Tài liệu Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------- ---------- ĐỖ THỊ HUYỀN TRÂN MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------- ---------- ĐỖ THỊ HUYỀN TRÂN MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014 MỤC LỤC Trang phụ bìa LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH SÁCH TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................. 2 1.1. Lý do nghiên cứu ................................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 4 1.3. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 4 1.4. Bố cục của bài nghiên cứu ..................................................................................... 5 CHƯƠNG 2. NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP .. 6 2.1. Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt. ......................... 6 2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory) ................................. 6 2.1.2. Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free cash flow theory) ................................... 7 2.1.3. Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt (TheTrade-Off theory)8 2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. ... 10 2.2.1. Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt ........................... 10 2.2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp .. 18 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................ 20 3.1. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 20 3.1.1. Mô hình 1 ....................................................................................................... 20 3.1.2. Mô hình 2 ....................................................................................................... 28 3.1.3. Mô hình 3 ....................................................................................................... 34 3.1.4. Mô hình 4 ....................................................................................................... 36 3.2. Dữ liệu nghiên cứu.............................................................................................. 37 CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ...................................... 39 4.1. Thống kê mô tả và mối tương quan giữa các biến nghiên cứu ............................ 39 4.2. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu .............................................................. 41 4.2.1. Mô hình 1 ....................................................................................................... 41 4.2.2. Mô hình 2 ....................................................................................................... 46 4.2.3. Mô hình 3 ....................................................................................................... 51 4.2.4. Mô hình 4 ....................................................................................................... 54 4.3. Gợi ý chính sách về nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp ............................... 57 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 59 5.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu ........................................................................... 59 5.2. Hạn chế của nghiên cứu và các hướng nghiên cứu tiếp theo............................... 60 Tài liệu tham khảo Phụ lục bảng biểu kèm theo LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính bản thân dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt, nội dung nghiên cứu trong công trình là thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá và đóng góp từ các tác giả khác và được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo. Kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kì công trình nào. Tác giả Đỗ Thị Huyền Trân DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ Từ viết tắt Diễn giải CASH Nhân tố nắm giữ tiền mặt GROWP Nhân tố tiềm năng tăng trưởng SIZE Nhân tố quy mô công ty LEV Nhân tố đòn bẩy CFLOW Nhân tố dòng tiền BANKD Nhân tố quan hệ ngân hàng DEVIATION Nhân tố độ lệch nắm giữ tiền mặt tối ưu TOBINS’Q Nhân tố đại diện Giá trị doanh nghiệp EQUITY Nhân tố đại diện Giá trị doanh nghiệp BTM-BOOK TO MARKET Nhân tố đại diện Giá trị doanh nghiệp TTCK Thị trường chứng khoán HSX Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng Nội dung 3.1 Tóm tắt phương pháp đo lường các biến mô hình 1 3.2 Tóm tắt phương pháp đo lường các biến của mô hình 2 4.1 Mô tả dữ liệu của các doanh nghiệp giai đoạn 2007-2013 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 1 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 2 4.4 Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 1 4.5 Tóm tắt kết quả kiểm định M2-Test 4.6 Tóm tắt kết quả kiểm định Hansen 4.7 Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và giá trị doanh ngiệp 4.7 Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 2 4.8 Kết quả kiểm định Hausen-man 4.9 Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và việc nắm giữ tiền 4.10 Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 3 4.11 Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 4 DANH MỤC CÁC PHƯƠNG TRÌNH Mô hình 1 2 3 4 Phương trình Vit = β0 + β1 (CASHit) + β2 (CASH2it) + β3 (GROWPit) + β4 (SIZEit) + β5 (LEVit) + ηi + λt + εit CASHit = β0 + β1 (CFLOWit) + β2 (LIQit) + β3 (LEVit) + β4 (SIZEit)+ β5 (BANKDit) + β6 (GROWPit) + ηi + λt + εit Vit = β0 + β1 (DEVIATIONit) + β2 (GROWPit) + β3 (SIZEit) + β4 (LEVit) + ηi + λt + εit Vit = β0 + β1 (DEVIATIONit) + β2 (INTERACTit) + β3 (GROWPit) + β4 (SIZEit) + β5 (LEVit)+ ηi + λt + εit 1 TÓM TẮT Mục tiêu của bài nghiên cứu này bao gồm đi kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu đồng thời xác định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến giá trị của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu dựa trên mẫu gồm 177 công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong 7 năm (2007 – 2013). Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu. Dữ liệu được phân tích bằng phương pháp Tổng quát hóa của moment (Generalized Method of Moments-GMM). Kết quả thực nghiệm cung cấp bằng chứng cho thấy rằng dòng tiền, sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp là các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Bên cạnh việc chứng minh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có tác động đến giá trị doanh nghiệp, các bằng chứng thực nghiệm thu được cho thấy tồn tại một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Sự chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu (hay còn gọi là “độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu”) sẽ làm giá trị doanh nghiệp bị giảm sút. Từ kết quả này, bài nghiên cứu đã bước đầu giúp cho các nhà quản lý, đầu tư và tư vấn tài chính xác định được nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở Việt Nam. Theo đó, họ có thể phối hợp vận dụng các kết quả này với những lý thuyết kinh tế khác và kết hợp với tình hình thực tế để đưa ra các quyết định tài chính phù hợp nhất. 2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do nghiên cứu Trong những năm gần đây, trên thế giới, vấn đề nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp rất được quan tâm. Có nhiều lý do để các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt, trong đó bao gồm: phục vụ cho hoạt động của doanh nghiệp, nộp các khoản thuế theo quy định của nhà nước, thực hiện các chiến lược thâu tóm, chiến lược đầu tư, phòng ngừa rủi ro, đảm bảo tính thanh khoản để tránh những tình huống bất ngờ khó dự đoán… Như chúng ta đã biết, quản trị tiền đóng một vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp giữ tiền vì nhiều lý do khác nhau như phục vụ cho hoạt động hàng ngày của công ty, thực hiện chiến lược thâu tóm, đầu tư trong tương lai, phòng ngừa rủi ro, hoặc vì mục đích thuế. Còn về phía nhà đầu tư, họ có thể tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền dồi dào bởi vì tin rằng các công ty này dễ dàng xử lý các tình huống bất trắc hay giúp doanh nghiệp có nhiều sự lựa chọn hơn đối với việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, vấn đề quan trọng là doanh nghiệp biết số lượng là bao nhiêu và có những nhân tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền để có thể điều chỉnh về mức nhà quản trị mong muốn. Những doanh nghiệp với lượng tiền dồi dào có khả năng thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư hơn. Các nhà đầu tư có thể sẽ ưu tiên xem xét các doanh nghiệp có tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao vì tin rằng các công ty này có nhiều sự lựa chọn hơn đối với việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai và cũng dễ dàng xử lý các tình huống bất trắc hơn. Nếu không có tiền mặt, doanh nghiệp phải đối mặt với một chi phí khá lớn khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc phải từ bỏ cơ hội đầu tư đối với những dự án có NPV dương. Theo thống kê của cục quản lý đăng ký kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tư, trong năm 2013 số lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể là 48473 3 doanh nghiệp; cụ thể 39936 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động, 8537 doanh nghiệp giải thể. Trong số đó có khoản hơn 60% là do gặp những vấn đề về tiền mặt. Tuy nhiên, vấn đề nắm giữ một lượng tiền vượt quá mức cần thiết lại đi đôi với các chi phí mà doanh nghiệp phải chi trả. Một mặt, nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Với mục đích nhằm tranh thủ kiếm lợi cho cá nhân, các quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả. Mặt khác, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao cũng đi kèm với chi phí cơ hội cao, đặc biệt là khi doanh nghiệp vì nắm giữ tiền mặt mà từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi cao hơn. Do đó, các nhà nghiên cứu cho rằng, lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ là một trong những yếu tố có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Hầu hết các bài nghiên cứu gần đây cho thấy tồn tại một mức tỷ lệ tiền mặt tối ưu mà doanh nghiệp cần phải nắm giữ. Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu có thể xem như là một sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích. Mức tối ưu là điểm mà tại đó chi phí biên bù trừ lợi ích biên. Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại các quốc gia trên thế giới, song ở Việc Nam, vấn đề này vẫn còn khá mới mẻ. Căn cứ vào những lý do nêu trên, tác giả đã lựa chọn vấn đề “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu. Bài nghiên cứu này nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái nhìn đầy đủ hơn về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt sao cho hợp lý thông qua việc tìm hiểu các nhân tố có thể ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Từ đó, doanh nghiệp có thể xác định tỷ lệ tiền nắm giữ thích hợp để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 4 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Dựa trên nền tảng là các học thuyết kinh tế và những nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về vấn đề tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, căn cứ vào dữ liệu về tình hình tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả tiến hành thực hiện đề tài “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” với mục đích tìm câu trả lời cho bốn câu hỏi nghiên cứu chính sau: Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Một doanh nghiệp nên đặt ra tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu là bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp? Đối với một nước có thị trường vốn còn non trẻ như Việt Nam, trong số các yếu tố: “dòng tiền, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản”, những yếu tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp? Chênh lệch giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ trên thực tế và tỷ lệ tiền mặt tối ưu hay còn gọi là “độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu” có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp hay không? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Tổng quát hóa của moment (Generalized Method of Moments) nhằm xác định các thông số chuẩn để ước tính tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu và đo lường độ chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu hay còn gọi là độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu. Để kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình hồi quy GMM, tác giả sử dụng kiểm định m2 để kiểm định sự không tồn tại của tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư và kiểm định Hansen cũng được thực hiện nhằm kiểm định sự không tồn tại mối tương quan giữa các biến công cụ và các sai số. 5 Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng dựa trên mẫu 527 doanh nghiệp phi tài chính thuộc các ngành bất động sản và xây dựng, công nghệ, công nghiệp, dịch vụ, hàng tiêu dùng, năng lượng, nguyên vật liệu, nông nghiệp, viễn thông và y tế tại hai sàn chứng khoán lớn ở thị trường Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn từ 20072013. Qua chọn lọc, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 177 công ty phi tài chính. Dữ liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp phi tài chính được thu thập từ thống kê của các doanh nghiệp chứng khoán và các trang web www.vietstock.vn, www.cophieu68.com. 1.4. Bố cục của bài nghiên cứu Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo đề tài gồm 5 chương, bao gồm: Chương 1. Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính của đề tài như lý do, mục tiêu, phương pháp và ý nghĩa của nghiên cứu. Chương 2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt và ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp. Chương 3. Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong đề tài. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo. Chương 4. Nghiên cứu ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương này, tác giả sẽ ước lượng giá trị doanh nghiệp theo các biến độc lập. Sau đó, tác giả sẽ tiến hành kiểm định mô hình và phân tích hồi quy. Chương 5. Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và hạn chế của đề tài. 6 CHƯƠNG 2. NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Qua khảo sát, tác giả nhận thấy có một số công trình nghiên cứu hàn lâm lẫn nghiên cứu thực nghiệm nói về vai trò của việc nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp mang tính đại diện và có thể ứng dụng vào phân tích cho các doanh nghiệp Việt Nam. 2.1. Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt. Các nghiên cứu trước đây nhìn chung sử dụng ba lý thuyết chính để giải thích tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền. 2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) dựa trên lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin và những vấn đề về phát tín hiệu. Cụ thể, nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị của doanh nghiệp thì sẽ gây bất lợi cho việc phát hành các chứng khoán ra thị trường, như là vốn cổ phần. Mặt khác, lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành các chứng khoán liên quan trực tiếp đến việc định giá giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) mô tả một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài. Theo lý thuyết này, mức tiền nắm mặt nắm giữ chỉ có thể là kết quả giữa việc cân nhắc hai quyết định: quyết định tài chính và quyết định đầu tư. Tác giả lập luận rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần rõ ràng. Quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo việc phân hạng thị trường. Các doanh nghiệp thường tài trợ cho các khoản đầu tư của họ chủ yếu bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó là các khoản nợ và cuối cùng mới là phát hành chứng khoán. Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại (trong đó có tiền mặt) được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị 7 trí sau cùng. Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các doanh nghiệp sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án mới để thu lợi nhuận, hoặc dùng để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền. Khi lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, các công ty sử dụng các nguồn nội bộ và sau đó phát hành nợ mới. Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị trí sau cùng. Đây là một trong những lý do quan trọng để doanh nghiệp quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Trong bài nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng của mình, các tác giả Shyam Sunder và Myers (1999) đã sử dụng mẫu là 157 doanh nghiệp ở Mỹ trong giai đoạn từ 1971 -1989, từ đó đưa ra lập luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích hành vi nắm giữ tiền mặt để tài trợ của các doanh nghiệp tốt hơn là lý thuyết đánh đổi. 2.1.2. Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free cash flow theory) Lý thuyết dòng tiền tự do được khởi đầu bằng nghiên cứu Jensen (1986). Tác giả đã đưa ra những lập luận để giải thích động cơ tích trữ tiền của các nhà quản lý: Các nhà quản lý tích trữ tiền nhằm làm tăng số lượng những tài sản có tính thanh khoản cao dưới sự kiểm soát của mình. Từ đó, nhà quản lý có thể tăng quyền tự quyết của mình, đưa ra những quyết định đầu tư mà không phải gánh chịu áp lực về thanh khoản. Với việc nắm giữ tiền, nhà quản lý không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và có thể thực hiện các khoản đầu tư có tác động tiêu cực đến lợi ích của cổ đông. Bên cạnh đó, nhà quản lý có thể giữ tiền dư thừa chỉ đơn giản bởi vì họ sợ rủi ro, không muốn trả tiền cho các cổ đông, và muốn giữ vốn trong doanh nghiệp. Do vấn đề bất cân xứng thông tin tồn tại nên các cổ đông không thể biết chính xác liệu nhà quản lý nâng cao tỷ lệ nắm giữ tiền là vì mục đích nâng cao giá trị doanh nghiệp hay là để theo đuổi các mục tiêu riêng. Tuy nhiên, để tránh sự hoài nghi của các cổ đông nhà quản lý sẽ phải tìm cách để chi tiêu các khoản tiền dư đang nắm giữ, và đây có thể là nguyên nhân dẫn 8 đến việc quyết định lựa chọn các dự án không tốt khi không có sẵn dự án tốt. Ủng hộ cho lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen(1986) là nghiên cứu thực nghiệm của Damodaran (2001). Tác giả cho rằng cấu trúc vốn di chuyển động theo một vòng tròn. Khi những doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng (giai đoạn đầu của chu kì) nên sử dụng ít nợ để cung cấp đầy đủ dòng tiền cho các dự án mới. Đến khi không còn tăng trưởng như trước nữa (giai đoạn cuối của chu kì), lúc này ít các cơ hội đầu tư trong tương lai hơn, hơn nữa, các vấn đề rủi ro đạo đức liên quan đến các dự án hiện tại có thể là cao (ví dụ như trốn tránh việc quản lý). Do đó, họ nhận thấy nên sử dụng nợ cao hơn. Cuối cùng, tác giả khuyên nên bắt đầu bằng việc ít sử dụng nợ, sau đó gia tăng dần theo chu kì của doanh nghiệp. 2.1.3. Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt (TheTrade-Off theory) Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt được khởi đầu bằng nghiên cứu Myers (1997). Lý thuyết này cho rằng các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích cận biên và chi phí của việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Trong những quyết định tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, quyết định nắm giữ tiền sẽ tạo ra các chi phí và lợi ích rất quan trọng. Lợi ích quan trọng của việc nắm giữ tiền là giúp doanh nghiệp có thể tránh các chi phí huy động vốn từ bên ngoài, chi phí thanh lý tài sản hiện có và cho phép tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của họ. Việc thiếu tiền sẽ khiến các doanh nghiệp phải từ bỏ dự án đầu tư có lợi nhuận khi có các chi phí tài chính cao bất thường. Tuy nhiên, quyết định nắm giữ tiền lại đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại diện. Theo nghiên cứu của Adetifa (2005) tác giả đã đưa ra những lập luận chứng minh rằng việc nắm giữ tiền mặt quá mức sẽ dẫn đến chi phí cơ hội. Ví dụ chi phí của việc nhận lãi suất khi đầu tư. Chi phí đại diện phụ thuộc vào việc: nhà quản lý có làm tối đa hóa tài sản cho cổ đông hay không? Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trị của cổ đông thì họ có thể lựa chọn 9 những dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ. Vì vậy, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu. Nếu quyết định của nhà quản lý phù hợp với quyền lợi của cổ đông họ sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền sẽ thấp hơn so với khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro. Nếu nhà quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, và muốn tăng quyền kiểm soát và tránh cách áp lực về thanh khoản họ sẽ gia tăng việc giữ tiền. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên và bao gồm các chi phí đại diện đối với nhà quản lý. Những nhà quản trị tư lợi sẽ có khuynh hướng nắm giữ nhiều hơn tiền mặt bởi vì họ có thể tránh quy luật thị trường và giảm khả năng xảy ra mất việc. Do đó, rất có thể doanh nghiệp vì từ chối những dự án NPV dương mà làm tổn thất giá trị của doanh nghiệp. Opler và các cộng sự (1999) sử dụng việc sở hữu của nhà quản trị để kiểm định lý thuyết đại diện nhưng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ. Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà đầu tư và việc nắm giữ tiền mặt. Mẫu dữ liệu nghiên cứu của họ gồm 35 quốc gia trong giai đoạn 1988 đến 1999. Tương tự với kết quả của Dittmar và các cộng sự (2003), họ nhận thấy rằng doanh nghiệp ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 5% đến 25% so với nếu chúng được đặt tại Mỹ. Bên cạnh đó, giả thuyết giảm thiểu rủi ro lại xem xét việc nắm giữ tiền như là các đầu tư phi rủi ro và do đó một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ các dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro. Tong (2006) nghiên cứu giả thuyết giảm thiểu rủi ro của lý thuyết đại diện bằng cách xác định các động cơ rủi ro của CEO từ Executive Stock Options (ESO). Các động cơ rủi ro được xác định bằng độ nhạy cảm của giá trị quyền chọn cổ phiếu của CEO đối với biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có động cơ rủi ro thấp hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 1.4%. Ngược lại, Liu và Mauer (2010) tranh luận rằng khi động cơ rủi ro tăng, thì 10 doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. Họ giải thích rằng khi các động cơ gây rủi ro tăng, các trái chủ có thể yêu cầu dự trữ tiền mặt nhiều hơn như là một tấm đệm phòng ngừa. Mặt khác, khi doanh nghiệp nhận nhiều rủi ro hơn sẽ trở nên khó và tốn kém hơn để tiếp cận tài trợ bên ngoài, do đó cần dự trữ tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho nhu cầu trong tương lai. 2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Một số những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào tỷ lệ nắm giữ tiền mặt như các nghiên cứu của Nadiri (1969), Campbell và Brendsel (1977), Opler (1999); Ozkan A và Ozkan N (2004); Ferreira và Vilela (2004); Cristina Martínez-Sola, Pedro J. Garcia-Teruel, Pedro Matinez-Solano (2009)… Đa số các bài nghiên cứu đều xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền. Nhìn chung các nghiên cứu này đã xem xét rằng có sự tồn tại của một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu và tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp được điều chỉnh định kỳ theo tỷ lệ mục tiêu.… Một vài nghiên cứu gần đây đánh giá vai trò của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp. 2.2.1. Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt Nadiri (1969) đi tiên phong trong việc nghiên cứu về nắm giữ tiền. Tác giả đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn từ 1948 đến 1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mong muốn của các doanh nghiệp. Bằng phương pháp phân tích hồi quy OLS tác giả đã thu được kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền cân bằng được xác định bởi các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả. Campbell và Brendsel (1977) đã mở rộng nghiên cứu của Nadiri (1969). Các tác giả đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp sản xuất ở Mỹ từ 1953-1963. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích hồi quy OLS để kiểm tra tác động của việc cân đối mức nắm giữ tiền. Tuy nhiên các bằng chứng chứng thực nghiệm lại cho thấy không có sự ràng buộc 11 nào giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả. Opler và các cộng sự (1999) với bài nghiên cứu “Việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp” đã thu thập dữ liệu trong giai đoạn từ 1971-1994 của 1048 doanh nghiệp đại chúng ở Mỹ. Mục đích của bài nghiên cứu là để tìm ra những nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Kết quả thu được từ các kiểm định chuỗi thời gian và hồi quy chéo cho thấy những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng và dòng tiền chứa đựng nhiều rủi ro sẽ có tỷ lệ nắm giữ tiền cao hơn các doanh nghiệp khác. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt có xu hướng giảm tỷ lệ nắm giữ tiền. Ngoài ra, Opler và các cộng sự cũng phát hiện ra rằng các doanh nghiệp có xu hướng thích tích lũy tiền. Aydin và Neslihan (2002) đã đưa ra những nghiên cứu về quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của các doanh nghiệp tại Anh. Nghiên cứu này xem xét dựa trên quy mô mẫu 1.029 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán của Anh trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến 1999. Để đánh giá những nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp, Aydin và Neslihan đã sử dụng dữ liệu bảng tổng hợp bao gồm cả các ước lượng mô hình dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models) và mô hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data models). Kết quả nghiên cứu của Aydin và Neslihan cho thấy cơ cấu sở hữu của các doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức tiền nắm giữ của chính doanh nghiệp đó. Nghiên cứu chứng minh được khi tỷ lệ quyền sở hữu nhỏ, cơ cấu sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền có mối tương quan âm; ngược lại, khi tỷ lệ quyền sở hữu lớn, cơ cấu sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến việc xác 12 định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Hơn nữa, các tác giả cung cấp bằng chứng cho thấy dòng tiền và cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp có tác động đồng biến đối với quyết định nắm giữ tiền của họ. Trong khi đó, tài sản lưu động tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống kê đối với quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Các kết quả cho thấy rằng một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao hơn có liên quan với mức độ thấp hơn nợ trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Biến “nợ ngân hàng” được đo lường bởi tỷ lệ nợ ngân hàng trên tổng nợ có tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống kê lên quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Cuối cùng, những phát hiện của Aydin và Neslihan cũng cho thấy tính không đồng nhất của các doanh nghiệp không quan sát được, có ý nghĩa quan trọng trong việc ảnh hưởng đến quyết định giữ tiền của các doanh nghiệp. Ozkan và Ozkan (2004) nghiên cứu hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Nhật Bản, Đức, Pháp, Anh bằng cách thu thập dữ liệu của 3989 công ty trong giai đoạn 1983-2000. Bài nghiên cứu đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy cơ cấu pháp lý và cơ cấu sở hữu của các công ty đóng vai trò quan trọng trong việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ. Đồng thời, các tác giả đã đưa ra trong bài nghiên cứu của mình những tranh luận rằng: chi phí chuyển đổi tài sản hiện hành khác tiền mặt thành tiền mặt có khả năng thấp hơn nhiều so với những tài sản khác. Do đó, doanh nghiệp với tỷ số khoản phải thu và hàng tồn kho cao hơn thì dự kiến là sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Ký hiệu CNVT đại diện cho khả năng chuyển đổi, là tỷ số của tài sản hiện hành khác tiền mặt chia cho tổng tài sản trừ cho những tài sản hiện hành khác tiền mặt. Vấn đề nội sinh cũng được được xem xét trong nghiên cứu này. Tác giả đã sử dụng những lợi thế của mô hình tổng quát moments (GMM), để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm năng, phương sai thay đổi, tự tương quan. Almeida và cộng sự (2004) đã phân tích thực nghiệm về độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền, nhấn mạnh mối liên hệ giữa thanh khoản và huy động vốn. Ông cho rằng khi