Tài liệu Nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty bằng chứng tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ------------ Nguyễn Thị Như Nhiên NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ------------ Nguyễn Thị Như Nhiên NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS HỒ THUỶ TIÊN TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Nắm giữ tiền và giá trị công ty –Bằng chứng ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Hồ Thuỷ Tiên, và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày 05 tháng 12 năm 2013 Tác giả Nguyễn Thị Như Nhiên a MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ 1. Giới thiệu ------------------------------------------------------------------------------------1 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ------------------------------------------------3 2.1 Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt ------------------------------------------------------ 3 2.2 Các lý thuyết giải thích yếu tố tác động nắm giữ tiền mặt --------------------------- 6 2.2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: -------------------------------------------------7 2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: ----------------------------------------------------- 12 2.2.3 Lý thuyết dòng tiền tự do -------------------------------------------------------- 15 2.2.4 Tóm tắt các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt ------------------- 16 2.3 Tiền mặt và giá trị công ty ------------------------------------------------------------ 18 2.3.1 Lý thuyết về giá trị công ty ------------------------------------------------------ 18 2.3.2 Lý thuyết về tiền mặt tối ưu ----------------------------------------------------- 19 2.3.3 Sự sai lệch tiền mặt so với mức tiền mặt tối ưu ----------------------------- 21 2.4 Nghiên cứu nhân tố tác động tiền mặt và tác động nắm giữ tiền mặt lên giá trị công ty ở Việt Nam ---------------------------------------------------------------------- 21 3. Phương pháp nghiên cứu ---------------------------------------------------------------- 22 3.1 Dữ liệu và mô tả biến ------------------------------------------------------------------ 22 3.1.1 Việc chọn mẫu ---------------------------------------------------------------------- 22 3.1.2 Dữ liệu bảng ------------------------------------------------------------------------ 23 3.1.3 Mô tả các biến ---------------------------------------------------------------------- 24 3.2 Phương pháp ----------------------------------------------------------------------------- 30 3.2.1 Thống kê mô tả --------------------------------------------------------------------- 30 b 3.2.2 Phương pháp hồi quy ------------------------------------------------------------- 30 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu: ------------------------------------------------ 35 4.1 Các yếu tố tác động quyết định nắm giữ tiền mặt -------------------------------- 35 4.1.1 Thống kê mô tả: -------------------------------------------------------------------- 35 4.1.2 Hệ số tương quan ------------------------------------------------------------------ 35 4.1.3 Kiểm tra đa cộng tuyến ----------------------------------------------------------- 36 4.1.5 Hồi quy ước lượng các hệ số của các biến ----------------------------------- 38 4.2 Tiền mặt và giá trị công ty ------------------------------------------------------------ 43 4.2.1 Thống kê mô tả --------------------------------------------------------------------- 43 4.2.2 Hệ số tương quan ------------------------------------------------------------------ 43 4.2.3 Kiểm tra đa cộng tuyến ----------------------------------------------------------- 44 4.2.4 Kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi: -------------------------- 45 4.2.5 Hồi quy ước lượng các hệ số của các biến ----------------------------------- 46 4.2.6 Điểm nắm giữ tiền mặt tối ưu --------------------------------------------------- 52 4.3 Sai lệch so với mức tiền mặt tối ưu ------------------------------------------------- 52 5. Kết luận: ---------------------------------------------------------------------------------- 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC a DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT 1. Công ty TNHH: Công ty Trách nhiệm hữu hạn. 2. EUM: Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu bao gồm các nước sau: Đức, Pháp, Hà Lan, Ý, Tây Ban Nha, Phần Lan, Bỉ, Áo, Ireland, Luxembourg, Hy Lạp và Bồ Đào Nha. 3. HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. 4. HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. 5. GMM: General Method of Moments. i DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt các dự đoán theo lý thuyết. Bảng 2.2: Tóm tắt các dự đoán theo kết quả của các tác giả. Bảng 3.1: Ưu nhược điểm của dữ liệu bảng. Bảng 3.2: Cách tính toán các biến trong nghiên cứu. Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. Bảng 4.2: Hệ số tương quan các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. Bảng 4.3: Kiểm tra đa cộng tuyến của các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. Bảng 4.4: Hồi quy các biến sử dụng nghiên cứu tác động việc nắm giữ tiền mặt. Bảng 4.5: So sánh các phương pháp hồi quy các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. Bảng 4.6: Phương pháp hồi quy Fama Macbeth các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. Bảng 4.7: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu tác động việc nắm giữ tiền lên giá trị công ty. Bảng 4.8: Hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu tác động việc nắm giữ tiền lên giá trị công ty. Bảng 4.9: Kiểm tra đa cộng tuyến các biến nghiên cứu tác động việc nắm giữ tiền lên giá trị công ty. Bảng 4.10: Ước lượng các biến nghiên cứu tác động nắm giữ tiền lên giá trị công ty với biến phụ thuộc là TOBIN’S Q. Bảng 4.11: Ước lượng các biến nghiên cứu tác động nắm giữ tiền lên giá trị công ty với biến phụ thuộc là MKBOOK. Bảng 4.12: Kết quả hồi quy xem xét sự sai lệch nắm giữ tiền so với tiền mặt tối ưu. ii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Đồ thị 4.1: Mối tương quan giữa TOBIN’SQ và CASH Đồ thị 4.2: Mối tương quan giữa MKBOOK và CASH 1 NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Tóm tắt: Thông qua sử dụng công cụ Stata và số liệu của 121 công ty ngành công nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và chứng khoán Hà Nội từ năm 2005 đến năm 2012, bài nghiên cứu nghiên cứu tác động nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt, tác động việc nắm giữ tiền mặt có tác động đến giá trị công ty thông qua đó tác giả chứng minh có tồn tại mức tiền mặt để giá trị công ty là lớn nhất. Tuy nhiên bài nghiên cứu vẫn chưa chứng minh được sự sai lệch tiền mặt so với tiền mặt tối ưu có làm giảm giá trị công ty. 1. Giới thiệu 1.1 Lý do thực hiện đề tài Trong một hội thảo năm 2012 về quản trị chiến lược do Viện Marketing và Quản trị Việt Nam (VMI) tổ chức ở thành phố Hồ Chí Minh, ông Alan Fell, Giám đốc Công ty tư vấn Alan Fell (Anh), chia sẻ một trong những nguyên tắc vàng trong thực thi chiến lược công ty mà nhà quản trị cần quan tâm là "sự tồn tại của công ty trong ngắn hạn luôn luôn có liên quan đến dòng tiền. Do vậy công ty thường xuyên gặp thất bại trong kinh doanh khi họ cạn kiệt dòng tiền, chứ không phải do không có lợi nhuận.”. Vì thế, đối với nhiều công ty, sự tồn tại trong ngắn hạn có liên quan mật thiết đến việc quản trị dòng tiền một cách lành mạnh. Câu chuyện về Nguyễn Văn Khỏe, thương hiệu Miến Bồ câu, Công ty TNHH Hiệp Hòa Bình, Biên Hòa-Đồng Nai (công ty Bồ Câu) là một ví dụ. Bồ Câu đã phải đối mặt với thách thức rất lớn trong kinh doanh. Sau một năm nhìn lại, được mất vẫn là 50/50!. Vấn đề muôn thuở của người kinh doanh đó là vốn. Bồ Câu phải vật lộn với đồng tiền, chưa biết thế nào nhưng nói ra chắc cũng khó ai giúp được. Ai cũng tưởng Bồ Câu đã ổn định việc kinh doanh nhưng sự thể khác lắm, kể từ tháng 10/2007 vật giá leo thang giá vốn đầu vào đã tăng 100%, vốn lưu động đang thiếu lại càng thiếu hơn. Các nhà cung cấp siết chặt chính sách bán hàng, 2 không giao đủ nguyên liệu cho công ty trong khi đơn đặt hàng siêu thị vẫn nhiều... Các hệ thống siêu thị, ngoại trừ Co.op Mart, BigC, Maxi Mark thanh toán đúng hẹn... còn lại rất èo uột, có nơi cả năm mới thanh toán được 20% doanh số. Sau một năm kinh doanh tổng kết mới thấu hiểu về giá trị tiền trong hoạt động của công ty. Trong thực tế, thị trường là không hoàn hảo, thị trường vốn cũng gặp phải những bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà cung cấp vốn, thanh khoản đảm nhiệm một vai trò chiến lược trong hoạt động kinh doanh của công ty. Tiền luôn là đại diện tính thanh khoản, tiền là máu của công ty và dường như tiền mặt luôn là điều mà ai cũng thích sở hữu, công ty cũng không ngoại lệ. Nhưng việc công ty có quá nhiều tiền mặt cũng không phải là một điều tốt. Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp cho rằng mỗi công ty nên có một mức tiền mặt thích hợp cho công ty mình, một lượng đủ để thanh toán lãi vay, các chi phí và chi tiêu vốn, ngoài ra còn phải dự trữ thêm để công ty kịp xử lý trong những tình huống bất thường. Theo Bộ Kế hoạch và Đầu tư công bố cho biết, 9 tháng đầu năm 2013, cả nước có 6.742 công ty hoàn thành thủ tục giải thể doanh nghiệp và có 42.459 công ty phải giải thể, ngừng hoạt động, cho thấy tình hình kinh tế vẫn còn rất nhiều khó khăn. Phần lớn các công ty phá sản đều gặp phải vấn đề dòng tiền trong hoạt động. Chính vì vậy việc xem xét các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt và có hay không mức tiền mặt tối ưu là chìa khóa dẫn đến sự thành công của các doanh nghiệp và đó cũng là lý do tác giả thực hiện nghiên cứu này. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu có 4 mục tiêu chính: Bài nghiên cứu đưa ra các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt và xem xét tác động của các yếu tố này đến việc nắm giữ tiền mặt. Mục tiêu thứ hai là bài nghiên cứu nghiên cứu tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị công ty. 3 Mục tiêu thứ ba kiểm tra xem có sự tồn tại của một mức tiền mặt tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty hay không. Và cuối cùng là, nếu có sai lệch so với mức tiền tối ưu có làm giảm giá trị công ty. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 121 công ty ngành công nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2005 đến 2012. Tác giả sử dụng công cụ Stata với các mô hình hồi quy như: mô hình FGLS, mô hình Pool regression, mô hình Fixed Effect, mô hình Fama Macbeth, mô hình GMM theo nghiên cứu của Arellano và Bond trong nghiên cứu. 1.3 Bố cục đề tài Bài nghiên cứu được chia làm 5 phần. Phần 1 là giới thiệu về nội dung vấn đề cần nghiên cứu và lý do thực hiện đề tài. Phần 2 trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Phần 3 mô tả chọn mẫu quan sát, phương pháp giải quyết vấn đề nghiên cứu thông qua sử dụng Stata. Phần 4 thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt được dựa trên nền tảng lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trước đây. Phần cuối tổng kết các vấn đề nghiên cứu, những hạn chế khi thực hiện nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong phần này sẽ trình bày những cơ sở lý thuyết và kết quả các nghiên cứu trước được thực hiện. Phần 2.1 tác giả tiến hành định nghĩa nắm giữ tiền mặt, nguyên nhân nắm giữ tiền mặt và lợi ích việc nắm giữ tiền mặt. Phần 2.2 tác động các yếu tố đến việc nắm giữ tiền mặt. Phần 2.3 trình bày các nghiên cứu về tác động việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị công ty, điểm nắm giữ tiền mặt tối ưu và sự sai lệch tiền mặt nắm giữ so mức tiền mặt tối ưu. Phần 2.4 căn cứ các phần trình bày mục 2.1, 2.2, 2.3 tác giả nêu ra các câu hỏi nghiên cứu ở thị trường Việt Nam. 2.1 Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt Nắm giữ tiền mặt là một chủ đề quan trọng đối với bất kỳ công ty nào, bởi vì 4 nó đại diện tính thanh khoản của công ty. Tiền mặt giống như quỹ dự phòng cho công ty, quỹ dự phòng này giúp các công ty kịp xử lý trong những tình huống khẩn cấp. Trong các nghiên cứu tài chính, tiền thường được định nghĩa như tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và tài sản ngắn hạn hoặc tương đương tiền (Opler và cộng sự, 1999); (Ferreira và Vilela, 2004); (Bates và cộng sự, 2009). Trong đó tương đương tiền có đặc điểm có thể được chuyển đổi thành tiền mặt trong một thời gian rất ngắn. Tương đương tiền bao gồm kỳ phiếu ngân hàng, tín phiếu kho bạc có tính thanh khoản cao và có thời hạn thu hồi hoặc đáo hạn không quá 3 tháng kể từ ngày mua. Vì vậy, việc nắm giữ tiền mặt có thể được xác định theo quan điểm tài chính là việc tổ chức tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và tương đương tiền của một công ty. Lợi ích việc nắm giữ tiền, nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Theo Chen và Chuang (2009) cho rằng các công ty có xu hướng giữ tiền mặt để giảm chi phí giao dịch và để ngăn chặn sự mất mát đầu tư dưới mức từ nguồn vốn ngắn hạn (đầu tư vào những dự án có rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai). Việc nắm giữ tiền mặt giúp các công ty có thể giảm rủi ro từ sự không chắc chắn của dòng tiền. Thực tế thì việc công ty có nhiều tiền mặt cũng có những điểm tốt. Theo quan điểm từ nhà đầu tư, nhà đầu tư không phải là người bên trong công ty nên thông thường nếu nhìn thấy khoản mục tiền mặt trên bảng cân đối kế toán nhiều bao giờ cũng yên tâm hơn so với các công ty có lượng tiền mặt ít hơn. Nhất là khi qua các quý, hoặc qua các năm, lượng tiền mặt tăng lên đều đặn và ổn định, nó là một tín hiệu cho thấy công ty đang hoạt động rất tốt, đang phát triển rất mạnh. Theo quan điểm nhà quản trị thì các công ty nắm giữ tiền mặt vì những lý do khác nhau nhưng có bốn lý do chung về việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty.  Động cơ giao dịch: mức tồn quỹ tiền mặt được hoạch định để đáp ứng kịp thời các khoản chi tiêu phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của công 5 ty. Theo Opler và cộng sự (1999); Damodaran (2008); Bates và cộng sự (2009) công ty giữ tiền mặt cho hoạt động kinh doanh của công ty để đáp ứng nhu cầu thanh toán hàng ngày. Các loại hình kinh doanh khác nhau thì nhu cầu tiền mặt khác nhau. Đối với các công ty phải chi tiêu vốn nhiều như các nhà sản xuất thép, sản xuất ôtô phải đầu tư thường xuyên cho các trang thiết bị, dây chuyền sản xuất và nguyên vật liệu sản xuất. Các công ty trong các ngành thâm dụng vốn như vậy thường cần duy trì lượng tiền mặt cần thiết trong một thời gian dài hơn bởi vì vòng quay tiền mặt của chúng không thể nhanh như các công ty trong các ngành khác. Đối với các công ty trong các ngành sản xuất có chu kỳ dài cũng cần duy trì lượng tiền mặt nhiều để vượt qua giai đoạn đi xuống của chu kỳ sản xuất. Ví dụ như Boeing hay BMW, lượng cầu đối với các mặt hàng này thường tăng cao trong một thời điểm nhất định của chu kỳ kinh doanh và sau đó họ lại phải đối mặt với giai đoạn suy giảm của chu kỳ kinh doanh khiến cho lượng tiền mặt bị sụt giảm nhanh chóng. Do đó, đối với các công ty như vậy thì họ cần có một lượng tiền mặt dự trữ nhiều hơn mức cần thiết để đáp ứng cho các nghĩa vụ ngắn hạn của công ty.  