quan đến kiệt quệ tài chính.  Loại trừ thêm những năm công ty thiếu các giá trị về thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần thuần, tổng tài sản, doanh số bán, hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản, hệ số nhà xưởng máy móc thiết bị trên tổng tài sản, hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và khả năng sinh lời. 12  Bằng việc sử dụng dòng tiền, Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender tính thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần ròng như nghiên cứu của Shyam Sunder & Myers (1999).  Michael L.Lemmeon & Zaime F.Zender tính tuổi của công ty như là thời gian hoạt động của công ty tùy theo năm đầu tiên công ty có mặt trên bảng Compusat. Mẫu quan sát chính thức gồm 49.065 năm hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu. - Bảng 2.2 chia giai đoạn mẫu và trình bày tóm tắt thống kê ở 2 giai đoạn cho thấy có nhiều công ty mới, tăng trưởng cao có nhu cầu tài trợ bên ngoài lớn ở giai đoạn sau. Thiếu hụt tài chính bình quân lớn hơn đáng kể ở giai đoạn sau (0,03<0,042). Xét trung bình, giai đoạn đầu phát hành nợ mới khoảng 57% thiếu hụt tài chính, trong khi giai đoạn sau phát hành nợ mới chỉ có 29% thiếu hụt tài chính. Bình quân tỷ lệ nhà xưởng, máy móc thiết bị trên tài sản và lợi nhuận trên tài sản cao hơn ở giai đoạn đầu (0,37>0,343; 0,055>0,025); và tốc độ tăng trưởng tài sản (0,164<0,211) và hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân (1,318<1,827) lớn hơn trong giai đoạn sau. Tất cả các phát hiện này phù hợp với khả năng vay nợ được quan tâm nhiều hơn trong giai đoạn sau. 13 Bảng 2.2 Thống kê tóm tắt mẫu con dựa vào giai đoạn thời gian (mẫu chia làm 2 giai đoạn, giai đoạn đầu tiên từ năm 1971 đến năm 1985 và giai đoạn thứ hai từ năm 1986đến năm 1999) theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender. - Kiểm định thực nghiệm của Michael L.Lemmeon & Zaime F.Zender: hai tác giả này giải thích khả năng vay nợ sẽ có tác động đáng kể đến mô hình thực nghiệm của Shyam Sunder & Myers và Frank/Goyal thông qua 1 phiên bản khác của mô hình hồi quy của Shyam Sunder & Myers như sau: