BỘ GIÁO DỤC – ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------
TRẦN QUỐC DŨNG
NẮM GIỮ TIỀN MẶT, VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG TẠI CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM.
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “nắm giữ tiền mặt, vốn luân chuyển và giá trị
doanh nghiệp, bằng chứng tại các công ty niêm yết Việt Nam ” là đề tài
nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật.
Tp.HCM, ngày
tháng 05 năm 2014
Người thực hiện
Trần Quốc Dũng
Học viên cao học lớp Tài chính Doanh Nghiệp Đêm 1-K20
Trường Đại Học Kinh Tế Tp Hồ Chí Minh
MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa .....................................................................................................
Lời cam đoan .....................................................................................................
Mục lục ..............................................................................................................
Danh mục từ viết tắt............................................................................................
Danh mục bảng biểu ..........................................................................................
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2
1.1.Lý do thực hiện đề tài. ........................................................................................2
1.2.Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu.....................................................................3
1.3.Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. ..................................................................4
1.4.Phạm vi nghiên cứu. ...........................................................................................5
1.5.Đóng góp của đề tài. ...........................................................................................5
1.5. Kết cấu của đề tài. ..............................................................................................5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................... 7
2.1.Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. .........................................................8
2.1.1. Lý do của việc nắm giữ tiền mặt.................................................................8
2.1.2. Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. ...............................................11
2.2.Vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. ........................................................14
2.3.Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây. ....................................................20
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 23
3.1. Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu. .....................................................................23
3.2. Cơ sở dữ liệu. ...................................................................................................23
3.3.Mô hình nghiên cứu. .........................................................................................24
3.3.1.Mô tả biến. .................................................................................................24
3.3.2.Mô hình nghiên cứu. ..................................................................................26
3.4. Phát triển các giả thuyết nghiên cứu. ...............................................................28
3.5. Các phương pháp kiểm định mô hình. .............................................................30
3.5.1.Thống kê mô tả. .........................................................................................31
3.5.2.Phân tích tương quan. ................................................................................31
3.5.3.Phương pháp ước lượng mô hình. .............................................................31
3.5.4. Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình. ..34
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............. 35
4.1.Kết quả mô tả dữ liệu. .......................................................................................35
4.2. Phân tích tương quan. ......................................................................................37
4.3. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu. ................................................................39
4.3.1.Kết quả hồi quy các mô hình nghiên cứu. .................................................39
4.3.2.Kiểm định các giả thiết nghiên cứu. ..........................................................45
4.3.2.1.Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. .........................................45
4.3.2.2.Nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty. .........46
4.3.2.3.Sự tương tác giữa tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển đến giá trị
doanh nghiệp. ..................................................................................................48
4.3.2.4.Các yếu tố khác và giá trị công ty. ......................................................50
4.3.3.Thảo luận kết quả nghiên cứu. ...................................................................51
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 58
5.1.Kết quả nghiên cứu và kiến nghị ......................................................................58
5.2.Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo. .....................................59
5.2.1.Hạn chế của đề tài. .....................................................................................59
5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo.......................................................................60
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO....................................................................
PHỤ LỤC.....................................................................................................................
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết
tắt
OLS
GLS
HOSE
EMU
NPV
FCFF
FCFE
LM
Tiếng Anh
Tiếng Việt
Phương pháp bình phương bé
nhất
Generalized Least Square
Bình phương nhỏ nhất tổng quát
Ho Chi Minh Stock Exchange
Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh
Economic and Monetary Union Liên minh kinh tế và tiền tệ
of the European
Châu Âu.
Net present value
Giá trị hiện tại thuần
Free Cash Flow of Firm
Chiết khấu dòng tiền tự do
Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở
Free Cash Flow of Equity
hữu.
Lagrange multiplier
Nhân tử Lagrange
Ordinary Least Squares
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 2.1.Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây ................................. 21
Bảng 3.1. Mô tả và đo lường các biến nghiên cứu ....................................... 24
Bảng 4.1.Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ............................................. 35
Bảng 4.2.Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu ............................... 38
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy cho các mô hình xem xét ảnh hưởng của việc nắm
giữ tiền mặt đến giá trị công ty. Mô hình Fixed Effect ................................. 40
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy cho các mô hình xem xét ảnh hưởng của việc nắm
giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty. Mô hình Fixed
Effect.............................................................................................................. 41
Bảng 4.5.Kết quả hồi quy cho các mô hình xem xét ảnh hưởng của việc nắm
giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty- xem xét biến tương
tác. Kết quả mô hình Fixed Effect ..................................................................42
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 cho
mô hình 1a, 1b ............................................................................................... 43
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 cho
mô hình 2a, 2b ............................................................................................... 43
Bảng 4.8.Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 cho các mô
hình 3a, 3b ..................................................................................................... 44
Bảng 4.9. Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình 1a, 1b bằng
phương pháp GLS ......................................................................................... 45
Bảng 4.10. Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình 21, 2b
bằng phương pháp GLS ................................................................................. 47
Bảng 4.11.Kết quả khắc phục hiện tương phương sai thay đổi của mô hình 3a,
3b bằng phương pháp GLS ............................................................................ 49
1
TÓM TẮT
Với mục tiêu là tìm hiểu mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn
luân chuyển và giá trị công ty. Đề tài thực hiện nghiên cứu 110 công ty niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm
2008 đến năm 2012 để xem xét mối quan hệ này. Thông qua việc ước lượng
các mô hình để kiểm định các giả thiết nghiên cứu đề tài đã đi đến ba kết luận
chính:
- Thứ nhất, một đồng tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển
ròng sẽ làm tăng giá trị công ty ít hơn một đồng.
- Thứ hai, một đồng tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển
chịu tác động của đòn bẩy tài chính. Theo đó, công ty có đòn bẩy tài chính
cao thì mức giảm giá trị công ty nhiều hơn công ty có đòn bẩy tài chính thấp.
- Thứ ba, có một sự tương tác giữa sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và vốn
luân chuyển tại đầu năm tài chính trong việc giải thích giá trị doanh nghiệp.
Từ đó cho thấy tầm quan trọng của quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân
chuyển trong việc tối đa hóa giá trị công ty.
2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.Lý do thực hiện đề tài.
Giá trị doanh nghiệp và các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp luôn là
một đề tài thu hút giới nghiên cứu nói chung và các nhà đầu tư trong lĩnh vực
tài chính nói riêng. Trong một thị trường không hoàn hảo thì giá trị doanh
nghiệp chịu tác động của rất nhiều yếu tố. Thông qua việc xác định giá trị
doanh nghiệp các nhà nghiên cứu nói chung và các nhà đầu tư nói riêng sẽ
phát họa cho mình một bức tranh toàn cảnh về doanh nghiệp và qua đó phát
hiện các khả năng đầu tư mang về lợi nhuận cho mình. Nếu đứng ở khía cạnh
chủ doanh nghiệp thì việc tìm được mối liên hệ giữa các nhân tố sẽ giúp họ
hoạch định chiến lược và hành động nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam sau ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu 2008 thì hàng loạt các vấn đề được vạch ra như: vấn đề nợ
xấu, hàng tồn kho ứ đọng, giá cả biến động mạnh là những vấn đề nan giải
hiện nay của các công ty. Qua đó cho thấy, vấn đề quản trị tài sản ngắn hạn
ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của các công ty từ đó ảnh hưởng đến giá trị
công ty, giá trị tài sản của cổ đông. Trong đó vấn đề quản trị tiền mặt, vốn
luân chuyển có ảnh hưởng đáng kể đối với bản thân mỗi doanh nghiệp và vấn
đề đặt ra là các nhà quản trị phải làm cách nào để quản lý thành phần tài sản
ngắn hạn này hiệu quả nhất để tối đa hoá giá trị công ty.
Theo báo cáo vốn luân chuyển của Ernst và Young (2009) trích từ “All tied
up – Working Capital Management Report 2009”, cho rằng các công ty có
nhiều cơ hội để tăng tính thanh khoản từ việc sử dụng vốn luân chuyển. Bài
báo cáo được khảo sát từ 2000 công ty lớn ở Mỹ và Châu Âu trong giai đoạn
mà điều kiện kinh tế tài chính có nhiều thử thách. Tổng lượng vốn luân
chuyển mà các công ty này sử dụng lên đến một nghìn tỷ đôla Mỹ, các công
3
ty tập trung nhiều hơn vào quản trị vốn luân chuyển, tạo nguồn tiền tự do linh
hoạt và ít sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi cần thiết đầu tư trong ngắn hạn.
Vậy sự gia tăng vốn luân chuyển cũng như tiền mặt ảnh hưởng đến giá trị
công ty như thế nào? Đối với tình hình thực tiễn ở Việt Nam hiện nay khi mà
các công ty đang hoạt động trong giai đoạn kinh tế còn nhiều khó khăn do
khủng hoảng tài chính toàn cầu thì vai trò của quản trị tiền mặt, quản trị vốn
luân chuyển hiệu quả càng được nhấn mạnh và là vấn đề mà mỗi nhà quản trị
phải thực hiện xuyên suốt nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Đó cũng
là lý do tôi chọn nghiên cứu đề tài “ Nắm giữ tiền mặt, vốn luân chuyển và
giá trị doanh nghiệp, bằng chứng tại các công ty niêm yết Việt Nam ” cho
khóa luận tốt nghiệp của mình. Bài nghiên cứu này có thể đóng góp cho cả
những nhà quản lý và những nhà đầu tư, nhà quản lý nên xem xét công ty có
bao nhiêu tiền mặt đang nắm giữ và mức độ vốn luân chuyển có thể đáp ứng
yêu cầu đầu tư hay tính thanh khoản trong ngắn hạn, các nhà đầu tư nên chú ý
nhiều hơn vào tiền mặt và vốn luân chuyển của các công ty được quản trị như
thế nào để tìm kiếm cơ hội đầu tư tốt, đảm bảo tỷ suất sinh lợi mong đợi.
1.2.Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu.
Trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài tập trung làm rõ mối quan hệ giữa
việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp; mối quan hệ giữa quản lý vốn
luân chuyển và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012. Theo đó,
các vấn đề nghiên cứu chính của đề tài là:
Thứ nhất, có hay không sự ảnh hưởng của tiền mặt tăng thêm và đầu tư tăng
thêm vào vốn luân chuyển ròng đến giá trị công ty ở Việt Nam?
Thứ hai, ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến
giá trị công ty có bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ?
4
Thứ ba, ở mức nắm giữ tiền mặt hiện tại và vốn luân chuyển hiện tại thì việc
đầu tư thêm một đồng mang lại cho công ty giá trị là bao nhiêu?
Từ các vấn đề nghiên cứu nêu trên đề tài tiến hành nhận định tầm quan trọng
của quản trị tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả đối với các công ty
Việt Nam trong giai đoạn nền kinh tế còn nhiều khó khăn, bất ổn như hiện
nay.
1.3.Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Nhằm giải quyết các vấn đề nghiên cứu đặt ra, đề tài sử dụng mô hình hồi quy
đa biến để xem xét tiền mặt tăng thêm, vốn luân chuyển tăng thêm ảnh hưởng
đến giá trị các công ty ở Việt Nam như thế nào, đồng thời đề tài cũng xem xét
tác động của việc sử dụng nợ vay đến hiệu quả quản trị tiền mặt và quản trị
vốn luân chuyển của các công ty, ngoài ra đề tài cũng xem xét ở mức nắm giữ
tiền mặt hiện tại và vốn luân chuyển hiện tại việc đầu tư thêm một đồng mang
lại cho công ty giá trị là bao nhiêu. Theo đó đề tài thực hiện ước lượng với mô
hình Pooled OLS, Fixed effect, Random effect để kiểm tra ảnh hưởng của
việc nắm giữ tiền mặt và quản lý vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp.
Đồng thời để khắc phục các hiện tượng của mô hình như: phương sai thay
đổi, tự tương quan đề tài thực hiện khắc phục bằng phương pháp hồi quy bình
phương tổng quát GLS (Generalized Least Square) nếu mô hình xuất hiện các
khuyết tật.
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt
Nam không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, được
niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến
năm 2012. Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại
110 công ty với 550 quan sát. Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo
cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức,
website của các công ty, website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
5
Hồ Chí Minh. Các biến phụ thuộc, biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu
bảng (panel data). Các kết quả phân tích dữ liệu được thực hiện với sự hỗ trợ
của phần mềm Stata 11.0.
1.4.Phạm vi nghiên cứu.
Đề tài xem xét đánh giá và phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt,
quản lý vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp cho các công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Đề tài thực hiện trên
mẫu dữ liệu gồm 110 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2008-2012.
1.5.Đóng góp của đề tài.
Đề tài tập trung nghiên cứu các thành phần trong tài sản ngắn hạn như: tiền
mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho, khoản phải trả để xem xét việc nắm giữ
tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển tác động như thế nào đến giá trị doanh
nghiệp. Không chỉ xem xét quyết định đầu tư mà còn xem xét quyết định tài
trợ mà cụ thể là nợ vay của công ty ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ
tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển đến giá trị công ty.
Với những nỗ lực nghiên cứu của mình, đề tài kỳ vọng rằng những phát hiện
của mình sẽ giúp cho ban quản trị công ty quan tâm nhiều hơn đến các quyết
định tài chính ngắn hạn đặc biệt là việc nắm giữ tiền mặt, quản lý vốn luân
chuyển từ đó đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài trợ một cách đúng
đắn và hiệu quả hơn.
1.5. Kết cấu của đề tài.
Nhằm trả lời cho các vấn đề nêu trên, đề tài chia bố cục bài viết làm năm
chương.
Chương 1: Giới thiệu, trong chương này đề tài sẽ nêu ra cơ sở cho việc chọn
đề tài, tóm lược phương pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài và bố cục của
đề tài.
6
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này đề tài sẽ
tập trung nêu lên kết quả của các nghiên cứu trước đây có liên quan đến vấn
đề nghiên cứu của đề tài.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, trong chương này đề tài nêu ra cơ sở dữ
liệu để thực hiện nghiên cứu, cách đo lường các biến, mô hình nghiên cứu và
các giả thiết nghiên cứu của đề tài.
Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu, trong chương này đề tài
thực hiện phân tích dữ liệu nghiên cứu và kiểm định các giả thiết nghiên cứu
được nêu ra trong chương 3.
Chương 5: Kết luận, trong chương này đề tài nêu tóm tắt lại các vấn đề
nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu chính của đề tài, những hạn chế mà đề
tài chưa thực hiện được và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
7
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Trong các nghiên cứu học thuật, tổng giá trị thị trường của một công ty là
toàn bộ giá trị tài sản của mình gồm nợ dài hạn và vốn cổ phần. Modigliani và
Miller (1958) cho thấy trong một thị trường vốn hoàn hảo thì việc công ty vay
bao nhiêu không quan trọng miễn là có thể tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các
nghĩa vụ nợ của mình. Tuy nhiên, các công ty lại đang hoạt động trong một
thị trường không hoàn hảo do đó nó cần xác định một cơ cấu vốn nhằm tối đa
hoá giá trị doanh nghiệp. Do đó, mức độ nợ dài hạn của một công ty và mức
độ vốn chủ sỡ hữu được sử dụng để tài trợ cho tài sản dài hạn là một vấn đề
cần quan tâm song song đó vấn đề nắm giữ tiền mặt, các nghĩa vụ nợ ngắn
hạn, tài sản ngắn hạn như thế nào cũng là một vấn đề quan trọng không kém
đối với một doanh nghiệp. Bằng cách quản lý tiền mặt và vốn luân chuyển
hiệu quả các công ty có thể giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài và
từ đó tạo cho công ty linh hoạt hơn trong các nhu cầu đầu tư của mình. Ngoài
ra, thông qua việc giảm tài trợ từ bên ngoài giúp công ty giảm được chi phí tài
chính từ đó giảm được rủi ro kiệt quệ tài chính và có thể tiếp cận được nguồn
tài chính khác rẻ hơn. Trong nghiên cứu thực nghiệm có nhiều tác giả đã
chứng minh được rằng có mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và việc nắm
giữ tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển thông qua các phương pháp định giá
như: chiết khấu dòng tiền,….như nghiên cứu của Magni(2006) hay nghiên
cứu của Autukaite và Molay (2013). Trong phần này, các kết quả nghiên cứu
của nhiều tác giả trước đây sẽ được trình bày lại, nhằm giúp chúng ta có cái
nhìn khái quát hơn về việc nắm giữ tiền mặt, quản lý vốn luân chuyển trong
doanh nghiệp cũng như tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp.
8
2.1.Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp.
2.1.1. Lý do của việc nắm giữ tiền mặt.
Về khía cạnh này hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào các giá trị của cổ
đông với việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Việc nắm giữ tiền mặt làm
giảm khả năng kiệt quệ tài chính khi công ty không tạo ra đủ dòng tiền mặt.
Tuy nhiên, việc gia tăng dòng tiền tự do làm phát sinh chi phí đại diện. Do đó
các công ty luôn có sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí nắm giữ tiền mặt.
Mulligan (1997) cho rằng việc nắm giữ tiền mặt tùy thuộc vào hoạt động của
công ty và chi phí cơ hội. Trường hợp vì mục đích phòng ngừa, trong giai
đoạn chi phí tài trợ khá cao, các công ty nắm giữ tiền mặt để tiếp tục đầu tư
vào những dự án có NPV dương. Điều này đặc biệt quan trọng khi các công
ty có các cơ hội đầu tư có NPV dương nhưng không có đủ dòng tiền nội bộ để
tài trợ. Vì vậy, nắm giữ tiền mặt làm gia tăng giá trị đối với các công ty bị hạn
chế tài chính.
Một số nghiên cứu khác lại cho rằng chủ nợ có một ảnh hưởng đáng kể đến
khả năng nắm giữ tiền mặt của một doanh nghiệp trong đó điển hình là nghiên
cứu của Ozkan, Aydin và Neslihan Ozkan (2004) đã cho thấy trong nhiều
trường hợp các chủ nợ khá dè dặt trong việc cung cấp một khoản vay bổ sung
cho một doanh nghiệp đang đi vay trong khi doanh nghiệp này chưa khai thác
hết lượng tiền mặt đang dự trữ. Ở một khía cạnh khác, những người đi vay
đang có một mức nợ cao và đối mặt nghiêm trọng với các vấn đề quản trị tiền
mặt sẽ gia tăng dự trữ tiền mặt để tránh khỏi phá sản. Nghiên cứu của Hoshi,
Kashyap, và Shrafstein (1991) đã nhấn mạnh tác động của ngân hàng lên mức
dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp và đề nghị rằng nếu họ có một cam kết chắc
chắn để cung cấp một khả năng thanh toán tối thiểu cho các khách hàng
doanh nghiệp, những khách hàng này không cần phải dự trữ thêm một lượng
tiền mặt ở doanh nghiệp.
9
Việc nắm giữ tiền mặt còn liên quan đến xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và
các bên liên quan bên ngoài doanh nghiệp từ quan điểm của quản trị doanh
nghiệp. Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện của Jensen (1986) thì cho rằng các
nhà quản lý có động cơ gia tăng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ, chứ
không phải là để trả tiền cổ tức cho các cổ đông bên ngoài.
Về vai trò của quản trị doanh nghiệp đối với nắm giữ tiền mặt Opler và cộng
sự (1999) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt tại Mỹ. Tác
giả khảo sát các yếu tố quyết định và tác động đến việc nắm giữ tiền mặt và
các chứng khoán thị trường giao dịch công khai của các công ty Mỹ trong giai
đoạn 1971-1994. Kết quả là đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết
đánh đổi trong việc nắm giữ tiền mặt. Đặc biệt, các công ty với các cơ hội
tăng trưởng cao và dòng tiền rủi ro hơn thì thường nắm giữ một tỷ lệ cao tiền
mặt trên tổng tài sản. Những kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng:
“Các công ty nắm giữ tài sản ngắn hạn để đảm bảo rằng họ có thể nắm bắt cơ
hội đầu tư khi dòng tiền đang ở mức thấp và khi nguồn vốn bên ngoài là tốn
kém”. Các công ty có cơ hội cao hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn,
chẳng hạn như những công ty lớn thì thường có tỷ lệ vay nợ cao, do đó lượng
tiền mặt nắm giữ trong công ty trên tổng tài sản thường thấp. Tuy nhiên, tác
giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy các công ty có xu hướng tích lũy tiền
mặt nhiều hơn so với dự đoán bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh. Có rất ít bằng
chứng về việc nắm giữ tiền mặt quá mức có tác động nhiều đến chi phí vốn,
chi tiêu mua lại, và trả cổ tức cho cổ đông trong ngắn hạn. Phân tích của tác
giả đã cung cấp bằng chứng bác bỏ ý kiến cho rằng tiền mặt dư thừa dẫn đến
việc các công ty sẽ chi tiêu nhiều hơn hoặc sẽ thực hiện các cuộc thâu tóm có
quy mô lớn hơn. Những bằng chứng này cũng phù hợp với quan điểm rằng
các nhà quản lý thường có xu hướng tích lũy tiền mặt dư thừa.
10
Ferreira, Vilela (2004) cũng nghiên cứu vấn đề tại sao các công ty nắm giữ
tiền mặt, của các nước EMU. Bài nghiên cứu này khảo sát các yếu tố quyết
định đến số dư tiền mặt cho các công ty trong EMU, bằng cách sử dụng dữ
liệu bảng cho giai đoạn 1987-2000. Tác giả đã sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài
sản như là một hàm của các đặc tính công ty và quốc gia. Tương tự như phát
hiện trước đó nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) và Ozkan (2002) về
các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty, kết quả chỉ
ra rằng lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty có mối tương quan dương
với cơ hội đầu tư và tương quan âm với lượng tài sản thanh khoản thay thế và
đòn bẩy. Những phát hiện này phù hợp với lý thuyết đánh đổi khi cho rằng
các công ty xác định mức độ tối ưu về lượng tiền mặt nắm giữ bởi chi phí
biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết trật tự phân hạng
cũng phù hợp với những kết quả này, tuy nhiên, bằng chứng này lại mâu
thuẫn với lý thuyết dòng tiền tự do vì đã dự đoán một mối quan hệ nghịch
biến giữa các cơ hội đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ, theo đó, nghiên cứu
cho thấy mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông không đóng vai trò
quyết định trong việc xác định lượng tiền mặt doanh nghiệp cần nắm giữ. Mối
tương quan nghịch biến giữa lượng tiền mặt nắm giữ và quy mô hỗ trợ cho lý
thuyết đánh đổi và mâu thuẫn với lý thuyết trật tự phân hạng. Nhìn chung, tác
giả đưa đến kết luận rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh
đổi đóng một vai trò quan trọng để giải thích các yếu tố quyết định nắm giữ
tiền mặt của công ty. Trong bài nghiên cứu, tác giả cũng cung cấp bằng chứng
về mối tương quan nghịch biến đáng kể giữa nợ vay ngân hàng và nắm giữ
tiền mặt của các công ty. Điều này là phù hợp với quan điểm các ngân hàng ở
một vị trí tốt hơn để xác định chất lượng tín dụng của công ty, để theo dõi
cũng như kiểm soát các chính sách tài chính của công ty, cũng như cắt giảm
sự bất cân xứng thông tin và các vấn đề đại diện thường liên quan đến việc sử
11
dụng đòn bẩy của các công ty. Cuối cùng, phân tích của tác giả còn cho thấy,
các công ty ở các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt, theo các quy định của pháp
luật và việc thực thi pháp luật thường giữ tiền mặt nhiều hơn. Mức độ phát
triển thị trường vốn có mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt, đó là mặt
trái của chi phí đại diện, nhưng lại hỗ trợ cho các công ty nắm giữ tiền mặt vì
động cơ phòng ngừa.
Hardin III và công sự (2009) đã phát biểu rằng việc nắm giữ tiền mặt có liên
quan trực tiếp đến chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài và các cơ hội tăng
trưởng. Hay theo nghiên cứu của Hori, Ando và Saito (2010) lại cho rằng
nguyên nhân của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được đưa ra như:
hạn chế tài chính, tài trợ bên ngoài tốn kém, ảnh hưởng sức ép từ nợ ngân
hàng và cuối cùng là quản trị doanh nghiệp. Việc nắm giữ tiền mặt và tiền gửi
ngân hàng cung cấp cho doanh nghiệp một sự linh hoạt trong điều hành hoạt
động của mình mà không cần một nguồn tài trợ bên ngoài.
2.1.2. Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp.
Trong phần này đề tài sẽ trình bày mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và
giá trị doanh nghiệp. Theo đó nắm giữ tiền mặt không chỉ liên quan đến các
vấn đề về quản lý mà còn liên quan đến giá trị của một doanh nghiệp. Nghiên
cứu của Saddour (2006) thực hiện nghiên cứu với các công ty ở Pháp giai
đoạn 1998-2002 đã kết luận rằng giá trị thị trường của các công ty được tính
bằng Tobin’s Q gia tăng cùng chiều với mức độ nắm giữ tiền mặt. Một nghiên
cứu khác của Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) bằng việc sử dụng mô
hình hồi quy xác định giá trị Fama & French (1998) nhóm tác giả đã cho thấy
mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp là tương đối thấp ở
các nước bảo vệ nhà đầu tư kém so với các nước khác. Jang và Seung (2012)
đã nêu ra một kết luận từ nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt một cách thường
xuyên ở hiện tại sẽ cản trở giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc làm này
12
trong quá khứ hay tương lai thỉnh thoảng lại thúc đẩy giá trị doanh nghiệp.
Đứng ở một khía cạnh khác Jensen (1986) đã chỉ ra rằng các công ty nắm giữ
một lượng tiền mặt lớn không đươc đánh giá cao bởi các bên liên quan như cổ
đông điều này được lý giải là do phát sinh một khoản chi phí đại diện. Tương
tự như vậy, Harford (1999) cũng giải thích rằng các công ty nắm giữ lượng
tiền mặt lớn có xu hướng thực hiện đầu tư sáp nhập và mua lại (M&A), điều
mà làm giảm đi giá trị của doanh nghiệp. Còn với Myers và Majluf (1984),
nếu một công ty đối mặt với một cơ hội đầu tư sinh lợi, nhưng các thông tin
bất cân xứng đã ngăn chặn đi nguồn tài trợ thêm từ các cổ đông, các vấn đề
đầu tư dưới mức sẽ phát sinh. Điều này được giải thích là do họ sẽ tập trung
vào các dự án rủi ro cao tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem
lại tiền mặt để chi cổ tức.
