Đăng ký Đăng nhập
Trang chủ Nghiên cứu hành vi bầy đàn (herding behavior) trên thị trường chứng khoán việt n...

Tài liệu Nghiên cứu hành vi bầy đàn (herding behavior) trên thị trường chứng khoán việt nam

.PDF
89
3933
142

Mô tả:

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ ------------------------- NGUYỄN THỊ THUÝ LAN NGHIÊN CỨU TÂM LÝ BẦY ĐÀN (HERDING BEHAVIOR) TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Đà Lạt – 2012 ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ ------------------------- NGUYỄN THỊ THUÝ LAN NGHIÊN CỨU TÂM LÝ BẦY ĐÀN (HERDING BEHAVIOR) TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính và Ngân hàng Mã số: 60 34 20 LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRƢƠNG MINH ĐỨC Đà Lạt – 2012 MỤC LỤC DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT .................................................................................... i DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI ................................... ii PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................................................ 1 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ........................................................................................... 5 1.1. Mục tiêu của tài chính hành vi ....................................................................... 5 1.2. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi .............................................. 5 1.3. Hành vi bầy đàn ............................................................................................ 7 1.4. Nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn .............................................................11 1.4.1. Các nhân tố hành vi ............................................................................... 12 1.4.2. Bất cân xứng thông tin .......................................................................... 19 1.5. Tóm tắt chương 1 .........................................................................................22 CHƢƠNG 2: NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................................... 23 2.1. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam từ năm 2007 đến nay ..............23 2.1.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn bong bóng đầu cơ .......23 2.1.2 Thực trạng thị trường sau “bong bóng đầu cơ” ...........................................26 2.2. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam ......................................33 2.3. Phân tích các kết quả tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt nam.37 2.3.1. Các giả thiết nghiên cứu ........................................................................ 37 2.3.2. Lựa chọn mô hình ................................................................................. 39 2.3.3. Mô tả dữ liệu ......................................................................................... 44 2.3.4. Kết quả nghiên cứu .............................................................................. 49 2.4. Tóm tắt chương 2 .........................................................................................57 CHƢƠNG 3: GỢI Ý NHỮNG GIẢI PHÁP NHẰM ỨNG XỬ TÁC ĐỘNG CỦA HÀNH VI BẦY ĐÀN .................................................................................... 59 NHỮNG HẠN CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ........................ 66 KẾT LUẬN...................................................................................................................... 67 PHỤ LỤC ....................................................................................................................... 73 DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT ATMCHAM – Phòng thương mại Việt Mỹ tại Việt Nam CAPM – Mô hình định giá vốn tài sản BCTC – Báo cáo tài chính CSAD – Độ phân tán lợi nhuận thị trường GDP – Tổng thu nhập quốc dân HASTC – Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX – Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX Index – Chỉ số giá chứng khoán tại sàn Hà Nội HoSE – Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM HVBĐ – Hành vi bầy đàn IMF – Quỹ tiền tệ quốc tế MSCI – Chỉ số giá chứng khoán Châu Á Thái Bình Dương TTCK – Thị trường chứng khoán UBCKNN – Uỷ ban chứng khoán Nhà nước VNIndex – Chỉ số giá chứng khoán tại sàn HoSE i DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI Hình 2.1: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007 ............................ 