Tài liệu Mối quan hệ giữa giá trị kinh tế gia tăng ( eva) và những thước đo truyền thống với những biến động

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA TĂNG VÀ CÁC THƢỚC ĐO TRUYỀN THỐNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TRỊ THỊ TRƢỜNG i TÓM TẮT ĐỀ TÀI Tối đa hóa giá trị cổ đông là mục tiêu đã được nhiều nhà quản trị chấp nhận rộng rãi trong thời gian gần đây. Giá trị cổ đông được đo lường theo lợi nhuận họ nhận được trên vốn đầu tư ( Sharama và Kumar, 2010) có thể từ cổ tức chi trả hoặc giá trị gia tăng của vốn hoặc cả hai. Giá trị gia tăng của vốn phụ thuộc vào những biến đổi trong giá trị thị trường chứng khoán. Giá trị thị trường chứng khoán lại phụ thuộc vào số lượng các nhân tố từ những công ty cụ thể đến thị trường cụ thể. Hệ thống quản trị dựa trên giá trị rất phổ biến trong lý thuyết học thuật trong hai thập kỷ nay. Giá trị kinh tế giá tăng ( EVA) như một sự đổi mới trong những thước đo thành quả nội bộ và bên ngoài. Stern Stewart, người đi đầu chủ trương mới này tranh luận rằng giá trị kinh tế gia tăng có thể được sử dụng thay thế thu nhập hoặc dòng tiền từ hoạt động, thu nhập, thu nhập trên mỗi cổ phần và tăng trưởng thu nhập đang làm sai lệch thước đo thành quả doanh nghiệp”. Theo xu hướng toàn cầu, vài công ty ở Việt Nam cũng đang tập trung vào việc tạo ra giá trị cổ đông. Mục tiêu chính của nghiên cứu là kiểm tra mục tiêu của những đề xuất về ưu việt của thước đo giá trị kinh tế gia tăng (EVA) về thành quả tài chính so với năm thước đo truyền thống như lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế ( NOPAT), dòng tiền từ hoạt động ( OCF), thu nhập trên mỗi cổ phần ( EPS), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sử dụng ( ROCE), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ( ROE) ở những doanh nghiệp Việt Nam và đồng thời cung cấp những bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp sản xuất trên thị trường này. Để đạt được điều này, chúng tôi tiến hành kiểm định nội dung thông tin gia tăng tương đối của những thước đo khác nhau và đồng thời cũng kiểm tra mối quan hệ của những thước đo này với giá trị thị trường tăng thêm (MVA). ii MỤC LỤC PHẦN 1: TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ............................... 1 1.1 Nội dung nghiên cứu .............................................................................. 1 1.2 Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................ 2 1.3 Cấu trúc bai nghiên cứu ........................................................................ 3 PHẦN 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .......... 3 2.1 Mối quan hệ giữa giá trị kinh tế và tỉ suất sinh lợi chứng khoán ........ 4 2.2 Sự chấp nhận EVA và giá trị công ty..................................................... 7 2.3 Mối quan hệ giữa EVA và MVA ............................................................ 7 PHẦN 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 13 3.1 Mô tả dữ liệu ......................................................................................... 13 3.2 Xây dựng biến ....................................................................................... 14 3.2.1 Giá trị thị trường gia tăng ( Market Value Added) ................................... 15 3.2.2 Giá trị kinh tế gia tăng ( Economic value added) ..................................... 16 3.2.3 Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ( ROE) ............................................ 20 3.2.4 Tỷ suất sinh lợi trên vốn sử dụng ( ROCE) .............................................. 21 3.2.5 Tỷ suất sinh lợi trên giá trị thuần (RONW) .............................................. 21 3.2.6 Dòng tiền hoạt động (OCF) ...................................................................... 21 3.2.7 Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) ............................................................. 22 3.2.8 Lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế (NOPAT) ......................................... 22 3.3 Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu ................................... 22 3.3.1 Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 22 iii 3.3.2 3.4 Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................... 24 Phương pháp kiểm định ....................................................................... 24 3.4.1 Phương pháp phân tích thành phần chính PCA ........................................ 24 3.4.2 Phương pháp Pooled-OLS ........................................................................ 25 PHẦN 4: KẾT QUẢ HỒI QUY ................................................................. 26 4.1 Sự thích hợp của mẫu và kiểm định giá trị ....................................... 26 4.2 Ma trận tƣơng quan và thống kê mô tả ............................................. 28 4.3 Phân tích thành phần chính ................................................................ 32 4.4 Kết quả phân tích hồi quy ................................................................... 36 PHẦN 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 48 5.1 Kết luận chung ..................................................................................... 48 5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu ................................................................ 49 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo để phát triển đề tài ................................ 49 iv GIẢI THÍCH CÁC KÝ HIỆU MVA Gía trị thị trường tăng thêm EVA Giá trị kinh tế gia tăng OCF Dòng tiền hoạt động thuần ROE Tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn cổ phần RONW Tỷ suất sinh lợi trên giá trị thuần EPS Thu nhập trên mỗi cổ phần ROCE Tỷ suất sinh lợi trên vốn sử dụng NOPAT Lợi nhuận hoạt động sau thuế CAPM Mô hình định giá tài sản vốn PCA Phương pháp phân tích thành phần chính v DANH SÁCH BẢNG Bảng 1:Bảng hệ số KMO dữ liệu unbalance ............................................................ 27 Bảng 2: Bảng hệ số KMO- Dữ liệu balance ............................................................. 28 Bảng 3: Bảng thống kê mô tả- dữ liệu unbalance .................................................... 29 Bảng 4: Bảng Ordinary correlations- dữ liệu unbalance......................................... 30 Bảng 5: Bảng thống kê mô tả- dữ liệu balance ........................................................ 31 Bảng 6: Bảng Ordinary correlations- dữ liệu balance............................................. 32 Bảng 7 : Bảng Eigenvalues- dữ liệu unbalance........................................................ 33 Bảng 8: Bảng Eigenvectors....................................................................................... 33 Bảng 9: Bảng tổng tải trọng 3 PCs ........................................................................... 34 Bảng 10: Bảng Eigenvalues- dữ liệu balance........................................................... 35 Bảng 11: Bảng Eigenvectors..................................................................................... 36 Bảng 12: Bảng tổng tải trọng 3 PCs ......................................................................... 36 Bảng 13: Bảng kết quả hồi quy MVA theo EPS, NOPAT, ROCE, ROE, RONW- Dữ liệu unbalance ........................................................................................................... 39 Bảng 14: : Bảng kết quả hồi quy MVA theo EVA, EPS, NOPAT, ROCE, ROE, RONW- dữ liệu unbalance ........................................................................................ 41 Bảng 15: Khắc phục tự tương quan dữ liệu unbalance ............................................ 43 Bảng 16: Bảng kết quả hồi quy MVA theo EPS, NOPAT, ROCE, ROE, RONW- dữ liệu balance ............................................................................................................... 44 Bảng 17: Bảng kết quả hồi quy MVA theo EVA, EPS, NOPAT, ROCE, ROE, RONW- dữ liệu balance ............................................................................................ 46 1 PHẦN 1: TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 1.1 Nội dung nghiên cứu Môi trường kinh doanh của Việt Nam luôn thay đổi trong suốt những năm gần đây. Các nhà quản lý doanh nghiệp đang phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt, thay đổi công nghệ nhanh chóng, độ bất ổn trong thị trường tài chính thực v.v.. làm tăng gánh nặng cho các giám đốc để gia tăng thành quả và giá trị cổ đông. Quy tắc duy nhất của những giám đốc thường là gia tăng giá trị cổ đông. Mặc dù mục tiêu của các giám đốc hiện hành thường là tạo ra giá trị cho chủ của họ nhưng không phải họ luôn hành động để tối đa hóa giá trị cổ đông vì xung đột với những mục tiêu khác. Từ quan điểm kinh tế, giá trị được tạo ra khi nhà quản lý tạo doanh thu cao vượt xa chi phí kinh tế tạo doanh thu. Dưới quan điểm giá trị cơ bản, giá trị chỉ duy nhất được tạo ra khi doanh thu vượt quá tất cả chi phí gồm cả chi phí vốn. Giá trị này đổ dồn về cho cổ đông vì họ là những người sở hữu cuối cùng của công ty. Cổ đông kì vọng nhà quản lý tạo giá trị càng cao hơn chi phí càng tốt bao gồm chi phí sử dụng vốn. Nếu nhà cung cấp vốn không nhận lợi nhuận phù hợp để bảo đảm mức rủi ro họ gánh chịu, họ sẽ rút lại vốn và cho vay sang nơi khác vì giá trị sẽ bị mất. Tối đa hóa tài sản ( giá trị) cổ đông là mục tiêu được chấp nhận bởi những giám đốc tài chính doanh nghiệp Việt Nam trong những năm gần đây. Tài sản cổ đông được đo lường bằng lợi nhuận họ nhận được trên đầu tư. Nó có thể hoặc là từ cổ tức hoặc dưới hình thức giá trị gia tăng của vốn hoặc cả hai. Sự tăng giá trị vốn phụ thuộc vào những thay đổi trong giá trị thị trường của chứng khoán nơi mà giá trị thị trường vượt trội.Vì vậy, yêu cầu cần phải có những đổi mới trong việc quản lý và kinh doanh, đặc biệt trong việc đánh giá thành quả tài chính doanh nghiệp và sự tạo giá trị cổ đông. Để đo lường thành quả doanh nghiệp cần phải có những thước đo tài chính và phi tài chính. Những thước đo truyền thống như :lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế ( NOPAT), dòng tiền từ hoạt động ( OCF), thu nhập trên mỗi cổ phần ( EPS), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sử dụng ( ROCE), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ( ROE)...được các nhà quản lý sử dụng để đánh giá thành quả hoạt động doanh nghiệp trên nhiều khía cạnh khác nhau. Tuy nhiên, trong điều kiện cạnh tranh khốc liệt như hiện nay thì ngoài mục tiêu lợi nhuận doanh nghiệp còn theo đuổi mục tiêu giá trị, vì vậy, sử dụng các thước đo truyền thống để đánh giá thành quả doanh nghiệp đã bộc lộ một số hạn chế. Trong 2 những năm gần đây, nhiều công ty đã đưa ra các biện pháp khác nhau dựa trên hiệu suất (VBM), chẳng hạn như EVA, thu nhập từ dòng tiền đầu tư, tổng lợi nhuận cổ đông (TSR) để phục vụ cho nhu cầu trên. EVA thu hút nhiều tập đoàn quản lý tốt nhất và lớn nhất thế giới ứng dụng nó vào việc đo lường thành quả . Phân tích EVA đã thu hút nhiều sự chú ý tại các nước phương Tây , tất cả như là một sự đổi mới quản lý , cũng như , phân tích thị trường chứng khoán .Tuy nhiên, việc nhận diện thước đo EVA là một thước đo đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn còn khá mới mẻ đối với các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.Sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam đã gia tăng áp lực lên các công ty phải luôn thực hiện tốt hơn . Không có doanh nghiệp tồn tại hoặc phát triển nếu nó không tạo ra của cải cho các bên liên quan . Tối đa hóa lợi nhuận cũng như sự giàu có được tăng cường và giá trị tối đa hóa là sự khôn ngoan của ngày hôm nay . Một doanh nghiệp có thể tồn tại mà không có lợi nhuận nhưng nó không thể tồn tại mà không cần thêm giá trị. Một doanh nghiệp không tạo ra lợi nhuận sẽ có một sức khỏe kém ( như một số công ty trong khu vực công ) . Trong thời đại hiện nay của toàn cầu hóa , các công ty khu vực ở Việt Nam đang dần dần nhận ra tầm quan trọng của EVA và kết quả là một số công ty Việt Nam đã bắt đầu tính toán EVA cho các thuyết minh trên báo cáo hàng năm của họ và cũng sử dụng cho các mục đích quản lý EVA khác nhau. Tất cả những điều này đã tạo động lực để chúng tôi tiến hành nghiên cứu”Mối quan hệ giữa giá trị kinh tế gia tăng và những thước đo truyền thống với những biến động trong giá trị thị trường”. 1.2 Câu hỏi nghiên cứu - Thước đo giá trị kinh tế gia tăng ( EVA) có thật sự tốt hơn so với những thước đo kế toán truyền thống trong việc đo lường những biến động trong giá trị thị trường (MVA)? - Liệu quan điểm của Stern Stewart rằng “ EVA là một phương pháp đo lường tốt” có còn đúng với ngành công nghiệp sản xuất ở Việt Nam hay không? - Ngoài những biến tài chính liệu có hay không việc tồn tại các biến phi tài chính ảnh hưởng đến những biến động trong giá trị thị trường (MVA)? 3 1.3 Cấu trúc bai nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm có 5 phần Phần đầu tiên giới thiệu tổng quát về đề tài và mục tiêu nghiên cứu Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đâyvà những nghiên cứu trong thời gian gần đây. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu-bằng cách xây dựng mô hình nghiên cứu, sử dụng các phương pháp phân tích thành phần chính PCA, Pooled OLS để kiểm tra nội dung thông tin liên quan và xác định mối quan hệ của các phương pháp đo lường khác nhau bao gồm cả EVA với những biến động trong giá trị thị trường thông qua MVA. Phần 4 : Nội dung và kết quả nghiên cứu thực tiễn tại 117 công ty sản xuất niêm yết trên 2 sàn HNX và HOSE tại Việt Nam. Phần 5 : Kết luận PHẦN 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Trong suốt hai thập kỷ, vài nhà nghiên cứu, các chuyên gia, những công ty tư vấn hoạt động trong lĩnh vực kế toán và tài chính đã tập trung vào EVA và thừa nhận những hạn chế của phương pháp đo lường thành quả truyền thống. Nhưng phần lớn họ đều đưa ra những tranh luận lý thuyết và tập trung vào khái niệm EVA như là công cụ đo lường thành quả tài chính doanh nghiệp. Hiện nay người ta tranh luận về những nghiên cứu nổi bật từ trước đến nay bởi các nhà nghiên cứu đi đầu. Easton quan sát thấy rằng “EVA là một phương pháp đo lường thành quả doanh nghiệp ngày càng phổ biến thường được các công ty sử dụng không chỉ để đánh giá thành quả mà còn là cơ sở xác định động cơ chi trả.” Như những phương pháp đo lường khác, EVA cố gắng đương đầu với tình trạng căng thẳng tồn tại giữa sự cần thiết tìm ra một phương pháp đo lường liên quan mật thiết tài sản cổ đông nhưng cùng thời gian đó vài ít tùy thuộc vào sự biến động ngẫu nhiên của giá cổ phiếu. Đây là một tình trạng khó giải quyết và nó giải thích sự tương quan thấp của tất cả những phương pháp đo lường kế toán với lợi nhuận cổ phiếu ít nhất một năm đến năm cơ sở. EVA là một công cụ quản trị hiệu quả mới được chấp nhận như là một tiêu chuẩn của chính quyền doanh nghiệp. Nó được xem như là một cách quan trọng của kết cấu hợp nhất của quản trị tài chính và động cơ bồi thường . Về bản chất, EVA là một cách vừa để hợp pháp hóa vừa để thể chế hóa sự quản lý doanh nghiệp phù hợp với cơ sở kinh tế vi mô và 4 nguyên lý tài chính doanh nghiệp. Một danh sách những công ty trên thế giới được thông qua ủng hộ mạnh mẽ quan điểm rằng một hệ thống EVA có thể tái tập trung năng lượng và đổi hướng tài nguyên để tạo giá trị bền vững cho khách hàng công ty, nhân viên và cổ đông và nhà quản lý. 2.1 Mối quan hệ giữa giá trị kinh tế và tỉ suất sinh lợi chứng khoán Những đề xuất về mục tiêu EVA là EVA tương quan cao với tỉ suất sinh lợi chứng khoán. EVA suy ra giá cổ phiếu ( Stewart,1995; Medeiros,2005) tốt hơn những phương pháp đo lường kế toán khác. Lefkowitz (1999) tiến hành phân tích dữ liệu chéo của những công ty Mỹ và kết quả nghiên cứu đã ủng hộ lý thuyết Stern Stewart. EVA có sự tương quan cao với tỉ suất sinh lợi chứng khoán hơn là những phương pháp đo lường thành quả truyền thống. Họ phát hiện rằng EVA giúp ta hiểu được giá trị công ty thích hợp hơn. Machuga và cộng sự (2002)đã sử dụng phương pháp phân tích thực nghiệm trong nghiên cứu của họ nhấn mạnh EVA có thể được sử dụng để nâng cao khả năng dự đoán thu nhập tương lai. Lehn và Makhija (1997) tiến hành khảo sát mức độ tương quan giữa việc đo lường thành quả và tỉ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Kết quả chỉ ra rằng đã có một sự kết hợp cao giữa EVA và tỉ suất sinh lợi chứng khoán và sự tương quan này tốt hơn những thước đo truyền thống như ROA, ROE và ROS . Kết quả chỉ ra rằng EVA có sự tương quan cao nhất với tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Những nghiên cứu khác nhau cũng được thực hiện trên việc kiểm định nội dung thông tin gia tăng của EVA và cung cấp bằng chứng rằng nó làm tăng khả năng giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khoán so với EPS. Thenmozhi tiến hành một nghiên cứu so sánh giữa phương pháp đo lường truyền thống với EVA. Tiến hành trên một mẫu 28 công ty trong 3 năm tài chính, ông phát hiện “ chỉ duy nhất 6 trong số 28 công ty có EVA dương trong khi những công ty còn lại âm. EVA được xem như là một phần trăm của vốn được sử dụng chỉ ra lợi nhuận chính xác trên vốn sử dụng.” So EVA với phương pháp truyền thống khác, nghiên cứu chỉ ra tất cả công ty miêu tả một bức tranh lạc quan trong EPS, RONA và ROCE trong cả 3 năm. Nghiên cứu chỉ ra “ phương pháp truyền thống không phản ánh giá trị thực của cổ đông và EVA phải được đo lường để giải thích giá trị cổ đông.”Bao và Bao (1998) trong bài nghiên cứu” Sự hữu ích của EVA và thu nhập kinh tế bất thường của những công ty Mỹ” và kết quả cho thấy EVA là nhân tố quan trọng trong tỉ suất sinh lợi thị trường và khả năng giải thích cao hơn phương pháp đo 5 lường thu nhập kế toán. Chen và Dodd(1997)cho rằng “ EVA cung cấp nhiều thông tin liên quan hơn là phương pháp truyền thống của lợi nhuận kế toán.” Họ cũng phát hiện hai biến EVA và RI tương quan cao và giống hệt nhau trong suốt giai đoạn liên kết với tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Tuy nhiên, nghiên cứu KPMG-BS đã đánh giá 100 công ty hàng đầu dựa trên EVA, doanh số, PAT và chỉ tiêu MVA. Khảo sát sử dụng danh sách BS-1000 của các công ty sử dụng chỉ số tổng hợp bao gồm doanh số, khả năng sinh lợi và tỉ lệ tăng trưởng thường niên hợp nhất của các công ty trong giai đoạn 1996-97. “ 60 công ty được cho là có thể tạo ra giá trị cổ đông dương trong khi 38 công ty khác lại phá hủy nó.” Worthington và West (2004) cung cấp bằng chứng về chuỗi thời gian, dữ liệu chéo trên 110 công ty Úc trong giai đoạn 1992-1998 được tiến hành để kiểm tra nội dung thông tin của EVA và kết luận rằng “ tỉ suất sinh lợi chứng khoán liên quan tới EVA nhiều hơn là thu nhập còn lại(RI) , thu nhập( EPS) và dòng tiền thuần(NCF).” Một vài nghiên cứu không ủng hộ mục tiêu rằng EVA cung cấp tốt hơn tỉ suất sinh lợi chứng khoán ( Biddle và cộng sự 1997 và 1999) phân tích một mẫu các công ty trong giai đoạn 1984-1993 bằng cách so sánh tỉ suất sinh lợi thị trường chứng khoán hiệu chỉnh với EVA, thu nhập còn lại (RI) và dòng tiền hoạt động (OCF). Kết quả không ủng hộ rằng EVA thì vượt trội hơn những phương pháp đo lường truyên thống sự liên kết với tỉ suất sinh lợi chứng khoán.Wong (2005) nghiên cứu sự ảnh hưởng của EVA và những thước đo truyền thống dựa trên tỉ suất sinh lợi chứng khoán , bẳng chứng từ Malaysia. Tác giả kiểm định sự kết hợp giữa EVA, ROA, ROE và EPS với tỉ suất sinh lợi chứng khoán in Bursa Malaysia. Mẫu gồm những công ty đại chúng được chấp nhận trong thị trường Bursa Malaysia trong giai đoạn 1990-2000. Kết quả cho thấy ROA, ROE và EPS có ảnh hưởng ý nghĩa đến tỉ suất sinh lợi chứng khoán. EVA được tìm thấy là thước đo kém nhất trong việc dự đoán tỉ suất sinh lợi chứng khoán bất chấp giai đoạn kinh tế. Như vậy, nghiên cứu đã không ủng hộ đề nghị của Stewart. Ismail (2006) tiến hành một nghiên cứu trên EVA và trong sự liên kết với tỉ suất sinh lợi chứng khoán tức là thu nhập kế toán và tỉ suất sinh lợi chứng khoán và phát hiện rằng lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế( NOPAT) và thu nhập thuần( NI) tốt hơn là EVA trong việc giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Xa hơn, nghiên cứu này còn cho thấy dòng tiền hoạt động tích lũy có nội dung thông tin gia tăng ý nghĩa hơn là EVA. Peterson và Peterson (2006) phân tích phương pháp truyền thống và 6 phương pháp giá trị gia tăng và mối quan hệ với giá cổ phiếu. Những phát hiện chỉ ra rằng “ phương pháp truyền thống không liên quan đến giá cổ phiếu ít hơn là lợi nhuận dựa trên giá trị gia tăng.” Tương tự, Luber cũng xác nhận rằng “ một EVA dương trong suốt một giai đoạn sẽ làm tăng giá trị thị trường MVA , trong khi một EVA âm sẽ làm giảm MVA vì thị trường mất sự tự tin trong khả năng doanh nghiệp để đảm bảo lợi nhuận cao trên vốn đầu tư.” Kyriazis và Anastassis (2007) trong nghiên cứu kiểm định về khả năng giải thích tương đối của giá trị kinh tế gia tăng ( EVA) với tỉ suất sinh lợi chứng khoán và giá trị thị trường công ty ( MVA) so với những biến về kế toán như thu nhập thuần ( NI), thu nhập hoạt động ( OI) trong một thị trường nhỏ đang phát triển ở Châu Âu, thị trường chứng khoán Athens. Kết quả đã không ủng hộ mục tiêu của Stern Stewart rằng EVA thì liên kết cao hơn với tỉ suất sinh lợi chứng khoán và giá trị thị trường tăng thêm ( MVA). Những kiểm định nội dung thông tin chỉ ra thu nhập thuần ( NI) và thu nhập hoạt động (OI) tương quan với tỉ suất sinh lợi chứng khoán và MVA nhiều hơn là EVA. Hơn nữa EVA trong mối liên hệ với giá trị thị trường tăng thêm (MVA) không tốt hơn NI và OI và những thành phần của EVA chỉ duy nhất làm tăng nội dung thông tin biên so với lợi nhuận kế toán. Tương tự, Chary và Mohanty giải thích khái niệm giá trị từ quan điểm cổ đông. Sử dụng một cách tiếp cận nền tảng họ đã minh họa phương pháp khác nhau trong tính toán giá trị cổ đông. Tuy nhiên, Lee và Kim( 2009) giới thiệu EVA cải tiến “REVA” trong ngành công nghiệp nhà hàng, lễ tân và so sánh nó với EVA, MVA và những phương pháp truyền thống như thu nhập( EPS) và dòng tiền ( CF). Việc kiểm định nội dung thông tin chỉ ra rằng thu nhập thì hữu ích hơn dòng tiền trong việc giải thích giá trị thị trường của những công ty trong ngành lễ tân. EVA có rất ít sự mô tả. Việc kiểm định nội dung thông tin cho thấy rằng EVA so với thu nhập( EPS) và dòng tiền (CF) chỉ duy nhất đóng góp phần nhỏ đến nội dung thông tin.Nói chung kết quả không ủng hộ đề nghị rằng EVA thì tốt hơn thu nhập và dòng tiền trong mối quan hệ với giá trị thị trường cổ phiếu. Ngoài ra, nghiên cứu còn cung cấp những phát hiện hết sức thú vị và ý nghĩa “ REVA và MVA có thể được xem xét như là phương pháp đo lường tốt trong ba lĩnh vực ( khách sạn, nhà hàng và sòng bạc). Theo như những gì tìm thấy, REVA và MVA giải thích tỉ suất sinh lợi thị trường hiệu chỉnh bằng cách đưa ra hệ số dương. Một phát hiện thú vị liên quan đến lý thuyết là hầu hết các nhà nghiên cứu đều sử dụng R2 và mô hình hồi quy dữ liệu panel để 7 đo lường sự thích hợp của giá trị. Những bằng chứng gần đây đề nghị rằng những phương pháp đo lường có thể bị ảnh hưởng bởi sự tác động của quy mô trong hồi quy mức độ ( Das và Lev, 1994). Các nhà nghiên cứu đã đữa ra rất nhiều lý do khác nhau (Biddle 1998) “tại sao EVA lại thể hiện chất lượng thấp so với những phương pháp đo lường khác như thu nhập trong việc giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Lý do quan trọng sự đánh giá sai số trong tính toán chi phí sử dụng vốn ( WACC ) và hiệu chỉnh kế toán như là so sánh cái gì thị trường đang sử dụng giá trị công ty. 2.2 Sự chấp nhận EVA và giá trị công ty Những công ty chấp nhận EVA có vẻ như có khả năng sinh lợi trung bình cao hơn tùy thuộc vào những công ty tương tự họ trước và sau khi chấp nhận EVA. Những bằng chứng sâu hơn cũng cho thấy những người thừa nhận EVA đạt được khả năng sinh lợi tăng tùy thuộc vào những công ty tương tự nó sau khi chấp nhận EVA ( Ferguson và cộng sự ). Xa hơn, những công ty sử dụng EVA để thể hiện một phần trăm cao hơn của quyền sở hữu công ty và một phần trăm thấp hơn của quyền sở hữu nội bộ hơn là những người không chấp nhận EVA ( Lovata và Costigan, 2002 ), Grant (1996) tiến hành một khảo sát để xem xét mối quan hệ giữa EVA và giá trị công ty. Kết quả đề nghị EVA rất có ảnh hưởng đến giá trị công ty. EVA, REVA và MVA là những phương pháp đo lường giá trị công ty tối ưu hơn (Anand và cộng sự , 1999 ). Phần lớn nghiên cứu tập trung vào những thay đổi được tạo ra do những người thừa nhận EVA như Wallaca ( 1997). Ông xem xét thành quả tổng hợp của công ty bằng cách sử dụng EVA và những kỹ thuật khác như mô hình thu nhập còn lại. Ông phát hiện những người chấp nhận EVA sử dụng nhiều tài sản và một ít đầu tư mới. Cổ đông kiếm được những gì họ trả nghĩa là thành quả tốt hơn trong những khu vực mà kế hoạch thưởng EVA được tăng cường. Biddle và cộng sự ( 1998) kết luận rằng những giám đốc hưởng ứng những khuyến khích từ EVA nhưng không có bằng chứng ủng hộ rằng EVA liên kết nhiều với giá trị công ty hơn là thu nhập thuần. 2.3 Mối quan hệ giữa EVA và MVA Stewart (1999)Stewart (1991) cung cấp bằng chứng sự tương quan giữa EVA và MVA. Sử dụng một mẫu những công ty Mỹ và kiểm tra cả sự biến động và bất biến của EVA và MVA, ông phát hiện rằng có một mối quan hệ giữa EVA và MVA. Vì sự tương quan giữa 8 những biến động trong EVA và MVA khá cao, Stewart đề nghị rằng chấp nhận mục tiêu tối đa hóa tăng trưởng EVA và MVA sẽ tạo ra sự gia tăng trong giá trị thị trường của công ty. Trong phần lớn các nghiên cứu bởi Stern và cộng sự (1994) thấy rằng những thước đo kế toán như thu nhập (EPS), tăng trưởng thu nhập, cổ tức (D), tăng trưởng cổ tức, ROE, hoặc thậm chí dòng tiền (CF) đã không phải là những thước đo chính trong đo lường thành quả nhưng thực tế EVA lại là thước đo gắn liền với giá trị thị trường công ty nhất. Kramer và Pusher ( 1997 ) trong bài nghiên cứu “ Một phân tích thực nghiệm cảu giá trị kinh tế gia tăng như là một biến đại diện cho giá trị thị trường tăng thêm” đã nghiên cứu độ mạnh của mối quan hệ giữa EVA và MVA. Họ phát hiện ra MVA và NOPAT trung bình là dương nhưng trung bình EVA trong suốt thời kỳ lại âm. EVA không giống như những phương pháp đo lường thu nhập khác liên kết có hệ thống với giá trị thị trường và nó là một công cụ giúp hiểu được kì vọng nhà đầu tư mạnh mẽ ( O’Byrne, 1996; Finegan, 1991).O’Byrne ( 1996) trong bài nghiên cứu “ EVA và giá trị thị trường” đã kết luận EVA không giống như NOPAT hay những thước đo thu nhập như thu nhập thuần (NI) hoặc thu nhập trên mỗi cổ phần ( EPS) nó có liên kết hệ thống với giá trị thị trường. EVA cung cấp khả năng dự đoán tốt hơn những thước đo thành quả hoạt động về giá trị thị trường công ty. Uyemura và cộng sự ( 1996) nghiên cứu mối quan hệ giữa EVA cùng những thước đo truyền thống với MVA. Họ phát hiện sự tương quan giữa MVA và những thước đo khác nhau như sau:  EVA, 40%  ROA, 13%  ROE, 10%  NI, 8%  EPS, 6% Từ những kết quả có thể kết luận rằng EVA là thước đo tốt hơn ROA, ROE, NI và EPS trong giải thích sự biến động trong giá trị thị trường doanh nghiệp. Ghanbari và nhiều phân tích mối quan hệ giữa MVA và EVA ở ngành công nghiệp ô tô tại Ấn Độ như Mangala và Simpy. Kết quả của phân tích “xác nhận lý thuyết Stern Stewart và kết luận rằng giá trị hoạt động hiện hành quan trọng hơn trong việc đóng góp vào thay đổi giá trị thị trường cổ phiếu ở Ấn Độ. 9 Lehn và Makhija ( 1997) kiểm định mối quan hệ giữa sáu thước đo thành quả và tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Kết quả chỉ ra rằng EVA và MVA là những thước đo thành quả hiệu quả. Hơn nữa, sự tương quan giữa EVA với tỉ suất sinh lợi chứng khoán ( 0.59) hơi cao hơn sự tương quan của MVA ( 0.58), ROE (0.46), ROA (0.46), hoặc ROS ( 0.39). Do đó, trong dài hạn EVA và MVA có vẻ như là những thước đo đo lường thành quả doanh nghiệp tốt hơn là những thước đo kế toán thông thường. Ngoài ra, Gomez-Mejia, L., & Balkin cũng kiểm tra sự tương quan giữa EVA và MVA của 582 công ty Mỹ giai đoạn 1983-1997. Kết quả chỉ ra đối với 296 công ty trong mẫu thay đổi trong NOPAT thì có sự tương quan cao hơn với những thay đổi trong MVA hơn là EVA, trong khi đối với mẫu 210 công ty sự tương quan giữa MVA và EVA là âm.” De Worthington và West ( 2001, 2004) trong các nghiên cứu của họ ở những công ty Úc đã đưa ra đề nghị rõ ràng rằng sự cao cấp cùa EVA so với thu nhập và những thước đo thành quả kế toán khác trong việc giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Bằng cách phân tích nội dung thông tin gia tăng tương đối, họ đã kết luận rằng lợi nhuận liên quan với EVA gần hơn là thu nhập còn lại, thu nhập và dòng tiền thuần. Một phân tích về các thành phần của EVA xác nhận rằng những hiệu chỉnh thay thể GAPP kết hợp với EVA đã rất có ý nghĩa tại biên trong việc giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Hơn nữa, Banerjee cũng thử tìm kiếm xem liệu giá trị thị trường của công ty là một hàm của giá trị hoạt động hiện nay (COV) và giá trị tăng trưởng tương lai (FGV) không. Dựa trên phân tích dữ liệu, ông đã đưa ra kết luận “ trong nhiều trường hợp đã có một sự khác nhau đáng kể giữa MVA và tổng của COV và FGV.” STT Tên nhà nghiên cứu Năm Phƣơng pháp luận Đóng góp của nghiên cứu Mối quan hệ thực nghiệm giữa chuỗi lợi nhuận bất 1 Keef & Roush 2003 Mô tả thường và lợi nhuận kinh tế là đặc tính để lựa chọn việc hiệu chỉnh 2 Velez-Pareja 2001 Thực nghiệm Những cách tiếp cận khác 10 nhau để tính toán EVA và MVA so với NPV 3 Lin & Zhilin 2004 Thực nghiệm Mô hinh đo lường thành quả tổng hợp ( IEPM) Phân tích thực nghiệm mối 4 Kim 2006 Thực nghiệm quan hệ giữa MVA và EVA tại ngành công nghiệp nhà hàng lễ tân Bằng chứng thực nghiệm 5 Ghanbari &More 2007 Thực nghiệm tại ngành công nghiệp ô tô Ấn Độ EVA có thể được sử dụng 6 Gandhi & Rajib 2008 Thực nghiệm như chiến lược để đạt mục tiêu tổ chức 7 Chen & Dodd 1997 Thực nghiệm Bẳng chứng thực nghiệm về sự cao cấp của EVA Bằng chứng tại Úc đề nghị 8 Worthington & West 2004 Thực nghiệm EVA rất ý nghĩa trong giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khoán Doanh nghiệp Ấn Độ đang 9 Irala & Reddy 2006 Mô tả bắt kịp những người chấp nhận sớm Nhà quản trị không ứng 10 Kumar & Pal 2008 Dữ liệu chéo dụng EVA cho ra việc ra quyết định 11 Velez-Parej-Tham 2003 Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước đây Mô tả Sự thích hợp giữa DCF, EVA, RIM 11 Trên đây là tổng hợp các nghiên cứu về EVA trước đây? Vậy trong những năm gần đây các nhà kinh tế nghiên cứu những gì về EVA? Nôi dung thông tin kinh tế nào mà các nhà kinh tế học đã xây dựng được trong kho tàng kiến thức về EVA của nhân loại những năm 2008-2013. Ismail ( 2008) trong nghiên cứu của ông cũng kiểm tra khả năng giải thích của EVA và những thước đo truyền thống. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng EVA có tương quan với tỉ suất sinh lợi chứng khoán và EVA thì cao cấp hơn trong việc giải thích những khác nhau trong tỉ suất sinh lợi chứng khoán so với những thước đo truyền thống dưới điều kiện kinh tế khác nhau. Lee và Kim ( 2009) giới thiệu EVA cải tiến “REVA” trong ngành công nghiệp nhà hàng, lễ tân và so sánh nó với EVA, MVA và những phương pháp truyền thống như thu nhập( EPS) và dòng tiền ( CF). Việc kiểm định nội dung thông tin chỉ ra rằng thu nhập thì hữu ích hơn dòng tiền trong việc giải thích giá trị thị trường của những công ty trong ngành lễ tân. EVA có rất ít sự mô tả. Việc kiểm định nội dung thông tin cho thấy rằng EVA so với thu nhập( EPS) và dòng tiền (CF) chỉ duy nhất đóng góp phần nhỏ đến nội dung thông tin.Nói chung kết quả không ủng hộ đề nghị rằng EVA thì tốt hơn thu nhập và dòng tiền trong mối quan hệ với giá trị thị trường cổ phiếu. Ngoài ra, nghiên cứu còn cung cấp những phát hiện hết sức thú vị và ý nghĩa “ REVA và MVA có thể được xem xét như là phương pháp đo lường tốt trong ba lĩnh vực ( khách sạn, nhà hàng và sòng bạc). Theo như những phát hiện, REVA và MVA giải thích tỉ suất sinh lợi hiệu chỉnh có ý nghĩa bằng cách đưa ra sự tương quan dương. Kaur và Narang kim tra sự tạo giá trị cổ đông bằng cách sử dụng hai phương pháp nền tảng EVA và MVA cho một mẫu 104 công ty Ấn Độ. Nghiên cứu ủng hộ mục tiêu rằng EVA ảnh hưởng giá trị thị trường cổ phiếu.” Hơn nữa, trong nghiên cứu của vijaykumar ông ta ủng hộ lý thuyết Stern Stewart “MVA của công ty đồng biến với EVA trong toàn bộ những lĩnh vực được chọn của ngành công nghiệp ô tô của Ấn Độ.” Kumar và Sharma kiểm tra một mẫu 873 công ty quan sát từ thị trường Ấn Độ và ứng dụng hợp nhất hồi quy OLS để kiểm định nội dung thông tin gia tăng tương đối của EVA và những phương pháp kế toán khác trong giải thích giá trị thị trường tăng thêm. Satish Kumar and A.K. Sharma (2011) đã tiến hành nghiên cứu về những đề xuất về sự cao cấp của thước đo giá trị kinh tế gia tăng EVA so với những thước đo kế toán truyền 12 thống tại những doanh nghiệp phi tài chính ở Ấn Độ. Tác giả đã sử dụng hồi quy OLS để kiểm định nội dung thông tin gia tăng tương đối của EVA và những thước đo kế toán để giải thích giá trị thị trường. Kết quả chỉ ra rằng NOPAT và OCF thì tốt hơn EVA trong việc giải thích giá trị thị trường của những doanh nghiệp Ấn Độ và những phát hiện này không ủng hộ quan điểm rằng EVA thì cao cấp hơn so với những thước đo truyền thống trong mối liên hệ với giá trị thị trường công ty. Prof. Mitesh Patel (2012) tiến hành nghiên cứu sử dụng phương pháp Anova để kiểm tra ảnh hưởng của thước đo EVA lên giá cổ phiếu của những ngân hàng tư nhân ở Ấn Độ trong 5 năm. Kết quả chỉ ra rằng không có bất cư ngân hàng nào ở Ấn Độ mà thước đo EVA ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngoại trừ Kotak Mahindra bank là có ảnh hưởng. Madan Lal Bhasin (2013) trong bài nghiên cứu về” Giá trị kinh tế gia tăng và sự tạo ra giá trị cổ đông: bằng chứng thực nghiệm tại Ấn Độ” đã ứng dụng phương pháp Anova ,phan tích xu hướng và hồi quy OLS để kiểm định xem liệu những công ty trong mẫu có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông không; nhấn mạnh tính hiệu quả của phương pháp EVA hơn những phương pháp đo lường thành quả doanh nghiệp thông thường và chỉ ra xem liệu có hay không những khác nhau quan trọng giữa giá trị hiện tại của EVACE và nhân tố thời gian của những công ty trong mẫu. Nghiên cứu chỉ ra rằng không có bằng chứng mạnh mẽ nào ủng hộ quan điểm của Stern Stewart rằng EVA tốt hơn những cách đo lường truyền thống trong việc tính toán liên quan giá trị thị trường. Nhận xét: Từ những tóm lược các nghiên cứu trước đây, có những nhà nghiên cứu cho rằng EVA thì quan trọng trong đo lường thành quả hoặc tạo giá trị công ty trong khi vài nhà nghiên cứu lại không ủng hộ đề nghị đó của Stern Stewart. Điều đó cho thấy rằng việc sử dụng thước đo nào là hiệu quả nhất để đo lường giá trị thị trường doanh nghiệp là tùy thuộc vào môi trường từng nơi và những cách thức đo lường khác nhau của mỗi người. Bây giờ, thế giới kinh doanh đang dần minh bạch hơn và chính quyền doanh nghiệp cấp cao. Do đó, khía cạnh tạo giá trị cổ đông hết sức quan trọng trong bối cảnh hiện nay cùa thành quả doanh nghiệp và quản trị. Cho nên, một điều không thể phủ nhận sự cần thiết nghiên cứu riêng biệt trong lĩnh vực này. Tuy nhiên, việc nhận diện thước đo EVA là một thước đo đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn còn khá mới mẻ đối với các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay. Do đó chúng tôi tiến hành nghiên cứu này để xem 13 những đề xuất về sự cao cấp của thước đo giá trị kinh tế gia tăng (EVA) về thành quả tài chính so với năm thước đo truyền thống như NOPAT, OCF,EPS, ROCE, ROE ở những doanh nghiệp Việt Nam và đồng thời cung cấp những bằng chứng thực nghiệm. Để đạt được điều này, chúng tôi tiến hành kiểm định nội dung thông tin gia tăng tương đối của những thước đo khác nhau và đồng thời cũng kiểm tra mối quan hệ của những thước đo này với giá trị thị trường tăng thêm (MVA). PHẦN 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mô tả dữ liệu Với một mẫu được thu thập từ các công ty sản xuất được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HNX và HOSE chúng tôi lấy được một mẫu của 117 công ty trong thời gian nghiên cứu là 2005-2013. Các biến được sử dụng trong bài đều liên quan đến việc đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp chính vì thế khi tiến hành tính toán số liệu thì đa phần các dữ liệu chúng tôi phải sử dụng báo cáo tài chính của công ty. Chúng tôi sử dụng các báo cáo tài chính của các công ty được cung cấp trên website cafef.com.vn, trong trường hợp một số công ty không có đầy đủ báo cáo tài chính các năm, chúng tôi thực hiện tìm kiếm trên cophieu68, vietstock… và đặc biệt là website chính thức của các công ty. Với các biến được sử dụng trong bài, chúng tôi thực hiện việc tính toán và xử lý số liệu của các công ty để có thể tính toán ra được các số liệu MVA, EVA, EPS, NOPLAT, OCF, ROCE, ROE, RONW… Công thức tính toán được chúng tôi mô tả kỹ hơn ở phần xây dựng biến. Đối với trường hợp một số thông số không có trong báo cáo tài chính công ty nhưng phục vụ cho mục đích tính toán các số liệu được chúng tôi sử dụng trong bài trong đó phải kể đến Lãi suất phi rủi ro. Lãi suất được chúng tôi sử dụng đại diện cho lãi suất phi rủi ro của Việt nam qua các năm là lãi suất của trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 1 năm được thu thập từ website của ADB. Bên cạnh lãi suất phi rủi ro, lãi suất thị trường cũng đóng một vai trò quan trọng không kém trong mô hình CAPM là lãi suất thị trường. Lãi suất này được chúng tôi sử dụng là tỷ suất sinh lợi trung bình của chỉ số VN- index được niêm yết trên website cafef.com.vn. Chúng tôi tiến hành thu thập mức giá đóng của của chỉ số này theo ngày và tính toán giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi trong năm dựa theo tỷ suất 14 sinh lợi hằng ngày mà chỉ số này có được. Và để có cái nhìn cụ thể hơn dưới đây chúng ta sẽ xem xét quá trình xây dựng biến trong bài nghiên cứu này. 3.2 Xây dựng biến Mỗi thước đo được sử dụng đều cung cấp những thông tin trên các khía cạnh khác nhau về mức độ đóng góp của các nguồn lực tài chính và phi tài chính vào kết quả đạt được. Đặc biệt là các thước đo phản ánh hiệu quả đầu tư thường xuyên được sử dụng cho việc lập dự án đầu tư, thẩm định và đánh giá hiệu quả sử dụng vốn đầu tư trong các doanh nghiệp như: ROE , RONW, EPS, NOPAT, ROCE, OCF và một thước đo gần đây nhất thường xuyên được các học giả trên thế giới ca ngợi như là một “thước đo vạn năng” phù hợp nhất cho việc sử dụng đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp và có thể thay thế được cho các thước đo khác. Đó chính là thước đo EVA (Economic Value Added ) giá trị kinh tế tăng thêm. Dưới đây là bảng tổng quan mô tả các biến: Mô hình Pooled- OLS được chạy trên các biến được xây dựng như sau: Kí hiệu MVA EVA Loại biến Biến phụ thuộc Biến độc lập Tên biến Giá trị thị trường gia tăng của doanh nghiệp Giá trị kinh tế tăng thêm Nguồn dữ liệu Báo cáo tài chính hằng năm của các công ty mẫu Tính toán từ báo cáo tài chính hằng năm của các công ty mẫu Tỷ suất sinh lợi ROE Biến độc lập EPS Biến độc lập OCF Biến độc lập trên tổng vốn cổ phần Báo cáo tài chính công ty mẫu Lợi nhuận trên mỗi Báo cáo tài chính hằng năm cổ phiếu của các công ty mẫu Dòng tiền từ hoạt Báo cáo tài chính hằng năm động của công ty của các công ty mẫu