Tài liệu Luận văn thạc sĩ cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp bằng chứng các công ty niêm yết ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------VÕ THỊ HỒNG DIỄM CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------VÕ THỊ HỒNG DIỄM CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng các công ty niêm yết ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh. Các số liệu trong luận văn có nguồn trích dẫn rõ ràng, đáng tin cậy và được xử lý khách quan, trung thực. Các tài liệu tham khảo trong luận văn đều được trích dẫn rõ ràng. TP. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013 Học viên thực hiện Võ Thị Hồng Diễm MỤC LỤC Trang Trang bìa phụ Lời cam đoan Mục lục Danh mục các kí hiệu, chữ viết tắt Danh mục bảng, biểu Tóm tắt CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ....................................................................................1 1.1. Vấn đề nghiên cứu ............................................................................................1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................2 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 2 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 2 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................2 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................... 2 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 3 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................3 1.5. Bố cục luận văn.................................................................................................3 CHƢƠNG 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..................................................4 2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây .........................................................4 2.1.1. Quan điểm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............................................................................................... 4 2.1.2. Quan điểm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ............................................................................................................ 8 2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp .....................................................................................................................9 2.1.1. Sở hữu nhà nước ................................................................................... 9 2.1.2. Sở hữu thành viên HĐQT .................................................................... 10 2.1.3. Sở hữu ban giám đốc........................................................................... 11 2.1.4. Sở hữu nước ngoài .............................................................................. 12 2.1.5. Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập ........................................................... 13 2.1.6. Kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT & CEO ................................................... 14 2.1.7. Ban kiểm soát ..................................................................................... 14 2.3. Tổng hợp các nghiên cứu giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ....................................................................................................15 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................18 3.1. Dữ liệu .............................................................................................................18 3.2. Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................19 3.3. Mô tả biến .......................................................................................................21 3.3.1. Biến phụ thuộc.................................................................................... 21 3.3.2. Biến độc lập: ...................................................................................... 22 3.4. Mô hình nghiên cứu: ......................................................................................24 3.5. Phƣơng pháp kiểm định mô hình .................................................................25 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY ....................................................................31 4.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................32 4.2. Ma trận tƣơng quan giữa các biến ...............................................................34 4.3. Phƣơng pháp kiểm định và lựa chọn mô hình ............................................35 4.3.1. Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi....................................................35 4.3.2. Lựa chọn mô hình hồi quy .................................................................... 