Động cơ phòng ngừa: dự phòng trước khả năng gia tăng nhu cầu chi tiêu do tăng quy mô hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc đáp ứng nhanh chóng những cơ hội kinh doanh của công ty. Theo Damodaran (2008); Bates và cộng sự (2009) các công ty cần phải giữ tiền mặt để trang trải chi phí phát sinh và các chi phí chưa dự phòng trước. Theo Custodio và cộng sự (2005) các công ty giữ tiền mặt để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư khi nguồn tài chính khác không có hoặc rất tốn kém. Nhu cầu tiền mặt là khác nhau cho các tình huống khác nhau. Trong nền kinh tế không ổn định và biến động các công ty nên giữ tiền mặt nhiều hơn để duy trì sự ổn định. Damodaran (2008) cũng cho rằng những cú sốc kinh tế xảy ra có thể sẽ cần một mức tiền mặt cao hơn mức cần thiết. Các công ty cần phải có tiền mặt nhiều hơn trong thời kỳ suy thoái, bởi vì chi phí huy động vốn từ bên ngoài 6 trong những thời điểm này là khá cao và tính thanh khoản của công ty dễ gặp những bất ổn. Trong thời kỳ suy thoái kinh tế, lợi ích từ việc nắm giữ tiền mặt cao hơn so với thời kỳ kinh tế tăng trưởng vì khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn. Khi các điều kiện kinh tế cải thiện, thị trường vốn tiếp cận dễ dàng hơn lợi ích việc nắm giữ tiền cũng giảm xuống.  Động cơ của nhà quản trị: Nhà quản lý có thể quyết định việc sử dụng tiền chi trả cho cổ đông hoặc sẽ giữ lại cho công ty. Tâm lý của nhà quản trị thường muốn giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cho cổ đông dù có ít cơ hội đầu tư đi nữa. Nhà quản trị có xu hướng giữ lại tiền mặt nhiều hơn để phục vụ mục tiêu quản trị của mình. Dittmar và cộng sự (2003) tìm thấy bằng chứng công ty giữ tiền mặt nhiều hơn ở các nước có chi phí đại diện lớn.  Động cơ đầu tư: Các công ty nắm giữ tiền mặt để tăng nguồn vốn đầu tư cho các dự án mới hoặc cơ hội đầu tư trong tương lai. Trong thực tế việc tiếp cận nguồn vốn rất khó và có chi phí cao, vì vậy để thực hiện cơ hội đầu tư tương lai cần nguồn vốn từ lượng tiền giữ lại tại công ty. Việc giữ lại tiền mặt ở công ty xuất phát từ động cơ đầu tư trong tương lai của công ty. 2.2 Các lý thuyết giải thích yếu tố tác động nắm giữ tiền mặt Theo các nghiên cứu của các tác giả như Opler và cộng sự (1999); Pinkowitz và Williamson, (2001); Ferreira và Vilela (2004); Ozkan và Ozkan (2004); Bates và cộng sự (2009) các yếu tố như quy mô công ty, mức độ nợ, dòng tiền, nợ ngân hàng, vốn lưu động là các yếu tố quan trọng tác động đến việc nắm giữ tiền mặt. Theo Kim và cộng sự (1998); Opler và cộng sự (1999); Ferreira và Vilela (2004); Custodio và cộng sự (2005) các công ty có thể sử dụng ba lý thuyết: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do, để giải thích tác động của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt tại công ty. Trong phần này, các lý thuyết được thảo luận, trong mỗi phần lý thuyết có những yếu tố khác nhau quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt, mỗi quyết định có thể có một ảnh hưởng khác nhau lên tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Vì vậy, trong nghiên 7 cứu này, đặc điểm công ty được mô tả dựa trên ba lý thuyết và các nghiên cứu trước. Trong phần tiếp theo xem xét về mối quan hệ giữa các tổ chức tiền mặt và quy mô công ty, đòn cân nợ, nợ ngân hàng, dòng tiền mặt, tài sản vô hình và tài sản lưu động theo cả ba lý thuyết và theo các nghiên cứu trước. 2.2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn sẽ ưu tiên sử dụng nợ trong việc tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty. Vì khi sử dụng nợ công ty tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên sử dụng nợ cũng có mặt trái của nó là tăng khả năng phá sản của công ty vì bên cạnh tấm chắn thuế còn có chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết này không giải thích trực tiếp về việc nắm giữ tiền mặt ở công ty nhưng nó cho thấy tầm quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt. Trong thực tế tiền là tài sản thực hiện tính thanh khoản nhanh nhất. Vì vậy khi công ty tăng sử dụng nợ cần có mức tiền mặt dự trữ để hỗ trợ công ty trong những tình