Faukender và Wang (2006) nghiên cứu về chính sách tài chính và giá trị của
tiền mặt đã cho rằng mặc dù có nhiều tài liệu ước tính giá trị của nợ tăng thêm
trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị công ty, nhưng các nghiên cứu ước
tính giá trị của tiền mặt tăng thêm vẫn còn khá ít. Vì vậy, họ đặt ra câu hỏi thị
trường ấn định giá trị bao nhiêu cho việc nắm giữ tiền mặt của công ty? Họ
phát hiện rằng một đôla tiền mặt tăng thêm chỉ làm tăng thêm 0,79 đôla cho
cổ đông. Sau đó họ chứng minh được rằng giá trị biên của tiền mặt nhạy cảm
với cả lượng tiền mặt hiện có và đòn bẩy của công ty. Sau đó mở rộng mô
hình ước tính giá trị biên của tiền mặt cho các công ty không có tiền mặt và
không có đòn bẩy là 1,52 đôla. Điều này có thể giải thích như sau: Vì các
công ty có đủ lượng tiền mặt trong tay có khả năng sẽ phân phối lượng tiền
mặt thành nhiều lần cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ
phần và phải chi trả thuế chẳng hạn như thuế cổ tức, cuối cùng chỉ một phần
tiền mặt thuộc về các cổ đông, kết quả là giá trị biên của tiền mặt thấp hơn
một đôla. Hơn nữa, nếu công ty sử dụng tiền mặt để chi trả nợ và các khoản
13
phải trả khác, một lượng tiền mặt nhỏ gia tăng làm tăng giá trị nợ nhưng
không làm tăng giá trị vốn cổ phần. Vì vậy các nhà đầu tư trên thị trường sẽ
định giá lượng tiền mặt tăng thêm của các công ty có đòn bẩy cao thấp hơn so
với lượng tiền mặt tăng thêm của các công ty có đòn bẩy thấp. Ngược lại, các
công ty có vị thế tiền mặt thấp và cần tiền từ nguồn tài trợ bên ngoài, giá trị
biên của tiền mặt có thể cao hơn một đôla, vì chi phí giao dịch phát sinh bởi
việc tiếp cận thị trường vốn có thể được giảm thiểu. Faulkender và Wang
(2006) cũng đặt ra một giả thuyết và chứng minh rằng tiền mặt tăng thêm có
giá trị nhiều hơn đối với các công ty bị hạn chế tài chính, xem xét tỷ lệ chi trả
cổ tức, quy mô công ty, khả năng tiếp cận thị trường nợ với cả nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn. Vì vậy, các công ty không bị hạn chế tài chính bất cứ lúc nào cũng
không cần nhiều tiền mặt; các cổ đông không đặt giá trị cao vào lượng tiền
mặt tăng thêm, vì chi phí của việc nắm giữ tiền mặt bao gồm cả chi phí đại
diện và chi phí cơ hội.
Dittmar và Mahrt-Smith (2007) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa việc nắm giữ
tiền mặt với quản trị công ty và đưa ra sự giải thích về giá trị của việc nắm
giữ tiền mặt thấp. Họ cho rằng việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến giá trị
công ty như thế nào tùy thuộc vào sự đánh giá của nhà đầu tư về việc tiền mặt
được sử dụng như thế nào khi tồn tại các vấn đề đại diện không được kiểm
soát.
Autukaite và Molay (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữa tiền mặt,
quản lý vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu được thực hiện
trên mẫu gồm 267 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Paris trong
giai đoạn 2003-2009. Mô hình được tác giả sử dụng là mô hình tác động cố
định (Fixed effect model). Kết quả cho thấy rằng các nhà đầu tư ở Pháp quan
tâm đến tính thanh khoản của các công ty nhiều hơn. Ngoài ra kết quả cũng
cho thấy một đồng euro tăng thêm có giá trị thấp hơn một euro và một euro
- Xem thêm -
.PDF 
106 
647 
131 
