Tài liệu NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG MAI THỊ HOÀI THƢƠNG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Kế toán Mã số: 60.34.30 LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Đoàn Ngọc Phi Anh Đà Nẵng – Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả luận văn Mai Thị Hoài Thƣơng MỤC LỤC MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1 1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1 2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 2 3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 2 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu. ........................................................ 2 5. Phƣơng pháp nghiên cứu....................................................................... 3 6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .............................................. 4 7. Bố cục của luận văn .............................................................................. 4 8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu ............................................................... 4 CHƢƠNG 1: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP ............................ 8 1.1. TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ...................... 8 1.1.1. Các khái niệm .................................................................................. 8 1.1.2. Các chỉ tiêu đo lƣờng chính sách cổ tức ....................................... 11 1.1.3. Quá trình trả cổ tức ....................................................................... 14 1.1.4. Phƣơng thức chi trả cổ tức ............................................................ 15 1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC................................... 18 1.2.1. Lý thuyết chính sách cổ tức không tƣơng thích (Dividend Irrelevance Hypothesis) .......................................................................... 19 1.2.2. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird – in – the – hand Hypothesis) - BIHH ................................................................................ 20 1.2.3. Lý thuyết Chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức (The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis) ................................ 22 1.2.4. Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis) ................................... 23 1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP ........................................................................................... 24 1.3.1. Chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp năm trƣớc ................ 24 1.3.2. Lợi nhuận ...................................................................................... 25 1.3.3. Tốc độ tăng trƣởng ........................................................................ 25 1.3.4. Quy mô .......................................................................................... 26 1.3.5. Sở hữu nhà nƣớc ........................................................................... 27 1.3.6. Đòn bẩy nợ .................................................................................... 27 1.3.7. Lƣu chuyển tiền thuần trong năm ................................................. 28 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 29 CHƢƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................. 30 2.1. GIỚI THIỆU VỀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ......... 30 2.2. CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ...................................................... 38 2.2.1. Tỷ lệ cổ tức năm trƣớc .................................................................. 40 2.2.2. Lợi nhuận ...................................................................................... 40 2.2.3. Tốc độ tăng doanh thu ................................................................... 41 2.2.4. Quy mô .......................................................................................... 