Tài liệu Mối tương quan giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VŨ NGỌC THẮNG MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VŨ NGỌC THẮNG MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014 LỜI CAM ĐOAN  Tôi xin cam kết Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Mối tương quan giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Nguyễn Ngọc Định. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP HCM, ngày tháng 12 năm 2014 Tác giả Vũ Ngọc Thắng DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DEA : Phân tích bao dữ liệu (Data Envelopment Analysis) DEAP : Chương trình phân tích bao dữ liệu (Data Envelopment Analysis Program) HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội TP HCM : Thành phố Hồ Chí Minh LNST : Lợi nhuận sau thuế TSCĐ : Tài sản cố định TSCĐ hh : Tài sản cố định hữu hình TSCĐ vh : Tài sản cố định vô hình EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay DMU : Đơn vị ra quyết định (Decision making unit) FEM : Mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model) REM : Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effects Model) MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT ..................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2 1.1. Lý do chọn đề tài...............................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu ................................................2 1.3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3 1.4. Kết cấu của đề tài ..............................................................................................4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...5 2.1. Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp .........................................5 2.2. Tác động ngược lại của giá trị của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn ..................6 2.3. Tác động của cấu trúc sở hữu lên chi phí đại diện của nợ và vốn chủ sở hữu .7 2.4. Đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ..............................................9 TỔNG KẾT CHƯƠNG 2..........................................................................................16 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................17 3.1. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................17 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................25 3.2.1. Nguồn dữ liệu ..............................................................................................25 3.2.2. Xử lý dữ liệu ................................................................................................25 3.3. Các giả thiết cần kiểm định:............................................................................25 TỔNG KẾT CHƯƠNG 3..........................................................................................29 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................30 4.1. Trình tự thực hiện ...........................................................................................30 4.2. Kết quả tính toán biến EFF theo phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA) 30 4.3. Thống kê mô tả dữ liệu ...................................................................................34 4.4. Hồi quy phương trình giá trị doanh nghiệp.....................................................37 4.5. Hồi quy phương trình đòn bẩy tài chính .........................................................49 4.6. Tổng hợp kết quả ............................................................................................58 TỔNG KẾT CHƯƠNG 4..........................................................................................63 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................64 5.1. Kết quả nghiên cứu .........................................................................................64 5.2. Hạn chế của đề tài ...........................................................................................64 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1 - DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU PHỤ LỤC 2 - CÁC BẢNG KẾT QUẢ HỒI QUY 1 MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TÓM TẮT Bài nghiên cứu tập trung vào phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp, với giá trị doanh nghiệp được đại diện bởi hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cấu trúc vốn được đại diện bởi tỷ lệ nợ của công ty, cấu trúc sở hữu được đại diện bởi mức độ tập trung vốn và loại hình sở hữu doanh nghiệp. Mẫu được lựa chọn từ các công ty trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Mô hình nghiên cứu của đề tài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 2 cách: hồi quy OLS và hồi quy phân vị (với các phân vị từ 0,1-0,9). Đối với phương pháp hồi quy OLS, việc lựa chọn mô hình phù hợp giữa 3 mô hình Pooled Model, FEM, REM được thực hiện bằng kiểm định Likelihood và kiểm định Haussman. Kết quả hồi quy cho thấy có tồn tại tác động qua lại giữa giá trị doanh nghiệp với cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn. Tuy nhiên các tác động này phụ thuộc vào ngành nghề mà doanh nghiệp đang hoạt động. Từ khóa: Cấu trúc vốn, chi phí đại diện, giá trị doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu, DEA. 2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với công ty là một quá trình rất phức tạp, từ việc sắp xếp được nguồn tài trợ cho đến lựa chọn một cấu trúc tối ưu nhất. Các lý thuyết hiện nay đa phần chỉ có thể giải thích được một số khía cạnh “bề mặt” của các quyết định này chứ chưa thể giải thích thấu đáo toàn bộ. Trong một số bài nghiên cứu được thực hiện trước, kết quả hồi quy thường gặp phải một số trường hợp “trái quy luật” khi kết quả thu được trái ngược với giả thuyết nghiên cứu. Để hạn chế bớt tình trạng trên, trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng phương pháp hồi quy phân vị để diễn tả cách các giả thuyết trái ngược chi phối lẫn nhau trong từng mức phân vị, từ đó rút ra được chuẩn mực của việc lựa chọn cấu trúc vốn dựa trên các ước lượng trung bình có điều kiện. Việc đánh giá chi phí đại diện của công ty trong bài nghiên cứu này được thực hiện thông qua việc đánh giá ảnh hưởng trực tiếp của tỷ lệ nợ trong đòn bẩy tài chính lên giá trị doanh nghiệp theo mô hình chi phí đại diện của Jensen & Meckling (1976). Ngoài nghiên cứu về ảnh hưởng từ đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp, tác giả còn thực hiện nghiên cứu về tác động ngược lại của giá trị doanh nghiệp lên đòn bẩy tài chính. Trong suốt các phân tích này, tác giả cũng xem xét đến vai trò ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Vậy xét trong trường hợp các công ty ở thị trường Việt Nam, giá trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu tác động lẫn nhau thế nào? Để trả lời câu hỏi này, tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài: “Mối tương quan giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp đối với các công ty tại Việt Nam” cho luận văn cao học của mình. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu 3 Theo bằng chứng thực nghiệm từ các kết quả nghiên cứu trước đây thì cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có tác động qua lại với nhau. Bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề kiểm định xem liệu mối tương quan trên có tồn tại tại các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội hay không, xét trên các ngành khác nhau tại trong thời kỳ từ năm 2008 đến năm 2013. Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:  Kiểm định mối tương quan của cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp.  Nhận diện vai trò của cấu trúc sở hữu với cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp cũng như tác động ngược lại của giá trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn. Để thực hiện được các mục tiêu trên cần phải trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:  Đòn bẩy có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp không?  Giá trị doanh nghiệp có tác động ngược lại đến cấu trúc vốn không?  Cấu trúc sở hữu, bao gồm mức độ tập trung vốn và loại hình sở hữu, có tác động đến giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn không? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu OLS và hồi quy phân vị để xác định mối tương quan của cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, từ các website như www.cafef.vn, www.cophieu68.com, www.vcbs.com.vn… Công cụ được tác giả sử dụng bao gồm Microsoft Excel 2013 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết, DEAP để 4 tính toán hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và phần mềm Eviews 8 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. 1.4. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau: Chương 1 - Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, sử dụng phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài. Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan của cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp. Chương 3 – Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ làm làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, sử dụng phương pháp nghiên cứu nào, mô hình nghiên cứu ra sao. Chương 4 – Nội dung và kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam – Các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán TP HCM và Hà Nội thuộc các ngành khác nhau về mối tương quan lẫn nhau giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua các phương pháp khác nhau. Chương 5 - Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài. 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp Lý thuyết về chi phí đại diện được xây dựng dựa trên ý tưởng rằng lợi ích của người quản lý và chủ sở hữu đôi lúc không đi cùng hướng. Trong bài nghiên cứu của mình vào năm 1976, Jensen và Meckling đã nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí đại diện phát sinh từ sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong doanh nghiệp, khi mà các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích riêng của họ thay vì giá trị doanh nghiệp. Xu hướng để giải quyết vấn đề chi phí đại diện trên được nhắc đến trong một nghiên cứu khác của Jensen năm 1986, cho rằng vấn đề chính của mỗi công ty là chủ sở hữu cần tạo động lực để các giám đốc để lại nhiều tiền mặt thặng dư hơn thay vì đem chúng đi đầu tư vào thương vụ kém lợi nhuận hoặc thực hiện các hoạt động vô bổ không đem lại lợi nhuận. Việc kiểm soát này có thể được thực hiện thông qua một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ vay cao khiến cho các giám đốc phải để lại nhiều tiền hơn nhằm đối phó với với áp lực trả nợ. Các công trình nghiên cứu khác cũng đã thực hiện về vấn đề này như: - Nghiên cứu của Grossman và Hart năm 1982 cho thấy cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ cao thường được chủ sở hữu sử dụng như một công cụ kỷ luật để giảm thiểu các hoạt động phung phí tiền mặt của giám đốc thông qua rủi ro mất thanh khoản, nhờ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp. - Nghiên cứu của Myers năm 1977 cho thấy việc vay nợ có thể dẫn đến các nguy cơ tiềm ẩn về rủi ro mất khả năng chi trả hoặc tâm lý ngại đầu tư, gây ra tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Nhìn chung tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp có thể bao gồm cả 2 hướng là tích cực hoặc tiêu cực. Bên cạnh các lý thuyết nêu ở trên, còn có các nghiên cứu thực nghiệm có thể kể ra như sau: 6 - Nghiên cứu của Stulz (1990), dựa trên nghiên cứu của Myers (1977) và Jensen (1986), đã xây dựng một mô hình cho thấy tài trợ bằng nợ vay có thể giảm bớt tình trạng đầu tư quá nhiều (kể cả vào các thương vụ không hiệu quả) nhưng có thể làm gia tăng tâm lý ngại đầu tư của các giám đốc. Vì vậy, tác động của nợ đối với giá trị doanh nghiệp có thể vừa là tích cực vừa là tiêu cực. - Năm 2007, Margaritis, D. và Psillaki, M. khảo sát trên mẫu gồm 12.240 công ty ở New Zealand đã Tìm thấy các bằng chứng về những dự đoán lý thuyết của mô hình chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling. Chính xác hơn, nghiên cứu tìm thấy sự hỗ trợ cho các dự đoán cốt lõi của giả thuyết chi phí đại diện với trường hợp đòn bẩy cao hơn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp trên phạm vi toàn bộ dữ liệu quan sát. 2.2. Tác động ngược lại của giá trị của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn Chịu tác động của cấu trúc vốn, nhưng chính giá trị doanh nghiệp cũng có tác động ngược lại cấu trúc vốn. Một số nghiên cứu cũng đã đề cập đến vấn đề này như sau: - Nghiên cứu trên các doanh nghiệp hoạt động trong ngành ngân hàng, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn đối với cùng một cấu trúc vốn, và chính tỷ suất sinh lợi cao hơn đó sẽ được coi như là một tấm đệm giảm thiểu rủi ro với những người muốn đầu tư vào doanh nghiệp, nhờ vậy các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn sẽ đứng ở vị thế thuận lợi hơn (giảm chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính) trong việc tăng thêm nợ trong cấu trúc vốn. - Nghiên cứu của Demsetz năm 1973 lập luận rằng các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả có xu hướng giảm vay nợ để bảo vệ giá trị thương hiệu hoặc để bảo toàn thu nhập trong tương lai của mình, tuy nhiên hướng nghiên cứu này chưa tìm thấy bằng chứng thực nghiệm (trong nghiên cứu của mình Berger và Bonaccorsi di Patti năm 2006 cũng có đề cập đến vấn đề này). 7 2.3. Tác động của cấu trúc sở hữu lên chi phí đại diện của nợ và vốn chủ sở hữu Vấn đề tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp được nhắc đến đầu tiên bởi nghiên cứu của Berle và Means (1932) trên các công ty cổ phần đại chúng ở Mỹ, nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có vốn sở hữu được phân tán giữa các cổ đông nhỏ và việc điều hành tập trung trong tay các cổ đông lớn thường hoạt động kém hiệu quả. Tiếp sau nghiên cứu này, các tác giả khác cũng đã tiến hành nghiên cứu của mình như sau: - Nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 lập luận rằng việc phân tán quyền kiểm soát cho các cổ đông sẽ tạo ra ít động cơ hơn trong việc thực hiện các hành vi phung phí tiền bạc, chiếm đoạt tài sản của cổ đông hoặc để gia tăng các hoạt động khác và do đó liên kết được lợi ích của người quản lý với lợi ích của cổ đông, qua đó giúp làm giảm chi phí đại diện, tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. - Theo hướng tương tự, một nghiên cứu khác của Shelifer và Vishny (1986) cho thấy rằng trường hợp chủ sở hữu nắm giữ đa số cổ phần nhưng không tham gia vào quá trình điều hành công ty, thì họ có xu hướng giảm thiểu chi phí đại diện nhờ việc khuyến khích mạnh mẽ các hoạt động kiểm soát và siết chặt kỷ luật. - Nghiên cứu của Grossman và Hart (1982) cho thấy nếu các cổ đông lớn không trực tiếp điều hành thì họ thường có xu hướng sử dụng giữ tỷ lệ nợ vay ở mức tối đa có thể như một công cụ kiểm soát hoạt động các giám đốc, miễn là không bị rủi ro phá sản đe dọa. Theo hướng ngược lại, có những nghiên cứu cho rằng tác động của việc tập trung vốn sở hữu đến giá trị doanh nghiệp chưa hẳn là tích cực, như nghiên cứu lý thuyết của Demsetz (1983) và nghiên cứu của Fama và Jensen (1983). Lập luận của các nghiên cứu này chủ yếu đều thông qua "hiệu ứng ngăn chặn" (các cổ đông nắm quyền kiểm soát thường có xu hướng thực hiện những hoạt động nhằm củng cố vị thế kiểm soát 8 của mình bất kể tác động của nó đến các cổ đông khác). Các nghiên cứu theo hướng này có thể kể ra như sau: - Nghiên cứu của Claessens và các cộng sự (2002), Villalonga và Admit (2006) và nghiên cứu của Dow and McGuire (2009) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy tác động của mức độ tập trung vốn tới giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào mức độ hiện diện của hiệu ứng ngăn chặn. - Một số nghiên cứu lại tìm thấy tác động này là trực tiếp (Shleifer và Vishny, 1986; Claessens và các cộng sự, 2002; Hu và Zhou, 2008) hoặc không đơn điệu (Morck và các cộng sự, 1988; McConnell và Servaes, 1995; Davies và các cộng sự., 2005). - Một số nghiên cứu khác lại tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng mức độ tập trung vốn không có tác động đến giá trị doanh nghiệp như nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), Himmelberg và các cộng sự (1999), Demsetz và Villalonga (2001). Công ty gia đình là một trường hợp đặc biệt của vấn đề cổ đông chi phối với động cơ hoạt động đặc trưng. Tác động của loại hình sở hữu gia đình tới giá trị doanh nghiệp được nhắc đến trong các nghiên cứu sau: - Nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), Anderson và cộng sự (2003) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự quan tâm đến danh dự gia đình cũng như danh tiếng kinh doanh và sự tồn vong của doanh nghiệp sẽ có xu hướng làm giảm chi phí đại diện, tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. - Nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003), Villalonga và Admit (2006), Maury (2006), King và Santor (2008) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn các công ty thuộc loại hình sở hữu khác. Bên cạnh tác động đến giá trị doanh nghiệp, theo một số nghiên cứu thì cấu trúc sở hữu cũng có tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp: 9 - Nghiên cứu của Anderson và cộng sự (2003) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty gia đình thường được chủ nợ đánh giá ít rủi ro hơn nên thường duy trì tỷ lệ nợ vay cao hơn. - Nghiên cứu của Friend và Lang (1988) cho thấy khi các cổ đông cũng đồng thời nắm quyền điều hành thì doanh nghiệp có xu hướng chọn cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ thấp nhằm bảo vệ thành quả đầu tư của họ vào công ty. - Nghiên cứu của Brailford (2002) lại cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa tình trạng cổ đông đồng thời nắm quyền kiểm soát với việc lựa chọn cấu trúc vốn. Khi mức độ kiểm soát tập trung của cổ đông còn thấp thì chi phí đại diện khiến cho doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn, nhưng khi mức độ kiểm soát tập trung này cao hơn, các nhà quản trị bắt đầu mang tâm lý củng cố vị thế cá nhân thì doanh nghiệp lại muốn giảm nợ vay để giảm rủi ro. - Một nghiên cứu khác của Anderson và cộng sự (2003) lại tìm ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc cổ đông đồng thời nắm quyền điều hành hoặc hình thức sở hữu gia đình không có tác động nào tới tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. - Trong khi đó nghiên cứu của King và Santor (2008) lại tìm ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy không chỉ các công ty thuộc sở hữu gia đình mà cả những công ty thuộc sở hữu của các tổ chức tài chính cũng có xu hướng chọn cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ cao hơn. 2.4. Đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Năng suất và hiệu quả sản xuất được ước lượng và đánh giá dựa vào hai phương pháp tiếp cận chủ yếu: phương pháp tham số và phương pháp phi tham số. Phương pháp tham số dựa vào lý thuyết thống kê và/hoặc kinh tế lượng (statistics/econometrics) để đánh giá trong khi phương pháp phi tham số dựa vào chương trình tuyến tính toán học. Phương pháp tham số được biết đến rộng rãi với tên gọi phương pháp ước lượng biên ngẫu nhiên trong khi phương pháp phi tham số được các nhà nghiên cứu sử dụng với tên gọi phương pháp phân tích bao (bọc) dữ liệu (data envelopment analysis -DEA). Trong những thập niên gần đây, DEA 10 được xem là một phương pháp hữu ích trong đánh giá năng suất và hiệu quả sản xuất vì những ưu điểm của nó. Hiện nay hai phương pháp được sử dụng để đo lường hiệu quả doanh nghiệp thường sử dụng là ROA và Tobin's Q. Tuy nhiên cả hai phương pháp này đều tồn tại những nhược điểm như ROA không đánh giá được những đầu tư nghiên cứu dài hạn của công ty, Tobin's Q phụ thuộc vào tâm lý nhà đầu tư. Phương pháp phân tích bao dữ liệu sử dụng phương pháp so sánh với các doanh nghiệp cùng nhóm, cùng ngành với số liệu được thu thập khách quan nên có thể giải quyết được các hạn chế trên. Trước tiên ta cần làm rõ một định nghĩa thường được sử dụng khi nói về phương pháp DEA, đó là định nghĩa về “Đơn vị ra quyết định” (Decision Making Unit – DMU). Một DMU là một nhóm cá nhân hoặc một tổ chức chịu trách nhiệm trong việc thông qua các quyết định chính yếu, thường quyết định này có liên quan một quá trình chứ không phải là quyết định riêng lẻ. DMU có thể là chi nhánh ngân hàng, bác sĩ, bệnh viện, cty kiểm toán, văn phòng dịch vụ khách hàng, trung tâm sản xuất, mua văn phòng, v.v... Mục đích của phương pháp DEA đó là để so sánh một tập hợp các DMU sản xuất/cung cấp các dịch vụ hoặc sản phẩm tương tự nhau và sử dụng các nguồn lực/nguyên liệu tương tự nhau, từ đó đánh giá năng suất của chúng, xác định một cách khách quan các DMU hoạt động hiệu quả và các DMU hoạt động kém hiệu quả hơn. Một DMU hoạt động không hiệu quả được xác định là một trong những đơn vị sản xuất ra cùng một số lượng, chất lượng sản phẩm đầu ra nhưng yêu cầu sử dụng nhiều tài nguyên hơn dựa trên so sánh với các DMU hoạt động tốt nhất. Cụ thể, DEA xác định dựa theo các dữ kiện sau:  Nhóm các DMU hoạt động hiệu quả nhất;  Các DMU hoạt động kém hiệu quả hơn; 11  Khối lượng tài nguyên lãng phí được sử dụng bởi mỗi DMU kém hiệu quả;  Khối lượng công suất lãng phí hoặc khả năng tăng đầu ra trong các DMU kém hiệu quả DMU mà không cần sử dụng các nguồn lực bổ sung; và  Dựa vào các DMU hoạt động hiệu quả nhất, cho biết khối lượng nguồn lực lãng phí đang được sử dụng bởi các DMU không hiệu quả. Các thông tin này sẽ chỉ ra một cách rõ ràng và khách quan các đơn vị sẽ có thể nâng cao năng suất cũng như lượng tài nguyên tiết kiệm được và/hoặc sản lượng tăng thêm khi các DMU kém hiệu quả đạt được mức độ hiệu quả của các DMU hoạt động hiệu quả nhất. 2.4.1. Các phương pháp đang được sử dụng phổ biến (ngoài DEA) Trong việc đánh giá, quản lý hiệu quả hoạt động của các DMU, có một loạt các công cụ quản lý để sử dụng, phổ biến nhất có thể kể đến 3 phương pháp sau:  Phân tích Lợi nhuận: sử dụng lợi nhuận của một DMU làm cơ sở đế đánh giá. Tuy vậy phương pháp này không tập trung vào năng suất, lợi nhuận cao có thể là do năng suất cao (sử dụng nguồn lực hiệu quả) nhưng cũng có thể do tỷ suất lợi nhuận cao về sản phẩm, hay giá cả tài nguyên thấp. Phương pháp này không có khả năng cách ly ra từng loại nguồn gốc của lợi nhuận cao nên sẽ xảy ra trường hợp DMU có lợi nhuận cao nhưng năng suất vẫn chưa đạt được mức tối ưu và DMU có lợi nhuận thấp vẫn có thể cho thấy việc sử dụng nguồn lực hiệu quả cho thấy khả năng sinh lời thấp không phải do năng suất thấp.  Phân tích tiêu chuẩn: Sử dụng các chuẩn mực của quá trình sản xuất để so sánh mức độ hiệu quả của các DMU với nhau. Khi quá trình sản xuất đạt tiêu chuẩn, nó thể hiện lượng tài nguyên cần được sử dụng để 12 sản xuất một sản phẩm hay dịch vụ được tính toán hiệu quả một cách chính xác và đáng tin cậy. Tuy vậy hầu hết các tổ chức dịch vụ không có các bộ chuẩn mực. Nhiều tổ chức tuy có tiêu chuẩn nhưng không thể sử dụng chúng để quản lý năng suất bởi vì chúng không được cập nhật, cải tiến và trở nên không còn phù hợp, hoặc chúng không đạt được sự tin cậy. Chính vì vậy độ chính xác khi sử dụng phương pháp này để đánh giá hiệu quả hoạt động khá thấp.  Phân tích tỷ lệ: sử dụng tỷ lệ sản phẩm đầu ra trên mỗi đơn vị tài nguyên đầu vào, phương pháp này được sử dụng rộng rãi và chứng minh được tính hiệu quả trong việc tìm ra được những DMU hoạt động kém hiệu quả hơn. Tuy nhiên, phương pháp này lại không thể sử dụng được trong trường hợp tồn tại cùng lúc nhiều loại sản phẩm đầu ra và tài nguyên đầu vào. Giới hạn của phương pháp này đó là chỉ áp dụng được trong trường hợp 1 yếu tố đầu vào đi cùng với 1 yếu tố đầu ra. Tính ưu việt của DEA so với các kỹ thuật trên xuất phát từ thực tế là các kỹ thuật này không được thiết kế để đánh giá riêng về năng suất hoặc không phù hợp với loại hình tổ chức cần đánh giá. Tuy vậy, các kỹ thuật này (cũng như các kỹ thuật khác) có các thuộc tính hữu ích để có thể sử dụng kết hợp với DEA và cũng có các trường hợp nhất định mà DEA hoặc không thể sử dụng hoặc không phải là kỹ thuật thích hợp nhất cho việc đánh giá năng suất. 2.4.2. Ưu nhược điểm của phương pháp DEA a. Ưu điểm  Ngoài việc đánh giá hiệu quả hoạt động, DEA còn có khả năng chỉ ra hướng cải tiến các DMU không hiệu quả. Trong thực tế, các nhà quản lý có thể sẽ muốn áp dụng các tiêu chuẩn mới hơn, linh hoạt hơn so với các chuẩn mực cũ nhằm cải tiến 13 hiệu quả hoạt động, DEA sẽ cung cấp thông tin giúp đánh giá xem những thay đổi này sẽ có khả năng làm cho các DMU hoạt động hiệu quả hơn hay không.  DEA là một phương pháp thuần tính tán nên miễn là các dữ liệu thể hiện chính xác, kết quả sẽ không thể xảy ra nhầm lẫn. Điều này giảm thiểu rủi ro nhầm lẫn khiến nhà quản lý sẽ tìm cách nâng cao hiệu quả của một DMU vốn đã hiệu quả. Do đó, những nỗ lực quản lý để nâng cao hiệu quả của DMU chắc chắn sẽ tạo ra những cải tiến thực sự hiệu quả. b. Nhược điểm  DEA là một kỹ thuật chẩn đoán phi tham số. Sai số kỹ thuật và đo lường trong những dữ liệu này có thể tạo ra thông tin sai lệch về để xác định DMU kém hiệu quả. Người sử dụng cần phải xem xét cẩn thận về tính đầy đủ và chính xác của dữ liệu và chấp nhận kết quả với các vấn đề nội tại của dữ liệu nếu có.  Ngược lại với các kỹ thuật hồi quy vốn thường tìm kiếm một mối quan hệ có ý nghĩa, DEA tìm ra đường biên hiệu quả. Thuộc tính tiềm năng này cũng có thể là một điểm yếu ở đây. Nếu các đơn vị hoạt động hiệu quả thiếu đi tính điển hình hoặc có lỗi dữ liệu, nó có thể làm sai lệch toàn bộ phân tích. 2.4.3. Các dạng mô hình DEA cơ bản:  Hiệu chỉnh đầu vào (Input-Oriented): câu hỏi đặt ra lúc này sẽ là “Chúng ta có thể tiết kiệm được bao nhiêu nhân tố đầu vào (input) mà không làm ảnh hưởng đến yếu tố đầu ra (output)”; xét theo công thức 𝐸𝐹𝐹 = ∑𝑚 𝑖=1 𝑣𝑖 𝑥𝑖 ∑𝑛 𝑗=1 𝑢𝑗 𝑦𝑗 , bài toán lúc này sẽ chuyển thành tối thiểu hóa phần tử số. Phương pháp hiệu chỉnh đầu vào thường được sử dụng rộng rãi trong gần như hầu hết những trường hợp DMU.  Hiệu chỉnh đầu ra (Output-Oriented): câu hỏi đặt ra lúc này sẽ là “Chúng ta có thể sản xuất được bao nhiêu sản phẩm đầu ra (output) với các nhân tố đầu vào 14 (input) cho sẵn”; xét theo công thức 𝐸𝐹𝐹 = ∑𝑚 𝑖=1 𝑣𝑖 𝑥𝑖 ∑𝑛 𝑗=1 𝑢𝑗 𝑦𝑗 , bài toán lúc này sẽ chuyển thành tối đa hóa phần mẫu số. Phương pháp hiệu chỉnh đầu ra thường được sử dụng đối với những trường hợp DMU bị giới hạn. Các mô hình DEA được sử dụng trong việc nghiên cứu thường được thực hiện với giả định năng suất không đổi theo quy mô. Một mô hình thay thế cho phép thực hiện DEA trên các nền kinh tế có quy mô đa dạng đã được phát triển, mô hình này giải quyết được nhược điểm trong một bộ dữ liệu lớn. Mô hình thay thế này sẽ tránh được nhầm lẫn trong việc xác định DMU kém hiệu quả do kích thước của chúng so với các DMU hiệu quả nhất.  Hiệu quả độc lập với quy mô (CRS – Constant Returns to Scale): đối với mô hình dạng CRS, người nghiên cứu giả định rằng tất cả các DMU đều đang hoạt động tại quy mô tối ưu của mình – một hình thức “đơn giản hóa”. Lúc này đường PF sẽ là 1 đường thẳng đi qua gốc tọa độ (0,0) và các DMU có EFF = 1 sẽ nằm trên đường này, các DMU khác sẽ nằm bên phải đường này. Trong mô hình CRS-DEA thì EFF tính toán theo phương pháp hiệu chỉnh đầu vào hoặc đầu ra đều sẽ cho kết quả như nhau. Mô hình dạng này thường được dùng trong phân tích các vấn đề mang tính lý thuyết (chỉ xét trường hợp đơn giản nhất).  Hiệu quả phụ thuộc quy mô (VRS – Variable Returns to Scale): các yếu tố như môi trường cạnh tranh không hoàn hảo, nguồn tài trợ bị giới hạn, ảnh hưởng của chính sách… đều có thể khiến cho các DMU hoạt động tại mức quy mô chưa tối ưu. Mô hình VRS đánh giá trong điều kiện các DMU đều bị tác động bởi yếu tố quy mô thực tế. Trong mô hình này thì đường PF không còn là một đường thẳng qua gốc tọa độ nữa mà sẽ là một đường gấp khúc “bao” quanh các DMU, các DMU nào nằm trên đường này sẽ được xem là hiệu quả.