Tài liệu Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG ------------ HUỲNH THỊ UYÊN TRANG NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ LỢI NHUẬN VỐN CỔ PHẦN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS. TS LÊ VĂN HUY Đà Nẵng - Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả luận văn Huỳnh Thị Uyên Trang DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Tên đầy đủ Chữ viết tắt CAPM Capital Assets Pricing Model FEM Fixed Effect Model HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh LM Breusch-Pagan Lagrange multiplier Pooled OLS Pooled Ordinary Least Square REM Random Effect Model DANH MỤC CÁC BẢNG Số hiệu bảng Tên bảng Trang 1.1 Tóm lƣợc các kết quả nghiên cứu 25 2.1 Lãi suất phi rủi ro giai đoạn 2009-2013 40 2.2 Tỷ suất sinh lợi của danh mục VN-index và HNX-index 40 2.3 Tóm tắt đo lƣờng các biến 43 2.4 Tổng hợp các biến tác động và kỳ vọng về dấu 45 3.1 Phân loại công ty theo ngành 55 3.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 57 3.3 Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình 60 3.4 Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi 62 3.5 Kết quả kiểm định tự tƣơng quan 63 3.6 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 63 3.7 Kết quả kiểm định lựa chọn phƣơng pháp hồi quy 67 3.8 Kết quả phân tích hồi quy từ 3 mô hình 68 3.9 So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng 72 DANH MỤC CÁC HÌNH Số hiệu Tên hình hình Trang 1.1 Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ƣu 16 3.1 Đồ thị tần suất của tiền nắm giữ 58 3.2 Kết quả hồi quy Pooled OLS 62 3.3 Kết quả hồi quy Pooled OLS Cluster 64 3.4 Kết quả hồi quy FEM 65 3.5 Kết quả hồi quy REM 66 MỤC LỤC MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1 1. Tính cấp thiết của đề tài .......................................................................... 1 2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................... 2 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .......................................................... 3 4. Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................ 4 5. Bố cục đề tài............................................................................................ 5 6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu ................................................................ 6 CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT .................................................. 9 1.1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN ........ 9 1.1.1. Lý thuyết đánh đổi ............................................................................ 9 1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................. 12 1.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin .................................................... 13 1.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện ............................................................... 14 1.1.5. Lý thuyết mô hình chi phí giao dịch ............................................... 15 1.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .................................................. 17 1.2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và lợi nhuận chứng khoán .............................................................................................. 17 1.2.2. Các nghiên cứu về tác động của các yếu tố khác đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp ...................................................................................... 20 1.2.3. Kết luận từ các nghiên cứu thực nghiệm ........................................ 25 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 29 CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 30 2.1. GIỚI THIỆU ............................................................................................ 30 2.2. CHỌN MẪU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU..................................................... 31 2.3. TIỀN VÀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TIỀN NẮM GIỮ VÀ CÁC CHỈ TIÊU ĐẠI DIỆN CHO TỪNG YẾU TỐ................................................ 32 2.3.1. Tiền ................................................................................................. 32 2.3.2. Lợi nhuận ........................................................................................ 33 2.3.3. Thay đổi trong tiền nắm giữ ........................................................... 34 2.3.4. Dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh ........................ 34 2.3.5. Triển vọng phát triển....................................................................... 35 2.3.6. Quy mô công ty ............................................................................... 36 2.3.7. Nợ và phát hành cổ phần ................................................................ 36 2.3.8. Chi tiêu vốn ..................................................................................... 37 2.4. GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU .................................................................... 38 2.5. CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP ĐO LƢỜNG ........... 38 2.5.1. Biến phụ thuộc ................................................................................ 39 2.5.2. Biến độc lập .................................................................................... 39 2.5.3. Biến kiểm soát ................................................................................ 41 2.6. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 46 2.6.1. Mô hình Pooled OLS ...................................................................... 47 2.6.2. Mô hình Fixed Effect (FEM) .......................................................... 48 2.6.3. Mô hình Random Effect (REM) ..................................................... 49 2.7. CÁC PHƢƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ................................... 50 2.7.1. Kiểm định các giả thiết của mô hình Pooled OLS ......................... 50 2.7.2. Kiểm định lựa chọn mô hình .......................................................... 52 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 54 CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 55 3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ ................................................................................ 55 3.2. KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ............................... 61 3.2.1. Kết quả hồi quy và kiểm định các giả thiết của mô hình Pooled OLS ........................................................................................................... 61 3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình Fixed Effect............................................ 65 3.2.3. Kết quả hồi quy mô hình Random Effect ....................................... 66 3.2.4. Kiểm định lựa chọn phƣơng pháp hồi quy ..................................... 67 3.3. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH HỒI QUY MÔ HÌNH ...................................... 68 3.4. TỔNG HỢP KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................. 72 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 73 CHƢƠNG 4. BÀN LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................. 74 4.1. KẾT LUẬN CHUNG VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................ 74 4.2. CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP .................... 74 4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ... 77 4.3.1. Hạn chế của đề tài ........................................................................... 77 4.3.2. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ........................................................... 78 KẾT LUẬN CHƢƠNG 4................................................................................ 80 KẾT LUẬN .................................................................................................... 81 TÀI LIỆU THAM KHẢO QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao) PHỤ LỤC 1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Tiền và các khoảng tƣơng đƣơng tiền là chỉ tiêu quan trọng trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp, yếu tố cơ bản nhất của chỉ tiêu này là nhằm thể hiện khả năng thanh khoản trong thời gian ngắn của doanh nghiệp để ứng phó với các nhu cầu vốn cần thiết. Nhƣng liệu việc nắm giữ tiền chỉ nhằm mục đích bảo hiểm rủi ro ngắn hạn nhƣ vậy hay việc này còn có tác động đến các yếu tố khác của doanh nghiệp nhƣ kết quả hoạt động kinh doanh hay không. Trong bối cảnh 10 năm trở lại đây, thị trƣờng tài chính Việt Nam mới bắt đầu phát triển, các sàn giao dịch chứng khoán đƣợc thành lập, tuy nhiên các công cụ phân tích phát triển chƣa đủ mạnh, các công cụ phái sinh chƣa đƣợc áp dụng rộng rãi và các học thuyết nghiên cứu kinh tế chƣa đƣợc đầu tƣ đúng mức. Từ những yếu tố chƣa hoàn chỉnh đó, các doanh nghiệp trong nƣớc chƣa có cơ chế hợp lý để xác định lƣợng tiền cần lƣu giữ và lƣợng tiền cần đem đi xúc tiến đầu tƣ, việc đầu tƣ quá nhiều sẽ khiến cho doanh nghiệp bị hạn chế về lƣợng tiền nắm giữ dẫn đến vấn đề về rủi ro thanh khoản khi có biến cố xảy ra, ngƣợc lại, nếu nắm giữ tiền quá nhiều sẽ đƣa đến tình trạng ứ đọng vốn và bỏ lỡ những cơ hội sinh lời có thể có của doanh nghiệp. Về mặt kinh tế học, trong thị trƣờng hoàn hảo của Modigliani-Miller, việc nắm giữ một lƣợng tiền lớn dù là để đầu tƣ hay bảo hiểm rủi ro là không cần thiết bởi vì các doanh nghiệp có thể dễ dàng vay vốn từ thị trƣờng mà không tốn bất kỳ chi phí giao dịch nào khác. Tuy nhiên, thực tế không đƣợc hoàn hảo nhƣ Modigliani-Miller miêu tả, rất nhiều nghiên cứu khoa học đã cho thấy rằng các doanh nghiệp duy trì một lƣợng tiền trong cơ cấu tài chính của mình. Ví dụ, nghiên cứu của Kalcheva và Lins (2003), cho thấy rằng các 2 công ty duy trì trung bình 16% tổng tài sản của họ là tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền. Ferreira và Vilela (2004) nhận thấy rằng tỷ lệ đó bình quân là 15% và nghiên cứu của Guney (2003) nhận thấy rằng tỷ lệ đó là 14%. Điểm qua một vài quốc gia riêng biệt, nghiên cứu của Guney (2003) cho thấy tỷ lệ tiền nắm giữ so với tổng tài sản đối với các công ty của Pháp là 12.3 % và các công ty của Anh là 10.3%. Nghiên cứu của Dittmar (2007) cho thấy rằng tỷ lệ này là 11.1% đối với các công ty của Pháp, 8.1 % đối với các công ty Anh và 6.4% đối với các công ty Mỹ. Việc nắm giữ tiền thật sự là một vấn đề khiến các chủ doanh nghiệp băn khoăn và có thể ảnh hƣởng rất lớn đến hoạt động của các doanh nghiệp, chúng ta có thể thấy đƣợc tầm quan trọng của vấn đề này qua rất nhiều bài nghiên cứu đƣợc thực hiện trên thế giới. Do đó, tác giả quyết định thực hiện đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, từ đó đƣa ra một cơ sở lý luận hợp lý cho việc lập kế hoạch sử dụng tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam. 2. Mục tiêu nghiên cứu Việc quyết định nắm giữ tiền từ trƣớc tới nay là một vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính của công ty, liệu nên sử dụng tiền để đầu tƣ vào các cơ hội đầu tƣ nhằm kiếm lời nhƣng phải gánh chịu rủi ro thanh khoản hay nên giữ tiền trong tay để bảo hiểm rủi ro nhƣng phải gánh chịu các chi phí cơ hội của việc bỏ qua các cơ hội đầu tƣ. Để trả lời câu hỏi này, chúng ta cần đi vào xem xét các yếu tố đƣợc xem nhƣ là động lực thúc đẩy các doanh nghiệp nắm giữ tiền. Một trong các yếu tố quan trọng mà mục tiêu của bài nghiên cứu hƣớng đến là lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng. Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng của cổ phiếu có ảnh hƣởng đến việc nắm giữ tiền của các công ty nhƣ thế nào đã đƣợc nghiên cứu bởi Palazzo (2011), 3 đồng thời Palazzo còn kiểm định thực nghiệm lý thuyết này đối với các công ty niêm yết tại Mỹ, nghiên cứu của ông đƣa đến kết luận rằng có tƣơng quan dƣơng giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận cốn cổ phần kỳ vọng trong tƣơng lai. Điều này là một động lực để học viên áp dụng lý thuyết này vào thị trƣờng Việt Nam nhằm kiểm chứng tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp trong đa số các ngành nghề của Việt Nam. Tại Việt Nam đã có nhiều bài nghiên cứu về tác động của các yếu tố đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, đa số là sử dụng các chỉ tiêu trên Báo cáo tài chính của công ty, tuy nhiên chƣa có bài nghiên cứu nào xem xét tác động từ bên ngoài nhƣ yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, do đó mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm xem xét, đánh giá và phân tích ảnh hƣởng của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu hƣớng đến mục tiêu trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng có ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam hay không? 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 3.1. Đối tượng nghiên cứu Đề tài của bài nghiên cứu là “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”, lợi nhuận vốn cổ phần ở đây không phải là lợi nhuận đƣợc lấy trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp mà là lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đối với chứng khoán của doanh nghiệp, là kỳ vọng của nhà đầu tƣ đối với triển vọng phát triển trong tƣơng lai của doanh nghiệp; và tiền ở đây đƣợc hiểu là tiền và các khoảng tƣơng đƣơng tiền, dễ chuyển đổi thành tiền mặt. Ngoài ra, giới hạn nghiên cứu của tác giả chỉ ở một khía cạnh cụ thể là tác động một chiều của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp. Trong thực tế, sẽ không có tác động độc lập của chỉ 4 một yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, mà còn có rất nhiều yếu tố khác tác động đến tiền nắm giữ. Do đó, với mục tiêu chỉ tập trung nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ, tác giả sẽ nghiên cứu mối quan hệ này dựa trên bối cảnh nhiều yếu tố cùng tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp trong đó có yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, các yếu tố còn lại đƣợc xem nhƣ biến kiểm soát. Ngoài ra, các nội dung liên quan đến chính sách nắm giữ tiền mặt sẽ đƣợc trình mày ở Phần bàn luận kết quả nghiên cứu, tác giả không trình bày lý thuyết về chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp mà từ kết quả nghiên cứu tác giả sẽ phân tích thực tế về các chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp từ góc độ các nhà quản lý, làm thế nào để có chính sách nắm giữ tiền tối ƣu, và các cách nhìn nhận về chính sách nắm giữ tiền đó từ góc độ các nhà đầu tƣ để có thể đƣa ra quyết định đầu tƣ hiệu quả. 3.2. Phạm vi nghiên cứu Trên cơ sở nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng và các yếu tố khác đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, với chỉ tiêu đại diện cho lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng là biến độc lập, các chỉ tiêu đại diện cho các yếu tố khác là các biến kiểm soát và chỉ tiêu đại diện cho tiền nắm giữ là biến phụ thuộc, tác giả sử dụng dữ liệu của 117 doanh nghiệp niêm yết trên các thị trƣờng giao dịch chứng khoán tại Việt Nam bao gồm các sàn HOSE, HNX hoạt động tại tất cả các lĩnh vực trừ các công ty tài chính và các công ty dịch vụ công cộng trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2014. 4. Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định tính kết hợp với nghiên cứu định lƣợng. - Quá trình nghiên cứu đƣợc thực hiện gồm có 2 giai đoạn: 5 + Nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, xác định lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng. + Nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2014. - Sau khi thu thập dữ liệu, tiến hành xử lý, phân tích dữ liệu nghiên cứu bằng phần mềm STATA. Tiếp theo sẽ thực hiện các phân tích: thống kê mô tả, phân tích phƣơng sai và phân tích hồi quy bội; và thực hiện các kiểm định mô hình và kiểm định lựa chọn mô hình. Tiến trình thực hiện đề tài nghiên cứu bao gồm các bƣớc sau: - Bƣớc 1: Nghiên cứu và tổng hợp tất cả những cơ sở lý thuyết liên quan đến việc nắm giữ tiền và lợi nhuận vốn cổ phần của doanh nghiệp. - Bƣớc 2: Dựa vào thực trạng của Việt Nam lựa chọn và điều chỉnh mô hình phù hợp. - Bƣớc 3: Xây dựng khung nội dung trình bày cho đề tài. - Bƣớc 4: Thu thập số liệu sơ cấp. - Bƣớc 5: Xử lý dữ liệu theo mô hình lựa chọn, chạy mô hình. - Bƣớc 6: Kiểm định mô hình. - Bƣớc 7: Hoàn thiện mô hình nghiên cứu và đƣa ra kết luận. 5. Bố cục đề tài Đề tài nghiên cứu đƣợc trình bày gồm 4 chƣơng: Chƣơng 1: Tổng quan lý thuyết Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu Chƣơng 4: Bàn luận kết quả nghiên cứu 6 6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu Nắm giữ tiền là một trong những đề tài đƣợc nghiên cứu thực nghiệm rất nhiều trên thế giới, vẫn đề nắm giữ tiền của doanh nghiệp luôn bị ảnh hƣởng bởi rất nhiều yếu tố nhƣ triển vọng phát triển, cơ cấu nguồn vốn, lợi nhuận, quy mô của công ty, chi tiêu vốn… Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã kiểm chứng vẫn đề đó bằng nhiều mô hình khác nhau. Mẫu nghiên cứu của mỗi bài nghiên cứu gồm các công ty đến từ nhiều quốc gia khác nhau ở các châu lục khác nhau, từ các nƣớc phát triển đến các nƣớc đang phát triển, số liệu đƣợc thu thập qua nhiều giai đoạn, các kết quả nghiên cứu đều cho thấy rằng có các yếu tố tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, tác động dƣơng hoặc tác động âm. Tuy nhiên, tác giả đặc biệt chú ý đến yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, một yếu tố ít đƣợc tìm thấy ở các bài nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, sẽ có tác động trực tiếp đến lƣợng tiền nắm giữ của doanh nghiệp nhƣ thế nào. Khi các bài nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền đều là những yếu tố lấy từ Báo cáo tài chính của công ty thì bài nghiên cứu của Palazzo (2011) “Cash holding, risk, and expected return” là bài nghiên cứu duy nhất trên thế giới nghiên cứu về tác động của yếu tố bên ngoài – Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, là lợi nhuận đƣợc kỳ vọng từ phía các nhà đầu tƣ ở các cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai của doanh nghiệp. Do đó, tác giả quyết định áp dụng bài nghiên cứu của Palazzo vào thực tiễn Việt Nam nhằm xem xét mối quan hệ này là nhƣ thế nào. Với kết quả nghiên cứu của Palazzo nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại thị trƣờng Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1975 đến 2009, ông kết luận rằng ảnh hƣởng của sự thay đổi trong tiền nắm giữ của năm trƣớc, lợi nhuận kỳ vọng, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, quy mô công ty, vốn cổ phần phát hành và nợ phát hành mới là có tƣơng quan dƣơng