Tài liệu Luận văn thạc sĩ nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  Văn Thị Kiều Vi NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ HIỆU ỨNG LAN TỎA GIỮA CÁC TỔ CHỨC TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  Văn Thị Kiều Vi NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ HIỆU ỨNG LAN TỎA GIỮA CÁC TỔ CHỨC TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM Chuyên ngành : Mã số : Tài chính ngân hàng 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN TP.HỒ CHÍ MINH – Năm 2013 1 TÓM TẮT Sự phát triển của nền kinh tế nói chung và hệ thống tài chính nói riêng đang dần khiến cho những khác biệt giữa các tổ chức tài chính khác nhau cũng mờ nhạt theo do nhiều nguyên nhân. Bên cạnh đó, việc chú trọng đến các hoạt động đổi mới sản phẩm tài chính nhƣ các công cụ phái sinh, hay việc mở rộng kinh doanh vào các hoạt động không cốt lõi của các tổ chức tài chính khiến cho đặc tính của các tổ chức tài chính thuộc các ngành khác nhau không còn rõ nét. Các nghiên cứu trên thế giới cho thấy, giữa các tổ chức tài chính đang tồn tại mối liên kết gây nên sự lây lan rủi ro tại các tổ chức này. Trong các điều kiện thị trƣờng bất ổn, hiệu ứng lan tỏa này càng đƣợc thể hiện rõ nét về quy mô và ý nghĩa, đặc biệt là giữa ngân hàng đầu tƣ, ngân hàng thƣơng mại, ngành bảo hiểm và quỹ phòng hộ. Nhƣng cụ thể, hiệu ứng lan tỏa này liệu có đƣợc thể hiện tại Việt Nam? Dựa vào mô hình đo lƣờng độ nhạy của giá trị rủi ro theo tình huống phụ thuộc SDSVaR, với cơ sở dữ liệu các tổ chức tài chính đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn tháng 1/2007 đến tháng 9/2013, tôi đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính bao gồm ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, quỹ tại Việt Nam. Đặc biệt, việc chuyển dịch các cú sốc đến các tổ chức tài chính khác tại Việt Nam đƣợc thể hiện rõ nhất ở tổ chức Ngân hàng. Ngoài ra, hiệu ứng lan tỏa không nhất thiết phải mang dấu dƣơng, sự gia tăng rủi ro của tổ chức này có thể cũng dẫn đến sự sụt giảm rủi ro của một tổ chức khác, thể hiện qua hiệu ứng lan tỏa rủi ro đến từ các ngành Bảo hiểm, chứng khoán và quỹ đầu tƣ. Bên cạnh đó, kết quả bài nghiên cứu này cũng thể hiện vai trò của việc lựa chọn điểm phân vị trong quá trình hồi quy, các điểm phân vị khác nhau sẽ đóng góp lớn vào việc xác định hệ số lan tỏa rủi ro giữa các tổ chức tài chính trong các giai đoạn thị trƣờng khác nhau. 2 CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Sự phát triển của nền kinh tế nói chung và hệ thống tài chính nói riêng đang dần khiến cho những khác biệt giữa các tổ chức tài chính khác nhau cũng mờ nhạt theo do nhiều nguyên nhân. Bên cạnh đó, việc chú trọng đến các hoạt động đổi mới sản phẩm tài chính nhƣ các công cụ phái sinh, hay việc mở rộng kinh doanh vào các hoạt động không cốt lõi của các tổ chức tài chính khiến cho đặc tính của các tổ chức tài chính thuộc các ngành khác nhau không còn rõ nét. Theo các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm trƣớc trên thế giới, giữa các tổ chức tài chính đang tồn tại mối liên kết gây nên sự lây lan rủi ro tại các tổ chức này. Cụ thể là giữa các quỹ phòng hộ, các công ty bảo hiểm, các ngân hàng thƣơng mại, các ngân hàng đầu tƣ và công ty chứng khoán. Tại Việt Nam, chƣa có bài nghiên cứu cụ thể nào bàn về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính. Các bài trình bày chỉ dừng lại ở việc chỉ ra mối quan hệ qua lại giữa các tổ chức tài chính ở Việt Nam. Mới đây nhất, TS. Đinh Tuấn Minh, thành viên nhóm tƣ vấn kinh tế vĩ mô của Ủy ban Kinh tế Quốc hội, trong một báo cáo tại diễn đàn kinh tế mùa thu 2013 đã đƣa ra nhận định, bên cạnh lý do về cấu kết ngầm, sở hữu chéo trong hệ thống tín dụng ngân hàng tạo ra rủi ro hệ thống do đặc thù của lĩnh vực này. Theo thông tin thu thập từ 4 Ngân hàng thƣơng mại nhà nƣớc và 8 Ngân hàng thƣơng mại cổ phẩn lớn nhất của tác giả cho thấy 11/12 ngân hàng có công ty chứng khoán là công ty con hoặc công ty liên kết, 8/12 ngân hàng có công ty quản lý quỹ, đầu tƣ tài chính, và 5/12 ngân hàng có vốn góp tại các công ty bảo hiểm. Điều này gây cho tôi một nghi vấn, cho dù là do cấu kết 3 ngầm, hay do những đặc thù sở hữu chéo, thì liệu có tồn tại một hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức này tại tại trƣờng Việt Nam? Trong một tài liệu khác, chƣơng trình giảng dạy kinh tế của Fulbright đã cung cấp 1 sơ đồ mà ở đó, cấu trúc của hệ thống ngân hàng là một cấu trúc với hệ thống sở hữu chéo vô cùng phức tạp. Chƣơng trình này cũng tổng hợp mối quan hệ cấu trúc sở hữu giữa các ngân hàng dựa trên báo cáo tài chính của các ngân hàng tính đến tháng 6/2011 qua biểu đồ sau: 4 Hình 1.1: Quan hệ sở hữu chéo trong hệ thống ngân hàng Việt Nam “Nguồn: Structural Reform for Growth, Equity, and National Sovereignty” [21] 5 Ngoài ra, cũng có tài liệu mô tả mối quan hệ chằng chịt giữa các tổ chức tài chính thông quan sở hữu chéo, qua mô hình nhƣ sau: Hình 1.2: Sở hữu chéo, cho vay liên ngân hàng và ủy thác đầu tư “Nguồn: Nguyễn Xuân Thành, Tái cấu trúc khu vực ngân hàng thương mại Việt Nam, Tài liệu Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, 2012” [6] Tại Việt Nam, trong một khoảng thời gian không dài (nửa đầu thập niên 2000) hệ thống ngân hàng đã hình thành một mạng lƣới sở hữu chéo và cho vay theo quan hệ rất phức tạp giữa doanh nghiệp với ngân hàng và ngân hàng với ngân hàng. Sở hữu chéo đƣợc hình thành với mục đích giúp vô hiệu hóa các quy định đảm bảo hoạt động an toàn của ngân hàng thƣơng mại nhƣ: Quy định vốn điều lệ tối thiểu và tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu; Quy định hạn chế cho vay đối tƣợng/nhóm đối tƣợng có liên quan tới ngân hàng; Quy định phân loại nợ và trích lập dự phòng rủi ro. So với mối liên kết quyền sở hữu kinh doanh ngân hàng, cổ phần chéo giữa các ngân hàng gây ra một rủi ro hệ thống lớn hơn, vì các vấn đề về tính thanh 6 khoản hay khả năng thanh toán trong một ngân hàng có thể dẫn đến vấn đề tƣơng tự trong các tổ chức khác. Từ sơ đồ hình 1.1, ngoài việc sở hữu cổ phần của các ngân hàng nƣớc ngoài, có vẻ nhƣ sở hữu chéo giữa các ngân hàng trong nƣớc không vì bất kỳ lý do hay mục đích chiến lƣợc rõ ràng nào. Tuy nhiên, nhìn sâu hơn vào cấu trúc doanh nghiệp của ngân hàng và báo cáo tài chính cho thấy rằng những cấu trúc sở hữu chéo cổ phần có thể tạo điều kiện cho vay đƣợc thuận tiện hơn. Trong sơ đồ vạch ra trong hình 1.2, do Công ty X sở hữu ngân hàng A mà lần lƣợt sở hữu Ngân hàng B, X có thể vay từ B thay vì A. Một hiện tƣợng mới trong những năm gần đây là việc sử dụng các phƣơng tiện ủy thác đầu tƣ của các ngân hàng hỗ trợ bởi cổ phần chéo. Trên thị trƣờng liên ngân hàng, các ngân hàng lớn đã phục vụ nhƣ một nguồn tài trợ liên tục cho các ngân hàng nhỏ hơn, đặc biệt là những ngân hàng họ đang sở hữu. Các ngân hàng nhỏ hơn sử dụng