Tài liệu Luận văn thạc sĩ phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán vnindex và tỷ giá

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- NGUYỄN HUỲNH MỸ NGỌC PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VNINDEX VÀ TỶ GIÁ Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH MỤC LỤC LỜI TỰA ...............................................................................................................1 I. GIỚI THIỆU................................................................................................1 II. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...............5 2.1 Kết quả nghiên cứu nước ngoài ......................................................................5 2.2 Kết quả nghiên cứu trong nước.....................................................................22 III. MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................................23 3.1 Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................23 3.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roots test) .........................................24 3.1.2 Kiểm định đồng liên kết (Cointegration) ............................................25 3.1.3 Hàm phản ứng đẩy và kiểm định nhân quả (casuality test) .................26 3.2 IV. Cơ sở dữ liệu ............................................................................................ 27 PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.......................... 31 4.1 Phân tích thống kê mô tả ..........................................................................31 4.2 Kết quả kiểm tra tính dừng .......................................................................32 4.3 Kết quả kiểm định đồng liên kết ............................................................... 33 4.4 Kết quả kiểm định nhân quả tuyến tính.....................................................34 V. KẾT LUẬN ................................................................................................ 38 5.1 Kết luận....................................................................................................38 5.2 Đề xuất, kiến nghị ....................................................................................41 5.3 Hạn chế đề tài........................................................................................... 45 TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................................. - 46 Danh mục tài liệu tiếng Việt.......................................................................... - 46 Danh mục tài liệu tiếng Anh.......................................................................... - 46 PHỤ LỤC 1: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU........................................................... - 51 PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH NGHIỆM ĐƠN VỊ .............................. - 53 PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG VỚI ĐIỂM GÃY........... - 58 PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỒNG LIÊN KẾT TRÊN PHẦN DƯ . - 59 PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ........................................ - 60 PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỦA HÀM PHẢN ỨNG ĐẨY ......... - 61 PHỤ LỤC 7: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG GARCH (1,1).................................... - 62 PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ VỚI CHUỖI DỮ LIỆU ĐƯỢC XỬ LÝ BIẾN ĐỘNG........................................................................... - 69 PHỤ LỤC 9: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỦA HÀM PHẢN ỨNG ĐẨY VỚI CHUỖI DỮ LIỆU ĐÃ ĐƯ ỢC XỬ LÝ BIẾN ĐỘNG ...................................... - 70 - DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1: Biến động tỷ giá liên ngân hàng (USD/VND) ........................................27 Hình 3.2: Biến động của chỉ số chứng khoán VNINDEX ......................................29 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2. 1: Tổng hợp các nghiên cứu nước ngoài ...................................................14 Bảng 4.1: Kết quả mô tả thống kê..........................................................................31 Bảng 4.2: Kiểm định nghiệm đơn vị (Toàn mẫu) ...................................................33 Bảng 4.3: Kiểm định tính dừng với điểm gãy ........................................................ 33 Bảng 4.4: Kiểm định đồng liên kết dựa trên phần dư .............................................34 Bảng 4.5: Kiểm định nhân quả Granger.................................................................34 Bảng 4.6: Kết quả ước lượng của hàm phản ứng đẩy .............................................35 Bảng 4.7: Kết quả ước lượng GARCH(1,1) ........................................................... 