24 Hình 2.2: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 ............................ 27 Hình 2.3: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến nay .......... 29 Bảng 2.1: Thống kê mô tả của lợi nhuận thị trường hàng ngày và trị tuyệt đối của độ lệch lợi nhuận theo thời điểm (CSAD) từ 1/6/2007 đến 1/6/2012 tại HoSE ............. 46 Bảng 2.2: Thống kê mô tả của lợi nhuận thị trường hàng ngày và trị tuyệt đối của độ lệch lợi nhuận theo thời điểm (CSAD) từ 1/6/2007 đến 1/6/2012 tại HNX .............. 46 Hình 2.4: Biến động của Rm,t và CSAD từ 1/6/2007 đến 1/6/2012 ............................ 47 Bảng 2.3. Phân tích hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại HoSE ............................................................................................................. 50 Bảng 2.4. Phân tích hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại HNX ..... 51 Bảng 2.5. Kiểm định phần dư cho các mô hình ước lượng......................................... 52 Bảng 2.6. Phân tích hành vi bầy đàn trong thị trường tăng điểm và giảm điểm tại sàn HoSE ....................................................................................................... 54 Bảng 2.7. Phân tích hành vi bầy đàn trong thị trường tăng điểm và giảm điểm tại sàn HNX ........................................................................................................ 55 Bảng 2.8. Ảnh hưởng của thông tin giao dịch chéo đến hành vi bầy đàn .................. 56 ii PHẦN MỞ ĐẦU Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được ra đời vào ngày 28 tháng 7 năm 2000 với chỉ hai loại cổ phiếu được niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán và được đổi tên thành Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX). Năm năm sau đó, Trung tâm giao dịch chứng Hà Nội được thành lập. Sau gần 12 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được 692 công ty niêm yết với tổng vốn hoá thị trường hơn 25 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm 2011 (theo báo cáo của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước). Hơn nữa, có sự gia tăng đáng kể số lượng công ty chứng khoán và đặc biệt là số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường. Cuối năm 2011, toàn thị trường có hơn 100 công ty chứng khoán đang hoạt động và hơn 1.150.000 tài khoản được giao dịch. Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được những thành tựu đáng kể, song vẫn còn đối diện với rất nhiều khó khăn. Đầu tiên phải kể đến những quy định của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước liên quan tới biên độ giao động giá được bó trong phạm vi hẹp và đã được điều chỉnh nhiều lần gây nhầm lẫn cho các nhà đầu tư. Tâm lý của các nhà đầu tư trong khi thời gian giao dịch nhìn chung là dễ bị dao động mạnh và rất dễ nhạy cảm với thông tin. Kết quả là, thị trường chứng khoán Việt Nam được biết tới như là một trong những thị trường hoạt động tốt nhất trên thế giới (Money, 2006) hay cũng là một trong những thị trường hoạt động tệ nhất của Châu Á (HSBC, 2009). 1. Tính cấp thiết của đề tài Những nghiên cứu gần đây cho thấy các hiện tượng bất thường của giá chứng khoán xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin trên thị trường, giữa những nhà đầu tư cá nhân và những nhà đầu tư tổ chức ngày càng gia tăng (Đ. A. Tuấn, 2010). Có hàng loạt những cổ phiếu được thổi phồng giá quá mức và rồi giá những cổ phiếu này giảm hơn một nữa giá trị chỉ trong vài ngày. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại chưa thể đạt đến mức yếu của lý thuyết thị trường hiệu quả EMH (Efficient Markets Hypothesis) (Loc, Lanjouw, & Lensink, 2006). 1 Có rất nhiều nguyên nhân dẫn tới sự khác biệt về cấu trúc doanh thu của các công ty chứng khoán như việc thiếu quan tâm đến giá trị khách hàng, chất lượng dịch vụ thấp và chi phí hoạt động cao. Trong đó, nguyên nhân chính bắt nguồn từ hiểu sai tâm lý của nhà đầu tư và vì thế chất lượng dịch vụ tư vấn không đạt hiệu quả cũng như không giữ được chân khách hàng trung thành của công ty mình. Cùng ủng hộ những quan điểm trên (Loc et al., 2006) và (V Kallinterakis, 2009) chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Việt Nam do là thị trường mới nổi cho nên tâm lý của các nhà đầu tư chứng khoán trên thị trường rất yếu ớt và hay dễ thay đổi nhận định. Như vậy, với các vấn đề liên quan đến tâm lý của nhà đầu tư chứng khoán trên, việc đi sâu nghiên cứu định lượng tài chính hành vi nói chung cũng như tâm lý bầy đàn (herding behavior) nói riêng là nội dung rất thiết thực trong giai đoạn hiện nay. Đó cũng là lý do nghiên cứu mà luận văn này hướng tới. 2. Tình hình nghiên cứu Mô hình lý thuyết về tâm lý bầy đàn đã được phát triển bởi những tác giả (Bikhchandani, 1992), (Scharfstein, 1990) và (Devenow, 1996). Riêng nghiên cứu thực nghiệm tập trung chủ yếu vào kiểm định sự tồn tại của tâm lý bầy đàn, trong đó đáng chú ý là công trình nghiên cứu của các nhà quản lý quỹ như (Lakonishok, 1992), (Wermers, 1999) và các nhà phân tích tài chính như (Trueman, 1994), (Graham, 1999), (Welch, 2000), (Hong, 2000), (Gleason, 2003), (Clement, 2005). Nổi bật trong các phương pháp định lượng tâm lý bầy đàn phải để đến hai nghiên cứu của (Christie, 1995) (gọi tắt phương pháp này là CH) và của (Chang, 2000) (gọi tắt là CCK). Liên qua đến hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán Việt Nam, có các nghiên cứu được đánh giá cao như công trình nghiên cứu của tác giả (Lý, 2010), (H. Q. Tuấn, 2007) hay của tác giả (Chí, 2007). Nhìn chung, các kết quả đạt được từ các công trình trên đều công nhận hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, do sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau, cũng như sử dụng dữ liệu ở những khoảng thời điểm khác nhau nên kết quả đo 2 lường mức độ tác động của hành vi bầy đàn giữa các tác giả còn có nhiều chênh lệch. 3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu Trong luận văn này, tác giả sẽ tập trung phân tích và kiểm định để cho kết luận có tồn tại tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư trên hai sàn giao dịch chứng khoán niêm yết TP.HCM (HoSE) và Hà Nội (HNX). Đi sâu vào đo lường chi tiết tâm lý bầy đàn, tác giả sẽ phân tích thêm có diễn ra hiện tượng bất cân xứng hay không đối với các nhân tố như lợi nhuận của nhà đầu tư, khối lượng giao dịch và biến động đột biến của lợi nhuận của thị trường trên cả hai sàn giao dịch. Từ đó cho chúng ta biết được tâm lý bầy đàn diễn ra tập trung vào nhân tố nào và khu vực nào (HoSE hay HNX) nhiều hơn. 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của đề tài chính là hành vi bầy đàn (herding behavior) của các nhà nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán niêm yết Việt Nam. được đo lường thông qua thay đổi của suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán. Đồng thời đề tài còn tập trung vào các đối tượng mức độ biến động của khối lượng giao dịch và xu hướng của thị trường để làm rõ ảnh hưởng của hiện tượng bất cân xứng tâm lý của các nhà đầu tư, gây nên hiệu ứng tâm lý bầy đàn. Đề tài nghiên cứu được triển khai khảo sát dữ liệu tại hai sàn chứng khoán niêm yết HoSE và HNX, trong khoảng thời gian từ 01/6/2007 đến 01/06/2012. 5. Phƣơng pháp nghiên cứu Nhằm tránh những hạn chế của phương pháp (Christie, 1995), trong đề tài này tác giả sử dụng cả hai phương pháp của (Chang, 2000) và (Tan et al., 2008) để kiểm tra hành vi bầy đàn theo mức độ phân tán của lợi nhuận thị trường. Chi tiết việc lựa chọn mô hình thích hợp sẽ được tác giả mô tả chi tiết trong Chương 2 của luận văn này. 3 Ngoài ra, Trong luận văn này tác giả còn sử dụng một số phương pháp kiểm định phần dư của mô hình hồi quy như các kiểm định Jarque-Bera, Durbin-Wastson, White và kiểm định ARCH nhằm kiểm tra tính phân phối chuẩn, phương sai thay đổi, tự tương quan và sự tồn tại của tự hồi quy của các sai số trong mô hình. 6. Những đóng góp mới của luận văn Đề tài có ý nghĩa thực tiễn cao không chỉ đối với các nhà đầu tư, nhà tạo lập thị trường mà còn có sự quan tâm lớn đối với các nhà quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán. Đề tài cung cấp bằng chứng cho thấy hiện tượng tâm lý đám đông trong đầu tư chứng khoán tác động lớn như thế nào đến lợi nhuận của các nhà đầu tư và đến sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam. 7. Bố cục của luận văn Chương 1: Cơ sở lý luận hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Chương 2: Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán việt nam Chương 3: Gợi ý những giải pháp nhằm ứng xử tác động của hành vi bầy đàn 4 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1. Mục tiêu của tài chính hành vi Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán. Một số miêu tả và giải thích của tài chính học hành vi khá thú vị, mô phỏng hành vi thị trường bằng các cuộc thử nghiệm rất đơn giản như sau: Cho ai đó một lựa chọn hoặc là sẽ có chắc chắn 50.000 đồng hoặc là sẽ chơi trò đồng xu xấp ngửa, nếu thắng sẽ nhận được 100.000 đồng, và ngược lại sẽ không nhận được gì cả. Có vẻ như trò chơi này đầy may rủi, do đó người ta chọn việc bỏ túi chắc chắn 50.000 đồng. Ngược lại, nếu phải lựa chọn giữa việc mất chắc chắn 50.000 đồng hoặc cũng chơi trò đồng xu xấp ngửa và mất 100.000 đồng hoặc không mất gì cả. Họ có thể sẽ chọn chơi xấp ngửa. Sự may rủi trong việc tung đồng xu xấp ngửa trong cả hai trường hợp là tương đương nhau, nhưng con người lại chọn cách tham gia trò chơi để tiết kiệm những khoản lỗ, thậm chí là trò chơi này có thể sẽ mang đến một khoản lỗ lớn hơn. Điều này cho thấy khuynh hướng con người coi khả năng bù đắp một khoản lỗ còn quan trọng hơn khả năng kiếm được một lợi nhuận lớn hơn. Như vậy hành vi tài chính là một kiểu tài chính mới, nó giúp bổ sung vào các lý thuyết tài chính cơ bản bằng cách giải thích về hành vi của quá trình ra quyết định. Ngược lại với lý thuyết của Markowitz và Sharp, hành vi tài chính giải quyết vấn đề của các cá nhân và cách mà họ thu thập và sử dụng thông tin. Hành vi tài chính tìm cách để hiểu và dự đoán được quá trình ra quyết định có quan hệ đến hệ thống thị trường tài chính. Ngoài ra, nó còn tập trung vào việc áp dụng các nguyên lý tâm lý và kinh tế để cải thiện việc ra quyết định tài chính (Olsen, 1998). 1.2. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi Lý thuyết tài chính hành vi (behaviroal finance) với nền tảng cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ 5 gần đây. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường con thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v… Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác). Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính, một phát triển khá muộn màng. Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm 1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế). Với những tác phẩm nền tảng của (Kahneman & Tversky, 1979), (Thaler, 1985) và đặc biệt là (Shiller & Robert, 1987) với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” của (R. J. Shiller, 2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Ngoài ra, còn phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của (Jegadeesh & Titman, 1993) mà 6 đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro và tỷ suất sinh lợi hay kinh doanh chênh lệch giá. 1.3. Hành vi bầy đàn Trong đời sống xã hội cũng như kinh tế, có nhiều tình huống mà việc ra quyết định của con người bị ảnh hưởng bởi những quyết định của những người khác, hay những gì mà những người khác đang làm. Những ví dụ đơn giản thể hiện cho điều này đến từ đời sống hằng ngày: con người thường quyết định lựa chọn trang phục, quán ăn, cửa hàng dựa trên cơ sở tính phổ biến của chúng, (Keynes, 1936) đã thấy rằng điều này cũng chính là cách hành xử của các nhà đầu tư trong các thị trường tài sản. Những ví dụ khác cho vấn đề này cũng được tìm thấy trong nhiều hoạt động khác như việc lựa chọn nghề nghiệp của học sinh, sinh viên dựa trên sự lựa chọn của bạn bè và việc quảng bá ngành nghề đó trên các phương tiện truyền thông; việc lựa chọn mẫu xe dựa trên sự phổ biến của mẫu xe đó trong khu vực sống. Hay trong lĩnh vực nghiên cứu, một lượng lớn các nhà nghiên cứu sẽ đổ xô tìm hiểu về các vấn đề được xem là “nóng”. Trong lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế tài chính và cả những nhà thực nghiệm tin rằng: các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định của các nhà đầu tư khác, và sự ảnh hưởng này là một tác động hàng đầu đến quyết định của nhà đầu tư. Hiện tượng này được gọi là hiện tượng bầy đàn (hay hành vi bầy đàn). Hành vi bầy đàn là thuật ngữ dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích với một phương thức thực hiện và được thể hiện như là “một sự tương đồng trong hành vi theo sau các quan sát tương tác” về hành động và kết quả phát sinh từ những hành động này giữa các cá nhân (D. Hirshleifer & Teoh, 2003). Trong thị trường chứng khoán, hành vi bầy đàn bao hàm việc các nhà đầu tư có xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà thiên về các kết quả quan sát (S. Bikhchandani & Sharma, 2001) không tương thích 7 với các yếu tố cơ bản, nền tảng của thị trường (Hwang & Salmon, 2004). Đó là hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên việc quan sát hành động của những người khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau. “Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một cách khác đi”. (Banerjee, 1992) Hành vi bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và cả các nhà đầu tư tổ chức. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì những giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng như những trường hợp xem xét như được đề cập ở trên, những người này dễ dàng bị cuốn vào các “trò chơi tạo ra xu thế” hay nói một cách đơn giản là các trò “làm giá” của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn, các thông tin ngoài luồng với chất lượng thấp đôi khi cũng “được” các nhà đầu tư nhỏ lẻ “tận dụng một cách triệt để” và kết cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý. Còn đối với các nhà đầu tư tổ chức, hành vi bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành các tổ chức này. Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường không phải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý, hiệu quả thông qua kinh doanh chênh lệch giá. Mà những người này tham gia thị trường cũng chỉ vì mục đích kiếm tiền và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ. Vì thành quả hoạt động của họ bị đánh giá (D. S. Scharfstein & Stein, 1990) trên cơ sở so sánh với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự và vì trình độ cũng như uy tín nghề nghiệp của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy rằng những nhà quản lý với trình độ/uy tín kém hơn có xu hướng “bắt chước” những hành động của những người có trình độ/uy tín cao hơn, vì điều này sẽ cải thiện hình ảnh nghề nghiệp của họ. Tuy nhiên, đến lượt những chuyên gia được cho là có trình độ/ uy tín cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo đám đông, mặc dù họ biết rằng đó không phải là hành động, quyết định tới ưu, nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt được nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999). 8 Về phân loại hành vi bầy đàn, có nhiều dạng hành vi bầy đàn khác nhau. Như phân loại trong nghiên cứu của (S. Bikhchandani & Sharma, 2001) thì hành vi bầy đàn chia làm 3 loại: hành vi bầy đàn dựa theo thông tin (information-based herding), hành vi bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputation-based) và hành vi bầy đàn dựa theo thù lao (compensation-based).  Hành vi bầy đàn theo thông tin Nhà đầu tư có thể theo dõi hành động của nhà đầu tư khác nhưng không thể biết rằng họ có nắm giữ thông tin bí mật gì không. Ngay cả khi những cá nhân có trao đổi với nhau thì vẫn có những hoài nghi, và họ giám sát hành động thay vì chỉ bằng lời nói. Bằng cách giám sát, họ sẽ suy tính và đưa ra quyết định riêng của mình. Thật ra bầy đàn theo thông tin vì người ta tin rằng có thể một người nào đó biết được những thông tin mà mình không biết, và họ nghĩ thong tin này có thể là đúng, có thể là những thông tin mật bị tiết lộ, vì thế mà họ hành động theo. Nếu giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu phản ánh mọi thông tin sẵn có hay nói cách khác thị trường hiệu quả về thông tin thì hành vi bầy đàn theo thong tin sẽ không xảy ra.  Hành vi bầy đàn theo danh tiếng Một giả thuyết khác là hành vi bầy đàn theo danh tiếng của những nhà quản lý quỹ và nhân viên phân tích tài chính. Họ được thuê mướn để đưa ra những báo cáo, nhận định, dự đoán thị trường, hay giá cả. Nếu dự đoán của họ khác xa với những dự báo khác từ những nhà phân tích hay quản lý quỹ mà dự báo của họ lại không chính xác thì danh tiếng của họ sẽ tổn hại. Họ sẽ không được thăng tiến hay thậm chí bị sa thải. Do vậy, những nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích (đặc biệt là những người ít kinh nghiệm) sẽ bắt chước theo những dự đoán của những người khác. Và như thế, hành vi bầy đàn theo danh tiếng.  Hành vi bầy đàn theo thù lao 9 Nếu mức thù lao của một quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư so với benchmark. Benchmark có thể là một chỉ số hoặc tỉ suất lợi nhuận của những quản lý khác. Khi đó nhà quản lý có xu hướng lựa chọn những khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát những người khác hay benchmark để bắt chước cho theo kịp, và điều này cũngcó thể dẫn tới hành vi bầy đàn. Nếu thù lao của nhà đầu tư giảm khi tỉ suất lợi nhuận nhỏ hơn benchmark thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chước theo. Nhìn chung, việc phân loại các dạng hành vi bầy đàn như trên chỉ mang tính tham khảo, chứ chưa có một chuẩn mực được chấp nhận chung nào về vấn đề này. Tuy nhiên, có một điểm cần đặc biệt chú ý là cần nhận thức rõ rằng hành vi bầy đàn thường được đề cập trong các nghiên cứu, phân tích là hành vi bầy đàn có chủ ý (intentional herding), khác với hành vi bầy đàn giả (spurious herding)1 tạo ra khi các nhóm nhà đầu tư đưa ra các quyết định tương tự nhau dựa trên các phân tích độc lập từ các tập hợp thông tin tương tự nhau. Hành vi bầy đàn dĩ nhiên không phải là “đặc sản” của riêng thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường nhiều nước khác, ngay cả những nước phát triển, cũng có những giai đoạn tương tự. Vấn đề là dường như hành vi bầy đàn hiện vẫn chi phối quá nhiều đến hành vi của đa số các nhà đầu tư cá nhân. Hành vi bầy đàn xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý này. Kết quả của các cuộc điều tra về tâm lý đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật được Robert J. Shiller- đại học Yale, Fumiko Kon-Ya - Viện nghiên cứu chứng khoán Nhật bản, Yoshiro Tsutsui đại học Osaka tiến hành mỗi 6 tháng 1 lần trong 10 năm, bắt đầu từ năm 1989 cũng cho thấy sự ảnh hưởng của tâm lý đám đông đến quyết định đầu tư. Theo kết quả điều tra từ năm 1995 đến năm 1997, chỉ số DowJones tăng gấp đôi từ 4069 lên 7917, gấp 3 - 4 lần mức tăng trung bình, ở thời điểm đó cứ 5 người Mỹ thì có ít nhất 2 người chơi cổ phiếu. Ðiều tra sáu tháng đầu năm 1996, có đến 32,5% (tỷ lệ cao nhất kể từ năm 1989) nhà đầu tư cho biết dù họ biết trong tương lai sẽ rớt giá nhưng họ 1 Bikhchandani S., and S. Sharma, "Herd Behavior in Financial Markets", IMF Staff Papers, 47, 3 (2001) 10 vẫn tiếp tục mua cổ phiếu càng nhiều càng tốt. Vì họ tin rằng giá cao vẫn có thể duy trì được một thời gian nữa. Tháng 10 nãm 1997, chỉ số Dow rớt 554 điểm… Và trong rất nhiều nguyên nhân được đề cập đến trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa qua, thì hành vi bầy đàn cũng là một nguyên nhân đáng kể. Và trong những phần tiếp theo, tôi sẽ tiếp tục làm rõ hơn về vấn đề này thông qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 vừa qua, đặc biệt là trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.4. Nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn Nguồn gốc của hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý và cũng có thể đó là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan. Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho là phát sinh từ chính bản chất con người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer, David & Luo, & Ying, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân. Sự trao đổi thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller, 1995) hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người khác (Sushil Bikhchandani, David Hirshleifer, & Welch, 1992). Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hoặc phản ứng quá mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này đều tác động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm người có thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm lý sợ hãi phải hành động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắt chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường. 11 Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo ra từ những xem xét khôn ngoan, có tính hợp lý. (Andrea Devenow & Welch, 1996) cho thấy rằng hành vi bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu việc thực hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả hành động của của những cá nhân khác. Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4 trường hợp: (a) cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào, (b) có thôngtin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp, (c) không tự tin vào khả năng xử lý thông tin của mình (d) nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thông tin tốt hơn. Điều này được góp phần tạo ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường. Thị trường càng bất cân xứng thông tin, hành vi bầy đàn càng phổ biến. Tiếp theo, đề tài sẽ trình bày rõ hơn các nhân tố hành vi và vấn đề bất cân xứng thông tin – những nhân tố tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường. 1.4.1. Các nhân tố hành vi Trong những thập kỷ gần đây, những nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính hành vi ngày càng phát triển, đóng góp vào việc giải thích những bất thường của thị trường hay các câu đố kinh tế mà lý thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra bất lực trong việc lý giải. Lý thuyết tài chính hành vi với hai trụ cột chính đó là Lý thuyết triển vọng (Prospect Theory) và Kinh tế học thí nghiệm (Experimental Economics). Lý thuyết triển vọng cho rằng quyết định của con người không luôn luôn dựa trên sự kỳ vọng hợp lý mà nó còn bị ảnh hưởng bởi yếu tố hành vi như cảm xúc, kinh nghiệm, tâm lý xã hội phổ biến. Đây là một sự đối lập so với lý thuyết vốn thống trị trước đó – Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Bên