Tài liệu Luận văn thạc sĩ cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ NGUYỄN THỊ THANH LOAN CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ NGUYỄN THỊ THANH LOAN CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HỒ THỦY TIÊN TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng dẫn từ Cô hướng dẫn là TS. Hồ Thủy Tiên. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. TP.HCM, ngày ………….tháng…………năm ……….. Nguyễn Thị Thanh Loan MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ...............................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU......................................................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài: ..........................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: .....................................................................................3 1.3 Phương pháp nghiên cứu................................................................................3 1.4 Tính mới của đề tài ........................................................................................4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................6 2.1 Khái niệm ......................................................................................................6 2.1.1 Cổ tức......................................................................................................6 2.1.2 Chính sách cổ tức ....................................................................................6 2.2 Các chính sách chi trả cổ tức..........................................................................6 2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động......................................................6 2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định ..........................................................7 2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác ...........................................................7 2.3 Các phương thức chi trả cổ tức.......................................................................8 2.3.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt...........................................................................8 2.3.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu ..........................................................................8 2.3.3 Trả cổ tức bằng tài sản.............................................................................9 2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp ................9 2.4.1 Nhân tố vĩ mô..........................................................................................9 2.4.1.1 Lạm phát...........................................................................................9 2.4.1.2 Lãi suất ngân hàng ............................................................................9 2.4.1.3 Thị trường vốn ................................................................................10 2.4.1.4 Hạn chế pháp lý ..............................................................................10 2.4.2 Nhân tố vi mô........................................................................................10 2.4.2.1 Ảnh hưởng của thuế ........................................................................11 2.4.2.2 Ưu tiên của cổ đông ........................................................................11 2.4.2.3 Bảo vệ chống loãng giá ...................................................................11 2.4.2.4 Chi phí giao dịch.............................................................................12 2.4.2.5 Chi phí phát hành ............................................................................12 2.4.2.6 Quy mô doanh nghiệp .....................................................................13 2.4.2.7 Giai đoạn phát triển của doanh nghiệp.............................................13 2.5 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp ..........................13 2.5.1 Giả thuyết cổ tức không liên quan..........................................................14 2.5.2 Giả thuyết “Chim trong bàn tay”............................................................ 14 2.5.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiều – giả thuyết về ảnh hưởng của thuế ................................................................................................................15 2.5.4 Giả thuyết về hiệu ứng của khách hàng lên cổ tức..................................15 2.5.5 Hiệu ứng khách hàng khi có thuế...........................................................16 2.5.6 Hiệu ứng khách hàng khi có chi phí giao dịch........................................16 2.5.7 Giả thuyết tín hiệu .................................................................................17 2.5.8 Giả thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức .17 2.6 Tổng quan các nghiên cứu trước đây............................................................ 19 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................26 3.1 Xây dựng giả thuyết: ....................................................................................26 3.2 Mẫu dữ liệu:.................................................................................................27 3.3 Biến và Đo lường:........................................................................................28 3.3.1 Biến phụ thuộc: .....................................................................................28 3.3.2 Biến độc lập: .........................................................................................29 3.3.3 Biến kiểm soát:......................................................................................29 3.4 Mô hình thực nghiệm ...................................................................................33 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU....................................40 4.1 Thống kê mô tả biến.....................................................................................40 4.2. Các kết quả ước tính của mô hình cổ tức .....................................................41 4.2.1 Mô hình điều chỉnh hoàn toàn (FAM)....................................................41 4.2.2 Mô hình điều chỉnh một phần (PAM) ....................................................50 CHƯƠNG 5: TÓM TẮT VÀ KẾT LUẬN ............................................................ 57 5.1 Tóm tắt ........................................................................................................57 5.2 Kết luận .......................................................................................................58 5.3 Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo..................................58 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1 PHỤ LỤC 2 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HĐQT : Hội đồng quản trị HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh M&M : Merton Miller và Franco Modigliania S&P 500 : Standard and Poor’s 500 TTCK : Thị trường chứng khoán TV HĐQT : Thành viên Hội đồng quản trị UpCOM : Thị trường giao dịch chứng khoán của các công ty đại chúng DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Tóm tắt biến ..........................................................................................33 Bảng 4.1: Mô tả dữ liệu thống kê...........................................................................40 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến số .....................................................41 Bảng 4.3: Hệ số phóng đại VIF..............................................................................42 Bảng 4.4 : Kết quả ước tính của mô hình điều chỉnh hoàn toàn FAM ....................43 Bảng 4.5 : Kết quả khắc phục phương sai thay đổi ................................................45 Bảng 4.6 : Ma trận tương quan giữa các biến số ....................................................50 Bảng 4.7 : Kết quả ước tính của các mô hình điều chỉnh một phần PAM...............51 Bảng 4.8 : Kết quả khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan .....................53 Bảng 4.9 : So sánh giữa các dấu dự kiến và kết quả trong hai mô hình .................55 Bảng 5.1 : Kết quả hồi quy của mô hình ................................................................ 57 -1- TÓM TẮT Bài nghiên cứu này nhằm kiểm định cấu trúc sở hữu có tác động đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp hay không? Đề tài sử dụng mẫu gồm 61 công ty niêm yết trong năm giai đoạn 2008 – 2012 trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Đề tài dựa vào 2 mô hình nghiên cứu: mô hình điều chỉnh toàn bộ (FAM) và mô hình điều chỉnh một phần (PAM) (Lintner, 1956). Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), và fixed effect (hiệu ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên, đề tài đã sử dụng hai kiểm định là Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978). Đề tài đã phát hiện ra rằng sự xuất hiện của sở hữu tổ chức tác động cùng chiều lên chính sách cổ tức. Tuy nhiên, đối với sở hữu bởi nhà quản lý thì có tác động nghịch chiều. Kết quả cũng cho thấy quy mô công ty (Size), dòng tiền hoạt động (FCF) và đòn bẩy (Lev) có tác động lên chính sách cổ tức đối với toàn bộ công ty trong mẫu. -2- CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài: Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Nhiều nhà nghiên cứu đã cung cấp những lý thuyết cũng như thực nghiệm về chính sách cổ tức. Câu hỏi liệu các doanh nghiệp nên trả cổ tức cho cổ đông hay giữ lại phần thu nhập đó để thực hiện tái đầu tư vì lợi ích của cổ đông và các công ty? Đây là vần đề còn gây nhiều tranh cãi. Một số nhà nghiên cứu cho rằng việc công ty có chi trả cổ tức hay không không có ý nghĩa quan trọng vì nó không ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Một số khác lại tin rằng công ty nên dùng toàn bộ thu nhập để trả cổ tức. Cũng có quan điểm cho rằng không nên trả cổ tức mà dùng toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư. Theo Miller và Modigliania (1961) thì trong một thị trường hoản hảo (không có thuế, không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch và chi phí thông tin), hành vi của nhà đầu tư là hợp lý và không có thông tin bất cân xứng thì chính sách cổ tức không ảnh hưởng giá trị cổ phần của cổ đông. Khi đó, các công ty không quan tâm giữa việc sử dụng các nguồn vốn nội bộ hay bên ngoài để tài trợ, và sẵn sàng phân phối thu nhập cổ tức cho các cổ đông thông thường. Các nhà nghiên cứu đồng tình với quan điểm của M&M trong một thế giới hoàn hảo với những giả định chính ở trên, nhưng trên thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo. Trong môi trường bất cân xứng thông tin sẽ phát sinh mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần và các cổ đông. Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) cho rằng có thể giải quyết mâu thuẫn này thông qua việc gia tăng cổ tức. Dựa trên lý thuyết này, những nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc kiểm tra ảnh hưởng cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. La Porta (2000) thấy rằng các công ty trong nước với quản trị doanh nghiệp kém và bảo vệ cổ đông thấp có xu hướng trả cổ tức thấp ngược lại các công ty với tập trung quyền sở hữu cao trả cổ tức cao hơn. Tương tự như vậy, khi nghiên cứu ở thị trường mới nổi, Mitton -3- (2005) tìm thấy mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu và mức chi trả cổ tức. Hiện ở Việt Nam còn chưa nhiều bài nghiên cứu đầy đủ về chủ đề này, việc nghiên cứu cũng chỉ tập trung ở quy mô nhỏ vì việc thiếu thông tin để nghiên cứu. Có thể thấy, Việt Nam đang là một quốc gia đang phát triển, phần lớn các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ với mức độ tập trung sở hữu cao, cổ đông nhà nước chiếm đa số, các cổ đông nằm trong ban quản lý cũng chiếm số lượng lớn. Ngoài ra, mô hình quản trị của các công ty cổ phần Việt Nam khá giống với hầu hết các nền kinh tế mới nổi, với những đặc điểm như tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn, thông tin công bố còn hạn chế, chưa đầy đủ và đôi khi còn cố tình làm sai lệch thông tin, chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số còn yếu. Từ những đặc điểm đó, các câu hỏi đặt ra là: “Liệu có tồn tại mối tương quan giữa mức độ sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các mô hình trên thế giới hay không?” để từ đó chúng ta có thể xác định được chính sách cổ tức tối ưu nhất. Do đó, đề tài đã thực hiện bài nghiên cứu về “ Cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính ở Việt Nam” trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 để xem xét vần đề này. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Trong bài nghiên cứu này, đề tài xem xét sự tác động của cơ cấu sở hữu đặc biệt là sở hữu tổ chức và sở hữu bởi nhà quản lý lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính Việt Nam. Kết quả tìm thấy sẽ cung cấp cho các nhà quản trị một chính sách cổ tức thích hợp để làm hài lòng các cổ đông của công ty. Với mục tiêu nghiên cứu như đã nêu trên, đề tài tập trung cho việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây: Các khía cạnh nào của cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức của một công ty ? Mức độ tác động của từng khía cạnh đó lên mức chi trả cổ tức như thế nào? 1.3 Phương pháp nghiên cứu Để xem xét mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính Việt Nam, đề tài dựa vào 2 mô hình nghiên cứu: mô hình điều chỉnh toàn bộ (FAM) và mô hình điều chỉnh một phần (PAM). Mô hình nghiên cứu của -4- bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), và fixed effect (hiệu ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên, đề tài đã sử dụng hai kiểm định là Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978). Mẫu mà đề tài thu thập được gồm 61 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. 1.4 Tính mới của đề tài Mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức được nghiên cứu nhiều ở US và các nước phát triển. Tuy nhiên, việc nghiên cứu ở các nước đang phát triển rất hiếm, đặc biệt thị trường Việt Nam. Trong nghiên cứu này, tác giả tìm hiểu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Thứ hai, đề tài nghiên cứu sự tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên chính sách cổ tức ở hai khía cạnh: sở hữu tổ chức và sở hữu bởi nhà quản lý. Điều này quan trọng đối với đất nước đang trong quá trình cổ phần hóa. Bố cục còn lại của bài nghiên cứu được sắp xếp như sau: chương 2 cơ sở lý thuyết; phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu được đề tài sử dụng; phần 4 trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu đạt được; phần 5 trình bày tóm tắ và thảo luận kết quả của toàn bài nghiên cứu. -5- KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Ở phần giới thiệu, đề tài đã trình bày tóm tắt nội dung của luận văn, từ lý do và xác định vấn đề nghiên cứu, đến việc đề ra mục tiêu nghiên cứu và tập trung trả lời câu hỏi liệu cấu trúc quyền sở hữu khi xem xét ở khía cạnh sở hữu tổ chức và sở hữu bởi nhà quản lý có tác động đến chính sách cổ tức của một công ty? Và cường độ ảnh hưởng của từng khía cạnh đó lên mức chi trả cổ tức như thế nào? Thông qua phương pháp nghiên cứu nào để xác định kết quả, thêm vào đó cũng đề cập đến những tính mới của đề tài. Tiếp theo, phần sau đây sẽ tập trung giới thiệu các cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức và tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và mức chi trả cổ tức. -6- CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Khái niệm 2.1.1 Cổ tức Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông. 2.1.2 Chính sách cổ tức Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại được cung cấp cho nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư, bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. 2.2 Các chính sách chi trả cổ tức 2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty trong giai đoạn sung mãn (bão hòa). Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi tử năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách: -7- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ vốn cao trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức. Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp. 2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Hầu hết, các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một sự gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó. 2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt ổn định, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như: Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo. Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức -8- thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “đảm bảo”. Như vậy, có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù hợp với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu đầu tư của đơn vị. Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc lựa chọn chính sách cổ tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và tới sự phát triển của công ty. Sau khi đã thống nhất chọn được chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà Đại hội đồng cổ đông cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc đó là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức. 2.3 Các phương thức chi trả cổ tức 2.3.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt Là việc chi trả bằng tiền mặt cho các cổ đông theo một tỷ lệ phần trăm trên mệnh giá. Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công ty. Thông thường một công ty làm ăn có lãi sẽ chi trả cổ tức cho cổ đông dưới dạng tiền mặt. Khoản tiền này được trích từ lợi nhuận của doanh nghiệp sau khi đã trích lập các quỹ theo quy định của pháp luật doanh nghiệp, theo điều lệ công ty và giữ lại một phần nhằm tái đầu tư phát triển sản xuất. 2.3.