với tiền nắm giữ của 7 doanh nghiệp, ngƣợc lại, giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng và chi tiêu đầu tƣ vốn thì có tƣơng quan âm. Bên cạnh đó, tác giả cũng đã tham khảo bài nghiên cứu của Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013) “The Investigation of the Relationship between Cash Holding and Working Capital with Abnormal Stock Return inthe Companies Listed In Tehran Stock Exchange, Advances in Environmental Biology Journal” nghiên cứu về mối liên hệ giữa tiền nắm giữ và vốn lƣu động đối với lợi nhuận chứng khoán bất thƣờng của các doanh nghiệp đối với các công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán của Tehran tại Iran cho khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2011. Với lợi nhuận chứng khoán bất thƣờng đƣợc tính theo mô hình CAPM. Kết quả có mối tƣơng quan dƣơng giữa tiền nắm giữ và vốn lƣu động ròng đối với lợi nhuận chứng khoán bất thƣờng của các doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Tehran. Đồng thời nghiên cứu này cho thấy đƣợc mối tƣơng quan dƣơng giữa tiền nắm giữ và quy mô công ty và dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, tác giả cũng tham khảo phần lý thuyết nắm giữ tiền của bài nghiên cứu của tác giả Phạm Hữu Tín (2014) đề tài“Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam: Xem xét tác động của tín dụng thương mại đến nắm giữ tiền mặt” với mẫu gồm 780 quan sát nghiên cứu dữ liệu của 130 công ty trong giai đoạn 2007-2012, đề tài cung cấp cái nhìn tổng quan về tình hình nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam, đồng thời cho thấy các yếu tố tác động nhƣ thế nào đến lƣợng tiền mặt nắm giữ của công ty. Từ bài nghiên cứu gốc của Palazzo cùng với các nghiên cứu thực nghiệm khác sẽ đƣợc trình bày cụ thể trong Chƣơng Tổng quan lý thuyết, tác giả quyết định thực hiện đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm 8 giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 9 CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 1.1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN Tỷ lệ tiền nắm giữ tối ƣu của các công ty, dựa trên các lý thuyết về tiền tệ trƣớc đây, đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này, ví dụ: Baumol (1952), Miller và Orr (1966), Melzer (1963). Dựa trên lý thuyết, cách tiếp cận vấn đề này là xác định các yếu tố ảnh hƣởng đến tiền nắm giữ của công ty bao gồm kết quả hoạt động, cách thức vận hành và cấu trúc vốn của công ty. Do đó, các vấn đề về cấu trúc vốn, bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, chi phí đại diện đều là các cơ sở chính yếu quyết định đến chính sách nắm giữ tiền của các công ty. 1.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi đƣợc nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958), sau đó đƣợc phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv (1973), Jensen and Meckling (1976), Kim (1978). Lý thuyết này nghiên cứu về quyết định cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở cân đo giữa lợi ích và chi phí của các quyết định này. Theo lý thuyết này, các công ty nên có một tỷ lệ nợ tối ƣu để cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà cho vay khi mà công ty có lợi nhuận chịu thuế. Tƣơng tự với nợ, thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền. Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép công ty thực hiện chính sách đầu tƣ mục tiêu của mình, và tránh các chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản. Vì công ty hoạt động trong thị trƣờng không hoàn hảo, nên hoặc họ có thể gặp khó khăn 10 trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao. Việc nắm giữ tiền nhƣ là một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của công ty. Chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn. Thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể đạt đƣợc chính sách đầu tƣ tối ƣu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính. Miller và Orr (1966), Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác định mức tối ƣu nắm giữ tiền bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hƣởng lãi. Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ. Lợi nhuận cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là nó tạo ra một tấm đệm an toàn (Levasseur (1979)) mà qua đó cho phép các công ty né tránh các chi phí của việc gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản hiện hữu nhằm mục đích tài trợ cho cơ hội tăng trƣởng trƣớc mắt. Trong thực tế, vì các công ty vận hành trong thị trƣờng không hoàn hảo, họ vừa gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trƣờng vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ việc vay mƣợn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, các yếu tố của môi trƣờng hoạt động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thể thay đổi nhanh chóng. Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ qua các dự án đầu tƣ sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ. Keynes (1936) đã đƣa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa. Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng các công ty có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của công ty theo nhiều cách khác nhau, nhƣ huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tƣ, hoặc bán các tài sản có tình thanh khoản. Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí. Nhƣ vậy, tiền mặt có thể đƣợc sử dụng nhƣ một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh 11 toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị. Chi phí thanh khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, ông còn cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trƣớc mà không cần phải bán tài sản hoặc phải huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa. Các nghiên cứu về thị trƣờng Mỹ trƣớc đây (nhƣ Opler (1999) và Kim (1998)) sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng trƣởng của công ty, rủi ro kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tƣ và kèm theo đó là sự khó khăn của các công ty đó khi thâm nhập vào thị trƣờng vốn. Việc nắm giữ tiền là tƣơng quan nghịch với kích thƣớc của công ty, đòn bẩy tài chính công ty sử dụng và chi trả cổ tức. Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trƣờng hợp nắm giữ tiền, chúng ta có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ƣu bắt nguồn từ việc xác định lợi nhuận biên và chi phí biên của việc duy trì lƣợng tiền đó. Tuy nhiên, nghiên cứu mở rộng theo lý thuyết đánh đổi nhằm giải thích các yếu tố của việc nắm giữ tiền, đƣa đến một kết luận trái ngƣợc rằng không có một tỷ lệ nắm giữ tiền tối ƣu. Nó chỉ đƣợc dùng nhƣ là một khoảng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và vốn cần thiết cho nhu cầu đầu tƣ. Thông qua lý thuyết đánh đổi, có thể xác định rằng các doanh nghiệp sẽ ƣu tiên sử dụng tiền để đầu tƣ vào các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai nhằm tránh việc phải gánh chịu chi phí cơ hội của việc giữ tiền, do đó các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tƣ tƣơng lai sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn. Ngoài ra, lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng sẽ đƣợc phản ánh thông qua các cơ hội đầu tƣ tƣơng lai, công ty càng có cơ hội tăng trƣởng càng nhiều thì giá trị càng cao, qua đó thấy đƣợc mối quan hệ đồng biến giữa lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ. 12 1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này đƣợc giới thiệu bởi Myers và Majluf (1984) giải thích về vấn đề cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết này, cơ sở đầu tiên để các doanh nghiệp đƣa ra quyết định tài trợ là sự bất cân xứng thông tin giữa những ngƣời bên trong công ty – các nhà quản lý – và những ngƣời bên ngoài công ty – các cổ đông. Do vậy, các công ty tài trợ các cơ hội đầu tƣ trƣớc hết là từ quỹ nội bộ - chủ yếu là từ lợi nhuận tích lũy, sau đó là nợ với rủi ro thấp, tiếp đến là nợ với rủi ro cao và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Thứ tự này đƣợc áp dụng nhằm mục đích giảm thiểu các ảnh hƣởng xấu có thể mang lại từ tình trạng bất cân xứng thông tin, vì việc sử dụng nợ mang đến chi phí về thông tin thấp hơn là khi phát hành cổ phần mới. Do đó, trên nền tảng của lý thuyết này, tiền nắm giữ đƣợc xem nhƣ là một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tƣ. Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ thống trật tự phân hạng cho thấy rằng không có mức tối ƣu tiền mặt, cũng nhƣ không có mức tối ƣu của số dƣ tiền nợ. Số dƣ bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tƣ và tài trợ thực hiện bởi các công ty. Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ, và tích lũy tiền mặt. Các công ty có dòng tiền thấp sẽ giảm lƣợng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tƣ, nhƣng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém. Khi mà dòng tiền hoạt động là cao, các công ty sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án sinh lời mới, để tái trả nợ, để chi trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền. Khi mà lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho dự án đầu tƣ mới, công ty sử dụng tiền nắm giữ, sau đó mới phát hành thêm nợ. Vì nguyên nhân trên, các doanh nghiệp thƣờng ƣu tiên các nguồn tại trợ từ nội bộ trƣớc khi nghĩ đến các nguồn tại trợ bên ngoài, do đó các doanh nghiệp phải tích lũy