41 2.2.5. Sở hữu nhà nƣớc ........................................................................... 42 2.2.6. Đòn bẩy nợ .................................................................................... 42 2.2.7. Lƣu chuyển tiền thuần trong kì ..................................................... 43 2.3. ĐO LƢỜNG CÁC CHỈ TIÊU NGHIÊN CỨU ....................................... 44 2.4. DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................. 47 2.4.1. Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu ..................................... 47 2.4.2. Kiểm tra tính phân phối chuẩn của các biến ................................. 48 2.4.3. Mô hình đề nghị ............................................................................ 49 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 50 CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................... 51 3.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN GIAI ĐOẠN 2009-2013 ............. 51 3.1.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp giai đoạn 2009-2013 .. 51 3.1.2. So sánh tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các nhóm ngành ......................... 52 3.2. PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT .................................................... 55 3.2.1. Thống kê mô tả các biến độc lập................................................... 55 3.2.2. Phân tích mối tƣơng quan giữa các biến trong mô hình ............... 57 3.2.3. Phân tích các mô hình hồi quy đơn ............................................... 60 3.2.4. Mô hình hồi quy bội và phân tích kết quả .................................... 60 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 70 CHƢƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..... 71 4.1. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................. 71 4.2. MỘT SỐ BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT ....................................................... 75 4.2.1. Sử dụng chính sách cổ tức nhƣ là một công cụ để gây ấn tƣợng tốt về hình ảnh của công ty (yếu tố phát tín hiệu đƣợc quan tâm quá mức) 75 4.2.2. Chính sách cổ tức hƣớng tới việc thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tƣ ngắn hạn hơn là sự phát triển bền vững trong tƣơng lai ......................... 76 4.3. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ........................................................................... 77 4.3.1. Duy trì ổn định chính sách cổ tức ................................................. 77 4.3.2. Cân đối giữa lợi ích cổ đông và cơ hội đầu tƣ của doanh nghiệp . 78 4.4. NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI .......... 81 KẾT LUẬN .................................................................................................... 83 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (Bản sao) PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG Số hiệu Tên bảng bảng 2.1 2.2 2.3 Thống kê các tiêu chí cơ bản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam sau 14 năm hoạt động Tóm tắt kết quả của một só nghiên cứu đã đƣợc thực hiện trƣớc đây Kỳ vọng về sự ảnh hƣởng của các nhân tố đến chính sách cổ tức Trang 37 39 44 2.4 Các chỉ tiêu trong mô hình nghiên cứu 47 3.1 Thống kê mô tả Tỷ lệ chi trả cô tức 52 3.2 Danh sách các công ty sắp xếp theo nhóm ngành 53 3.3 Tỷ lệ cổ tức trung bình theo nhóm ngành 54 3.4 Kiểm định Kruskal-Wallis Test 54 3.5 Thống kê mô tả các biến độc lập 55 3.6 Kết quả kiểm định tƣơng quan Pearson 59 3.7 Hệ số xác định của mô hình hồi quy đơn biến 60 3.8 Mô hình hồi quy theo phƣơng pháp Enter 61 3.9 Kiểm định giả thiết phƣơng sai sai số thay đổi 63 3.10 Chọn lọc các biến (đƣa vào/loại ra) 64 3.11 Các biến bị loại bỏ 65 3.12 Tóm tắt các mô hình theo phƣơng pháp Stepwise 66 3.13 Phân tích ANOVA 67 3.14 Kết quả hồi quy tác động của các biến độc lập đến Tỷ lệ cổ tức 68 1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Quyết