nguồn vốn huy động để cho vay đối với các quỹ đầu tƣ, công ty quản lý đầu tƣ và công ty chứng khoán, nhiều trong số đó thuộc sở hữu của cổ đông các ngân hàng lớn. Một phần quan trọng của các quỹ này cuối cùng đã tìm đƣờng vào thị trƣờng bất động sản và thị trƣờng chứng khoán. Một khi có sự giảm giá trong các thị trƣờng này, thì sẽ tạo ra tổn thất đầu tƣ đáng kể và nợ xấu cho các ngân hàng, và điều này rất khó để định lƣợng (Nguyễn Xuân Thành, 2012). Tổn thất sẽ lớn nếu điều này ảnh hƣởng đến khả năng chi trả của các ngân hàng con, rồi sẽ ảnh hƣởng đến ngân hàng mẹ, từ đó lại ảnh hƣởng đến các tổ chức tài chính có liên quan trong hệ thống sở hữu chéo. Song, chỉ dừng lại ở việc chỉ ra các mối quan hệ sở hữu chéo giữa nội bộ ngành ngân hàng, giữa ngân hàng với các tổ chức tài chính khác, các nghiên cứu trên vẫn chƣa chỉ ra đƣợc một kết quả thực nghiệm về các mối quan hệ này. Hơn nữa, với mối liên kết kinh doanh và liên kết sở hữu chéo giữa các tổ 7 chức tài chính, đặc biệt là ngành ngân hàng đối với các tổ chức tài chính khác, tôi đặt ra nghi vấn liệu rằng ở đây, có mối quan hệ lan tỏa rủi ro giữa các tổ chức tài chính này nhƣ các nghiên cứu thực nghiệm và các tài liệu khác trên thế giới? Và những ngành nghề nào sẽ có những mối quan hệ rủi ro và tác động lan tỏa thực sự? Đó là lý do tôi muốn chọn đề tài nghiên cứu về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính tại Việt Nam. Và cấu trúc xuyên suốt bài nghiên cứu này của tôi chủ yếu dựa vào bài nghiên cứu: “Spillover Effects among Financial Institutions: A State-Dependent Sensitivity Valueat-Risk Approach” của nhóm các tác giả Zeno Adams, Roland Füss và Reint Gropp, thuộc trung tâm nghiên cứu kiến trúc tài chính bền vững tại châu Âu SAFE, một tổ chức hợp tác giữa trung tâm nghiên cứu tài chính và trƣờng đại học Goethe Frankfurt (năm 2010 và 2012). Với đặc thù về hệ thống tài chính ở Việt Nam, bài nghiên cứu này tôi sẽ tập trung vào 4 đối tƣợng chính thuộc các ngành nhƣ sau: Ngân hàng thƣơng mại, quỹ đầu tƣ, bảo hiểm và chứng khoán. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào mục tiêu chính đó là nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính ở Việt Nam. Cụ thể, bằng cách sử dụng mô hình SDSVaR đề tìm ra các véc tơ hệ số lan tỏa dựa trên các dữ liệu về lợi suất hằng ngày, kết quả bài nghiên cứu sẽ trả lời cho câu hỏi: Liệu rằng hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính có đƣợc thể hiện ở Việt Nam? 1.3. Bố cục trình bày Bài viết này đƣợc tổ chức nhƣ sau: 8 Trong chƣơng 2, xem xét các các nghiên cứu trƣớc đây, bao gồm cả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm, trong phạm vi quốc tế cũng nhƣ ở Việt Nam. Trong chƣơng 3, tôi trình bày phƣơng pháp nghiên cứu, cụ thể là trình bày lý thuyết về mô hình và dữ liệu SDSVaR mà tôi sử dụng cho bài viết. Đồng thời tôi cũng trình bày các bƣớc nghiên cứu thực nghiệm. Trong chƣơng 4, tôi trình bày kết quả hiệu ứng lan tỏa đƣợc ƣớc tính bằng mô hình SDSVaR. Chƣơng 5 trình bày kết luận. 9 CHƢƠNG II: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI 2.1. Khái niệm về tổ chức tài chính 2.1.1. Khái niệm Trƣớc khi bàn luận về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính, tôi muốn làm rõ khái niệm về tổ chức tài chính. Cum từ này xuất phát từ thuật ngữ tiếng Anh là “Financial institutions”. Trong tiếng Anh, thuật ngữ “financial institutions” cũng có thể dùng nhƣ một từ thay thế với