huống bất lợi. Tiền mặt nắm giữ được xác định nằm ở mức tối ưu nhằm đảm bảo cho việc giao dịch của công ty. Nắm giữ tiền mặt vừa tạo ra chi phí và lợi ích. Với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, cũng được gọi là lý thuyết chi phí giao dịch theo Opler và cộng sự (1999), công ty có thể xác định mức tiền mặt nắm giữ tối ưu bằng cách cân bằng chi phí biên và lợi ích biên nắm giữ tiền mặt. Lợi ích biên khi nắm giữ tiền mặt là giúp giảm đi các tác động của khủng hoảng tài chính; tránh các chi phí do sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài cũng như hạn chế việc thanh lý tài sản hiện vì thiếu hụt nguồn tài trợ. Các công ty hoạt động trong một thị trường không hoàn hảo (vì thông tin bất cân xứng), khó khăn trong việc tiếp cận các thị trường vốn hoặc chịu chi phí tài chính cao từ nguồn tài trợ bên ngoài. Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt là khoản mất đi do việc nắm giữ tiền so với việc dùng khoản tiền đó đầu tư vào khoản đầu tư khác với cùng một mức rủi ro (Opler và cộng sự, 1999); (Ferreiravà Vilela, 2004). Hành vi nắm giữ tiền mặt như tấm đệm giúp các công ty chủ động trong việc sử dụng nguồn tài trợ. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có 8 thể được áp dụng để xác định mức nắm giữ tiền mặt tối ưu. Mô hình này còn được gọi là mô hình chi phí giao dịch bởi vì mô hình này được giải thích bằng động cơ đầu tiên là động cơ giao dịch, một trong những lý do nắm giữ tiền mặt đã đề cập ở trên. Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, các công ty cần phải đối mặt với vấn đề thanh khoản. Vì vậy, công ty phải huy động vốn trên thị trường vốn, thanh lý tài sản hiện có. Nhưng vì thị trường vốn không hoàn hảo nên để giảm chi phí giao dịch bằng cách giữ một mức tiền mặt tối ưu. Dưới đây là đánh giá đặc điểm công ty theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và các tác giả khác có liên quan đến nắm giữ tiền mặt của công ty. Quy mô công ty Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn công ty ưu tiên sử dụng nợ, khi công ty có quy mô lớn việc tiếp cận thị trường vốn dễ dàng nên tỷ lệ nắm giữ tiền mặt sẽ ít đi. Như vậy, có mối tương quan âm giữa quy mô công ty và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Theo Faulkender (2002), nếu một công ty có quy mô lớn thì nhu cầu nắm giữ tiền mặt là thấp hơn. Một kết quả tương tự cũng được trình bày bởi Bover và Watson (2005) cho rằng các công ty có quy mô lớn có nhu cầu nắm giữ tiền mặt thấp vì các công ty này dễ tiếp cận thị trường vốn. Theo Kim và cộng sự (1998) các công ty lớn ít có khả năng phải đối mặt với khó khăn trong việc huy động nợ vay hơn các công ty nhỏ. Theo Ferreira và Vilela (2004), các công ty nhỏ với rủi ro kinh doanh cao và nhiều cơ hội tăng trưởng nên có xu hướng giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì công ty nhỏ sẽ tốn kém hơn khi huy động vốn, chịu lãi suất cao. Thông thường, chi phí giao dịch khi huy động nguồn vốn là cố định do đó chi phí biên cao hơn cho các công ty nhỏ. Bên cạnh đó, các công ty lớn có nhiều khả năng đa dạng hoá lĩnh vực kinh doanh ít xảy ra khủng hoảng tài chính nên tiền mặt giữ lại ở các công ty này là tương đối ít (Ferreiravà Vilela, 2004). Những lập luận này cho thấy một mối tương quan âm giữa quy mô của một công ty và nhu cầu nắm 9 giữ tiền mặt. Trong nghiên cứu của Pinkowitz và Williamson (2001) về các yếu tố quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ở các nước: Mỹ, Nhật Bản và Đức được điều tra. Một hồi quy được thực hiện cho ba quốc gia, kết quả là có một mối tương quan âm giữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt. Nhưng khi thử nghiệm ở ba nước riêng, kết quả cho thấy rằng Nhật Bản và Mỹ có một mối tương quan âm trong khi Đức có một mối tương quan dương giữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt. Bates và cộng sự (2009) đã điều tra lý do tại