36 4.3.3. Kiểm định giải thiết hồi quy cho mô hình lựa chọn ....................................37 4.4. Kết quả hồi quy ..............................................................................................39 4.4.1. Kết quả hồi quy cho từng biến độc lập ................................................. 39 4.4.2. Kết quả hồi quy mô hình tổng thể ........................................................ 47 4.4.3. Kết quả hồi quy theo tỷ lệ sở hữu nhà nước .......................................... 50 4.5. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ..........................................................................58 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................62 5.1. Kết luận ...........................................................................................................62 5.2. Hạn chế của luận văn .....................................................................................62 5.3. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................623 Tài liệu tham khảo Phụ lục DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT AUD: Số lượng thành viên ban kiểm soát BGĐ: Ban giám đốc BKS: Ban kiểm soát BO: Tỷ trọng sở hữu của thành viên hội đồng quản trị CEO: Tổng giám đốc/ Giám đốc CEOD: Kiêm nhiệm Chủ tịch hội đồng quản trị và Tổng giám đốc/Giám đốc FO: Tỷ trọng sở hữu vốn nước ngoài HĐQT: Hội đồng quản trị HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh MO: Tỷ trọng sở hữu của ban giám đốc OD: Tỷ thành viên hội đồng quản trị độc lập SO: Tỷ trọng sở hữu nhà nước DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu trước đây .................................................... 15 Bảng 3.1: Bảng tóm tắt cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu ........ 24 Bảng 4.1: Thống kê mô tả .................................................................................... 32 Bảng 4.2: Hệ số tương quan ................................................................................. 34 Bảng 4.3: Kiểm định Hausman ............................................................................ 36 Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ......................................... 38 Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan......................................... 38 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy cho từng biến cấu trúc sở hữu đến ROA ................... 40 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy cho từng biến cấu trúc sở hữu đến Tobin Q.............. 42 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy từng biến đặc tính HĐQT đến ROA ......................... 44 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy từng biến đặc tính HĐQT đến Tobin Q .................... 46 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể ..................................................... 47 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy biến cấu trúc quản trị, quản trị công ty và ROA theo tỷ lệ sở hữu nhà nước ................................................................................... 52 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy biến cấu trúc quản trị, quản trị công ty và Tobin Q theo tỷ lệ sở hữu nhà nước ................................................................................... 56 TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008-2012. Kế thừa các nghiên cứu của Lee và Zhang (2011), Karaca và Eksi (2012) trong xây dựng và kiểm định mô hình. Luận văn sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo ba phương pháp: phương pháp bình phương nhỏ nhất, phương pháp ảnh hưởng cố định và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và tỷ lệ thành viên HĐQT tác động cùng chiều lên cả ROA và Tobin Q. Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT tác động cùng chiều lên Tobin Q của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp còn biến kiêm nhiệm của Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO tác động cùng chiều lên Tobin Q của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao. Biến sở hữu của thành viên ban giám đốc và số lượng thành viên ban kiểm soát không có ý nghĩa thống kê. Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, giá trị doanh nghiệp. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Vấn đề nghiên cứu Tối đa hoá giá trị tài sản cổ đông là một trong những mục tiêu quan trọng của doanh nghiệp. Giá trị thị trường của doanh nghiệp là một tiêu chuẩn quan trọng để đánh giá tài sản của cổ đông (Gill and Obradovich, 2012). Cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đóng vai trò quan trọng trong việc tối đa hoá giá trị tài sản cổ đông, cụ thể nó có những tác động nhất định đến giá trị doanh nghiệp. Thực vậy, mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp đã được đề cập trong các nghiên cứu của Gill and Mathur (2011); Lee and Zhang (2011); Black (2011); Rouf (2011); Gill and Obradovich (2012). Trong khi đó, cấu trúc sở hữu lại liên quan đến vấn đề chi phí đại diện, cụ thể đó là mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, từ đó tác động đến chi phí và kéo theo đó là giá trị doanh nghiệp (Lee and Zhang, 2011; Fazlzadeh và cộng sự, 2011; Turki and Sedrine, 2012; Ryu and Yoo, 2011; Uwuigbe and Olusanmi, 2012). Trên thế giới, những vụ bê bối tài chính và sự sụp đổ của các tổ chức lớn ở Mỹ như là Enron, Word Com.. đã làm giảm niềm tin của các nhà đầu tư vào thị trường vốn và tính hiệu quả của hoạt động quản trị công ty trong việc thúc đẩy tính minh bạch và trách nhiệm giải trình (Gill and Mathur, 2011). Sự sụt giảm của nhà đầu tư có tác động ngược chiều lên giá cổ phần và kéo theo giảm giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, để đạt được mục tiêu của doanh nghiệp là tối đa hoá giá trị cổ đông, thì việc khám phá tất cả các nhân tố có thể có tác động đến giá trị doanh nghiệp là rất quan trọng. Cấu trúc sở hữu và quản trị công ty thông qua đặc tính HĐQT, BKS là hai nhóm nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp. Do đó nên xem xét ảnh hưởng của chúng lên giá trị doanh nghiệp. Trong bối cảnh Việt Nam, thời gian qua các vụ việc bê bối xảy ra liên quan đến hành vi gian lận báo cáo tài chính của Công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết và HĐQT Công ty chứng khoán Đại Nam lập báo cáo khống cho BKS… ảnh hưởng 2 nghiêm trọng đến quyền lợi của cổ đông và niềm tin của nhà đầu tư đối với công ty cổ phần. Vì vậy, vai trò của quản trị công ty là rất quan trọng. Do đó, kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp là rất cần thiết ở Việt Nam. Tính đến thời điểm hiện nay đã có một số nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Việt Nam. Phần lớn các nghiên cứu này xem xét tác động đến thành quả hoạt động dưới góc độ tổng thể và ngành mà chưa đề cập đến ảnh hưởng của chúng theo mức độ sở hữu nhà nước. Luận văn sẽ nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp theo mức độ sở hữu nhà nước khác nhau. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này tập trung vào mục tiêu là nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu  Cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niên yết tại HOSE hay không? Nếu có thì tác động như thế nào?  Quản trị công ty thông qua các đặc tính của HĐQT, của BKS có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niên yết tại HOSE hay không? Nếu có thì tác động như thế nào? 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1. Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE. Cụ thể, cấu trúc sở hữu bao gồm sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu 3 ban giám đốc. Quản trị doanh nghiệp được đề cập trong luận văn thông qua các đặc tính của HĐQT đó là tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, ban kiểm soát. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu Công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE thời gian từ năm 2008 đến 2012 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo phương pháp OLS để tìm ra mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty thông qua đặc tính HĐQT, BKS với thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu vi phạm các giả định của OLS thì tiếp tục sử dụng phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định (fixed effect) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect). Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp. 1.5. Bố cục luận văn Luận văn này được trình bày theo thứ tự như sau: Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Nghiên cứu thực nghiệm. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. 4 CHƢƠNG 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Tầm quan trọng của sở hữu vốn và tác động của nó lên công ty đã được nghiên cứu rộng rãi trong các lý thuyết kinh tế. Một trong những lý thuyết đề cập về mối quan hệ giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát của công ty là lý thuyết đại diện, xuất phát từ mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Các chủ sở hữu quan tâm đến giá trị công ty, trong khi đó người đại diện lại quan tâm đến lợi ích cá nhân (lương, thưởng, nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác..). Sự không đồng nhất lợi ích giữ chủ sở hữu và người đại diện làm phát sinh chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976). Do đó, theo lý thuyết này, cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến chi phí đại diện và nó tác động lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm cho vấn đề này. Trong nghiên cứu xem xét đến hai khía cạnh đó là tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tác động của quản trị công ty thông qua đặc tính của HĐQT đến hiệu quả hoạt động. Dưới đây sẽ trình bày quan điểm của các tác giả theo hai khía cạnh này. 2.1.1. Quan điểm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động thì biến cấu trúc sở hữu được phân loại theo nhiều cách khác nhau. Jensen and Meckling (1976) phân loại cấu trúc sở hữu vốn, bao gồm các nhà đầu tư bên trong (nhà quản lý) và các nhà đầu tư bên ngoài (chủ nợ và chủ sở hữu). Fazlzadeh (2011) cho rằng cấu trúc sở hữu phân thành hai loại sở hữu phân tán và sở hữu tập trung. Abel Ebel và Okafor (2010) xây dựng cấu trúc sở hữu theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các nhà quản lý (sở hữu của nhà quản lý), tổ chức (sở hữu thuộc tổ chức), chính 5 phủ (sở hữu nhà nước), các nhà đầu tư nước ngoài (sở hữu nước ngoài), gia đình (sở hữu gia đình) … Zeitun and Almudehki (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 29 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Quarta trong giai đoạn 2006-2011. Cấu trúc sở hữu được đề cập trong nghiên cứu này bao gồm sở hữu tập trung, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu thành viên HĐQT. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung, sở hữu thành viên HĐQT và sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng cùng chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Cụ thể, sở hữu thành viên HĐQT có quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA và ROE, trong khi sở hữu tập trung không chỉ tác động cùng chiều lên ROA, ROE mà cả Tobin Q. Turkin và cộng sự (2012) lại cho kết quả ngược lại khi nghiên cứu mối quan hệ giữa thành viên HĐQT và thành quả công ty, tác giả đã tìm thấy mối tương quan âm giữa hai đối tượng này khi đã sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS để kiểm định quan hệ nhân quả giữa cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà quản lý và sở hữu tập trung) với hiệu quả hoạt động được thể hiện thông qua biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, còn sở hữu nhà quản lý tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có tác động ngược chiều (cùng chiều) lên sở hữu tập trung (sở hữu nhà quản lý) nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Karaca and Eksi (2012) nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của 50 doanh nghiệp trong ngành sản xuất niêm yết tại ISE. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng, sử dụng phương pháp Hausman để lựa chọn phương pháp REM và FEM. Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về tác động của sở hữu tập trung lên Tobin Q. Sở hữu nhà nước đã được đề cập trong các nghiên cứu của Omran, Bolbol và 6 Fatheldin (2008), Huang và cộng sự (2011), Trien le and Amon chizema (2011), Lee and Zhang (2011). Cụ thể: Lee and Zhang (2011) xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại thị trường vốn Trung Quốc trong giai đoạn 2004-2007. Cấu trúc sở hữu được đề cập ở trong nghiên cứu này bao gồm sở hữu nhà nước, sở hữu thành viên HHĐQT, sở hữu ban giám đốc, sở hữu tổ chức. Kết quả nghiên cứu chỉ ra sở hữu nhà nước, sở hữu ban giám đốc có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp trong khi quy mô HĐQT, sở hữu tổ chức đã tìm thấy tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp. Le and Chizema (2011) cũng nghiên cứu sở hữu nhà nước tác động lên giá trị doanh nghiệp tính theo giá trị sổ sách (ROA) và giá trị thị trường (Tobin Q). Tác giả nghiên cứu các công ty giao dịch trên hai sàn chứng khoán ở Trung Quốc trong hai năm 2004 và 2005, kết quả cho thấy sở hữu nhà nước tác động cùng chiều lên ROA. Nghiên cứu cũng tìm thấy sở hữu nhà nước tác động lên mối quan hệ giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Tại tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp thì chúng có mối tương quan là âm, nhưng nếu tỷ lệ sở hữu tăng cao thì mối tương quan của nó là dương. Huang và cộng sự (2011) cũng ủng hộ quan điểm cho rằng sở hữu nhà nước tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp khi nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc trong giai đoạn 2004-2009. Tuy nhiên, tác giả lại không tìm thấy bằng chứng về tác động của sở hữu ban giám đốc lên giá trị doanh nghiệp Dòng vốn đầu tư nước ngoài là nguồn tài chính quan trọng cho các nước đang phát triển. Do sự gia tăng trong số lượng các dòng vốn quốc tế, các vấn đề về tác động có thể có của dòng vốn nước ngoài đến thành quả của các doanh nghiệp được nhiều sự quan tâm và nghiên cứu của các tác giả. Gurbuz và Aybars (2011) nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 205 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2005-2007 ở Thổ Nhĩ Kỳ để khám phá tác động của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra những công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp thì có hiệu quả hoạt động doanh 7 nghiệp (ROA) cao hơn so với những công ty nội địa và những công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao. Hiệu quả hoạt động của công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao thì không tốt bằng những công ty nội địa. Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2012) kiểm định mối tương quan giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2011. Nghiên cứu cung cấp các bằng chứng cho thấy sở hữu nước ngoài tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp do sở hữu nước ngoài ở Việt Nam thì không tập trung nên không thể giữ vai trò kiểm soát trong cơ chế quản trị doanh nghiệp. Tóm lại, việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có vai trò quan trọng. Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành hai loại chính: các hệ số giá trị kế toán và các hệ số giá trị thị trường. Các chỉ tiêu dựa trên giá trị kế toán được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Với nhóm hệ số giá trị thị trường, hệ số Tobin Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Đối với cấu trúc sở hữu thì phần lớn đề cập đến sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu BGĐ, sở hữu nước ngoài. Chỉ có sở hữu nhà nước thì tùy vào đặc trưng của từng quốc gia mà nghiên cứu đề cập đến hình thức sở hữu nhà nước. Tuy nhiên, mỗi nghiên cứu lại sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau. Phần lớn các nghiên cứu ở trên thì sử dụng phương pháp hồi quy OLS (Le and Chizema, 2011; Trần Thị Xuân Mai, 2011, Zeitun and Almudehki, 2012). Một số khác sử dụng phương pháp ảnh hưởng cố định (FEM) hoặc ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) (Huang và cộng sự, 2011; Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam, 2011; Gurbuz và Aybars, 2011, Karaca and Eksi, 2012). Riêng Gurbuz và Aybars (2011) sử dụng thêm phương pháp GMM. Nghiên cứu của Turkin và cộng sự (2012) thì sử dụng phương pháp 2SLS để xem xét biến cấu trúc sở hữu theo cả hai vai trò là biến nội sinh và biến ngoại sinh. 8 2.1.2. Quan điểm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Quản trị công ty tốt là một nhân tố quan trọng trong viêc nâng cao giá trị doanh nghiệp. Tác động của quản trị công ty khác nhau giữa các quốc gia bởi vì cơ chế quản trị công ty là khác nhau do khác nhau về điều kiện kinh tế, xã hội và người quản lý (Rouf, 2011). Rouf (2011) kiểm định mối quan hệ của bốn cơ chế quản trị công ty (tính kiêm nhiệm CEO và Chủ tịch HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, quy mô HĐQT và BKS) và giá trị doanh nghiệp (ROA, ROE) thông qua phương pháp OLS. Nghiên cứu cung cấp những bằng chứng hỗ trợ cho nhận định tính kiêm nhiệm và tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên lại không có ý nghĩa thống kê khi kiểm định cho quy mô HĐQT, BKS Phạm Quốc Việt (2010) cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO đối với các công ty có quy mô nhỏ hoặc tỷ lệ nợ thấp khi nghiên cứu các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2006-2008. Gill và Obradovich (2012) nghiên cứu tác động của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp của 333 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York trong khoảng thời gian 3 năm từ 2009-2011. Kết qủa nghiên cứu cho thấy quy mô của HĐQT có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp, còn tính kiêm nhiêm giữa chủ tịch HĐQT và CEO, BKS thì có tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp. Fauzi và Locke (2012) nghiên cứu vài trò của cấu trúc HĐQT đến giá trị doanh nghiệp. Tác giả tiến hành nghiên cứu trên 79 công ty niêm yết tại New Zealand, nghiên cứu còn sử dụng GLM để kiểm tra tính bền vững. Kết quả cho thấy quy mô HĐQT, BKS có mối tương quan dương với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA, tobin Q). Trong khi đó tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành, thành viên HĐQT là nữ thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thấp hơn các công ty khác. 9 Tóm lại, khi xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp thì hầu hết các nghiên cứu đều đề cập đến tính kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT và CEO, BKS. Còn tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cũng được quan tâm ở một vài nghiên cứu (Rouf, 2011; Fauzi và Locke, 2012). Kết quả của các nghiên cứu thì khác nhau do tác động của quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào quy định về cơ chế quản trị của từng quốc gia, cũng như các nghiên cứu sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau. 2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động thì biến cấu trúc sở hữu được phân loại theo nhiều cách khác nhau. Trong nghiên cứu sẽ xem xét tác động của các biến sở hữu nhà nước, sở hữu BGĐ, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu nước ngoài, tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO, số lượng thành viên BKS, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập. 2.1.1. Sở hữu nhà nước Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng trong việc xác định giá trị doanh nghiệp. Có một số nghiên cứu về sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp (Trien Le and Chizema, 2011; Huang và cộng sự, 2011). Tuy nhiên, kết quả thì không nhất thống cho tất cả các nghiên cứu. Mối tương quan âm giữa sở hữu nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp được tìm thấy trong nghiên cứu của Jia, Sun và Tong (2005) và Lee and Zhang (2011). Mối tương quan âm giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được giải thích dựa trên lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling, 1976). Đó là phân tách giữa quyền quản lý và quyền sở hữu, cụ thể ở đây là quyền sở hữu của chính phủ và quyền quản lý của người được uỷ quyền. Do đó, các nhà quản lý có động cơ để trốn tránh hoặc không nỗ lực hết mình trong việc tạo ra giá trị cổ đông. 10 Mối tương quan dương được tìm thấy trong các nghiên cứu của Sun, Tong and Tong (2002), Chen, Firth and Rui (2006), Huang và cộng sự (2011), Le and Chizema (2011). Để cũng cố cho nhận định trên thì một số nhà nghiên cứu giải thích rằng sở hữu nhà nước được xem như một cổ đông chi phối trong các công ty, nhà nước có khả năng cung cấp cho các doanh nghiệp nguồn lực tài chính cũng như các hỗ trợ về mặt luật pháp vì thế có thể cải thiện hiệu suất hoạt động của công ty (Shleifer và Vishny, 1998). Trường hợp nghiên cứu về sở hữu nhà nước ở thị trường Trung Quốc, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính phủ áp dụng các ưu đãi về thuế, hỗ trợ về vay vốn (Gordon và Li, 2003) các công ty với mức sở hữu nhà nước cao có thể tiếp cận dễ dàng hơn các khoản vay ưu đãi từ ngân hàng (Cull và Xu, 2003; Lu, Thangavelu và Hu, 2005). Hỗ trợ này tạo điều kiện tăng doanh thu, giảm chi phí và cải thiện hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp (Lu, 2000). Biến sở hữu nhà nước được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông đại diện nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu (Huang và cộng sự , 2011; Le and Chizema, 2011; Lee and Zhang, 2011) 2.1.2. Sở hữu thành viên HĐQT Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả có cả quan hệ cùng chiều và quan hệ ngược chiều giữa 2 biến này. Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT tác động ngược chiều lên thành quả hoạt động. Đây cũng là nhận định trong nghiên cứu của Ryu và Yoo (2011), Fazlzadeh và cộng sự (2011), Turki and Sedrine (2012), Uwuigbe and Olusanmi (2012)…. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khi tăng quyền sở hữu, quyền kiểm soát cũng tăng, nhưng giá cổ phiếu và lợi nhuận giảm. Tác động ngược chiều được giải thích là do sự kiểm soát đối với các cổ đông thiểu số. Tác động cùng chiều của tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT lên ROA, ROE được tìm thấy trong nghiên cứu của Zeitun and Almudehki (2012). Mối tương quan dương giữa hai biến này là do hiệu quả của việc giám sát chặt chẽ và lợi ích chủ sở 11 hữu nhằm tối đa hoá lợi nhuận doanh nghiệp Biến sở hữu thành viên HĐQT được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là thành viên HĐQT trên tổng vốn chủ sở hữu (Huang và cộng sự, 2011; Lee and Zhang, 2011; Zeitun and Almudehki, 2012; Turki and Sedrine, 2012; Uwuigbe and Olusanmi, 2012) 2.1.3. Sở hữu ban giám đốc Xu hướng nghiên cứu mối tương quan giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt động thì không đồng nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Nghiên cứu Huang và cộng sự (2011), Ruan và cộng sự (2011) không tìm thấy mối tương quan giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mối tương quan dương giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được tìm thấy trong các nghiên cứu của Krivogorsky (2006), Cornett và cộng sự (2008), Gardner và cộng sự (2012). Mối tương quan dương được giải thích dựa trên lý thuyết đại diện. Các công ty phân định quyền sở hữu và quyền quản lý, thì xung đột lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý trở thành vấn đề lớn trong các công ty. Một phương pháp quan trọng có khả năng giải quyết mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và người quản lý là chia cổ phần cho nhà quản lý (Huang và cộng sự, 2011). Lúc đó, nhà quản lý sẽ trở thành cổ đông thông qua cổ phần nhận được. Với cách giải quyết các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý này thì chi phí đại diện sẽ giảm, kéo theo giá trị doanh nghiệp gia tăng. Như vậy, sở hữu quản lý là một cách để gắn kết các mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý. Mối tương quan âm giữa sở hữu thuộc BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được tìm thấy trong các nghiên cứu của Reyna và cộng sự (2012), Lee and Zhang (2011), Arifur Khana và cộng sự (2012), William Bradford và cộng sự (2012). Nghiên cứu cho là nếu các nhà quản lý nắm số lượng lớn vốn cổ phần thì sẽ trở nên khó khăn hơn cho các chủ sở hữu bên ngoài để thực hiện kiểm soát. Trong trường hợp này, các nhà quản lý sẽ không thể tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Từ đó, có thể tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu của BGĐ và thành quả công