cụm từ “financial intermediares” - các trung gian tài chính. Dƣới đây là định nghĩa của “financial institutions” từ 2 cuốn từ điển chuyên ngành: “Một nhóm các tổ chức thƣơng mại và công cộng tham gia vào việc trao đổi, cho vay, đi mƣợn và đầu tƣ tiền tệ. Thuật ngữ này thƣờng đƣợc sử dụng để thay thế cho thuật ngữ các trung gian tài chính” - (The group of commercial and public organization engaged in exchanging, lending, borrowing and investing money. The term is often used as an alternative for financial intermediaries) - Graham Bannock and William Manser (1989) Dictionary of Finance. Second edition, 1995. London: Penguin Book. “Tổ chức thu thập các nguồn quỹ từ công chúng để đầu tƣ vào các tài sản tài chính nhƣ cổ phiếu, trái phiếu, công cụ trên thị trƣờng tiền tệ, tài khoản tiết kiệm ở ngân hàng hoặc cho vay…” - (institution that collects funds from the public to place in financial assets such as stock, bonds, money market instruments, bank deposits, or loans…) - John Downes and Jordan Elliot Goodman (1994) Dictionary of Finance and Investement Terms. Third edition. New York: Barron’s. 10 Nhƣ vậy, trung gian tài chính có 3 chức năng chủ yếu sau -Chức năng tạo vốn: Các trung gian tài chính huy động vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế, hình thành các quỹ tiền tệ tập trung. Bằng cách trả lãi suất, các trung gian tài chính đem lại lợi ích cho ngƣời có tiền tiết kiệm và đồng thời cũng làm lợi cho chính mình trong giai đoạn cung ứng vốn. -Chức năng cung ứng vốn: Trong nền kinh tế thị trƣờng, ngƣời cần vốn là các doanh nghiệp, các tổ chức kinh doanh trong và ngoài nƣớc. Tổ chức tài chính trung gian sẽ đáp ứng đầy đủ, kịp thời nhu cầu vốn và nhận đƣợc một khoản lợi nhất định thông qua việc cho vay với lãi suất cho vay lớn hơn lãi suất các tổ chức này trả cho ngƣời tiếp kiệm. -Chức năng kiểm soát: Các tổ chức trung gian sẽ kiểm soát nhằm giảm tới mức tối thiểu sự rủi ro bằng cách thƣờng xuyên hoặc định kỳ kiểm soát trƣớc khi cho vay, trong và sau khi cho các doanh nghiệp vay vốn. 2.1.2. Một số loại tổ chức tài chính chính yếu Để phân loại tổ chức tài chính, có nhiều từ điển chuyên ngành và nhiều quan điểm quốc gia khác nhau để phân chia các loại tổ chức tài chính. Theo từ điển tài chính Investopedia: Tổ chức tài chính là một cơ sở đó tiến hành các giao dịch tài chính nhƣ đầu tƣ, cho vay và cung cấp dịch vụ tiền gửi. Hầu nhƣ tất cả mọi ngƣời giao dịch với các tổ chức tài chính trên cơ sở thƣờng xuyên. Từ điển này cũng phân loại một số loại tổ chức tài chính chủ yếu và vai trò của họ trong hệ thống tài chính. Dựa theo từ điển này và một số tài liệu khác, tôi liệt kê ra sau đây một số loại tổ chức tài chính chính yếu nhƣ sau: -Các ngân hàng thƣơng mại: Ngân hàng thƣơng mại nhận tiền gửi và giữ sự an toàn cho tiền của khách hàng. Ngƣợc lại, ngƣời dân cũng không còn cần 11 phải giữ một lƣợng lớn tiền mặt, giao dịch có thể đƣợc xử lý với séc, thẻ ghi nợ hoặc thẻ tín dụng. Ngân hàng thƣơng mại cũng thực hiện cho vay đối với các cá nhân và doanh nghiệp có mục đích mua hàng hóa hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh, lãi suất cho vay cao hơn lãi suất trả cho tiền gửi của khách hàng và đủ cho ngân hàng trang trải lợi nhuận. Ngoài ra, các ngân hàng cũng thƣờng đóng vai trò đại lý thanh toán trong một quốc gia và giữa các quốc gia. Các ngân hàng không chỉ phát hành thẻ ghi nợ cho phép chủ tài khoản để thanh toán hàng hóa, họ cũng có thể sắp xếp chuyển tiền cho các tổ chức khác. Các ngân hàng về cơ bản bảo lãnh các giao dịch tài chính bằng cách uy tín và độ tin cậy trong giao dịch của họ. -Ngân hàng đầu tƣ: Vào thập niên 1920, Luật Ngân hàng ở Mỹ còn lỏng lẻo nên các ngân hàng thƣơng mại dùng tiền ký gửi của ngƣời dân để đầu tƣ mạo hiểm vào những lĩnh vực kinh doanh có mức lợi nhuận cao nhƣng nhiều rủi ro. Việc đầu tƣ bừa bãi để lấy phần trăm hoa hồng, cộng với chính sách tiền tệ phóng túng đã gây nên tình trạng siêu lạm phát, dẫn đến sự sụp đổ của thị trƣờng chứng khoán Mỹ và một thời kỳ khủng hoảng lớn nhất trong lịch sử nƣớc này. Đến năm 1932, Tổng thống Franklin Roosevelt và Quốc hội Mỹ cho ra đời đạo luật ngân hàng Glass-Steagal 1933, phân biệt rạch ròi hoạt động của ngân hàng thƣơng mại và ngân hàng đầu tƣ. Theo đó, ngân hàng thƣơng mại chỉ đƣợc phép hoạt động trong lĩnh vực cho vay đối với những hoạt động kinh doanh truyền thống, ít rủi ro nhất và phải có đầy đủ tài sản thế chấp cụ thể và một cách tƣơng xứng, nhằm đảm bảo tính an toàn, ổn định cho số tiền gửi tiết kiệm của ngƣời dân. Còn ngân hàng đầu 12 tƣ có thể sử dụng tiền ủy thác vào các hoạt động kinh doanh với độ rủi ro cao hơn, dĩ nhiên là vì kỳ vọng có đƣợc mức siêu lợi nhuận. Sự tách biệt giữa hoạt động của ngân hàng thƣơng mại và ngân hàng đầu tƣ nhằm minh bạch hóa các hoạt động ngân hàng và tạo sự rạch ròi trong mức độ rủi ro của đồng tiền mà ngƣời dân ký gửi vào ngân hàng, là nền tảng của một hệ thống ngân hàng ổn định, tạo nên sức mạnh cho hệ thống tài chính và kinh tế phát triển bền vững. Nói chung, các ngân hàng đầu tƣ cung cấp các dịch vụ ngân hàng ít hơn so với các ngân hàng thƣơng mại. Trong khi ngân hàng đầu tƣ hoạt động dƣới sự giám sát của cơ quan quản lý, nhƣ Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái, FINRA, và Bộ Tài chính Mỹ, thông thƣờng có ít hạn chế hơn khi nói đến việc duy trì tỷ lệ vốn hoặc giới thiệu sản phẩm mới. -Các công ty bảo hiểm: Các công ty bảo hiểm phân tán rủi ro bằng cách thu thập phí bảo hiểm từ một nhóm lớn của những ngƣời muốn bảo vệ mình và/hoặc những ngƣời thân yêu của họ chống lại một sự mất mát đặc biệt, chẳng hạn nhƣ hỏa hoạn, tai nạn xe hơi, bệnh tật, vụ kiện, khuyết tật hoặc tử vong. Bảo hiểm giúp các cá nhân và các công ty quản lý rủi ro và bảo toàn tài sản. Nhƣ vậy, công ty bảo hiểm thực hiện trung gian tài chính bằng cách sử dụng phí bảo hiểm đã thu đƣợc thông qua việc bán các hợp đồng bảo hiểm để đầu tƣ kinh doanh sinh lời. Từ kết quả hoạt động đầu tƣ, công ty bảo hiểm sử dụng thanh toán cho các khoản tổn thất do rủi ro bất ngờ trong phạm vi đƣợc quy định trong hợp đồng bảo hiểm. -Công ty môi giới (Công ty chứng khoán): Các công ty chứng khoán đã giúp các doanh nghiệp niêm yết có điều kiện tiếp cận với nguồn vốn từ công chúng đầu tƣ, ổn định và với chi phí vốn thấp, mang tính dài hạn. Hoạt động 13 nhƣ một trung gian giữa ngƣời mua và ngƣời bán để tạo thuận lợi cho các giao dịch chứng khoán. Công ty môi giới cung cấp đầy đủ dịch vụ tƣ vấn đầu tƣ, quản lý danh mục đầu tƣ và thực hiện giao dịch. Để đổi lấy mức cao dịch vụ này, khách hàng phải trả tiền hoa hồng đáng kể trên mỗi giao dịch. -Các công ty đầu tƣ: Một công ty đầu tƣ là một công ty dựa vào uy tín thu hút vốn qua những nhà đầu tƣ đa dạng để đầu tƣ vào các tài sản, danh mục đầu tƣ. Thay vì mua sự kết hợp của cổ phiếu và trái phiếu riêng lẻ cho một danh mục đầu tƣ, nhà đầu tƣ có thể mua chứng khoán gián tiếp thông qua một gói sản phẩm nhƣ một quỹ tƣơng hỗ . -Đơn vị ủy thác đầu tƣ (UITs): Một đơn vị ủy thác đầu tƣ, hoặc UIT, là một công ty đƣợc thành lập theo một khế ƣớc hay thỏa thuận tƣơng tự. -Các quỹ đầu tƣ: Huy động tiền bằng cách bán các chứng chỉ đầu tƣ (tức cổ phần) cho các nhà đầu tƣ (công chúng). Các quỹ đầu tƣ sẽ dùng vốn huy động đầu tƣ vào các loại chứng khoán khác nhau. Các quỹ đầu tƣ sẽ thay cho nhà đầu tƣ thực hiện đa dạng hóa rủi ro, hơn nữa có chuyên môn hóa cao hơn trong lĩnh vực đầu tƣ. Có hai loại quỹ đầu tƣ: đóng và mở. Quỹ đóng: sau khi phát hành trái phiếu ra công chúng trong một thời gian, đơn vị này không liên tục chào bán cổ phần mới, cũng không mua lại cổ phần của mình nhƣ một công ty đầu tƣ mở. Sau khi cổ phần đƣợc ban hành, một nhà đầu tƣ có thể mua chúng trên thị trƣờng mở và bán chúng. Giá trị thị trƣờng của cổ phiếu các quỹ đóng sẽ dựa trên cung và cầu, giống nhƣ chứng khoán khác. Thay vì bán theo giá trị tài sản ròng, cổ phiếu có thể bán với giá cao hoặc với giá giảm đến giá trị tài sản ròng . 14 Quỹ mở: còn đƣợc gọi là các quỹ tƣơng hỗ, liên tục phát hành cổ phiếu mớ. Các cổ phiếu này chỉ có thể đƣợc mua từ các công ty đầu tƣ và bán lại cho các công ty đầu tƣ. 2.2. Khái niệm và những nghiên cứu về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính De Bandt và Hartmann (2000) đã đƣa ra định nghĩa về rủi ro hệ thống và khủng hoảng rủi ro hệ thống: “Một cuộc khủng hoảng hệ thống là một sự kiện hệ thống có ảnh hƣởng mạnh mẽ đến một số lƣợng đáng kể các tổ chức tài chính hoặc thị trƣờng, do đó có ảnh hƣởng nghiêm trọng sức khỏe chung trên toàn hệ thống tài chính. Trọng tâm của khái niệm này là khái niệm lây lan, trong đó có sự lan truyền mạnh mẽ từ thất bại của một tổ chức sang các tổ chức khác hoặc thị trƣờng”. Ngoài ra, theo một bài báo về hiệu ứng lan tỏa trên trang The Economics của Giáo sƣ Edwards S. Sanford, Đại học Princeton Hoa Kỳ; và một nghiên cứu khác về hiệu ứng Domino trên trang texasenterprise.utexas.edu của Giáo sƣ Lew Spellman, trƣờng McCombs School of Business thì rủi ro tài chính mang tính hệ thống. Nó gây ra “hiệu ứng lan tỏa” lớn giữa các tổ chức tài chính và quan trọng hơn, ảnh hƣởng đến nền kinh tế thực. Hiê ̣u ƣ́ng lan tỏa có thể đƣợc gây ra bởi 2 hƣớng: (i) Liên kết trực tiếp giữa các tổ chức khác nhau (hiệu ứng Domino - Domino effect) và (ii) Yếu tố điều chỉnh giá . Trong hệ thống tài chính hiện đại, hiê ̣u ƣ́ng này phát sinh khi các tổ chức tài chính nắm giữ tài sản có tính thanh khoản thị trƣờng thấp, khi đó có 1 loại tài sản bị mất giá trong dây chuyề n liên kế t giƣ̃a các tổ chƣ́c tài chiń h . Ví dụ khi các ngân hàng trung ƣơng nắ m giƣ̃ các trái phiế u chiń h phủ với tỷ lê ̣ lớn huố ng xảy ra làm cho các trái phiế u này mấ t giá , giả sử có tình , điề u này sẽ dẫn đế n viê ̣c 15 ngƣời cho vay ồ a ̣t rút vố n khỏi ngân hàng do lo sơ ̣ hê ̣ thố ng thanh khoản ngân hàng bi ̣tổ n thƣơng . Để thay thế các nguồn tài trợ tiền gửi bị mất, các ngân hàng phải vay qua đêm của các ngân hàng khác hoặc từ nghiê ̣p vu ̣ repo ngƣời cho vay trên cơ sở thế chấp. Khi các nguồn này không còn cung cấp tính thanh khoản cần thiết để hỗ trợ bảng cân đối của ngân hàng, các cổ đông ngân hàng bắt đầu đề xuất bán cổ phiếu ngân hàng. Sau đó, các cổ đông của các ngân hàng trên toàn thế giới yêu cầu quản lý ngân hàng của họ liê ̣u có nên cho