Tài liệu Mối quan hệ giữa giám sát ngân hàng, tập trung quyền sở hữu quản lý và giá trị công ty luận văn thạc sĩ 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------o0o---------- NGUYỄN THỊ MỸ NƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁM SÁT NGÂN HÀNG, TẬP TRUNG QUYỀN SỞ HỮU QUẢN LÝ VÀGIÁ TRỊ CÔNG TY LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ ------------ o0o-----------TP. HồChí Minh – 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------o0o---------- NGUYỄN THỊ MỸ NƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁM SÁT NGÂN HÀNG, TẬP TRUNG QUYỀN SỞ HỮUQUẢN LÝ VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Ngườihướngdẫnkhoahọc: PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH ------------ o0o-----------TP. HồChí Minh - 2014 LỜI CAM ĐOAN ---o0o--Tôi xin cam đoan, luận văn thạc sỹ “MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁM SÁT NGÂN HÀNG, TẬP TRUNG QUYỀN SỞ HỮU QUẢN LÝ VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS. TS. Trần Thị Thùy Linh. Dữ liệu và kết quả trình bày là trung thực và chưa từng được công bố trong các công trình nào khác. Thành Phố Hồ Chí Minh, năm 2014 Người thực hiện luận văn Nguyễn Thị Mỹ Nương MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................... 2 1.1 Vấn đề nghiên cứu .......................................................................... 2 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .................................................... 3 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................. 2 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................... 3 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................. 3 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu............................................................ 3 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ............................................................... 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu ............................................................... 4 1.5 Đóng góp của luận văn ................................................................... 4 1.6 Bố cục luận văn............................................................................... 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .............. 6 2.1 Nền tảng lý thuyết .......................................................................... 6 2.1.1 Lý thuyết tập trung quyền sở hữu quản lý ............................ 6 2.1.2 Lý thuyết chi phí đại diện...................................................... 7 2.2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ............................. 9 2.2.1 Tập trung quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty ................................................................................... 9 2.2.2 Mối quan hệ tín dụng với ngân hàng và vấn đề chi phí đại diện .................................................................................. 13 2.2.3 Mối quan hệ đồng thời giữa nợ ngân hàng, tập trung quyền sở hữu quản lý và giá trị công ty ................................ 16 2.3 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................. 17 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 19 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 19 3.2 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................... 21 3.2.1 Giả thuyết 1 ........................................................................... 22 3.2.2 Giả thuyết 2 ........................................................................... 22 3.2.3 Giả thuyết 3 ........................................................................... 22 3.2.4 Giả thuyết 4 ........................................................................... 23 3.2.5 Giả thuyết 5 ........................................................................... 23 3.2.6 Giả thuyết 6 ........................................................................... 23 3.2.7 Giả thuyết 7 ........................................................................... 24 3.3 Mô tả biến sử dụng trong mô hình ............................................... 24 3.4 Phương trình ước lượng sử dụng trong mô hình ........................ 30 3.4.1 Phương trình (1): xem xét các yếu tố dẫn đến số lượng các mối quan hệ ngân hàng ......................................................... 31 3.4.2 Phương trình (2): xem xét các yếu tố dẫn đến vấn đề tập trung quyền sở hữu quản lý ................................................... 32 3.4.3 Phương trình (3):xem xét các yếu tố tác động đến giá trị công ty ................................................................................... 32 3.5 Phương pháp ước lượng ................................................................ 34 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................ 41 4.1 Phân tích thống kê mô tả ............................................................... 41 4.2 Ma trận hế số tương quan giữa các biến ...................................... 44 4.3 Kiểm định và lựa chọn mô hình .................................................... 45 4.3.1 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ....................................... 45 4.3.2 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi . 46 4.3.3 Kiểm tra hiện tượng nội sinh và tính đồng thời của hệ ......... 47 4.3.4 Biến công cụvà vấn đề địnhdạng mô hình ............................ 48 4.4 Kết quả hồi quy .............................................................................. 50 4.4.1 Thảo luận phương trình (1)số lượng các mối quan hệ ngânhàng ............................................................................... 50 4.4.2 Thảo luận phương trình (2)quyền sở hữu quản lý ................ 52 4.4.3 Thảo luận phương trình (3)giá trị công ty ............................. 53 4.4.4 Chia đoạn mẫu bằngTobin’s Qcao và thấp để xem xét tácđộng .................................................................................. 57 4.4.5 Tổng hợp kết quả nghiên cứu ................................................ 60 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................... 65 5.1 Kết luận chung................................................................................ 65 5.2 Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................ 66 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ---o0o--- Từ viết tắt Diễn giải 2SLS Bình phương bé nhất hai giai đoạn 3SLS Bình phương bé nhất ba giai đoạn BGĐ Ban giám đốc BV Giá trị sổ sách EAT Thu nhập sau thuế EBIT Thu nhập trước thuế và lãi vay FEM Mô hình ảnh hưởng cố định GLS Bình phương bé nhất tổng quát HĐQT Hội đồng quản trị HSX Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh MV Giá trị thị trường OLS Bình phương bé nhất P Giá thị trường của cổ phiếu REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên DANH MỤC BẢNG BIỂU ---o0o--- BẢNG TÊN BẢNG TRANG 3.1 Thống kê tóm tắt đặc tính công ty 20 3.2 Số liệu thống kê của các biến nội sinh qua các năm 21 3.3 Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình 29 4.1 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 41 4.2 Ma trận hế số tương quan giữa các biến 44 4.3 Hệ số xác định hàm hồi quy phụ và nhân tử phóng đại phương sai (VIF) 45 4.4 Vấn đề định dạng mô hình 49 4.5 Kết quả ước lượng phương trình (1) số lượng các mối quan hệ ngân hàng 50 4.6 Kết quả ước lượng phương trình (2) quyền sở hữu quản lý 52 4.7 Kết quả ước lượng phương trình (3) hiệu quả hoạt động của công ty 53 4.8 Thống kê mô tả các biến cho các mức độ Tobin’s Q 57 4.9 Kết quả ước lượng phương trình (1), (2), (3) khi phân đoạn hiệu quả hoạt động của công ty 59 4.10 Tổng hợp kết quả ước lượng hệ phương trình đồng thời 60 4.11 Tổng hợp kết quả kiểm chứng các giả thiết nghiên cứu từ kết quả ước lượng hệ phương trình đồng thời 63 DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ BIỂU ĐỒ ---o0o--- BIỂU ĐỒ TÊN BIỂU ĐỒ TRANG 3.4 Hiệu lực tác động của các biến tương tác 39 4.1 Xu hướng mối quan hệ tín dụng với các ngân hàng, sở hữu quản lý và Tobin Q của các công ty giai đoạn 2008-2013 43 1 TÓM TẮT ---o0o--Bài viết xem xét sự tương tác giữa số lượng ngân hàng mà một công ty vay, tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của nhà quản lý, và hiệu quả hoạt động của 104 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí M inh (HSX) với giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008-2013. Luận văn kế thừa nghiên cứu của Yu và cộng sự (2012), sử dụng dữ liệu bảng với hệ phương trình đồng thời và h ồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất ba giai đoạn (3SLS). Kết quả ghi nhận rằng tác động giám sát tạo ra từ mối quan hệ tín dụng của công ty với ngân hàng (đo lường bởi số ngân hàng cho công ty vay) có tác động tiêu cực lên hiệu quả hoạt động công ty (đo lường bằng Tobin’s Q) khi các nhà quản lý nắm giữ ít cổ phần của công ty, nhưng mối quan hệ tín dụng này lại có tác dụng làm giảm tác động tiêu cực từ quyền sở hữu của nhà quản lý lên hiệu quả hoạt động công ty khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà quản lý ở mức quá cao. Từ khóa: Quyền sở hữu quản lý, mối quan hệ ngân hàng, giá trị công ty, hệ phương trình đồng thời, 3SLS. 2 Chương 1: GIỚI THIỆU ---o0o--1.1 Vấn đề nghiên cứu Người quản lý đóng một vai trò quan trọng cho sự thành công của một doanh nghiệp. Khi các nhà quản lý được động viên thích hợp sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông vì nó làm tăng động lực cho các nhà quản lý để gia tăng giá trị công ty. Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu quản lý gắn lợi ích của các nhà quản lý và cổ đông tạo một tác động tích cực lên giá trị công ty. Tuy nhiên, khi quyền sở hữu quản lý vượt quá một điểm nhất định, nó khuyến khích các nhà quản lý tìm cách làm lợi cho mình, vì vậy lúc này giá trị công ty sẽ bị giảm đi khi gia tăng quá mức quyền sở hữu quản lý. Trong sự hiện diện của thông tin bất đối xứng, các trung gian tài chính (đặc biệt là các ngân hàng) phục vụ như cầu nối giữa các doanh nghiệp và thị trường vốn bên ngoài do khả năng thu thập và đánh giá thông tin tốt hơn. Khi những bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện của tài trợ nợ tương đối cao, những lợi ích từ vay của ngân hàng cũng có khả năng là rất lớn, liên quan tích cực đến các cơ hội phát triển. Shepherd và cộng sự (2007) thấy rằng các ngân hàng thực hiện một vai trò chứng nhận và giám sát quan trọng như một cơ chế quản trị bên ngoài, có thể giảm thiểu tác động có hại của chi phí đại diện kết hợp với quyền cố vị quản lý từ đó gia tăng giá trị công ty. Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về tác động của quyền sở hữu quản lý lên giá trị công ty như nghiên cứu của Lee và Ryu (2003); Karaca và Ekşi (2012); Ryu và Yoo (2011); McConnell và cộng sự (2008); Thomsen và Pedersen (2000); Bhabra G.M. (2007); cũng các nghiên cứu về mối quan hệ tín dụng với các ngân hàng, sự phụ thuộc vào nợ ngân hàng đến các cơ hội phát triển và giá trị công ty như Aya và Mouldi (2012); Chan và cộng sự (2013); Shepherd và cộng sự (2007); Detragiache và cộng sự (2000); Yu và cộng sự (2012); Vũ Hữu Thanh và Nguyễn Minh Hà (2013). Tuy nhiên tại Việt Nam, hiện vẫn chưa 3 có nghiên cứu xem xét các tác động đồng thời giữa mối quan hệ tín dụng của công ty với các ngân hàng, tập trung quyền sở hữu quản lý, và hiệu quả hoạt động công ty. Đề tài “Mối quan hệ giữa giám sát ngân hàng, tập trung quyền sở hữu quản lý và giá trị công ty” với mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của mối quan hệ tín dụng của công ty với các ngân hàng lên giá trị công ty ở các mức độ khác nhau của quyền sở hữu quản lý của các công ty tại Việt Nam. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào mục tiêu ki ểm định các mối tương quan giữa số lượng ngân hàng trong mối quan hệ tín dụng của công ty với các ngân hàng ở các mức độ khác nhau của tập trung quyền sở hữu quản lý lên giá trị công ty của các công ty cổ phần phi tà i chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến 2013. 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu Cơ chế giám sát tạo ra từ những mối quan hệ tín dụng của doanh nghiệp với các ngân hàng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty ở các mức độ khác nhau của mức độ tập trung quyền sở hữu quản lý? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là tác động giám sát từ những mối quan hệ tín dụng với các ngân hàng của doanh nghiệp (thể hiện qua số lượng ngân hàng cho công ty vay), mức độ tập trung quyền sở hữu quản lý (thể hiện qua tỷ lệ sở hữu cổ phần công ty của thành viên HĐQT và BGĐ ) và giá trị công ty (thể hiện qua chỉ số Tobin’s Q) của các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2008 đến 2013. 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Các công ty phi tài chính (không bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, các công ty tài chính , bảo hiểm v à chứng khoán ) niêm yết tại Sở Giao Dịch 4 Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX). Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến 2013. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Bài viết sử dụng dữ liệu bảng , thiết lập hệ phương trình đồng thời , ước lượng theo phương pháp bình phương bé nhất ba giai đoạn (3SLS) để kiểm định mối quan hệ nội sinh giữa s ố lượng mối quan hệ tín dụng với các ngân hàng; tập trung quyền sở hữu quản lý và giá trị công ty. 1.5 Đóng góp của luận văn Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý lên giá trị công ty cũng như mối quan hệ tín dụng với các ngân hàng, sự phụ thuộc vào nợ ngân hàng đến các cơ hội phát triển và giá trị công ty. Tại Việt Nam, hiện vẫn chưa có nghiên cứu về tác động đồng thời giữa mối quan hệ tín dụng với các ngân hàng, mức độ tập trung quyền sở hữu quản lý, và hiệu quả hoạt động công ty. Điểm mới của bài viết này là xem xét tác động đồng thời giữa mối quan hệ tín dụng với các ngân hàng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty ở các mức độ khác nhau của tập trung quyền sở hữu quản lý. Kết quả ghi nhận với mức độ trung bình của tỷ lệ quyền sở hữu quản lý, sự gia tăng số lượng các mối quan hệ tín dụng với ngân hàng làm giảm giá trị công ty. Kết quả này cho gợi ý tại thị trường Việt Nam, các công ty nên tập trung vào chất lượng của các mối quan hệ tín dụng với ngân hàng cho mục tiêu dài hạn thay vì cố gắng thiết lập nhiều hơn số lượng mối quan hệ tín dụng với ngân hàng. Bài nghiên cứu với mong muốn đưa ra gợi ý có giá trị cho các nhà quản lý để xác định số lượng mối quan hệ tín dụng với các ngân hàng mà công ty sẽ thiết lập ứng với các mức độ sở hữu của nhà quản lý nhằm tối đa giá trị hay hiệu quả hoạt động của công ty. 1.6 Bố cục luận văn Cấu trúc luận văn bao gồm các phần chính như sau:  Chương 1: Giới Thiệu  Chương 2: Tổng Quan Các Nghiên Cứu Thực Nghiệm 5  Chương 3: Phương Pháp Nghiên Cứu  Chương 4: Nội Dung Và Kết Quả Nghiên Cứu  Chương 5: Kết Luận 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ---o0o--2.1 Nền tảng lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết tập trung quyền sở hữu quản lý Công ty cổ phần có đặc điểm quan trọng là sự tách biệt giữa quyền sở hữu (cổ đông) và quyền quản lý (ban giám đốc) gây ra mâu thuẫn tiềm tàng giữa cổ đông và ban quản trị. Một phương pháp giảm mâu thuẫn là khuyến khích nhà quản trị sở hữu cổ phần. Jensen và Meckling (1976) đã đề xuất mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và giá trị doanh nghiệp. Tăng giá trị sở hữu của ban giám đốc là giải pháp cho công ty giải quyết mâu thuẫn. Tuy nhiên, biện pháp này gây ra hai