định chính sách cổ tức đƣợc coi là một quyết định quan trọng của quản lý tài chính. Chính sách cổ tức là một vấn đề trọng tâm trong các nghiên cứu tài chính từ khi công ty cổ phần ra đời. Các nhà nghiên cứu đã cố gắng để giải quyết một số vấn đề liên quan đến cổ tức, xây dựng lý thuyết và mô hình để giải thích hành vi cổ tức của các công ty. Mặc dù có nhiều nghiên cứu đƣợc tiến hành nhƣng vấn đề các yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức vẫn còn nhiều tranh cãi. Các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các thị trƣờng phát triển do đó không thể áp dụng hoàn toàn các mô hình đã đƣợc xây dựng trƣớc đó cho một nƣớc đang phát triển và có thị trƣờng chứng khoán còn non trẻ nhƣ Việt Nam. Trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề đƣợc các nhà đầu tƣ rất chú trọng, ngoài việc quan tâm đến hiệu quả hoạt động đầu tƣ, khả năng phát triển trong tƣơng lai thì chính sách chi trả cổ tức là việc các nhà đầu tƣ chú ý đến trƣớc khi quyết định có tham gia mua bán cổ phần hay không. Còn về phía các doanh nghiệp, chính sách cổ tức đƣợc sử dụng nhƣ một công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng đƣợc nhu cầu vốn đầu tƣ và phát triển của doanh nghiệp vừa đáp ứng đƣợc đòi hỏi của các cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tƣ. Vì vậy, xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức và xây dựng một chính sách chi trả cổ tức hợp lý là việc các công ty cổ phần không thể bỏ qua khi quyết định niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Nhằm giải quyết vấn đề đó, tác giả đã quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”. 2 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là dựa trên các lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới để nhận diện, xây dựng mô hình, phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ đó làm cơ sở khoa học cho các nhà quản lý hoạch định chính sách cổ tức phù hợp, đồng thời những nhà đầu tƣ có thể đƣa ra dự báo đúng về thu nhập cổ tức trong tƣơng lai trƣớc khi đƣa ra các quyết định đầu tƣ vào cổ phiếu của một công ty. 3. Câu hỏi nghiên cứu - Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay nhƣ thế nào? - Có những nhân tố nào tác động đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết. - Những nhân tố đó tác động nhƣ thế nào đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần. 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu. - Đối tƣợng nghiên cứu Chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, loại trừ các công ty thuộc nhóm ngành tài chính – ngân hàng, vì đây là những công ty có đặc điểm hoạt động kinh doanh rất khác biệt. - Phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (bao gồm Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh – HOSE và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX) trong khoảng thời gian 5 năm, từ năm 2009 đến năm 2013. Số liệu đƣợc thu thập từ Báo cáo tài chính và Thông 3 báo chi trả cổ tức của các công ty trên trang web của doanh nghiệp và website http://ezsearch.fpts.com.vn, http://vietstock.vn, http://cophieu68.vn. 5. Phƣơng pháp nghiên cứu - Trình tự nghiên cứu: Đầu tiên, tác giả tìm hiểu và tổng hợp các lý thuyết có liên quan và các nghiên cứu đã đƣợc thực hiện trƣớc đó cả ở trong nƣớc và trên thế giới. Tiếp theo, tác giả tiến hành lựa chọn các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu, thu thập BCTC và Thông báo chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu. Sau đó, xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức, đặt giả thuyết nghiên cứu. Cuối cùng, tiến hành hồi quy, kiểm định các giả thuyết, rút ra kết luận về vấn đề nghiên cứu. - Phƣơng pháp chọn mẫu Các công ty đƣợc chọn nghiên cứu phải thỏa mãn các điều kiện sau: + Niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán từ trƣớc năm 2009, và có giao dịch mua bán chứng khoán từ năm 2008 đến hết năm 2013. + Tính đến thời điểm nghiên cứu, các công ty này đã hoàn thành việc chi trả cổ tức năm 2013. + Báo cáo tài chính và Thông báo chi trả cổ tức các năm từ 2009 đến 2013 có sẵn trên các website về thông tin chứng khoán nhƣ http://ezsearch.fpts.com.vn, http://www.cophieu68.vn. - Phƣơng pháp phân tích + Đề tài đã sử dụng phƣơng pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam. + Đề tài sử dụng hồi quy bội nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ bộ dữ liệu thu thập đƣợc, đề tài đã sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu SPSS 16.0 để xây dựng mô hình hồi quy phân tích các nhân tố tác 4 động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. 6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Đề tài này nghiên cứu bức tranh tổng thể về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, các nhà hoạch định tài chính có thể xây dựng chính sách cổ tức cho công ty mình một cách khoa học, phù hợp; các nhà đầu tƣ, chủ sở hữu doanh nghiệp có cơ sở khoa học để dự đoán về triển vọng phát triển của công ty trong tƣơng lai, từ đó có những quyết định đầu tƣ đúng đắn. 7. Bố cục của luận văn Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài gồm có 4 chƣơng. Chƣơng 1: Chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức. Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu. Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu. Chƣơng 4: Thảo luận kết quả và hàm ý chính sách. 8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu của các học giả khác nhau đã tiến hành các cuộc khảo sát nhằm tìm ra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp nhƣng tất cả vẫn chƣa đi đến một kết quả chung. Những nỗ lực sớm nhất để giải thích hành vi cổ tức của các công ty đã đƣợc John Lintner thực hiện năm 1956, ông cố gắng phát triển một mô hình toán học nhỏ gọn để mô tả quá trình ra quyết định chia cổ tức. Dt = β0 + β1Pt + β2Dt-1 + et với Dt và Dt-1 là cổ tức chi trả năm t và t-1, Pt là lợi nhuận sau thuế năm t. Dựa trên những thử nghiệm đƣợc thực hiện, ông phát hiện ra rằng một phần trong mô hình của ông giải thích đƣợc khoảng 85% cổ tức thay đổi từng 5 năm. Dựa trên những khảo sát bổ sung, ông tìm thấy rằng mô hình có thể đƣợc sử dụng trong thời gian dài, không chỉ trong giai đoạn mà ông đã sử dụng để xây dựng mô hình. Lintner (1956) phát hiện ra các công ty Mỹ duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và điều chỉnh chính sách cổ tức của mình để đạt mục tiêu này. Các công ty theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định và có xu hƣớng tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Những phát hiện này cho thấy rằng các công ty thiết lập cổ tức của họ phù hợp với thu nhập hiện tại cũng nhƣ cổ tức của năm trƣớc. Lintner chỉ ra rằng các nhà quản lý tin rằng các nhà đầu tƣ thích các công ty có chính sách cổ tức ổn định và nhà quản lý chỉ tăng cổ tức khi lợi nhuận tăng liên tục. Mô hình Lintner - 1956 đã đƣợc áp dụng ở một số thị trƣờng phát triển khác nhƣ Canada, Úc, Pháp, Anh, và Tây Đức. Brittain (1966) nhấn mạnh sự liên quan giữa lợi nhuận năm nay và quá khứ bằng cách mở rộng và sửa đổi mô hình Lintner (1956). Ông đã nghiên cứu cấu trúc thuế và chính sách cổ tức trong khoảng thời gian 1919-1960. Kết quả cho thấy khả năng chi trả cổ tức đƣợc giải thích tốt hơn xem xét tới biến dòng tiền thuần trong kì, tức là, sử dụng lợi nhuận sau thuế cộng với chi phí khấu hao thay thế cho lợi nhuận ròng sau thuế trong mô hình của Lintner (1956) vì nó phản ánh chính xác hơn thu nhập của công ty. Mô hình mà Brittain đã đƣa ra là: Dt = β0 + β1CFt + β2Dt-1 + et Ahmed và Attiya (2009) đã phân tích các yếu tố quyết định chính sách cổ tức trong nền kinh tế mới nổi Pakistan bằng cách sử dụng dữ liệu của 320 công ty niêm yết tại KSE từ năm 2001-2006. Đầu tiên, họ đã phân tích mô hình của Lintner và tìm thấy rằng các công ty Pakistan chủ yếu dựa vào thu nhập hiện tại và cổ tức trong quá khứ để điều chỉnh chính sách chi trả cổ tức của họ. Tiếp đó, Ahmed và Attiya tiến hành phân tích các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức và nhận thấy các công ty có lợi nhuận ròng ổn định 6 sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Hơn nữa, nghiên cứu này cũng chỉ ra mức độ sở hữu và tính thanh khoản của thị trƣờng có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức nhƣng tăng trƣởng doanh thu lại không ảnh hƣởng đến cổ tức chi trả và quy mô công ty có mối tƣơng quan nghịch đến việc chi trả cổ tức. He và Li (2009) đã nghiên cứu dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc từ năm 2003 đến 2007 để kiểm tra các yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách chi trả cổ tức của công ty. Trên cơ sở nghiên cứu này, họ đã kết luận rằng các đặc trƣng của cơ cấu tổ chức là yếu tố quan trọng nhất ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức. Họ nhận thấy lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có ảnh hƣởng đến việc chi trả cổ tức của các công ty cổ phần. Sim và Appannan (2011) đã thực hiện khảo sát, kiểm tra các yếu tố chính quyết định sự thanh toán cổ tức tại các công ty niêm yết của Malaysia trong ngành công nghệ thực phẩm thuộc lĩnh vực sản xuất hàng tiêu dùng. Mối quan hệ giữa các biến độc lập đến cổ tức trên mỗi cổ phiếu đƣợc thực nghiệm phân tích thông qua phân tích mối tƣơng quan Pearson và mô hình hồi quy. Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến có mỗi quan hệ chặt chẽ với biến phụ thuộc không nhất thiết là các yếu tố quyết định chi trả cổ tức, ví dụ nhƣ lợi nhuận sau thuế có mối quan hệ chặt chẽ với cổ tức mỗi cổ phần nhƣng đƣợc coi là không thích hợp trong trƣờng hợp của mô hình hồi quy. Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và cổ tức mỗi cổ phần năm trƣớc là các yếu tố quan trọng quyết định cổ tức chi trả trong ngành công nghiệp thực phẩm tại Malaysia. Mehta (2012) đã nghiên cứu những yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các công ty ở Các tiểu vƣơng quốc Ả Rập thống nhất (UAE) trên thị trƣờng chứng khoán Dhabi trong khoảng thời gian 5 năm từ 2005 -2009 với các biến độc lập là Lợi nhuận, Tăng trƣởng doanh thu, Tính thanh khoản, 7 Quy mô và Đòn bẩy. Để phân tích hành vi thanh toán cổ tức của các công ty UAE, ông đã sử dụng nhiều mô hình hồi quy tuyến tính, dựa trên kết quả nghiên cứu này, ông nhận thấy rằng quy mô, rủi ro và lợi nhuận giải thích 42% chính sách cổ tức. Các kết quả cũng cho thấy quy mô và rủi ro là hai yếu tố quan trọng nhất trong việc quyết định chính sách cổ tức của các công ty UAE. Ông nhận định rằng, các kết quả thu đƣợc nhƣ vậy cũng tƣơng tự nhƣ các nghiên cứu khác đƣợc thực hiện ở các nƣớc đang phát triển, tức là quy mô doanh nghiệp càng lớn thì chi trả cổ tức càng nhiều. Các nghiên cứu thực hiện mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để mô tả mối tƣơng quan giữa các nhân tố và xác định mức độ ảnh hƣởng của chúng đến chính sách cổ tức mà các doanh nghiệp lựa chọn. Những nghiên cứu trên đƣợc thực hiện tại những thời điểm khác nhau, ở những quốc gia, những nền kinh tế không giống nhau nhƣng có chung một số nhân tố giống nhau tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết. Trong đó, phải kể đến sự tác động của các nhân tố nhƣ chính sách cổ tức trong quá khứ, lợi nhuận, ở các nƣớc phát triển hay đang phát triển thì hai nhân tố này cũng có ảnh hƣởng rất lớn đến chính sách cổ tức. Còn các nhân tố khác nhƣ Tốc độ tăng trƣởng, Quy mô doanh nghiệp, Tính thanh khoản, Đòn bẩy tài chính có mức độ ảnh hƣởng khác nhau trong các nghiên cứu khác nhau. Ở Việt Nam chƣa có nhiều nghiên cứu bàn về chính sách cổ tức, chƣa có một mô hình thống nhất để giải thích hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Kế thừa những đóng góp của các nghiên cứu trƣớc, đề tài tập trung xem xét ảnh hƣởng của các nhân tố đó trong nền kinh tế Việt Nam, thông qua các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán. 8 CHƢƠNG 1 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 1.1. TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.1.1. Các khái niệm - Cổ tức (Dividend) Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế đƣợc công ty cổ phần chia cho các chủ sở hữu bằng nhiều hình thức khác nhau nhƣ tiền mặt, cổ phần hoặc tài sản khác. Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ƣu đãi và cổ tức dành cho cổ phần thƣờng. Cổ tức trả cho cổ phần ƣu đãi là một mức hay một tỷ lệ cố định theo các điều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại cổ phần ƣu đãi. Cổ tức trả cho cổ phần thƣờng đƣợc xác định căn cứ vào lợi nhuận ròng còn lại sau khi đã trích lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ, phát triển công việc kinh doanh [31]. Nguồn gốc của chi trả cổ tức bắt đầu từ chi trả các khoản vốn góp mà mỗi thành viên đã tham gia góp và chi trả lợi nhuận, các khoản thu từ thanh lý tài sản cho những ngƣời có quyền yêu cầu. Tuy nhiên, hình thức chi trả các khoản vốn đã góp không đem lại hiệu quả nên việc chi trả cổ tức chuyển sang từ lợi nhuận. Ngày nay, ngƣời ta hiểu bất cứ sự thanh toán trực tiếp nào của công ty cho các cổ đông đều đƣợc coi là cổ tức. Song thuật ngữ trả cổ tức thƣờng đƣợc hiểu là sự chi trả hay phân phối từ lợi nhuận của các công ty cổ phần cho các cổ đông của công ty đó. Thực chất đó là phần lợi tức mà cổ đông nhận đƣợc từ phần lợi nhuận có đƣợc của hoạt động kinh doanh của công ty. Những sự chi trả từ nguồn khác, không phải từ lợi nhuận, bản chất không phải là cổ tức. Không có quy định nào về mặt pháp lý bắt buộc các công ty phải trả cổ tức cho các cổ đông, ngay cả khi công ty làm ăn có lãi. 9 Hội đồng quản trị của công ty là đại diện để đƣa ra quyết định tăng, giảm hoặc từ bỏ việc trả cổ tức. - Chính sách cổ tức (Dividend Policy) Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ đƣợc đem chia nhƣ thế nào, bao nhiêu đƣợc giữ lại để tái đầu tƣ và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại có thể mang đến cho nhà đầu tƣ nguồn tăng trƣởng lợi nhuận trong tƣơng lai còn cổ tức cung cấp cho họ thu nhập ngay ở hiện tại. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hƣởng đến số lƣợng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Có hai mô hình chính sách cổ tức cơ bản là mô hình chính sách ổn định cổ tức và mô hình chính sách thặng dƣ cổ tức [14]. Mô hình chính sách ổn định cổ tức đƣợc đƣa ra nhằm duy trì cổ tức ở một mức độ nhất định và chỉ tăng cổ tức lên mức cao hơn khi công ty có thể đạt đƣợc sự gia tăng lợi nhuận một các vững chắc nhất. Khi đã tăng cổ tức thì công ty gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy không còn hy vọng ngăn chặn đƣợc sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong tƣơng lai. Nhƣ vậy, sự ổn định cổ tức không phải là sự cố định tỷ lệ chi trả cổ tức, mà cổ tức không bị gián đoạn, mức độ tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) của cổ tức thƣờng không có sự đột biến nhƣ tăng giảm của lợi nhuận. Các cổ đông thƣờng ƣa thích một quá trình tăng trƣởng của cổ tức một cách ổn định. Vì thế có thể việc tái đầu tƣ đem lại thu nhập cao nhƣng các nhà quản lý cũng chỉ tăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó, thấp hơn nhiều so với mức tăng lợi nhuận của công ty. Vì nhà quản lý có tâm lý chờ đợi để xem việc tăng lợi nhuận có tỏ ra bền vững hay không trƣớc khi điều chỉnh tăng cổ tức. Những công ty theo đuổi mô hình chính sách ổn định cổ tức thƣờng vì những lợi ích chủ yếu sau. Thứ nhất, thực hiện chính sách cổ tức có thể làm tăng giá cổ 10 phiếu của công ty trên thị trƣờng. Bởi vì, các nhà đầu tƣ thƣờng có khuynh hƣớng đánh giá cao hơn số cổ tức mà họ chắc chắn nhận đƣợc. Nếu cổ tức tăng giảm thất thƣờng các nhà đầu tƣ xem nhƣ có nhiều rủi ro. Điều đó có nghĩa là cùng một mức cổ tức nhƣ nhau nhƣng nhà đầu tƣ sẽ trả giá cao hơn cho cổ phiếu của công ty có mức trả cổ tức ổn định hơn. Thứ hai, thực hiện ổn định cổ tức sẽ ổn định thành phần cổ đông của công ty, tạo điều kiện cho việc quản lý công ty. Ở nhiều nƣớc, phần lớn cổ đông sống bằng thu nhập nhận đƣợc dƣới hình thức cổ tức, do vậy, nếu cổ tức của một công ty bị dao động thất