vay để các quỹ phòng hộ có tài sản thế chấp đƣợc giảm giá. Câu trả lời rõ ràng là có, và nhà quản lý quỹ phòng hộ bắt đầu cân nhắc những gì để bán để trả nợ vay và tiền mặt cho các nhà đầu tƣ của họ. Sau đó các quỹ phòng hộ bán ồ ạt các trái phiế u để trả nguồn vốn ngắn hạn và vố n góp chủ sở hƣ̃u . Điều này làm giảm giá trị tài sản thế chấp và thắt chặt tài trợ hơn nữa, dẫn đến một "thanh khoản xoắn ốc", không chỉ cho một công ty cụ thể mà còn ảnh hƣởng đế n phần lớn của hệ thống tài chính. Bằng cách này, nguy cơ rủi ro có thể lây lan tƣ̀ tƣ̀ tổ chƣ́c tài chiń h này đế n các tổ chƣ́c tài chiń h khác đang tham gia thi ̣trƣờng. Bàn về thanh khoản xoắn ốc, Markus K. Brunnermeier và cộng sự (2008) trong bài nghiên cứu “Market Liquidity and Funding Liquidity” cũng đƣa ra sơ đồ về mối quan hệ giữa thanh khoản thị trƣờng của tài sản và thanh khoản tài trợ của một nhà môi giới tín dụng. 16 Hình 2.1: Thanh khoản xoắn ốc “Nguồn: Market Liquidity and Funding Liquidity, 2008” [4] Trong hình 2.1, khi thị trƣờng kém thanh khoản, thanh khoản thị trƣờng sẽ rất nhạy cảm với những thay đổi xa hơn về điều kiện tài trợ. Đầu tiên, xoắn ốc ký quỹ càng tăng nếu tỷ lệ ký quỹ tăng trong thị trƣờng kém thanh khoản. Thắt chặt ký quỹ khiến cho các nhà đầu cơ có thanh khoản kém phải chịu một lãi suất cao hơn, yêu cầu khắt khe hơn về vốn này cũng thắt chặt nguồn vốn tài trợ của họ. Thứ 2, cú sốc trong nguồn vốn sẽ gia tăng tính kém thanh khoản trên thị trƣờng, dẫn đến nhiều tổn thất cho các nhà đầu cơ ở vị thế hiện tại của họ, gây ra áp lực bán nhiều hơn cho các nhà đầu cơ, gây nên sự giảm giá nhiều hơn nữa, và điều đó cứ tiếp diễn. Nhƣ vậy, thanh khoản xoắn ốc nhƣ một vòng lặp phản hồi thông tin tiêu cực giữa tỷ lệ ký quỹ và giá chứng khoán, cũng nhƣ sự tƣơng tác giữa tỷ lệ ký quỹ và những mất mát xoắn ốc. Điều này phù hợp với các bằng chứng nghiên cứu của Geanakoplos (2003) nghiên cứu số liệu điều tra tại Mỹ; Fostel và Geanakoplos (2008) nghiên cứu về tại các thị trƣờng mới nổi và tại thị trƣờng Mỹ, đã tìm thấy tỷ lệ ký quỹ tăng khi rủi ro gia tăng. 17 Nhƣ vậy, dùng thƣớc đo nào để đo lƣờng rủi ro hệ thống, và có một tiêu chuẩn nào để thấy đƣợc thƣớc đo đó có hiệu quả? Trong một bài nghiên cứu gần đây, Brunnermeier và cộng sự (2009) đã mô tả các yêu cầu cho 1 thƣớc đo rủi ro hệ thống nhƣ sau: Một thƣớc đo rủi ro hệ thống cần xác định các nguy cơ gây ra cho hệ thống của các tổ chức riêng lẻ trong hệ thống, tổ chức đó phải có mối liên kết rộng và đủ lớn để có thể gây ra hiệu ứng lan tỏa nguy cơ rủi ro đối với những tổ chức khác. Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng các định nghĩa trên để phân tích rủi ro hệ thống. Và bài nghiên cứu này cũng sẽ tập trung vào hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính nhƣ thế nào, thay vì chỉ tập trung vào đóng góp của tổ chức đó vào rủi ro hệ thống nhƣ thế nào. 2.3. Các công trình nghiên cứu chứng minh hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính Nói về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính, điều đầu tiên tôi muốn đề cập đến là rủi ro hệ thống trong lĩnh vực ngân hàng trong các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Sự phát triển của hệ thống ngân hàng cộng với việc bãi bõ đạo luật nhƣ việc bãi bỏ đạo luật Glass-Steagall năm 19991 đã khiến cho 1 50 năm sau khi đạo luật Glass-Steagall ra đời, nước Mỹ phát triển ổn định với một mô hình tài chính ngân hàng mẫu mực cho cả thế giới, năm 1980, Tổng thống Reagan và chính phủ Mỹ thuộc Đảng Cộng hòa lên nắm quyền, chủ trương phát triển kinh tế thị trường tối đa, giảm thiểu vai trò của chính phủ trong môi trường tự doanh. Chính sách này đã mở cửa cho các ngân hàng thương mại đầu tư dàn trải, ra ngoài phạm vi giới hạn của hệ thống ngân hàng thương mại truyền thống như những năm trước đó. Nhiều ngân hàng thương mại đã lợi dụng cơ hội này để đầu tư vào nhiều dự án phát triển bất động sản siêu lợi nhuận với quy mô lớn nhưng cũng tiềm ẩn nhiều nguy cơ rủi ro. Khủng hoảng ngân hàng đầu tiên xảy ra, Mỹ đã phải mất gần năm năm để giải quyết phần lớn các nợ xấu này trong hệ thống ngân hàng, dẫn đến sự suy thoái kinh tế trầm trọng. Đến thập niên 1990, sau khi giải quyết hết các công nợ lớn từ khủng hoảng, các đại gia tài chính - ngân hàng tiếp tục những chiến dịch vận động hành lang để ngân hàng được phép tham gia vào các lĩnh vực đầu tư rủi ro mà trước đây bị cấm. Kết quả là năm 1999, đạo luật Gramm-Leach-Bliley được ký, chính thức khai tử luật Glass-Steagal - một đạo luật đã là nền móng cho sự phát triển bền vững của ngành ngân hàng Mỹ trong suốt 66 năm (1933-1999) - do áp lực “lobby” chính phủ của một số các ngân hàng thương mại đầu đàn của Mỹ như: Bank of America, Wells Fargo, CitiBank… để họ được tự do đầu tư vào chứng khoán và một số lĩnh vực 18 các ngân hàng dễ dãi hơn trong hoạt động huy động và đầu tƣ, từ đó dẫn đến rủi ro trong hệ thống ngân hàng nói riêng và hệ thống tài chính nói chung. Có lẽ vì vậy, phần lớn các tài liệu nghiên cứu gần đây đều tập trung vào việc kiểm tra sự lây lan và rủi ro hệ thống trong lĩnh vực ngân hàng. Hakenes và Schnabel (2010) tìm thấy bằng chứng về sự tăng trƣởng trong chuyển giao rủi ro tín dụng là yếu tố tạo ra rủi ro hệ thống. Việc chuyển giao rủi ro tín dụng mô tả việc các ngân hàng có thể chuyển đổi các khoản vay rủi ro thành các khoản thanh toán an toàn với lợi nhuận kỳ vọng tƣơng tự bằng cách mua bảo hiểm cho khoản vay. Tuy nhiên, khả năng một ngân hàng chuyển đổi rủi ro phụ thuộc vào việc các ngân hàng cấp các khoản vay trên cơ sở thông tin công cộng hay cá nhân. Nếu khoản vay dựa trên cơ sở thông tin công khai, chuyển giao rủi ro tín dụng hoạt động trơn tru hơn do các ngân hàng có thể dễ dàng truyền tải chất lƣợng của khách hàng vay của họ đến công ty bảo hiểm, và trƣờng hợp này sẽ không có động cơ để cấp (và chuyển giao) các khoản vay không sinh lời. Nếu các khoản vay đƣợc cấp trên cơ sở thông tin cá nhân, việc chuyển giao rủi ro tín dụng là khó khăn hơn vì các công ty bảo hiểm không thể quan sát chất lƣợng của khách hàng vay của ngân hàng. Điều này dẫn đến một vấn đề rủi ro đạo đức tại các ngân hàng gốc. Nó có thể khai thác các thông tin bất đối xứng bằng cách cấp các khoản vay không sinh lời và chuyển giao các rủi ro đối với các công ty bảo hiểm. Các công ty bảo hiểm đoán trƣớc điều này và yêu cầu mức bảo hiểm cho hàng hóa chất lƣợng kém. Kết quả là, các ngân hàng không đảm bảo danh mục cho vay các khoản này sẽ đƣợc mức độ tƣơng tự nhƣ với công chúng thông tin. Điều rủi ro khác ngoài các hoạt động cho vay truyền thống của hệ thống ngân hàng thương mại. Nợ xấu ngành ngân hàng tăng kèm với sự phát triển nóng của bất động sản, khủng hoảng kèm theo hiệu ứng “domino” trong hệ thống tài chính không chỉ ảnh hưởng đến Mỹ mà còn ảnh hưởng đến toàn thể thế giới là điều tất yếu diễn ra ngay sau đó.