hiệu ứng trái ngược giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần: hiệu ứng hội tụ (convergence effect) giải thích tác động tích cực của mức độ tập trung quyền sở hữu quản lý lên hiệu quả hoạt động của công ty, và hiệu ứng ngăn chặn (entrenchment effect) cho mối tương quan âm giữa mức độ tập trung quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty vì khi tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý ở mức quá cao sẽ ngăn chặn việc kiểm soát công ty từ thị trường (các bên có liên quan) tức là khi nhà quản lý có mức độ sở hữu ở mức quá cao, họ có đủ quyền lực để ra những quyết định mà không bị chi phối bởi các yếu tố bên ngoài và thậm chí là lấn át các cổ đông tối thiểu khác. Mặt khác, khi cổ phần công ty được chia nhỏ và phân phối cho nhiều cổ đông thể hiện sự phân tán quyền sở hữu thì các nhà quản trị hay các nhà quản lý cấp cao ít có động cơ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hơn là k hi mức độ tập trung quyền sở hữu cao (Turkin and Sedrine, 2012). Vì khi mức độ tập trung quyền sở hữu cao , quyền lợi của cá c nhà quản lý gắn chặt với giá trị công ty . Họ hành động hăng say để tối đa hóa giá trị tài sản cổ đông cũng chính là giá trị tài sản của họ (Zeitun and Almudehki, 2012). 7 Tóm lại, quyền sở hữu quản lý sẽ giúp gắn lợi ích của nhà quản lý với công ty. Một mức độ sở hữu cổ phần thích hợp sẽ tạo động lực cho nhà quản lý nổ lực để gia tăng giá trị công ty. 2.1.2 Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết chi phí đại diện tập trung vào mối quan hệ giữa hội đồng quản trị và ban giám đốc hay quan h ệ giữa người sở hữu vốn và người đại diện để sử dụng vốn. Alchian và Demsetz (1972) đã đặt nền móng cho lý thuyết này và sau đó được Jesen và Meckling phát triển thêm vào năm 1976, sau đó là nhóm tác giả Davis, Schoorman và Donaldson (1997). Sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý làm phát sinh vấn đề chi phí đại diện khi nhà quản lý không sở hữu cổ phần công ty và cả hai chủ thể trong mối quan hệ này đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình (Jensen and Meckling, 1976). Mục tiêu của các chủ sở hữu là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nghĩa là tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông nắm giữ. Các nhà quản lý lại hướng đến các mục tiêu trong ngắn hạn: tăng doanh số, tăng thị phần, tối đa hóa lợi nhuận,... nhằm tăng mức lương, thưởng hay uy tín của mình đối với doanh nghiệp. Do vậy, lý thuyết về đại diện cho rằng, nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ sở hữu, tức là các cổ đông. Sự tách biệt việc sở hữu và điều hành doanh nghiệp còn tạo ra hiện tượng thông tin không cân xứng, nhà quản lý có ưu thế hơn chủ sở hữu về thông tin, nên dễ dàng hành động tư lợi, hơn nữa việc giám sát các hành động của người đại diện cũng rất tốn kém, khó khăn và phức tạp. Với vị trí của mình, người quản lý công ty được cho là luôn có xu hướng tư lợi và không đủ siêng năng, mẫn cán, và có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình chứ không phải cho công ty. Khi nhà quản lý không sở hữu cổ phần công ty , lợi ích của họ không gắn chặt với giá trị công ty , họ ít có động lực để n ỗ lực tối đa , tìm kiếm các phương án đầu tư tốt nhất, hiệu quả nhất để gia tăng giá trị doanh nghiệp từ đó tối đa hóa giá trị tài 8 sản cổ đông. Thay vào đó họ có thể sử dụng quyền lực để đưa ra một số quyết định trục lợi gây ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động công ty , còn gọi là rủi ro đạo đức . Rủi ro đạo đức là hệ quả từ vấn đề bất cân xứng thông tin giữa ngư ời sở hữu và nhà quản lý. Những người quản lý có thể theo đuổi mục tiêu riêng của mình và người trả giá là các cổ đông. Họ lãng phí tài nguyên doanh nghiệp, đầu tư vào những dự án có lợi và an toàn cho cá nhân, dùng tài nguyên của doanh nghiệp cho mục đích cá nhân, họ xây dựng những cơ chế tự bảo vệ mình. Tất cả những hành vi đó không đem lại mục tiêu cực đại giá trị cho nhà đầu tư, đặc biệt hơn là những hành vi này không dễ xác định và quản lý. Nhà quản trị có thể hạn chế rủi ro này thông q ua giám sát thông tin chặt chẽ , tuy nhiên gây tốn kém và ít hiệu quả do ảnh hưởng bởi vấn đề “ngồi không hưởng lợi” (“free-riding’’) là khi một số cổ đông có thể là “những người đi xe miễn phí”, họ dành ít chi phí để giám sát thông tin từ các nhà quản lý khi tin rằng đã có các cổ đông khác thay họ làm điều này và cuối cùng tạo ra một sự giám sát không hiệu quả và không còn người thực hiện (Shleifer and Vishny, 1997). Tóm lại, vấn đề đại diện khiến công ty không thể đạt được hiệu quả mà lẽ ra nó có thể đạt được. Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty, bằng cách thiết lập những cơ chế đãi ngộ (compensation mechanisms) thích hợp cho các nhà quản trị, và thiết lập cơ chế giám sát (supervisory mechanisms) hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý công ty. Vì vậy, một biện pháp hiệu quả để các nhà sở hữu có thể hạn chế vấn đề chi phí đại diện là gắn lợi ích nhà quản lý với thành quả công ty, cho họ một tỷ lệ sở hữu nhất định để khuyến khích nhà quản lý hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản cổ đông Locke, 2012). cũng chính là tài sản của họ (Fauzi and 9 2.2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây 2.2.1 Tập trung quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động công ty: Rất nhiều nghiên cứu trước đây từ nhiều nhóm tác giả ở các quốc gia khác nhau xem xét và cho ra những kết luận khác nhau về tác động của vấn đề tập trung quyền sở hữu quản lý lên hiệu quả hoạt động công ty. Lee and Ryu (2003), nghiên cứu các công ty trong ngành công nghiệp hóa chất trên thị trường Hàn Quốc, với giai đoạn nghiên cứu từ năm 1981 đến năm 1990, sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và nhận thấy rằng giá trị công ty (đo lường bởi Tobin’s Q) độc lập với quyền sở hữu hiện hành của các nhà quản lý. Karaca and Ekşi (2012): Nghiên cứu này điều tra mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 50 công ty Thổ Nhĩ Kỳ trong ngành công nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 2005-2008. Nghiên cứu sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) cho kết luận: tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớn nhất có tác động tích cực trên lợi nhuận trước thuế của công ty tuy nhiên không tìm thấy tác động lên hiệu quả hoạt động công ty (đo lường bởi Tobin’q). Nghiên cứu của Ryu and Yoo (2011) trên thị trường Hàn Quốc, sử dụng dữ liệu bảng cho mẫu gồm 193 công ty Hàn Quốc, giai đoạn nghiên cứu từ 1998 đến 2004. Sử dụng phương pháp ước lượng Pooled OLS, bình phương bé nhất tổng quát (GLS) và mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), kết quả cho thấy không có mối quan hệ rõ ràng giữa giá trị công ty (đo lường bởi ROA) và quyền sở hữu quản lý nội bộ đối với hầu hết các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nội bộ ít hơn 42%, giá cổ phiếu và lợi nhuận giảm khi gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý. Hassan and Butt (2009) nghiên cứu 59 công ty phi tài chính Pakistan niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi, được lựa chọn ngẫu nhiên trong giai đoạn nghiên cứu 2002-2005, sử dụng dữ liệu bảng với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), ROA được dùng để đo lường giá trị 10 công ty, kết quả nghiên cứu cho thấy một mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty. Lins and Lemon (2001) sử dụng một mẫu của 800 doanh nghiệp trong tám nước Đông Á: Hồng Kông; Indonesia; Malaysia; Philippines; Singapore; Hàn Quốc; Đài Loan và Thái Lan để nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến giá trị công ty trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính của khu vực. Cuộc khủng hoảng ảnh hưởng tiêu cực đến cơ hội đầu tư và hiệu quả hoạt động của các công ty. Tác giả sử dụng biến Tobin’q để đo lường giá trị công ty. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), ghi nhận rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu quản lý cao có mức giảm Tobin’s sau cuộc khủng hoảng so với trước khủng hoảng nhiều hơn là mức giảm Tobin’q của các công ty có tỷ lệ sở hữu quản lý thấp. Kết quả nghiên cứu này là một bằng chứng thực nghiệm cho mối tương quan nghịch giữa quyền sở hữu quản lý và giá trị công ty. Jensen and Meckling (1976) trong lý thuyết về cấu trúc sở hữu dự đoán rằng giá trị công ty sẽ tăng đều với sở hữu nội bộ. Vì khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý càng cao, họ có xu hướng theo đuổi mục tiêu và những quyết định để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng chính là tối đa hóa giá trị tài sản của chính họ. Giả định này gọi là “hiệu ứng hội tụ lợi ích” (convergence of interest). Cole and Mehran (1995) nghiên cứu các công ty tại Mỹ giai đoạn 1983-1987, sử dụng dữ liệu bảng với kỹ thuật ước lượng bình phương bé nhất (OLS) tìm thấy mối tương quan dương giữa mức độ tập trung quyền sở hữu quản lý và giá trị doanh nghiệp. Theo họ, những hạn chế về quyền sở hữu cổ phần có thể gây tổn hại cho hoạt động của công ty, bởi vì nó ngăn chặn chủ sở hữu trong việc lựa chọn một cấu trúc sở hữu tối ưu. Kết quả cho thấy rằng những thay đổi trong hiệu quả hoạt động công ty liên quan tích cực với những thay đổi về quyền sở hữu cổ phần của các nhà quản lý, nhưng liên quan đến tiêu cực với những thay đổi kế hoạch sở hữu cổ phần của nhân viên. 11 Khác với các kết luận về mối quan hệ tuyến tính được nêu ra ở trên, Bhabra G.M. (2007): sử dụng dữ liệu bảng cho các công ty thương mại niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New Zealand giai đoạn 1994–1998. Với giá trị công ty được đo lường bằng cả ba chỉ số, gồm: Tobin’s Q, ME/BE (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu), ROE (tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu). Để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và giá trị công ty, ban đầu tác giả sử dụng kỹ thuật ước lượng bình phương bé nhất (OLS). Sau đó, phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) cho hệ phương trình đồng thời của hai biến nội sinh là giá trị công ty và tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc để kiểm soát mối quan hệ nhân quả ngược tiềm tàng giữa hai yếu tố này vì khi quyền sở hữu được kỳ vọng sẽ tác động lên giá trị công ty thì các nhà quản lý cũng có khả năng gia tăng tích lũy cổ phần sở hữu khi công ty có thành quả hoạt động tốt. Kết quả nhận được: ban đầu sở hữu nội bộ tỷ lệ thuận với giá trị công ty tại mức thấp, sau đó tỷ lệ nghịch tại mức trung và cuối cùng tỷ lệ thuận với giá trị công ty tại mức độ cao của sở hữu nội bộ. Điều này chứng minh sự tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính và vấn đề nội sinh tiềm tàng trong mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý và giá trị công ty. Thomsen and Pedersen (2000) khi nghiên cứu 100 công ty phi tài chính lớn nhất (xét trong năm 1990), tại 12 quốc gia ở Châu Âu gồm: Áo, Bỉ, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Anh, Ý, Hà Lan, Na Uy, Tây Ban Nha và Thụy Điển. Giai đoạn nghiên cứu từ năm 1991 đến năm 1996 cũng tìm thấy một mối quan hệ phi tuyến tính “hình chuông” (bell-shaped) giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty (khi được đo bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản-ROA, và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu-MBV), ban đầu cho thấy một tác động tích cực khi tập trung quyền sở hữu lên đến một mức độ nhất định, tuy nhiên xa hơn nữa là nó cho một tác động tiêu cực lên hiệu quả hoạt động công ty. Tương tự trong nghiên cứu của mình, McConnell et al. (2008) khi nghiên cứu 1.700 công ty khác nhau tại Mỹ trong khoảng thời gian 1994 đến năm 1999, cùng với việc sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu (OLS) kết luận về sự tồn tại