36 Bảng 4.8: Kiểm định nhân quả với chuỗi dữ liệu được xử lý biến động .................37 Bảng 4.9: Kết quả ước lượng của hàm phản ứng đẩy với chuỗi dữ liệu đã đư ợc xử lý biến động...............................................................................................................37 -1- LỜI TỰA Thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng trong thị trường tài chính. Tùy thuộc vào thời hạn của chứng khoán mà chứng khoán có thể giao dịch trong thị trường tiền tệ (chứng khoán có thời hạn dưới một năm) hay thị trường vốn (chứng khoán có thời hạn trên một năm). Do đó, thị trường chứng khoán có vai trò quan trọng trong việc luân chuyển nguồn vốn, tạo ra môi trường đầu tư và thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ. Bên cạnh đó, sự vận động của thị trường ngoại hối luôn có tác động lên nền kinh tế của một quốc gia. Do đó, việc tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trong nền kinh tế Việt Nam nhằm mục đích dự báo, phòng ngừa rủi ro và thực thi các chính sách tiền tệ trên hai thị trường này. Trong bài luận văn, học viên sử dụng chỉ số giá chứng khoán VNINDEX dùng làm đại diện cho thị trường chứng khoán và tỷ giá USD/VND đại diện cho thị trường ngoại hối. Để thực hiện việc nghiên cứu mối quan hệ trên, phương pháp kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả Granger, hàm phản ứng đẩy từ mô hình VAR cùng với việc loại bỏ các thành phần biến động ngẫu nhiên bằng mô hình GARCH và IGARCH cho tỷ giá USD/VND và chỉ số giá chứng khoán VNINDEX theo ngày trong giai đoạn 2002 – 2012 được sử dụng. Kết quả thực nghiệm cho thấy, không có mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá và chỉ số chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam bác bỏ cả cách tiếp cận truyền thống (traditional approach) và cách tiếp cận dựa trên danh mục đầu tư (portfolio approach) về mối quan hệ giữa tỷ giả hối đoái và chỉ số giá chứng khoán. I. GIỚI THIỆU Trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán đóng vai trò r ất quan trọng khi thị trường chứng khoán vừa là kênh huy động vốn cho nền kinh tế, vừa là nơi cung cấp môi trường đầu tư cho các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân và đặc biệt thông qua thị trường chứng khoán, giá trị doanh nghiệp được đo lường một cách chính xác cũng -2- như thị trường chứng khoán chính là hàn thử biểu cho cả nền kinh tế. Trong nghiên cứu của Sachdeva (1994), tác giả đã khẳng định tầm quan trọng của thị trường chứng khoán được phản ánh trong mọi thể chế chính trị dù là kinh tế tư bản hay xã hội chủ nghĩa. Ngay c ả Liên bang Xô Viết (USSR) cũng th ừa nhận vai trò quan trọng của thị trường chứng khoán trong phát triển nền kinh tế quốc gia. Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường còn non trẻ so với các thị trường khác trên thế giới. Tuy nhiên sự đóng góp của thị trường chứng khoán cho sự phát triển của nền kinh tế là không thể phủ nhận. Thị trường đã giúp cho nhà đ ầu tư đến gần hơn với doanh nghiệp, qua đó doanh nghiệp có cơ hội tiếp cận với nguồn vốn lớn với chi phí thấp để thực hiện các dự án. Thị trường cũng giúp vi ệc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước được thuận lợi hơn, góp phần khẳng định sự quyết tâm của Việt Nam trong việc tạo ra một môi trường đầu tư lành mạnh, minh bạch cho các đối tác. Tuy nhiên, do tính non trẻ của thị trường (thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ thật sự phát triển mạnh từ giai đoạn sau năm 2006 trở đi sau khi luật chứng khoán ban hành) nên thị trường còn nhiều vấn đề cần giải quyết như: cơ sở hạ tầng, cơ sở pháp lý, tính minh bạch, cũng như biến động của thị trường…để có thể tạo nên một thị trường chứng khoán hiệu quả và cạnh tranh hơn. Khi đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhà đầu tư thường nghiên cứu rất kỹ không chỉ tình hình hoạt động của doanh nghiệp mà hiện nay họ còn nghiên cứu đến các tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán. Vì vậy nghiên cứu sự tác động trên không còn là sự nghiên cứu độc lập của các học giả, các nhà nghiên cứu mà nay việc nghiên cứu này cũng rất cần thiết cho các nhà đầu tư. Trên thế giới có khá nhiều nghiên cứu về sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán. Các tác giả sử dụng rất nhiều phương pháp nghiên cứu để tìm ra mức độ tác động trên như: phương pháp bình phương bé nh ất (OLS), phương pháp ước lượng hợp lý cực đại (maximum likelihood estimation), phương pháp hồi quy GLS, mô hình VAR, phương pháp phân tích nhân quả Engle – Granger, phương pháp phân tích đồng liên kết Johansen, mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM, kiểm định nhân quả Granger, mô hình hiệu chỉnh sai số ECM, kiểm định -3- tính dừng, kiểm định đồng liên kết, phương pháp phân tích phản ứng xung lực (impulse response tests)… Như vậy, việc áp dụng các phương pháp nghiên cứu trên để nghiên cứu sự tác động qua lại của các biến kinh tế vĩ mô đ ến chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam sẽ cho kết quả như thế nào? Đây chính là một trong những mục tiêu nghiên cứu mà học viên đang nhắm đến khi thực hiện đề tài “Phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán VNIndex và tỷ giá”. Bên cạnh đó, thông qua việc nghiên cứu, học viên cũng mong mu ốn đóng góp thêm về khung lý thuyết thông qua các bài nghiên cứu trước đây của các tác giả trong nước và ngoài nước để góp phần tạo thuận lợi cho việc nghiên cứu sau này của các học viên và học giả khác. Và cuối cùng, thông qua kết quả nghiên cứu, học viên sẽ đề xuất và kiến nghị để giúp cho thị trường chứng khoán ngày phát triển hơn và để thị trường chứng khoán thật sự là hàn thử biểu của nền kinh tế. Đề tài nghiên cứu trên được thực hiện trên cơ sở kế thừa các phương pháp và kết quả nghiên cứu trước đây của các tác giả trong và ngoài nước, đặc biệt bài nghiên cứu được hoàn thành dựa trên cơ sở nghiên cứu của Benjamin (2006) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá của nền kinh tế Brazil. Trong nghiên cứu của Benjamin (2006), tác giả thu thập dữ liệu là giá đóng cửa hàng ngày, bao gồm 1922 quan sát từ Bloomberg, trong giai đoạn từ 01/8/1994 đến 14/5/2002 tại São Paulo Stock Exchange Index (IBOVESPA) và tỷ giá hối đoái (Real/Đôla Mỹ), qua đó tìm ra m ối quan hệ nhân quả giữa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá của Brazil. Trong bài nghiên cứu, học viên chỉ phân tích mối quan hệ của một biến kinh tế vĩ mô v ới chỉ số giá chứng khoán. Vì trong thời gian gần đây, thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán đóng vai trò ngày càng quan tr ọng trong thị trường tài chính, chính vì thế, mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối, hay cụ thể hơn là giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, đóng vai trò quan trọng trong việc đầu tư, phòng ngừa rủi ro và hoạch định chính sách trên thị trường tài chính. Trên thế giới hiện có hai cách tiếp cận về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Đầu tiên là cách tiếp cận truyền thống (traditional approach), cho -4- rằng tỷ giá hối đoái tác động đến giá chứng khoán. Sự thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp qua việc thay đổi mức độ cạnh tranh và thay đổi trong giá trị của tài sản cũng như n ợ của doanh nghiệp, điều này ảnh hưởng đến lợi nhuận và giá trị vốn cổ phẩn của doanh nghiệp đó. Cách tiếp cận thứ hai liên quan đến danh mục đầu tư (portfolio approach). Sự thay đổi trong giá chứng khoán có thể ảnh hưởng đến sự thay đổi trong tỷ giá thông qua việc điều chỉnh cơ cấu danh mục khi điều chỉnh dòng tiền ngoại tệ. Nếu giá cổ phiếu có xu hướng tăng lên và ổn định, dòng ngoại tệ sẽ tăng lên. Tuy nhiên, nếu giảm giá cổ phiếu xảy ra sẽ ảnh hưởng đến tài sản của nhà đầu tư, điều này sẽ dẫn tới việc giảm nhu cầu về tiền và lãi suất thấp, gây ra việc nhà đầu tư sẽ không thực hiện đầu tư nữa trong giai đoạn giảm giá tiền tệ. Do đó, đứng trên quan điểm này, giá cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá với tương quan nghịch chiều. Trong bài nghiên cứu, học viên sử dụng chỉ số giá chứng khoán VNINDEX tại Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND làm đại diện cho thị trường ngoại hối. Để kiểm tra mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số chứng khoán VNINDEX và tỷ giá, học viên tiến hành kiểm định đồng liên kết bằng hai phương pháp kiểm định hai bước Engle- Granger và phương pháp kiểm định Zivot- Andrews (1992). Ngoài ra, học viên thực hiện kiểm định mối quan hệ nhân quả tuyến tính Granger. Cuối cùng, hàm phản ứng đẩy từ mô hình VAR cũng đư ợc sử dụng nhằm kiểm định tính đúng đắn của hai cách tiếp cận theo quan điểm truyền thống và quan điểm danh mục. Để phát hiện mối quan hệ ngắn hạn, cơ sở dữ liệu được tiến hành chia thành hai mẫu phụ với khoảng thời quan ngắn hơn dựa vào điểm gãy nội sinh trong tỷ giá hối đoái và tiến hành các phương pháp kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ giá USD/VND và chỉ số giá chứng khoán VNINDEX. Bài nghiên cứu gồm các phần sau: (i) phần 2 sẽ là Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây, học viên sẽ tổng hợp các bài nghiên cứu của các tác giả trong nước và nước ngoài khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và -5- tỷ giá; (ii) phần 3 sẽ là phương pháp nghiên cứu và mô hình được sử dụng trong luận văn cũng như dữ liệu nghiên cứu; (iii) tiếp theo sẽ trình bày kết quả từ việc sử dụng mô hình và phương pháp nghiên c ứu ở phần 3 và cuối cùng là các kiến nghị, đề xuất của học viên. II. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Kết quả nghiên cứu nước ngoài Dornbush (1975) và Boyer (1977) trình bày những mô hình cho thấy rằng những thay đổi trong giá chứng khoán và tỷ giá liên quan với nhau thông qua sự dịch chuyển vốn. Sự giảm sút trong giá chứng khoán làm giảm tài sản nội địa, làm thấp đi nhu cầu về tiền và lãi suất, dẫn tới việc dòng vốn đi ra và giảm giá tiền tệ. Aggarwal (1981) đã khám phá ra mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán (một khi tỷ giá đồng đôla thay đổi thì kéo theo sự thay đổi trong chỉ số giá chứng khoán). Trong công trình nghiên cứu, tác giả đã s ử dụng chỉ số giá chứng khoán hàng tháng của nước Mỹ và ảnh hưởng của sự thay đổi tỷ giá trong thời kỳ 19741978. Dựa vào kết quả phân tích hồi quy đơn, tác giả đã phát hi ện ra mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và giá trị đồng dola và mối quan hệ này mạnh trong ngắn hạn và yếu trong dài hạn. Solnik (1987) đã kiểm tra sự tác động của một vài biến (tỷ giá, lãi suất và lạm phát) đến giá chứng khoán. Trong công trình nghiên cứu này Solnik sử dụng dữ liệu hàng tháng từ một số thị trường (Mỹ, Đức, Anh, Pháp, Hà Lan, Canada, Thụy Sĩ, Bỉ,…). Ông đã tìm t hấy có một sự khẳng định giảm trong lãi suất nhưng không có dấu hiệu ảnh hưởng lên thị trường chứng khoán so với sự thay đổi của lạm phát và tỷ giá. G. William Schwert (1989) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến sự biến động của giá chứng khoán. Phân tích nhân tố tác động sự biến động của chứng khoán qua việc xem xét sự biến động tỷ suất sinh lợi trái phiếu, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng của cung tiền, tốc độ tăng trưởng các ngành công nghiệp, xem liệu -6- các yếu tố này có tương quan thay đổi thế nào trong thời gian xem xét. Dữ liệu được thu thập từ Mỹ, bao gồm tỷ suất sinh lợi của chứng khoán từ, lãi suất ngắn hạn và dài hạn, tỷ suất sinh lợi đối với trái phiếu doanh nghiệp dài hạn, tỷ lệ lạm phát từ 1857 – 1987, chỉ số công nghiệp từ 1889 – 1987, cung tiền từ 1867 – 1987. Phương pháp được sử dụng là hồi quy GLS, mô hình VAR nhằm xem xét biến động và mối quan hệ giữa các biến này. Kết quả cho thấy rằng những biến động trong các biến vĩ mô có th ể dùng để dự đoán biến động trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu. Mặc khác, những biến động trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu có thể dự đoán ảnh hưởng của các biến vĩ mô. Ngoài ra, đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến độ biến động của chứng khoán và tồn tại mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và sự biến động này. Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán tỷ giá tại Mỹ. Nhóm tác giả không tìm thấy mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến, nhưng khi sử dụng mô hình nhân quả Granger (1969) thì nhóm tác giả phát hiện mối quan hệ nhân quả. Ratner (1993) áp dụng mô hình phân tích đ ồng liên kết để kiểm định sự ảnh hưởng của tỷ giá đồng USD đến chỉ số giá chứng khoán tại Mỹ thông qua việc phân tích số liệu theo tháng từ tháng 3/1973 đến tháng 12/1989. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy không có sự ảnh hưởng của tỷ giá đến chỉ số giá chứng khoán trong thời kỳ nghiên cứu, ngay cả khi chia nhỏ thời kỳ nghiên cứu thành các kỳ nghiên cứu khác nhau. Mukherjee và Nake (1995) chứng minh mối quan hệ giữa giá cổ phiếu Tokyo với sáu biến kinh tế vĩ mô khi sử dụng mô hình vecto hiệu chỉnh sai số - VECM (Vecto error correction model). Nghiên cứu bao gồm 240 quan sát hàng tháng cho mỗi biến trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1971 đến tháng 12 năm 1990. Kết quả nghiên cứu kết luận rằng quan hệ giữa giá cổ phiếu thị trường Tokyo và tỷ giá hối đoái, lượng cung tiền, sản phẩm công nghiệp thì tích cực. Tuy nhiên quan hệ giữa giá cổ phiếu với lạm phát và lãi suất thì lại hỗn hợp. -7- Ajayi và Mougoue (1996) phân tích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá tại tám nước phát triển (Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Hà Lan, Anh và Mỹ). Nhóm tác giả sử dụng mô hình đi ều chỉnh sai số và họ tìm thấy mối quan hệ giữa hai biến trên trong cả dài hạn và ngắn hạn. Yi Qiao (1997) sử dụng chỉ số chứng khoán theo ngày và tỷ giá giao ngay thu thập từ thị trường tài chính của Hong Kong, Tokyo và Singapore trong giai đoạn từ ngày 1 tháng 3 năm 1983 đến ngày 15 tháng 6 năm 1994 để kiểm định xem có mối quan hệ những biến kinh tế này không. Tác giả sử dụng phương pháp kiểm định nhân quả Granger cho kết quả rằng sự thay đổi của giá chứng khoán bị gây ra bởi sự thay đổi của tỷ giá tại Tokyo, Hongkong nhưng không được tìm thấy tại thị trường Singapore. Theo mối quan hệ ngược lại từ giá chứng khoán đến tỷ giá, kết quả cho thấy chỉ tồn tại ở Tokyo. Do đó, thị trường Tokyo tồn tại có mối quan hệ hai chiều giữa lợi nhận chứng khoán và sự thay đổi trong tỷ giá. Tác giả cũng s ử dụng mô hình VAR để phân tích mối quan hệ ổn định trong dài hạn giữa tỷ giá và chứng khoán tại thị trường tài chính Đông Nam Á. Kết quả cho thấy có mối quan hệ dài hạn ổn định giữa giá chứng khoán và tỷ giá đối với mức độ khác nhau ở cả ba thị trường trên. Abdalla and Murinde (1997) đã phát hiện ra mối quan hệ đa chiều giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan, và Philippines. Tác giả sử dụng số liệu tháng từ tháng 1/1985 đến tháng 7/1994. Mô hình điều chỉnh sai số (an error correction) được sử dụng làm nền tảng nghiên cứu, đã cho kết quả về một mối quan hệ nhân quả duy nhất từ tỷ giá đến giá chứng khoán tại tất cả các quốc gia nghiên cứu, ngoại trừ Philippines. Vì vậy, nhóm tác giả thấy rằng chỉ số giá chứng khoán có ảnh hưởng lên tỷ giá. Ajayi và các cộng sự (1998) đã sử dụng dữ liệu theo ngày và kết luận rằng có mối quan hệ nhân quả giữa chỉ số giá chứng khoán đến thị trường tiền tệ tại Indonesia và Philippines, trong khi đó tại Hàn Quốc đã cho kết quả ngược lại. Không có mối quan hệ cụ thể nào khi quan sát mẫu tại HongKong, Singapore, Thái -8- Lan hay Malaysia. Tuy nhiên, tại Đài Loan, nhóm nghiên cứu đã tìm ra mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số giá chứng khoán và thị trường tiền tệ. Zhao và Xing-Qiu (1999) nghiên cứu quan hệ giữa lạm phát, sản phẩm công nghiệp, và giá cổ phiếu trong nền kinh tế Trung Quốc. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu giá cổ phiếu hàng tháng từ tháng 1 năm 1993 đến tháng 3 năm 1998 và cho kết quả là có ý nghĩa phủ định giữa giá cổ phiếu và lạm phát. Tương tự sản phẩm công nghiệp cũng có ý nghĩa phủ định ảnh hưởng lên giá cổ phiếu. Granger và cộng sự (2000) đã tìm thấy một mối quan hệ nhân quả mạnh giữa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá tại HongKong, Malaysia, Thái Lan và Đài Loan. Nhóm nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo ngày từ ngày 03/1/1986 đến 16/6/1998. Hơn thế nữa, họ đã kết luận rằng kết quả nghiên cứu đã phù hợp theo quan điểm truyền thống (traditional approach) tại Hàn Quốc, trong khi đó quan điểm danh mục (portfolio approach) được tìm thấy tại Philippines. Chien – Chung Nieh và Cheng –Few Lee (2001) phân tích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái cho các quốc gia thuộc khối G7 (Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh, Mỹ) bằng hai phương pháp nhân quả EG hai bước và kiểm định đồng liên kết tối đa hóa hàm hợp lý Johansen. Sử dụng số liệu thị trường theo ngày từ năm 1993 đến năm 1996 với 618 quan sát, hai tác giả phát hiện ra rằng trong dài hạn, không có bất kỳ mối quan hệ đáng kể nào giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Ngoài ra, trong ngắn hạn, chỉ tồn tại mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán trong thời gian một ngày tại một số quốc gia nhất định (Đức, Canada, Anh, Ý, Nhật). Chính vì thế, nhóm tác giả kết luận rằng, các nhà đầu tư không thể dùng diễn biến của một biến tài chính này để dự báo xu hướng tương lai cho biến tài chính kia. Naeem Muhammad và Sbdul Rrasheed (2002) kiểm định mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá, sử dụng dữ liệu chỉ số chứng khoán và tỷ giá giữa đồng tiền các nước từ 4 nước Nam Á (Pakistan, Ấn Độ, Sri Lanka và Bangladesh) so với đồng đôla Mỹ. Dữ liệu được sử dụng là theo tháng trong giai -9- đoạn 1/1994 đến 12/2000. Phương pháp sử dụng của của tác giả là kiểm định đồng liên kết, mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) , kiểm định nhân quả Granger. Kết quả là không có mối quan hệ giữa tỷ giá và chứng khoán đối với Pakistan và Ấn độ, không có mối quan hệ ngắn hạn tại Bangladesh và Sri Lanka. Tuy nhiên có mối liên hệ nhân quả giữa các biến này tại Bangladesh và Sri Lanka trong dài hạn. Agus Harjit và Carl McGowan (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán bằng cách sử dụng kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết Johansen cho bốn nước Đông Nam Á (Indonesia, Philippines, Singapore và Thái Lan) trong giai đoạn 1993 – 2002. Kết quả cho thấy có mối quan hệ nhân quả tại Thái Lan và Singapore. Thậm chí, trong thời gian xảy ra khủng hoảng tài chính, hai thị trường này vẫn di chuyển cùng nhau. Kết quả từ kiểm định Johansen cho thấy rằng có đồng liên kết giữa chỉ số chứng khoán và tỷ giá đối với tất cả các quốc gia. Kết quả từ phân tích VAR chỉ ra rằng mỗi chỉ số chứng khoán được giải thích bởi chỉ số chứng khoán khác. Mô hình ECM cho thấy chứng khoán và tỷ giá không điều chỉnh sai số trong mối quan hệ dài hạn trừ trường hợp sự điều chỉnh của đồng đôla Singapore đối với sự điều chỉnh chỉ số Straits Times và Rupiah đối với sự điều chỉnh chỉ số Jakarta Compoiste. Qua nghiên cứu trên cho thấy tầm quan trọng của tỷ giá và giá chứng khoán tại các quốc gia ASEAN trong dài hạn. Sự thay đổi của tỷ giá và giá chứng khoán phản ánh giao dịch quốc tế đặc biệt tại khu vực ASEAN. Quan hệ nhân quả giữa tỷ giá và giá chứng khoán này cho thấy rằng tốc độ phát triển kinh tế bị ảnh hưởng bởi những biến này. Benjamin Tabak (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá của nền kinh tế Brazil. Dữ liệu được thu thập là giá đóng cửa hàng ngày, bao gồm 1922 quan sát từ Bloomberg, trong giai đoạn 1/8/1994 đến 14/5/2002 tại São Paulo Stock Exchange Index (IBOVESPA) và tỷ giá hối đoán (Real/ Đôla Mỹ). Dữ liệu hàng tháng không được sử dụng vì không thể phân tích được ảnh hưởng của những thay đổi trong dòng vốn ngắn hạn. Ông chia toàn bộ mẫu ra làm hai mẫu nhỏ hơn (1/8/1994 đến 12/1/1999 và 13/1/1999 đến 14/5/2002). Ông thực hiện kiểm định tính dừng, đồng liên kết nhằm kiểm tra mối quan hệ trong dài hạn. Kêt quả là -10- không tồn tại quan hệ này trong dài hạn, tuy nhiên có mối quan hệ tuyến tính từ giá chứng khoán tới tỷ giá, điều này phù hợp với cách tiếp cận danh mục: giá chứng khoán ảnh hưởng tỷ giá với tương quan âm. Ngoài ra, tác giả cũng tìm ra m ối quan hệ phi tuyến từ tỷ giá đến giá chứng khoán phù hợp với quan điểm truyền thống rằng tỷ giá ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Kurihara (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và chỉ số chứng khoán Nhật Bản trong gian đoạn tháng 3 năm 2001 tới tháng 9 năm 2005 với dữ liệu được sử dụng là theo ngày. Ông sử dụng chỉ số chứng khoán Nhật Bản, chỉ số chứng khoán Mỹ, tỷ giá (Yên/Đôla Mỹ), lãi suất tại Nhật… Kết quả cho thấy lãi suất trong nước không ảnh hưởng đến chỉ số chứng khoán Nhật Bản. Tuy nhiên, tỷ giá và chỉ số chứng khoán Mỹ có tác động đến chỉ số chứng khoán Nhật Bản. Qua đó thể hiện chính sách nới lỏng trong năm 2001 đã ảnh hướng đến chỉ số chứng khoán Nhật Bản. Lucia Morales (2007) nghiên cứu về mối quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại các nền kinh tế chuyển đổi Đông Âu (Cộng Hòa Séc, Hungary, Ba Lan, Slovakia) và một số quốc gia phát triển (Mỹ, Đức, Anh) . Dữ liệu được thu thập theo ngày từ năm 1999 đến 2006, cả mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa hai biến số này đều được tác giả phân tích. Tác giả sử dụng kỹ thuật đồng liên kết Johansen, mô hình VECM, và kiểm định nhân quả Granger tiêu chuẩn để phân tích mối quan hệ giữa hai biến số tài chính này. Bài nghiên cứu phát hiện ra rằng không có bất cứ bằng chứng nào thể hiện tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có xu hướng di chuyển cùng với nhau cả trong dài hạn và ngắn hạn, ngoại trừ trường hợp của Slovakia, nơi có mối quan hệ đồng liên kết trong hai biến số này. Kết quả từ kiểm định đồng liên kết chỉ ra rằng trong hầu hết các trường hợp, không thể bác bỏ giả thiết không có đồng liên kết cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá. Ngoài ra, tồn tại mối quan hệ nhân quả một chiều giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số quốc gia như Hungary, Ba Lan và Cộng Hòa Séc. -11- Gabe J. de Bondt (2008) nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán để dự đoán sự thay đổi của giá chứng khoán trong tương lai trên một phạm vi lớn gồm 12 quốc gia bao gồm Mỹ, Đức, Nhật, Úc, Canada, Đan Mạch, Pháp, Hà Lan, Anh, Thụy Điển, Belgium và Áo trong giai đoạn từ 1/1978 đến 9/2005. Dữ liệu bao gồm chỉ số giá chứng khoán vào cuối tháng, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán từ Thomson Financial Datastream. Các biến khác như cổ tức, lãi suất trong dài hạn làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro chứng khoán, tỷ giá, giá hàng hóa được thu thập từ Global Financial Data. Tác giả sử dụng kiểm định hai bước bởi Engle và Granger. Đầu tiên, ước lượng mối quan hệ dài hạn bằng phương pháp hồi quy nhỏ nhất OLS sau đó xem xét mối quan hệ ngắn hạn bởi ước lượng hợp lý cực đại (Maximum Likelihood Estimation). Kết quả cho thấy tỷ giá là một nhân tố tác động đến giá chứng khoán trong ngắn hạn đối với toàn bộ các quốc gia quan sát trừ Mỹ. Ngoài ra, giá hàng hóa, cung tiền cũng tác động đến hầu hết các quốc gia. Hwey –Yun Yau, Chien –Chung Nieh (2009) nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại Đài Loan và Nhật Bản bằng phương pháp TECM. Kết quả kiểm định thực nghiện cho thấy tồn tại một mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa tỷ giá NTD/JPY và giá chứng khoán tại Nhật Bản và Đài Loan trong khoảng thời gian nghiên cứu. Tuy nhiên, sự mất cân xứng trong quan hệ đồng liên kết chỉ tồn tại ở thị trường tài chính Đài Loan . Bài nghiên cứu còn phát hiện ra rằng không có mối quan hệ nhân quả giữa hai biến số trong ngắn hạn. Oana A. Batori, Dimitrios Tsoukalas và Paolo Miranda (2010) kiểm tra ảnh hưởng của tỷ giá lên chỉ số thị trường chứng khoán. Mẫu gồm 7 quốc gia EU ( sử dụng dữ liệu theo ngày từ 1999 đến 2009). Phương pháp sử dụng là kiểm tra đồng liên kết, vector hiệu chỉnh sai số (VECM) và mô hình VAR cùng kiểm định nhân quả Granger. Kết quả từ các mô hình cho thấy rằng mức độ đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán thông qua tỷ giá, dựa vào chiều thay đổi của thị trường chứng khoán bởi sự thay đổi trong giá trị tiền tệ. Kết quả cũng cho th ấy một quốc gia là một nước xuất khẩu ròng khi có sự giảm giá tiền tệ sẽ không khiến thị trường chứng khoán phát triển mạnh. Trái lại, ở hầu hết các quốc gia, sự giảm giá -12- tiền tệ sẽ làm cho thị trường chứng khoán đi xuống, điều này có thể được giải thích rằng khi đầu tư nước ngoài có ảnh hưởng mạnh hơn lên thị trường tài chính hơn là các doanh nghiệp xuất khẩu. Kiểm định nhân quả cho thấy không có mối quan hệ nhân quả rõ ràng giữa thị trường chứng khoán tác động tới tỷ giá hay ngược lại, điều này cho thấy tỷ giá và thị trường chứng khoán hoạt động như một hệ thống tác động liên tục lẫn nhau. Mu-Lan Wang và các cộng sự (2010) tìm thấy mối quan hệ đồng tích hợp giữa giá dầu thô, giá vàng, tỷ giá USD với chỉ số chứng khoán của các nước Đức, Nhật, Đài Loan, Trung Quốc. Kết quả mà tác giả đưa ra qua phân tích nhân quả Granger thì giá vàng và chỉ số chứng khoán của Đài Loan hoàn toàn độc lập nhau, giá vàng chỉ tác động đến tỷ giá ngoại tệ USD/NT. Sarbapriya Ray(2012) sử dụng dữ liệu hàng tháng giá đóng cửa của chứng khoán và tỷ giá của 5 nước châu Á ( HongKong, Ấn Độ, Nhật Bản, Hàn Quốc và Singapore) trong giai đoạn 1/2002 đến 12/2010. Phương pháp được sử dụng là kiểm định đồng liên kết Johansen. Kiểm định đồng liên kết Johansen cho thấy không có đồng liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá tại Ấn Độ và Hàn Quốc. Đồng thời không có tương quan tại hai nước này nhưng có mối quan hệ tại HongKong, Nhật Bản và Singapore. Điều này có nghĩa là không có sự di chuyển cùng nhau giữa 2 biến và không có biến nào có thể được dự báo bởi giá trị quá khứ của biến kia tại Ấn Độ và Hàn Quốc. Kiểm định nhân quả Granger chỉ ra rằng có mối quan hệ một chiều ở Singapore và Ấn Độ từ giá chứng khoán đến tỷ giá. Ta có thể nói rằng giá chứng khoán ảnh hưởng đến tỷ giá của đôla Singapore và rupee Ấn Độ và giá chứng khoán có thể dùng để dự đoán tỷ giá tại nước đó. Điều này không xảy ra tại Nhật Bản, Hongkong và Hàn Quốc và người tham gia thị trường sẽ không thể dùng thông tin từ một thị trường để dự đoán cho thị trường khác được. Husam Rjoub (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá tại Turkey, đồng thời xem giá chứng khoán Mỹ là thị trường toàn cầu trong ngắn hạn và dài hạn trong giai đoạn 8/2001 đến 8/2009. Tác giả sử dụng phương -13- pháp kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả Granger và phân tích phản ứng xung lực (impulse response tests). Kết quả cho thấy kiểm định đồng liên kết cho thấy có đồng liên kết trong dài hạn; kiểm định nhân quả Granger chỉ ra rằng có mối quan hệ 2 chiều giữa tỷ giá và giá chứng khoán, và phân tích phản ứng xung lực chỉ ra rằng cú sốc trong giá chứng khoán, tỷ giá, giá chứng khoán Mỹ chỉ là nhất thời. Một cách tổng quát, nếu giữa tỷ giá và giá chứng khoán tồn tại một mối quan hệ dài hạn, các nhà đầu tư có thể dùng thông tin ở thị trường này để dự báo xu hướng tương lai của thị trường kia và ngược lại. Tuy nhiên, mối quan hệ này chỉ tồn tại ở một số quốc gia nhất định. Chiều hướng tác động và mức độ ảnh hưởng qua lại cũng khác nhau gi ữa các nền kinh tế qua các giai đoạn. Hay nói cách khác, mức độ và chiều hướng quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán là đặc trưng tại mỗi quốc gia. -14- Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu nước ngoài Stt Tác giả 1 Aggarwal (1981) 2 Solnik (1987) 3 G. William Schwert (1989) 4 Bahmani- Phương pháp nghiên cứu Dựa vào phương pháp phân tích hồi quy đơn, tác giả đã sử dụng chỉ số giá chứng khoán hàng tháng của nước Mỹ và ảnh hưởng của sự thay đổi tỷ giá trong thời kỳ 1974-1978 Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ một số thị trường (Mỹ, Đức, Anh, Pháp, Hà Lan, Canada, Thụy Sĩ, Bỉ… Dữ liệu được thu thập từ Mỹ, bao gồm tỷ suất sinh lợi của chứng khoán từ, lãi suất ngắn hạn và dài hạn, tỷ suất sinh lợi đối với trái phiếu doanh nghiệp dài hạn, tỷ lệ lạm phát từ 1857 – 1987, chỉ số công nghiệp từ 1889 – 1987, cung tiền từ 1867 – 1987. Phương pháp được sử dụng là hồi quy GLS, mô hình VAR Sử dụng mô hình nhân quả Mục tiêu nghiên cứu Phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán Kết quả nghiên cứu Tác giả đã phát hi ện ra mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và giá trị đồng dola và mối quan hệ này mạnh trong ngắn hạn và yếu trong dài hạn Kiểm tra sự tác động của một vài biến (tỷ giá, lãi suất và lạm phát) đến giá chứng khoán Giảm trong lãi suất nhưng không có dấu hiệu ảnh hưởng lên thị trường chứng khoán so với sự thay đổi của lạm phát và tỷ giá. Những biến động trong các biến vĩ mô có thể dùng để dự đoán biến động trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu. Mặc khác, những biến động trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu có thể dự đoán ảnh hưởng của các biến vĩ mô. Ngoài ra, đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến độ biến động của chứng khoán và tồn tại mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và sự biến động này. Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố như tỷ suất sinh lợi trái phiếu, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng của cung tiền, tốc độ tăng trưởng các ngành công nghiệp đến sự biến động của giá chứng khoán Phân tích mối quan hệ giữa chỉ Nhóm tác giả không tìm thấy mối quan hệ -15- 5 6 7 8 Oskooee và Granger Sohrabian (1992) Ratner Mô hình phân tích đồng (1993) liên kết thông qua việc phân tích số liệu theo tháng từ tháng 3/1973 đến tháng 12/1989. Mukherjee Sử dụng mô hình vecto và Nake hiệu chỉnh sai số - VECM (1995) (Vecto error correction model). Nghiên cứu bao gồm 240 quan sát hàng tháng cho mỗi biến trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1971 đến tháng 12 năm 1990. Ajayi và Sử dụng mô hình điều Mougoue chỉnh sai số (1996) Yu Qiao (1997) Sử dụng chỉ số chứng khoán theo ngày và tỷ giá giao ngay thu thập từ thị trường tài chính của Hong Kong, Tokyo và Singapore số giá chứng khoán tỷ giá tại Mỹ Kiểm định sự ảnh hưởng của tỷ giá đồng USD đến chỉ số giá chứng khoán tại Mỹ trong dài hạn giữa các biến, nhưng khi sử dụng mô hình nhân quả Granger thì nhóm tác giả phát hiện mối quan hệ nhân quả Không có sự ảnh hưởng của tỷ giá đến chỉ số giá chứng khoán trong thời kỳ nghiên cứu, ngay cả khi chia nhỏ thời kỳ nghiên cứu thành các kỳ nghiên cứu khác nhau. Phân tích mối quan hệ giữa giá cổ phiếu Tokyo với sáu biến kinh tế vĩ mô Quan hệ giữa giá cổ phiếu thị trường Tokyo và tỷ giá hối đoái, lượng cung tiền, sản phẩm công nghiệp thì tích cực. Tuy nhiên quan hệ giữa giá cổ phiếu với lạm phát và lãi suất thì lại hỗn hợp. Phân tích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá tại tám nước phát triển (Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Hà Lan, Anh và Mỹ) Kiểm định mối quan hệ giữa tỷ giá và chỉ số giá chứng khoán từ thị trường tài chính của Hong Kong, Tokyo và Singapore Có mối quan hệ giữa hai biến tỷ giá và giá chứng khoán trong cả dài hạn và ngắn hạn. Sự thay đổi của giá chứng khoán bị gây ra bởi sự thay đổi của tỷ giá tại Tokyo, Hongkong nhưng không được tìm thấy tại thị trường Singapore. Theo mối quan hệ ngược lại, kết quả cho thấy chỉ tồn tại ở -16- trong giai đoạn từ ngày 1 tháng 3 năm 1983 đến ngày 15 tháng 6 năm 1994. Sử dụng phương pháp kiểm định nhân quả Granger và mô hình VAR. 9 10 11 Abdalla and Murinde (1997) Sử dụng số liệu tháng từ tháng 1/1985 đến tháng 7/1994. Mô hình đi ều chỉnh sai số (an error correction) được sử dụng làm nền tảng nghiên cứu, Ajayi và Sử dụng dữ liệu theo ngày các cộng sự và dùng kiểm định nhân (1998) quả Granger Phân tích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá tại Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan, và Philippines Zhao (1999) Nghiên cứu quan hệ giữa lạm phát, sản phẩm công nghiệp, và giá cổ phiếu trong nền kinh tế Trung Quốc Nghiên cứu sử dụng dữ liệu giá cổ phiếu hàng tháng từ tháng 1 năm 1993 đến tháng 3 năm 1998 Phân tích mối quan hệ nhân quả giữa chỉ số giá chứng khoán và thị trường tiền tệ tại Indonesia, Philippines, Hàn Quốc, HongKong, Singapore, Thái Lan, Malaysia, Đài Loan Tokyo. Do đó, thị trường Tokyo tồn tại có mối quan hệ hai chiều giữa lợi nhận chứng khoán và sự thay đổi trong tỷ giá. Ngoài ra, kết quả cho thấy có mới quan hệ dài hạn ổn định giữa giá chứng khoán và tỷ giá đối với mức độ khác nhau ở cả ba thị trường trên. Nghiên cứu đã cho k ết quả về một mối quan hệ nhân quả duy nhất từ tỷ giá đến giá chứng khoán tại tất cả các quốc gia nghiên cứu, ngoại trừ Philippines. Có mối quan hệ nhân quả giữa chỉ số giá chứng khoán đến thị trường tiền tệ tại Indonesia và Philippines, trong khi đó tại Hàn Quốc đã cho k ết quả ngược lại. Không có mối quan hệ cụ thể nào tại HongKong, Singapore, Thái Lan hay Malaysia. Tuy nhiên, tại Đài Loan xuất hiện mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số giá chứng khoán và thị trường tiền tệ. Kết quả là có ý nghĩa ph ủ định giữa giá cổ phiếu và lạm phát. Tương tự sản phẩm công nghiệp cũng có ý nghĩa phủ định ảnh hưởng lên giá cổ phiếu