sao tiền mặt nắm giữ cho các công ty công nghiệp Mỹ tăng gấp đôi từ năm 1980 đến những năm 2000 và các yếu tố có thể có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, họ đã tìm thấy bằng chứng cho thấy có mối tương quan âm giữa quy mô công ty và tiền mặt nắm giữ trong các năm 1980 và 1990 là phù hợp với nhu cầu giao dịch tiền mặt của công ty. Tuy nhiên, trong những năm 2000, Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng có tương quan dương nhưng không đáng kể giữa quy mô doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền mặt. Điều này có thể được lập luận là các công ty lớn có nhiều thành công trong việc tạo ra dòng tiền và lợi nhuận để họ có thể tích lũy nhiều tiền mặt hơn. Tuy nhiên, những lập luận này không được ủng hộ. Đòn bẩy tài chính Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao nghĩa là khả năng công ty tiếp cận vốn tốt nên tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ít (tương quan âm). Nhưng tỷ lệ đòn bẩy cao công ty cũng phải đối mặt với xác suất phá sản cao nên cần duy trì tỷ lệ tiền mặt nhiều (tương quan âm). Nên dựa vào lý thuyết này không xác định được mối quan hệ tương quan âm hay tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính như một đại diện cho khả năng phát hành nợ của các công ty. Khi công ty sử dụng đòn bẩy tài chính có nghĩa công ty có khả năng tăng nợ cao hơn để tài trợ cho hoạt động của công ty (Ferreira và Vilela, 2004) nên tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thấp. Nếu một công ty có ít khả năng tăng nợ thì sẽ nắm giữ 10 tiền mặt nhiều hơn. Các công ty có đòn bẩy cao có thể nắm giữ tiền mặt thấp hơn vì có thể dễ dàng huy động nguồn vốn bên ngoài và để giảm chi phí việc nắm giữ tiền mặt (Ozkan và Ozkan, 2004). Điều này có nghĩa đòn bẩy có một mối tương quan âm với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Nhưng cũng có một số quan điểm cho rằng chấp nhận đòn bẩy cao cũng làm tăng xác suất phá sản, tăng áp lực cho nhà quản lý về việc quản trị dòng tiền của công ty. Để làm giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, các công ty có đòn bẩy cao dự kiến sẽ giữ tiền mặt nhiều hơn. Từ những lập luận trên có thể nói, đòn bẩy có thể nói có một mối quan hệ không xác định (tương quan dương và tương quan âm) giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Nợ ngân hàng Theo lý thuyết trật tự phân hạng tỷ lệ nợ ngân hàng trên tổng nợ cao, điều này có nghĩa là công ty dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của công ty được các ngân hàng kiểm soát vì vậy tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty ít. Như vậy, có mối tương quan âm giữ tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và nợ ngân hàng. Theo Ferreira và Vilela (2004) công ty trong khối EMU (Liên Minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu) có một mối quan hệ gần gũi với các ngân hàng. Trong EMU các ngân hàng sở hữu một tỷ lệ đáng kể các cổ phiếu công ty (Ferreira và Vilela, 2004). Cũng theo Krivogorsky và cộng sự (2009) các công ty trong lục địa châu Âu khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thường dựa vào nợ ngân hàng nhiều hơn huy động trái phiếu. Các công dựa vào vốn vay ngân hàng là nguồn vốn chính vì ít có vấn đề bất cân xứng thông tin liên quan đến việc sử dụng các khoản nợ. Điều này là do các ngân hàng dễ dàng đánh giá chất lượng tín dụng của công ty thông qua giám sát và kiểm soát chính sách đầu tư cũng như tài trợ của công ty (Ferreira và Vilela, 2004). Khi một ngân hàng cung cấp cho vay hoặc gia hạn khoản vay cho một công ty có nghĩa là có thông tin tích cực về công ty đó (Ozkan và Ozkan, 11 2004). Vì vậy, khi một công ty có nợ ngân hàng tăng có nghĩa là làm giảm khả năng trải qua kiệt quệ tài chính do đã được ngân hàng kiểm soát. Trong trường hợp này công ty có nợ ngân hàng nên giữ ít tiền mặt. Vì vậy tồn tại mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt. Dòng tiền Dòng tiền được định nghĩa là lợi nhuận trước thuế cộng với khấu hao (Ferreira và Vilela, 2004). Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dòng tiền cao khả năng công ty dễ tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài nên tỷ lệ nắm giữ tiền mặt sẽ thấp. Như vậy có mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và dòng tiền. Dòng tiền sẽ là nguồn tài trợ sẵn sàng cung cấp nguồn vốn cho hoạt động của công ty, là nguồn vốn hỗ trợ cho tính thanh khoản của công ty. Điều này có nghĩa là dòng tiền có thể được xem như tiền mặt (Kim và cộng sự, 1998). Vì vậy, người ta cho rằng có một mối tương quan âm giữa dòng tiền và nắm giữ tiền mặt Opler và cộng sự (1999); Pinkowitz và Williamson (2001) đã tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty. Ferreira và Vilela (2004) đã dự đoán rằng có tương quan âm giữa dòng tiền và nắm giữ tiền mặt vì đã cung cấp một nguồn vốn sẵn có, đáp ứng được tính thanh khoản cho công ty. Nếu dòng tiền của công ty là tương đối nhiều có nghĩa là công ty có tính thanh khoản cao nên công ty sẽ nắm giữ ít tiền mặt. Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2004) đã không tìm thấy bằng chứng ủng hộ mối quan hệ này. Ozkan và Ozkan (2004) tìm thấy bằng chứng về mối tương quan dòng tiền và nắm giữ tiền mặt là tương quan âm trong hồi quy dữ liệu chéo. Nhưng với bảng kết quả ước lượng dữ liệu động, Ozkan và Ozkan (2004) tìm thấy bằng chứng cho thấy tương quan dương giữa dòng tiền và nắm giữ tiền mặt. Tài sản lưu động Cũng giống như dòng tiền, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tài sản lưu 12 động càng nhiều thì đánh giá của nhà tài trợ bên ngoài về tính thanh khoản công ty càng tốt. Vì vậy công ty tiếp cận dễ dàng nguồn tài trợ bên ngoài nên tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thấp. Như vậy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tài sản lưu động. Tài sản lưu động là những tài sản có thể được chuyển đổi thành tiền mặt dễ dàng với chi phí thấp. Chúng bao gồm các khoản phải thu và hàng tồn kho, đó là khoản thay thế cho tiền mặt. Do đó các nghiên cứu đã dự đoán một mối quan hệ tiêu cực (tương quan âm) giữa tài sản lưu động và nắm giữ tiền mặt (Bigelli và Sanchez-Vidal, 2010); (Ferreira và Vilela, 2004); (Ozkan vàOzkan, 2004). Opler và cộng sự (1999) tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty lớn sẽ nắm giữ tài sản lưu động vì đó là nguồn vốn giúp công ty tiếp tục đầu tư khi dòng tiền là quá thấp hoặc khi các nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ. 2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: Bằng cách sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), cũng được gọi là lý thuyết hệ thống phân cấp tài trợ theo Opler và cộng sự (1999), công ty sẽ sử dụng lợi nhuận để lại (một dạng vốn chủ sở hữu) để tài trợ cho đầu tư của công ty, đó như là một khoản dự phòng để giảm chi phí vì bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết này, phát hành cổ phiếu mới cho các công ty là rất tốn kém vì bất cân xứng thông tin. Vì vậy các công ty chủ yếu sử dụng nguồn tài trợ là lợi nhuận giữ lại sau đó nợ vay và cuối cùng là phát hành chứng khoán. Khi công ty bị phá sản, các chủ nợ là những người đầu tiên sẽ nhận được tiền của công ty, cổ đông sẽ nhận được số tiền còn lại. Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên trong một giao dịch không có hoặc có ít thông tin hơn so với bên kia. Nó là một trong những tác nhân gây ra thị trường không hiệu quả. Mục đích của lý thuyết trật tự phân hạng là để giảm thiểu bất cân xứng chi phí thông tin và chi phí tài trợ (Custodio và cộng sự, 2005); (Ferreira và Vilela, 2004). Theo Opler và cộng sự (1999); Bigelli và Sanchez-Vidal (2010) lý thuyết trật tự phân hạng cũng được gọi là lý thuyết hệ thống phân cấp tài trợ và hoàn toàn trái ngược của lý thuyết đánh đổi cấu trúc