thƣờng thì nhiều cổ đông sẽ chuyển qua mua loại chứng khoán có thu nhập cổ tức ổn định hơn. Mô hình chính sách thặng dƣ cổ tức theo đuổi mục tiêu tăng trƣởng cổ tức thông qua cách công ty thực hiện chi trả cổ tức sau khi đã đáp ứng các nhu cầu dòng tiền mặt có sẵn trong công ty để đầu tƣ và duy trì đƣợc tỷ lệ cơ cấu vốn mục tiêu của công ty. Cơ sở của mô hình thặng dƣ cổ tức là nếu công ty có nhiều cơ hội đầu tƣ có lãi và không mong muốn phải huy động vốn từ việc phát hành mới cổ phiếu hoặc trái phiếu có chi phí vốn cao, công ty sẽ lựa chọn nguồn vốn bên trong từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ. Phần còn lại mới dùng để chi trả cổ tức. Tuy nhiên, nếu có sự cam kết chắc chắn về tỷ lệ chi trả, nhiều cổ đông lại ƣu tiên thích tỷ lệ giữ lại lợi nhuận cao để tái đầu tƣ hơn là chia cổ tức nếu nhƣ mức thu nhập mà công ty đạt đƣợc do đầu tƣ cao hơn mức thu nhập mà chính các nhà đầu tƣ có thể thu về đƣợc nếu đầu tƣ ở chỗ khác. Nhƣ vậy, mô hình thặng dƣ cổ tức thích hợp với những công ty có nhiều cơ hội đầu tƣ tăng trƣởng. Đối với các công ty này việc tăng cƣờng đầu tƣ cho phát triển tạo ra thế mạnh cho công ty là vấn đề đƣợc ƣu tiên hàng đầu. Nhƣợc điểm của mô hình thặng dƣ cổ tức là ở chỗ nếu các công ty áp dụng một cách cứng nhắc mô hình này sẽ dẫn đến sự bất ổn cao đối với tỷ lệ chi trả cổ tức. Chẳng hạn, các cơ hội đầu tƣ trong một chu kì kinh doanh là nhiều, 11 công ty sẽ trả cổ tức ở mức thấp hoặc không chi trả. Ngƣợc lại, nếu trong thời gian tiếp theo công ty không có các cơ hội đầu tƣ có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ ở mức rất cao. Điều này sẽ ảnh hƣởng lớn tới giá cổ phiếu cũng nhƣ hình ảnh đẹp của công ty trên thị trƣờng. Ngoài hai mô hình vừa nói ở trên, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác nhƣ chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi, chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thƣởng thêm vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền biến động mạnh giữa năm này và năm khác. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tƣ vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức thƣởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn đƣợc nhu cầu của nhà đầu tƣ là muốn nhận đƣợc mức cổ tức “đảm bảo”. Nhƣ vậy có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù hợp với dòng tiền, lƣu lƣợng tiền tệ và nhu cầu đầu tƣ của công ty. 1.1.2. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia cổ tức cho các cổ đông là điều hết sức quan trọng, nó không chỉ đơn thuần là việc phân chia lợi nhuận cho chủ sở hữu mà nó còn liên quan mật thiết đến công tác quản lý tài chính của các công ty cổ phần. Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận thƣờng xuyên khi họ đầu tƣ vào công ty. Do vậy, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay thay đổi thất thƣờng đều làm ảnh hƣởng đến tâm lý của nhà đầu tƣ, do đó nó có thể dẫn đến những biến động về giá cổ phiếu của công ty 12 trên thị trƣờng. Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hƣởng đến chính sách tài trợ của công ty. Thông qua việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định luôn chính sách tài trợ, vì lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ quan trọng cho vốn kinh doanh của công ty. Nên từ đó chính sách cổ tức ảnh hƣởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Ngoài ra, nếu chi trả cổ tức thì các doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít bằng việc huy động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp và tốn nhiều chi phí hơn. Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hƣởng tới chính sách đầu tƣ của công ty. Với nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tƣ vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao. Nhƣ vậy lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trƣởng lợi nhuận trong tƣơng lai. Để đo lƣờng chính sách cổ tức, ngƣời ta thƣờng sử dụng các tỷ số sau: a. Cổ tức mỗi cổ phần thường Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần đƣợc hƣởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức mỗi cổ phần đƣợc tính nhƣ sau: Tổng cổ tức chi trả Cổ tức mỗi cổ phần (DIV) = Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên mệnh giá (DPR) Tổng số cổ phần Cổ tức mỗi cổ phần = Mệnh giá cổ phần Vì cổ tức mỗi cổ phần là thu nhập thực tế mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc ngay ở hiện tại nên nhà đầu tƣ rất quan tâm đến chỉ tiêu này. Một sự tăng lên của cổ tức mỗi cổ phần thƣờng mang lại hiệu ứng tốt cho tâm lý của nhà đầu tƣ và 13 ngƣợc lại nếu cổ tức mỗi cổ phần bị sụt giảm. Tuy nhiên sự quan tâm của nhà đầu tƣ không chỉ là xem họ nhận đƣợc bao nhiêu tiền từ cổ tức mà họ cũng quan tâm tới việc công ty đã trích bao nhiêu phầm trăm lợi nhuận sau thuế để giữ lại cho hoạt động tái đầu tƣ. Một chỉ tiêu khác đƣợc xem xét để đo lƣờng yêu cầu này đó là: tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên lợi nhuận sau thuế. b. Tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận (DIV/EPS) Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần đƣợc hƣởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong Lợi nhuận của công ty. Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên lợi nhuận Cổ tức mỗi cổ phần = Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) Trong đó, Tổng lợi nhuận sau thuế Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) = Tổng số cổ phần Cổ đông của một doanh nghiệp thƣờng gồm nhà đầu tƣ ngắn hạn và nhà đầu tƣ chiến lƣợc. Nhà đầu tƣ chiến lƣợc luôn có xu hƣớng nắm giữ lâu dài cổ phiếu và sẵn sàng hi sinh lợi nhuận ban đầu (cổ tức) để dành vốn đầu tƣ phát triển kinh doanh và hƣởng những giá trị nâng cao trong trƣơng lai. Những nhà đầu tƣ dạng này rất quan tâm đến việc doanh nghiệp đã giữ lại bao nhiêu lợi nhuận để đầu tƣ phát triển doanh nghiệp. Trong khi đó các nhà đầu tƣ ngắn hạn lại không quan tâm lắm đến tỷ lệ cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần, cái họ hƣớng tới chính là thu nhập họ nhận đƣợc khi bỏ ra một đồng vốn đầu tƣ vào cổ phiếu của công ty, và tỷ suất cổ tức đƣợc sử dụng để xem xét vấn đề này. c. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yied) Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ giữa cổ tức và giá thị trƣờng của cổ phiếu, 14 hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc so với số tiền mà họ phải bỏ ra để mua cổ phiếu đó. Cổ tức mỗi cổ phần Tỷ suất cổ tức (DY) = Giá thị trường mỗi cổ phần Trong công thức trên, tùy theo nhu cầu đo lƣờng khác nhau mà sử dụng giá thị trƣờng mỗi cổ phần ở các thời điểm khác nhau, hoặc khác với thời điểm thông báo chia cổ tức. Thu nhập của nhà đầu tƣ gồm hai phần là cổ tức và chênh lệch giá do chuyển nhƣợng cổ phần. Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tƣ chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tƣ mua cổ phần tại một mức giá thị trƣờng nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tƣ sẽ nhận đƣợc bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tƣ vào cổ phiếu tại mức giá thị trƣờng. Tỷ suất cổ tức ở mức cao hay thấp chƣa hẳn đã phản ánh đƣợc công ty có chi trả cổ tức cao hay thấp không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trƣờng. 1.1.3. Quá trình trả cổ tức Các công ty cổ phần ở Việt Nam thƣờng chi trả cổ tức 2 đến 3 lần/năm. Quyết định về việc chi trả cổ tức đƣợc đặt trong tay của Hội đồng quản trị công ty. Việc chi trả cổ tức của công ty đƣợc ghi nhận vào một ngày cụ thể. Khi cổ tức đƣợc công bố, nó trở thành trách nhiệm tài chính đối với công ty và không dễ dàng thay đổi đƣợc. Trƣớc khi chi trả cổ tức, ngoài việc công bố cổ tức đƣợc hƣởng công ty còn phải chuẩn bị danh sách cổ đông sẽ chính thức đƣợc hƣởng thụ cổ tức vào ngày chi trả. Giữa hai thời điểm ngày công bố và ngày chi trả cổ tức còn có hai mốc thời gian để công ty chuẩn bị. Có vài mốc thời gian chính sau: Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố mức chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố