Tài liệu Mối quan hệ giữa lí thuyết bất cân xứng thông tin và lí thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010” TÊN CÔNG TRÌNH: MỐI QUAN HỆ GIỮA LÍ THUYẾT BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ LÍ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP TP. Hồ Chí Minh, tháng 06/2010 TÓM TẮT ĐỀ TÀI Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả là một lí thuyết nổi tiếng gắn liền với thị trƣờng chứng khoán. Chúng ta đã khá quen thuộc với các định nghĩa, các dạng thị trƣờng hiệu quả cũng nhƣ các phƣơng pháp kiểm định thị trƣờng hiệu quả. Nhƣng trong bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đứng ở một gốc độ mới hơn để xem xét lí thuyết thị trƣờng hiệu quả, đó là nhìn nó trong mối liên hệ với lí thuyết bất cân xứng thông tin. Bài nghiên cứu sẽ sử dụng các mô hình đã đƣợc các nhà kinh tế học xây dựng trƣớc đây nhằm đo lƣờng ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin đến thị trƣờng hiệu quả bằng những con số trực quan. Đề tài nghiên cứu sẽ mở đầu bằng những nhận xét về mối liên hệ của hai lí thuyết này trên mặt lí thuyết. Sau đó sẽ điểm qua các mô hình nghiên cứu thực nghiệm trong quá khứ và cuối cùng là kết quả thực nghiệm áp dụng tại thị truờng chứng khoán Việt Nam. Từ những kết quả thực nghiệm, chúng ta sẽ rút ra kết luận về mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng Việt nam hiện nay. Đồng thời cũng rút ra kết luận về sự ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin đến tính hiệu quả của thị trƣờng. Để từ đó có những nhìn nhận và quan tâm đúng mức đến các biện pháp hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng. 2 MỤC LỤC CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................ 6 1. Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................. 6 2. Mục tiêu - câu hỏi nghiên cứu ................................................................................ 8 3. Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................. 10 CHƢƠNG 2 : SƠ LƢỢC CÁC LÍ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH TRONG QUÁ KHỨ ............................................................................................................... 11 1. Thị trƣờng hiệu quả .............................................................................................. 11 1.1.Khái niệm thị trƣờng hiệu quả ......................................................................... 11 1.2. Phân loại thị trƣờng hiệu quả .......................................................................... 11 2. Bất cân xứng thông tin (Asymetric information) ................................................... 12 2.1. Khái niệm về thông tin bất cân xứng ............................................................. 12 2.2. Hệ quả bất cân xứng thông tin ........................................................................ 13 2.2.1. Chi phí lựa chọn bất lợi............................................................................ 13 2.2.2. Tâm lí ỷ lại .............................................................................................. 14 3. Các mô hình kiểm định ........................................................................................ 14 3.1 Thị trƣờng hiệu quả ......................................................................................... 14 3.1.1. Các giả định của giáo sƣ Fama trong nghiên cứu thị trƣờng hiệu quả ....... 14 3.1.2. Mô hình hóa lí thuyết thị trƣờng hiệu quả ................................................ 15 3.1.3. Phƣơng pháp kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng yếu.............................. 16 3.1.4. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng vừa .................................................. 18 3.1.5. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh ............................................... 19 4.2. Các nghiên cứu đo lƣờng thông tin bất cân xứng ........................................... 20 4.2.1 Mô hình Glosten và Harris (1988)............................................................. 20 4.2.2 Mô hình George Kaul và Nimalendran (1991) .......................................... 21 4.2.3 Mô hình Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997) ..................................... 21 4.2.4. Ness, B.F.V., Ness, R.A.V., và R.A. Warr (2001) ................................... 23 3 CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG CÔNG BỐ THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƢỜNG TẠI VIỆT NAM .................. 25 1. Lỗ hổng trong công bố thông tin ........................................................................... 25 1.1. Hệ thống hỗ trợ trong việc công bố thông tin .................................................. 25 1.1.1. Hệ thống pháp luật qui định .................................................................... 25 1.1.2. Các kênh cung cấp thông tin ra công chúng ............................................. 26 1.2. Thực tế về thông tin trên thị trƣờng ............................................................... 26 2. Tính kém hiệu quả của thị trƣờng ........................................................................ 27 CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH THỰC NGHIỆM ........................................................... 29 1. Mô hình lựa chọn.................................................................................................. 29 1.1. Mô hình đo lƣờng chi phí lựa chọn bất lợi ...................................................... 29 1.2. Mô hình kiểm định thị trƣờng hiệu quả ......................................................... 30 1.3. Một số giả định trong khi tiến hành hành ƣớc lƣợng chi phí lựa chọn bất lợi và kiểm định thị trƣờng hiệu quả trên thị trƣờng Việt Nam ....................................... 31 2. Các bƣớc tiến hành ƣớc lƣợng chi phí lựa chọn bất lợi và kiểm định thị trƣờng hiệu quả............................................................................................................................ 31 2.1. Ƣớc lƣợng chi phí lựa chọn bất lợi ................................................................ 31 2.2. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả ........................................................................ 33 3. Kết quả và giải thích kết quả ................................................................................. 34 3.1. Đo lƣờng chi phí lựa chọn bất lợi ................................................................... 34 3.2. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả với 9 chứng khoán .......................................... 36 4. Các biện pháp hạn chế bất cân xứng thông tin....................................................... 37 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 39 PHỤ LỤC 4 DANH MỤC BẢNG BIỂU PHẦN PHỤ LỤC Bảng 1: Kết quả chạy hồi qui bằng eview của 147 chứng khoán ............................... 43 Bảng 2: Giá mua bán của chứng khoán khi chƣa loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 5% .......... 86 Bảng 3: Giá mua bán của chứng khoán khi chƣa loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 10% ........ 88 Bảng 4: Giá mua bán của chứng khoán đã loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 5% .................... 89 Bảng 5: Giá mua bán của chứng khoán đã loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 10% .................. 90 Bảng 6: Giá chứng khoán sau khi loại bỏ chi phí bất lợi ........................................... 91 Bảng 7: Giá đóng cửa mới (P*t) của các chứng khoán .............................................. 99 5 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1. Vấn đề nghiên cứu: Thị trƣờng chứng khoán hiện nay là mối quan tâm của toàn bộ các thành phần kinh tế, chứ không chỉ của riêng những nhà đầu tƣ hay những công ty có chứng khoán niêm yết trên sàn giao dịch Với sự phát triển không ngừng và những đóng góp to lớn của mình, thị trƣờng chứng khoán ngày càng chứng tỏ ảnh hƣởng sâu sắc đến nền kinh tế, một nhận xét quen thuộc về mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và nền kinh tế mà chúng ta vẫn thƣờng bắt gặp trên các phƣơng tiện thông tin là “Thị trƣờng chứng khoán là phong vũ biểu của nền kinh tế”. Vì thế, các chỉ số của thị trƣờng chứng khoán rất đƣợc quan tâm, và đặc biệt hơn cả là giá của các chứng khoán niêm yết. Sự biến động giá chứng khoán luôn là tâm điểm chú ý của các nhà đầu tƣ vì lí do lợi nhuận. Đồng thời sự biến động giá chứng khoán còn thu hút sự quan tâm những nhà kinh tế học. Nó đã trở thành một chủ đề khá hấp dẫn đối với các nhà kinh tế học thực nghiệm cũng nhƣ lí thuyết. Đã có rất nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cũng nhƣ các lí thuyết nghiên cứu về sự biến thiên của giá chứng khoán. Trong số đó có thể kể đến những lí thuyết nổi tiếng sau (cả ba đều đọat giải nobel kinh tế): lí thuyết thị trƣờng hiệu quả, lí thuyết tài chính hành vi, lí thuyết bất cân xứng thông tin. Năm 1963, Maurice Kendall công bố một khám phá bất ngờ là giá chứng khoán thay đổi một cách hết sức ngẫu nhiên, không mang tính chu kì.Và từ sự khám phá đầy thú vị đó mà dẫn đến sự ra đời của lí thuyết thị trƣờng hiệu quả, gắn liền với tên tuổi nổi tiếng là giáo sƣ Fama. Theo định nghĩa của giáo sƣ Fama thì thị trƣờng đƣợc gọi là hiệu quả khi giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin tồn tại trên thị trƣờng. Tuy có những chứng cứ ủng hộ cho giả thiết thị trƣờng hiệu quả nhƣng trong giới kinh tế học cũng có không ít ý kiến chống lại.Và cũng phải thừa nhận rằng lí thuyết thị trƣờng hiệu quả còn tồn tại một số hạn chế. Ra đời sau nhất lí thuyết tài chứng hành vi.Lí thuyết tài chứng hành vi ra đời và nó đã góp phần bù đắp cho những hạn chế của lí thuyết thị trƣờng hiệu quả. 6 Hai lí thuyết này tồn tại song song và xu hƣớng hiện nay có vẻ ƣa chuộng lí thuyết tài chính hành vi hơn. Nhƣng khi đứng ở một gốc độ khác mà xét thì về mặt bản chất cả hai lí thuyết có điểm chung là đều tập trung nghiên cứu về mức độ thông tin đƣợc phản ánh trên thị trƣờng chứng khoán. Thị trƣờng hiệu quả ở dạng nào là tùy vào mức độ phản ánh thông tin trong giá chứng khoán. Còn trong tài chính hành vi, các nhà đầu tƣ hành động theo “ tâm lí bầy đàn” hay có những “phản ứng thái quá” cũng là do thiếu thông tin khiến nhà đầu tƣ không đánh giá đúng đƣợc giá trị nội tại của chứng khoán mà hành động theo cảm tính. Vấn đề trên có thể khái quát trong cụm từ ngắn gọn là “bất cân xứng thông tin”. Bất cân xứng thông tin, một vấn đề cũ nhƣng không cũ. Lí thuyết bất cân xứng thông tin lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 và đã khẳng định đƣợc vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz nhận giải Nobel kinh tế với nghiên cứu của mình về bất cân xứng thông tin. Tính từ lúc ra đời cho đến nay và có lẽ trong cả tƣơng lai lí thuyết này vẫn giữ nguyên giá trị của nó. Bây giờ chúng ta thử hƣớng một cái nhìn bao quát các lí thuyết này. Chúng ta thử liên kết lí thuyết bất cân xứng thông tin và thị trƣờng hiệu quả, chẳng hạn chúng ta xem xét mối quan hệ giữa hai lí thuyết này trong giả thiết thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh. Theo định nghĩa của giáo sƣ Fama thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh là thị trƣờng mà tại đó giá cả phản ánh tất cả thông tin, do đó nhà đầu tƣ không thể có tỉ suất sinh lợi vƣợt trội nhờ nắm đƣợc thông tin nội bộ. Bây giờ giả định có sự bất cân xứng thông tin giữa ngƣời mua và ngƣời bán, cụ thể ngƣời bán nắm đƣợc nhiều thông tin hơn và biết đƣợc là có một tin tức bất lợi cho cổ phiếu, và rất có thể giá cổ phiếu sẽ giảm khi thông tin đƣợc công bố. Ngƣời bán sẽ tận dụng giá còn cao hôm nay để bán trong khi ngƣời mua do thiếu thông tin nên chấp nhận mua cổ phiếu ở mức giá này. Kết quả ngƣời bán có tỉ suất sinh lợi vƣợt trội nhờ thông tin nội bộ, giá thực hiện không phản ánh đƣợc tất cả thông tin, thị trƣờng không hiệu quả ở dạng mạnh. Giả định ngƣợc lại là không có bất cân xứng thông tin, ngƣời bán cũng sẽ cố tận dụng giá cao hôm nay để bán nhƣng sẽ không bán đƣợc do ngƣời mua cũng nắm đƣợc thông tin và không mua ở giá này. Kết quả là mức giá thực 7 hiện sẽ phản ánh thông tin nội bộ, thị trƣòng hiệu quả dạng mạnh. Các giải thích cũng tƣơng tự cho thị trƣờng hiệu quả dạng vừa và yếu. Qua những vấn đề đã phân tích ở trên chúng ta cũng đã thấy có một mối liên hệ giữa các lí thuyết trên. Và mối liên hệ này cũng là vấn đề mà nhóm chọn để tìm hiểu, nhƣng chủ yếu là mối liên hệ giữa lí thuyết thị trƣờng hiệu quả và lí thuyết bất cân xứng thông tin. 2. Mục tiêu - câu hỏi nghiên cứu: Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ra đời từ năm 2000. Đến nay, thị trƣờng chứng khoán đã gần 10 năm tuổi, không ít những thành công và phát triển nhƣng cũng có không ít những hạn chế và thiếu sót cần khắc phục. Một vấn đề nổi cộm gây không ít những chú ý và phàn nàn đó là vấn đề thông tin trên thị trƣờng. Khi nhắc đến vấn đề này thì quả thật còn không ít những ý kiến chƣa hài lòng trƣớc thực trạng công bố thông tin trên thị trƣờng hiện nay. Tuy có những quy định pháp luật hƣớng dẫn việc công bố thông tin của các công ty niêm yết nhƣng dƣờng nhƣ việc công bố thông tin trong thời gian qua vẫn chƣa thực hiện tốt. Chúng ta sẽ phân tích rõ hơn vấn đề này trong phần thực trạng ở chƣơng 3. Còn khi đề cập đến câu hỏi “Liệu thị trƣờng Việt Nam có hiệu quả không? Và đang ở mức nào?” thì theo nhận xét của nhiều chuyên gia thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là không hiệu quả ngay cả ở dạng yếu, và trong thời gian qua thị trƣờng bị ảnh hƣởng của hiện tƣợng “tâm lí bầy đàn” khá rõ rệt. Giá chứng khoán có thời gian đã bị đẩy lên rất cao tách rời giá trị thực, có thể lấy ví dụ giai đoạn thị trƣờng bong bóng 4-2006 đến 2-2008. Đây là giai đoạn thị trƣờng có sự đi lên chóng mặt, chỉ số VN-index tăng từ mức 400 lên hơn 1000 điểm. 8 Biểu đồ chỉ số VN-index từ 4-2006 đến 9-2007 Nguồn: www.cophieu68.com Xuất phát từ thực trạng trên, nhóm quyết định tìm hiểu ảnh hƣởng của “bất cân xứng thông tin” đến sự biến động giá chứng khoán và tính hiệu quả của thị trƣờng. Bất cân xứng thông tin có thể xảy ra ở rất nhiều vấn đề, rất nhiều lĩnh vực nhƣng nhóm chỉ chọn bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng chứng khoán.Về mặt lí thuyết nhƣ đã phân tích mà nói thì khi không có bất cân xứng thông tin thị trƣờng sẽ trở nên hiệu quả. Nhƣng về thực tế thì có đúng nhƣ vậy không? Và làm sao để kiểm chứng điều này? Vì thế, mục tiêu của bài nghiên cứu là nhóm sẽ sử dụng các mô hình để đo lƣờng chi phí do bất cân xứng thông tin cụ thể là đo lƣờng chi phí lựa chon bất lợi trong khoảng biến thiên giá chứng khoán.Thông qua kết quả tính toán đƣợc từ mô hình có thể rút ra nhận xét về mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng hiện nay. Sau đó loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi thì sự biến động giá cả chứng khoán sẽ nhƣ thế nào. Và từ đó thị trƣờng có hiệu quả không khi loại bỏ ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin. Bài nghiên cứu sẽ tập trung đi tìm lời giải đáp cho hai câu hỏi chính: 9 1. Ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin đến thị trƣờng chứng khoán mà cụ thể là khoảng biến thiên giá chứng khoán nhƣ thế nào? 2. Sau khi loại bỏ ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin thì thị trƣờng có hiệu quả không? 3. Phạm vi nghiên cứu: Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam gồm có 2 sàn giao dịch chính là sàn giao dịch Hà Nội và sàn giao dịch Thành Phố Hồ Chí Minh. Đề tài nghiên cứu tập trung vào thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn giao dịch Thành Phố Hồ chí Minh. Thời gian chọn nghiên cứu là năm 2009. Các giao dịch đƣợc xem xét là giao dịch khớp lệnh không xét các giao dịch thỏa thuận. 10 CHƢƠNG 2 : SƠ LƢỢC CÁC LÍ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH TRONG QUÁ KHỨ 1. Thị trường hiệu quả: Năm 1963, Maurice Kendall, một nhà thống kê ngƣời Anh, đã đệ trình lên hiệp hội thống kê Hoàng gia một tài liệu gây tranh luận về chu kì giá cả chứng khoán và hàng hóa. Ông phát hiện ra rằng chúng không hiện hữu và giá đi theo một bƣớc ngẫu nhiên. Điều này ngụ ý rằng các thay đổi giá cả độc lập với nhau. 1.1.Khái niệm thị trường hiệu quả: Vào năm 1969, Giáo Sƣ Fama lần đầu tiên định nghĩa thị trƣờng hiệu quả nhƣ là thị trƣờng mà trong đó, giá cả điều chỉnh rất nhanh trong phản ứng với những thông tin mới xuất hiện trên thị trƣờng. Tuy vậy, về sau, bản thân Giáo Sƣ Fama và những Giáo Sƣ tài chính khác đã nhận ra rằng, mặc dù tính chất điều chỉnh nhanh khi xuất hiện những thông tin mới là một thành tố quan trọng tạo nên thị trƣờng hiệu quả nhƣng đây không phải là thành tố duy nhất. Một năm sau đó, trong công trình nghiên cứu mang ý nghĩa bƣớc ngoặc của mình, Fama đã định nghĩa: “ thị trƣờng hiệu quả là thị trƣờng mà trong đó giá cả phản ánh toàn bộ những thông tin tồn tại trên thị trƣờng”. Định nghĩa này sau đó đã trở thành kinh điển và là chuẩn mực trong nghiên cứu thị trƣờng hiệu quả. Qua định nghĩa vừa nêu, hàm ý rằng: thị trƣờng xử lý thông tin một cách triệt để; do đó, không tồn tại bất cứ một thông tin có liên quan nào đến chứng khoán vốn bị thị trƣờng bỏ qua. Và do đó, giá cả chứng khoán vốn trên thị trƣờng luôn ở mức phù hợp với mức giá trị nội tại của nó. 1.2. Phân loại thị trường hiệu quả: Giáo Sƣ Fama đã phân loại thông tin đƣợc phản ánh thành 3 tập hợp, và tƣơng ứng với nó là 3 mẫu hình khác nhau của thị trƣờng hiệu quả: 11 + Tập hợp thông tin chỉ bao gồm giá cả các loại chứng khoán vốn trong quá khứ. Thị trƣờng mà giá cả phản ánh hoàn toàn lƣợng thông tin vừa nêu đƣợc gọi là thị trường hiệu quả dạng yếu. + Tập hợp thông tin bao gồm các tin tức đƣợc phổ biến trong cộng đồng giới đầu tƣ trong hiện tại (nhƣ các báo cáo thu nhập hằng năm, việc tiến hành chia nhỏ cổ phần…). Thị trƣờng mà giá cả phản ánh hoàn toàn lƣợng thông tin trên gọi là thị trƣờng hiệu quả dạng vừa phải. + Cuối cùng, nhƣ định nghĩa về thị trƣờng hiệu quả, thị trƣờng mà giá cả phản ánh hoàn toàn mọi thông tin tồn tại trên thị trƣờng gọi là thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh. 2. Bất cân xứng thông tin (Asymetric information): 2.1. Khái niệm về thông tin bất cân xứng : - Bất đối xứng thông tin là một khái niệm trong chuyên ngành kinh tế học thông tin mô tả tình huống trong đó những ngƣời tham gia tƣơng tác trên thị trƣờng nắm đƣợc những thông tin khác nhau về giá trị hoặc chất lƣợng của một tài sản hay dịch vụ đang đƣợc giao dịch (trao đổi) trên thị trƣờng đó.(theo Thời báo kinh tế Sài Gòn) - Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên giao dịch có nhiều thông tin hơn một bên khác. Điển hình là ngƣời bán biết nhiều về sản phẩm hơn đối với ngƣời mua hoặc ngƣợc lại (Trang từ điển Wikipedia). Bất cân xứng thông tin đƣợc đề cập trong một bài báo kinh điển xuất bản vào năm 1970 của nhà kinh tế học ngƣời Mỹ George Akerlof: “The Market of Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”. Trong đó có 1 ví dụ kinh điển, George Akerlof đã áp dụng thị trƣờng xe hơi cũ tại Mỹ để minh họa cho vấn đề bất đối xứng thông tin khi mà ngƣời bán xe biết rất rõ hiện trạng của chiếc xe mình muốn bán còn ngƣời mua thì không. Đặt giả thiết là hai bên không thể trao đổi thông tin với nhau. Ban đầu ngƣời bán sẽ ra giá 8.000 USD cho một chiếc xe cũ. Nhƣng vì ngƣời mua không biết giá trị thật của nó là bao nhiêu nên chỉ chấp nhận với mức giá trung bình là 4.000 USD. 12 Với mức giá đó, tất cả những ai bán xe biết rằng giá trị của chiếc xe mình cao hơn 4.000 USD sẽ rút ra khỏi thị trƣờng, thị trƣờng xe chỉ còn những xe có giá dƣới 4.000 USD. Đến lúc này, do thiếu thông tin, ngƣời mua lại chỉ ƣớc đoán giá trị thật của chiếc xe này phải dƣới 4.000 USD, họ sẽ trả giá 2.000 USD. Và từ đó, những ngƣời bán xe biết rõ xe mình có giá trị cao hơn 2.000 USD rẽ rút lui. Cứ nhƣ thế, thị trƣờng sẽ còn lại những chiếc xe rất xấu và tệ hại nhất mà theo tiếng lóng của ngƣời Mỹ là những quả chanh – “a lemon”. Qua nhiều năm, lý thuyết bất cân xứng thông tin đã khẳng định đƣợc vai trò quan trọng của nó trong nền kinh tế, nhất là trong các lĩnh vực hoạt động đầu tƣ. Việc thông tin thiếu minh bạch, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng yếu kém làm cho hoạt động đầu tƣ không còn hấp dẫn nữa. 2.2. Hệ quả bất cân xứng thông tin: 2.2.1. Chi phí lựa chọn bất lợi: Lựa chọn bất lợi là một thuật ngữ đƣợc sử dụng chủ yếu trong bảo hiểm. Nó đề cập đến một tình huống trong đó ngƣời mua hay ngƣời bán một sản phẩm biết một số điều gì đó về chất lƣợng hoặc tình trạng của sản phẩm mà bên kia không biết, cho phép họ có một ƣớc lƣợng tốt hơn những chi phí thực của sản phẩm ( Định nghĩa từ website www.beginnersinvest.about.com). Lựa chọn trái ý (có tài liệu gọi là lựa chọn ngƣợc, lựa chọn đối nghịch, lựa chọn bất lợi) là một tình trạng kinh tế có thể nảy sinh do tồn tại tình trạng thông tin phi đối xứng, ngƣời lựa chọn thứ tốt lại chọn phải thứ không tốt. Đây là một loại thất bại thị trƣờng.(Định nghĩa từ trang Wikipedia). Một ví dụ thực tế trên thị trƣờng mua bán xe gắn máy cũ, ngƣời bán sẽ biết rõ chiếc xe của mình đáng giá bao nhiêu, máy móc trong xe hoạt động nhƣ thế nào, nhƣng ngƣời mua thì lại không nắm rõ về chi tiết chiếc xe này và có thể mua với giá đắt hơn giá trị thật còn lại của nó. Trên thị trƣờng chứng khoán cũng vậy, các công ty niêm yết luôn biết rõ hơn về tình hình kinh doanh, lợi nhuận đạt đƣợc và giá cả hợp lí cho cổ phiếu của mình. 13 Vì thế, nếu các nhà đầu tƣ không biết rõ những thông tin trên có thể định giá cao hơn giá trị thật của nó thì mọi chi phí bất lợi nhà đầu tƣ phải gánh chịu hoàn toàn. 2.2.2. Tâm lí ỷ lại: Thuật ngữ tâm lý ỷ lại (moral hazard) bắt nguồn từ ngành bảo hiểm với ý nghĩa là những ngƣời mua bảo hiểm có xu hƣớng thay đổi hành vi từ đó làm tăng giá trị bồi thƣờng mà công ty bảo hiểm phải trả. Ví dụ, sau khi đƣợc bảo hiểm mọi ngƣời có thể trở nên không còn cẩn thận trong việc tránh né hay tối thiểu hóa mất mát nhƣ trƣớc đây nữa. Nếu các biện pháp phòng ngừa cần thiết đƣợc biết trƣớc và có thể đo lƣờng hay ghi chép một cách chính xách thì hợp đồng bảo hiểm có thể quy định rõ hình thức phòng ngừa phải đƣợc thực hiện. Tuy nhiên, thƣờng thì không thể quan sát hay kiểm chứng đƣợc hành vi thích thích hợp và do vậy không thể viết các hợp đồng trong đó cụ thể hóa hành vi phải tuân thủ mà lại có thể giám sát thực hiện đƣợc. (theo trang web diễn đàn doanh nghiệp) 3. Các mô hình kiểm định : 3.1 Thị trường hiệu quả: 3.1.1. Các giả định của giáo sƣ Fama trong nghiên cứu thị trƣờng hiệu quả: Theo giáo sƣ Fama, điều kiện đủ để thị trƣờng hiệu quả tồn tại là: + Không tồn tại chi phí giao dịch trong các giao dịch mua bán chứng khoán vốn. + Mọi thành viên trên thị trƣờng đều có thể tiếp cận với các thông tin trên thị trƣờng mà không phải tốn bất cứ một chi phí nào. + Kỳ vọng của các nhà đầu tƣ là thuần nhất. Nói cụ thể hơn, các nhà đầu tƣ đều có cùng một cách biên dịch và suy nghĩ về những gì đƣợc ẩn dấu trong các thông tin trên thị trƣờng; qua đó, hình thành nên một kỳ vọng thuần nhất về mức giá cả cũng nhƣ mô hình phân phối xác suất giá cả trong tƣơng lai. Tuy vậy, Giáo Sƣ Fama cũng thừa nhận rằng, khó có khả năng tồn tại trên thực tế 14 một thị trƣờng hội đủ cả 3 điều kiện nhƣ trên. Đó là lí do tại sao Giáo Sƣ Fama gọi 3 điều kiện trên là 3 điều kiện đủ để tạo nên một thị trƣờng hiệu quả. 3.1.2. Mô hình hóa lí thuyết thị trƣờng hiệu quả: Nếu chỉ dựa vào định nghĩa thì khó có thể áp dụng việc kiểm định thị trƣờng trong thực tế, nên các kinh tế học đã đƣa ra các mô hình nhằm lƣợng hóa lí thuyết trên. * Lợi nhuận kỳ vọng và mô hình trò chơi công bằng: Theo mô hình này thì giáo sƣ Fama cho rằng tỉ suất sinh lợi từ việc tận dụng tập hợp thông tin  t sẽ không cho tỉ suất sinh lội vƣợt trội: z j ,t 1 = r j ,t 1 – E ( ~ r j ,t 1  t ) Theo lí thuyết : E ( ~z j ,t 1  t ) = 0 Trong đó : z j ,t 1 : là tỉ suất sinh lợi vựơt mức bình thƣờng giai đoạn t đến, t+1. r j ,t 1 : là tỉ suất sinh lợi quan sát trong giai đoạn t đến, t+1. E(~ r j ,t 1  t ) là tỉ suất sinh lợi do tận dụng tập hợp thông tin  t giai đoạn t đến, t+1. Từ phƣong trình trên ta có thể biểu diễn lại nhƣ sau : x j ,t 1 = p j ,t 1 – E ( p j ,t 1  t ). Theo lí thuyết E ( p j ,t 1  t ) = 0 Trong đó x j ,t 1 : là mức giá vựơt mức bình thƣờng giai đoạn t đến, t+1. p j ,t 1 : là mức giá quan sát trong giai đoạn t đến, t+1. E ( p j ,t 1  t ) là mức giá chứng khoán j kì vọng của thị trƣờng tại thời điểm t trên cơ sở tận dụng tập hợp thông tin  t giai đoạn t đến, t+1. 15 Các chuỗi z j ,t 1 , x j ,t 1 thỏa mãn hai phƣơng trình trên gọi là trò chơi công bằng. *Mô hình bƣớc ngẫu nhiên Trong những bài nghiên cứu đầu tiên về thị trƣờng hịêu quả, các nhà kinh tế học cho rằng để thị trƣờng là hiệu quả thì hai sự thay đổi trong mức giá cả (hay tỉ suất sinh lợi) của hai ngày liên tiếp phải độc lập. Đồng thời các nhà kinh tế học này cũng giả định thêm là hai sự thay đổi trong mức giá cả (hay tỉ suất sinh lợi) của hai ngày liên tiếp phải có cùng quy luật phân phối. Mô hình bƣớc ngẫu nhiên. f( r j ,t 1  t )= f ( r j ,t 1 ) và hàm độ xác suất f không đổi với mọi thời điểm t. Trong đó: r j ,t 1 : là tỉ suất sinh lợi quan sát trong giai đoạn t đến, t+1. r j ,t 1  t là tỉ suất sinh lợi do tận dụng tập hợp thông tin  t giai đoạn t đến, t+1. Mô hình bƣớc ngẫu nhiên thực chất là sự mở rộng của mô hình trò chơi công bằng nhằm mục đích làm rõ thêm sự thay đổi trong môi trƣờng kinh tế. Mô hình trò chơi công bằng cho rằng, trạng thái cân bằng của thị trƣờng tài sản có thể đƣợc biểu diễn qua mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Trong khi mô hình buớc ngẫu nhiên đƣa thêm giả định liên quan đến phân phối xác suất của chuỗi các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo thời gian. 3.1.3. Phƣơng pháp kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng yếu: 3.1.3.1 Phƣơng pháp bƣớc ngẫu nhiên và những hạn chế: Trong các bài nghiên cứu đầu tiên về thị trƣờng hiệu quả, các tác giả thƣờng cho rằng: để giá cả hoàn toàn phản ánh mọi thông tin tồn tại trên thị trƣờng, hay sự thay đổi trong mức giá cả (hoặc tỷ suất sinh lợi) liên tiếp nhau phải hoàn toàn độc lập. Bên cạnh đó, các tác giả này cũng giả định rằng các sự thay đổi liên tiếp nhau trong mức giá 16 cả (hoặc tỷ suất sinh lợi) phải có cùng một quy luật phân phối. Kết hợp hai giả định trên, các tác giả đi đến kết luận: giá cả trên thị trƣờng chứng khoán vốn biến động hoàn toàn ngẫu nhiên theo mẫu hình của bƣớc ngẫu nhiên. Điều đó có nghĩa các nhà nghiên cứu thực nghiệm chỉ cần chứng minh hiệp phƣơng sai của giá qua các giai đoạn là bằng 0. Tuy nhiên cách kiểm định này có các nhựơc điểm. - Nhƣợc điểm thứ nhất: hệ số tƣơng quan giữa các mức biến động giá cả không chắc chắn bằng 0. Nhƣ vậy ở mức tƣơng quan nhƣ thế nào thì có thể đƣa ra kết luận thị trƣờng là hiệu quả. - Nhƣợc điểm thứ hai : là sự nhầm lẫn giữa hai thuật ngữ : tính biến động ngẫu nhiên và bƣớc ngẫu nhiên. Tính biến động ngẫu nhiên, theo Giáo Sƣ Fama, là tính độc lập cả về mặt tuyến tính lẫn phi tuyến của các sự thay đổi trong giá cả chứng khoán (hay các mức tỷ suất sinh lợi), vốn chỉ đƣợc thể hiện trong mô hình trò chơi công bằng. Trong khi đó, bƣớc ngẫu nhiên mà các nhà nghiên cứu sử dụng chỉ cho thấy tính độc lập về mặt tuyến tính của các sự thay đổi trong giá cả chứng khoán (hay các mức tỷ suất sinh lợi 3.1.3.2. Kiểm định tính sinh lợi của các phƣơng pháp đầu tƣ : Chính vì những hạn chế trong mô hình bƣớc ngẫu nhiên, nên các nhà kinh tế học đã rẽ sang một hƣớng kiểm định mới, đó là kiểm định tính sinh lợi của các phƣơng pháp đầu tƣ. Công việc cần làm trong phƣơng pháp kiểm định này là chứng minh không có một phƣơng pháp đầu tƣ nào cho tỉ suất sinh lợi cao hơn tỉ suất sinh lợi của thị trƣờng. Một trong những nghiên cứu đầu tiên trong mô hình này là của giáo sƣ Alexander. Giáo sƣ đã đi kiểm định phƣơng pháp đầu tƣ ALF. Phƣơng pháp này dựa trên nguyên tắc bộ lọc, với mục tiêu nắm bắt đuợc các khuynh hƣớng chính đang diễn ra trên thị trƣờng và bỏ qua các khuynh hƣớng phụ. Phƣơng pháp ALF có thể đuợc khái quát nhƣ sau: - Đ ầ u tiên nhà đầu tƣ lựa chọn một tỷ lệ y% mục tiêu. Nếu sự thay đổi trong giá đóng cửa của thị trƣờng tại thời điểm t so với thời điểm trƣớc đó nhỏ hơn y% thì nhà đầu tƣ tiếp tục giữ chứng khoán. Tỷ lệ mục tiêu này nhằm mục đích định hƣớng cho nhà đầu tƣ cầm giữ chứng khoán cho đến khi có đủ dấu hiệu (thay đổi lớn hơn 17 hoặc bằng y% trong giá đóng cửa) về khuynh hƣớng chính của thị trƣờng. - Nếu giá đóng cửa tăng lớn hơn hoặc bằng y%, nhà đầu tƣ mua vào và giữ chứng khoán đó cho đến khi thị trƣờng đi xuống lớn hơn hoặc bằng y% so với đỉnh mới tiếp theo của thị truờng. Tại thời điểm thị trƣờng đi xuống y% nhà đầu tƣ bán (hoặc bán khống) chứng khoán. Nhà đầu tƣ tiếp tục giữ tiền mặt cho đến khi thị trƣờng hồi phục từ đáy mới và tăng đến y% thì tiếp tục mua vào chứng khoán. - Nhƣ vậy, một sự biến động nhỏ hơn y% theo xu hƣớng tăng và giảm của thị trƣờng đều không đƣợc nhà đầu tƣ coi là dấu hiệu để mua hay bán và bị bỏ qua. Thực chất của mô hình ALF là so sánh tỉ suất sinh lợi đầu tƣ theo phƣơng pháp ALF với tỉ suất sinh lợi thị trƣờng, nếu tỉ suất sinh lợi đầu tƣ theo phƣơng pháp ALF thấp hơn, điều đó đồng nghĩa với không có một phƣơng pháp đầu tƣ nào cho tỉ suất sinh lợi cao hơn tỉ suất sinh lợi thị trƣờng_thị trƣờng là hiệu quả. Tuy nhiên, tỉ suất sinh lợi đƣợc lấy để so sánh là tỷ suất sinh lợi có đƣợc từ phuơng pháp mua và giữ chứng khoán. Bởi các nhà nghiên cứu theo hƣớng này lý luận rằng tỉ suất sinh lợi có đuợc từ phƣơng pháp mua và giữ chứng khoán chính là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị truờng. Do đó, để chứng minh thị truờng là hiệu quả, ta chỉ cần chứng minh rằng: không một phƣơng pháp đầu tƣ nào có thể mang lại một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tỷ suất sinh lợi của phƣơng pháp mua và giữ chứng khoán. Phƣơng pháp mua và giữ chứng khoán: là phƣơng thức mua và nắm giữ chứng khoán trong một thời gian dài, các nhà đầu tƣ sử dụng chiến lƣợc mua-và-giữ lựa chọn công ty trên cơ sở triển vọng dài hạn của họ. Các nhà đầu tƣ này không chịu ảnh hƣởng của phong trào ngắn hoặc trung hạn trong giá . 3.1.4. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng vừa: Thực chất kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng vừa là xem xét giá chứng khoán biến động nhƣ thế nào trong việc công bố một thông tin rộng rãi. Theo đó các nhà nghiên cứu thực nghiệm sẽ chọn một móc thời gian có sự kiện xảy ra (giả sử là ngày t) và quan sát sự thay đổi giá trƣớc trong và sau khi thông tin đƣợc công bố rộng rãi. Ý tƣỏng cơ bản của 18 phƣơng pháp này là nếu giá chứng khoán thay đổi ( tăng hoặc giảm so với những ngày quan sát trƣớc khi thông tin công bố) ngay khi thông tin công bố và không có sự biến động những ngày sau đó, điều này chứng tỏ thông tin vừa công bố đã đƣợc phản ánh hết vào giá, từ đó có thể đƣa ra kết luận thị trƣờng hiệu quả dạng vừa. Ngƣợc lại giá chứng khoán những ngày sau đó vẫn tiếp tục thay đổi do thông tin đó thì giá chứng khoán ngày t đã không phản ánh đƣợc hết thông tin, thị trƣờng không hiệu quả dạng vừa. Các sự kiện đƣợc chọn thƣờng là công bố chia cổ tức, tách cổ phần....Mỗi bài kiểm định theo phƣơng pháp này chỉ khảo sát đƣợc giá chứng khoán thay đổi nhƣ thế nào trƣớc một thông tin, do đó nó chỉ cung cấp một mảng của chứng cứ của thị trƣờng hiệu quả dạng vừa. 3.1.5. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh: Giáo Sƣ Fama cho rằng, kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh thực chất là đi chứng minh: không một cá nhân nào có khả năng kiếm đƣợc mức tỷ suất sinh lợi cao hơn thị trƣờng do sở hữu khả năng tiếp cận độc quyền với các nguồn thông tin. Nhƣ vậy, một cách trực quan, có thể thấy rằng kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh là xem trên thực tế có tồn tại những cá nhân và tổ chức có thể kiếm đƣợc lợi nhuận bất thƣờng thông qua việc tiếp cận các nguồn thông tin độc quyền. Bây giờ, điều mà các nhà nghiên cứu quan tâm là: liệu với khả năng tiếp cận đó, các nhóm này thu lợi đƣợc đến đâu? Liệu về mặt tổng quan, những nhà đầu tƣ “chuyên nghiệp” trên thị trƣờng có thu lợi đƣợc nhiều hơn các nhà đầu tƣ bình thƣờng khi tìm kiếm những thông tin nhƣ vậy? Một cách tổng quan nhất, vấn đề đặt ra bây giờ là: ai là ngƣời trong giới đầu tƣ có khả năng độc quyền trong việc tiếp với các nguồn thông tin đặc biệt? - Để trả lời cho câu hỏi vừa đặt ra, nhiều công trình nghiên cứu đã đƣợc thực hiện, chủ yếu hƣớng vào đối tƣợng là ban quản trị các quỹ tƣơng hỗ dạng đóng và mở. Có thể kể đến công trình tiêu biểu của các Giáo Sƣ Sharpe, Treynor và Jensen. - Để kiểm nghiệm thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh cần xác định đƣợc thời điểm khi nào xuất hiện thông tin nội bộ hay thông tin nội gián. Điều này là thực sự khó khăn thậm chí có thể nói là không thể, vì vậy việc kiểm nghiệm thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh là rất 19 khó khăn, hơn thế nữa, hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng việc xuất hiện một dạng thị trƣờng mà ở đó thị trƣờng thu thập đƣợc tất cả thông tin, kể cả những ngƣời có thông tin đƣợc xem là nội bộ cũng không thể khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm nhờ lợi thế thông tin dạng mạnh của thị trƣờng hiệu quả là rất khó tồn tại trong thực tế. 4.2. Các nghiên cứu đo lường thông tin bất cân xứng : 4.2.1 Mô hình Glosten và Harris (1988) Theo mô hình này thì hai ông cho rằng khoảng biến thiên của giá bao gồm ba thành phần là : chi phí lựa chọn bất lợi, chi phí xử lí đặt lệnh và chi phi lƣu trữ. Pt - Pt 1 = c 0 ( Qt - Qt 1 ) + c1 ( QtVt - Qt 1Vt 1 ) + z 0 Qt + z1QtVt +  jt . Trong đó: Pt và Pt 1 : là giá cổ phiếu tại thời điểm t và t-1. Qt : Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Qt bằng +1 nếu là ngƣời mua và bằng -1 nếu là ngƣời bán. Vt : Lƣợng giao dịch cổ phiếu tại thời điểm t. c0 , c1 , z 0 , z1 : là các hệ số của phƣơng trình.  jt : là sai số của phƣơng trình. Chi phí lựa chọn bất lợi là Z0 = 2( z 0  z1Vt ), phần còn lại: chi phí xử lý đặt lệnh và chi phí lƣu trữ là C0 = 2( c0  c1Vt ). Để ƣớc đoán thành phần chi phí lựa chọn bất lợi cho mỗi cổ phiếu i nào đó, Glosten và Harris đã dùng lƣợng giao dịch trung bình của cổ phiếu i để tính thành phần lựa chọn bất lợi trong thành phần biến thiên của giá theo công thức sau: ASC = 2( z 0  z1 V t )/( z 0  z1 V t + c0  c1 V t ) 20