cạnh đó, lý thuyết triển vọng còn cho rằng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư không phải là nhất quán (điều được đề cập trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng), mà có thể thay đổi theo thời gian, tùy theo hoàn cảnh thị trường. Kinh tế học thí nghiệm với những thí nghiệm nghiên cứu về hành vi ra quyết định của con người trong những hoàn cảnh cụ thể, cho thấy rằng hoạt động thực tế 12 của con người là phức tạp và bị ảnh hưởng lớn bởi tính tự thân, và hệ thống thuộc về tâm lý học2. Con người có thể không luôn luôn hành động hợp lý, nhưng qua những bài học thử và sai cuối cùng họ cũng có thể đưa ra quyết định tương thích với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Theo một nghiên cứu của Arlen và Talley, quá trình ra quyết định của con người có thể là một quá trình dựa trên lý trí, cũng có thể là quyết định dựa trên cảm tính, và cũng có thể là một sự kết hợp đồng thời giữa lý tính và cảm tính3. Lý thuyết tài chính hành vi lý giải tính không hiệu quả của thị trường đặt trong sự tồn tại của những nhân tố hành vi, những nhân tố mà góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trong thị trường4. Bao gồm: 1.4.1.1. Hành vi bất hợp lý Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics) Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách dễ dàng và nhanh chóng. Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong quyết định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể dẫn đến các quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu. Đặc biệt người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà (Kahneman & Tversky, 1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability heuristic). Một ví dụ của (Shlomo Benartzi & Thaler, 2001) đó là khi đối mặt với N lựa chọn làm thế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh chóng sử dụng quy tắc 1/N (có nghĩa là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư 1/N số tiền của mình vào mỗi loại hình đầu tư đó). Hối tiếc Có một xu hướng khiến con người cảm thấy hối tiếc khi vi phạm lỗi, thậm chí những lỗi nhỏ. Đó làm một cảm giác hối hận về một quyết định đã gây ra những kết quả xấu. Nếu một người không muốn phải hối hận thì anh ta phải thay đổi hành vi của mình theo cách mà đôi khi trong vài trường hợp thì sẽ không hợp lý. Thuyết hối 2 Vernon L. Smith, “Papers in Experimental Economics” (1991) Jennifer H. Arlen và Eric L. Talley, “Experimental Law and Economics” (2008). 4 Jay R. Ritter, “Behavioral Finance”, The Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 11, No. 4, (9/2003) pp. 429-437 3 13 tiếc có thể giải thích được sự thật rằng các nhà đầu tư trì hoãn bán những cổ phiếu đang giảm giá trong khi đó lại tăng tốc việc bán những cổ phiếu lên giá (Hersh shefrin & Statman, 1985). Lý thuyết này lý giải rằng các nhà đầu tư tránh việc bán những cổ phiếu đang giảm giá để không bị mắc sai lầm và theo cách này họ sẽ không cảm thấy hối tiếc. Họ bán nhanh các cổ phiếu đang lên giá để không cảm thấy hối tiếc nếu sau đó cổ phiếu bị giảm giá. Hành vi này được dẫn chứng bằng cách sử dụng cái dữ liệu thương mại của (Ferris, Haugen, & Makhija, 1988) và Odean (1996). Tự tin thái quá (Overconfidence) Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng con người đã quá tự tin vào những khả năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biết nhiều hơn những gì họ làm. Chính sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những thông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tư là những cổ phiếu tốt. Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và trở nên ít đa dạng hóa danh mục của mình. Ngoài ra, (Barber & Ocean, 2001; Barber & Odean, 2001)5 đã phát hiện ra rằng, trong các hoạt động giao dịch, các nhà đầu tư nam thường có xu hướng tự tin hơn các nhà đầu tư nữ. Và nhà đầu tư nam càng giao dịch nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhà đầu tư nữ. Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra chúng nên được kết hợp với nhau. Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia đình thành hai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho tiêu khiển, giải trí. Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để mua tôm hùm hay các món ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với các món cá, rau 5 Brad M. Barber and Terrance Ocean (2001), “Boys will be boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment", The Quarterly Journal of Economics (2001)” 14
- Xem thêm -

Tài liệu liên quan

Tài liệu xem nhiều nhất