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu Là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông đang nắm giữ cổ phần thường. Trả cổ tức bằng cổ phiếu thực chất là nhằm giữ lại các khoản lợi nhuận, thặng dư hoặc các khoản tiền của các quỹ nhằm củng cố lượng tiền mặt hiện có trong vốn của cổ đông cũng như của doanh nghiệp để thúc đầy việc đầu tư, kinh doanh sản xuất của doanh nghiệp. Không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ đông cũng như -9- tài sản của công ty. Về cơ bản, số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng lên nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ không đổi. Như vậy, trả cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt là rất khác nhau. Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt, dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận giữ lại, do đó làm giảm vốn chủ sở hữu của cổ đông. Trong khi đó, trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ liên quan đến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn cổ phần thường của các cổ đông. 2.3.3 Trả cổ tức bằng tài sản Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất ít xảy ra trong thực tiễn. 2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp 2.4.1 Nhân tố vĩ mô 2.4.1.1 Lạm phát Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Khi đó, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng là một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Mặt khác, do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải trả cũng đòi hỏi một khoản chi tiền mặt lớn; giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì lợi thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát. 2.4.1.2 Lãi suất ngân hàng - 10 - Lãi suất ngân hàng cũng ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của công ty, các công ty thường có xu hướng trả cổ tức cao hơn lãi suất ngân hàng. 2.4.1.3 Thị trường vốn Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh toán linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 2.4.1.4 Hạn chế pháp lý Hầu hết các quốc gia đều có luật để điều tiết việc chi trả cổ tức của những doanh nghiệp đã đăng ký hoạt động kinh doanh ở nước đó. Về cơ bản luật này quy định: Không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức còn lại gọi là “Hạn chế suy vốn”. Ở một số các quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác, vốn được định nghĩa rộng hơn, bao gồm cả phần vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá. Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời hiện hành được gọi là “Hạn chế lợi nhuận ròng”. Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ. Không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán được gọi là “Hạn chế mất khả năng thanh toán”. Theo quy định này, một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Công ty mất khả năng thanh toán nghĩa là nợ đang nhiều hơn tài sản, việc tiếp tục chi trả cổ tức sẽ dẫn tới cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của công ty. 2.4.2 Nhân tố vi mô - 11 - 2.4.2.1 Ảnh hưởng của thuế Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay không giữa thuế suất đánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn. Nhưng thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất biên tế đánh trên thu nhập cổ tức, là biện pháp để chính phủ khuyến khích các công ty giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn. 2.4.2.2 Ưu tiên của cổ đông Một công ty được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Một số cổ đông giàu có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đông khác có khung thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu nhập thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. Các công ty có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác. Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận được có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở một công ty khác hấp dẫn hơn đối với họ. Các ưu tiên của cổ đông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. Với sự tồn tại của hiệu ứng nhóm khách hàng, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trừ khi có sự khác biệt trong tổng nhu cầu trong một chính sách nào đó với “tổng cung”. Và lập luận này cũng cho rằng, trong dài hạn sẽ có đủ nhà đầu tư trong mỗi nhóm cổ tức để công ty được định giá đúng, mặc cho chính sách cổ tức của họ như thế nào. 2.4.2.3 Bảo vệ chống loãng giá Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ - 12 - phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng). Do đó, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá. Tuy nhiên, có nhiều cách thay cho chính sách giữ lại lợi nhuận cao, chẳng hạn như huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ. Nhưng nếu sử dụng cách này thì doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng rủi ro tài chính của đơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời điểm nào đó sẽ làm giảm giá cổ phần. Mặt khác, nếu doanh nghiệp đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ phần mới trong thị trường vốn đủ để bù trừ cho nợ gia tăng. Trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức theo một cách nào đó như cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng,…Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân nhắc ảnh hưởng các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tối ưu. 2.4.2.4 Chi phí giao dịch Việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn. Các khoản chi phí môi giới và chênh lệch lô lẻ (số chứng khoán bán ra ít, không đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khó bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. 2.4.2.5 Chi phí phát hành Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Chi phí của việc bán các cổ phần nhỏ thường nhằm đáp ứng các nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy, các công ty khi có đủ các cơ hội đầu tư để có thể sử dụng vốn giữ lại của mình một cách có lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn.