Tài liệu Kiệt quệ tài chính và quản trị rủi ro doanh nghiệp lý thuyết và thực nghiệm

Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Tiểu luận KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM Amiyatosh Purnanandam Ross School of Business, University of M ichigan, Ann Arbor, M I 48109, USA TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 1 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Tóm tắt: Bài nghiên cứu phát triển các mô hình lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp khi phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính và kiểm định mô hình bằng bộ dữ liệu toàn diện. Tác giả chỉ ra rằng các cổ đông lựa chọn tối ưu bằng cách tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro sau đó (ví dụ như sau khi phát hành nợ) ngay cả khi không có một cam kết trước. M ô hình dự báo mối quan hệ giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro đối với các công ty có đòn bẩy tài chính vừa (lớn) thì đồng biến (nghịch biến). Phù hợp với lý thuyết, thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ không đơn điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, tác động của đòn bẩy lên phòng ngừa rủi ro là cao hơn đối với các công ty trong ngành công nghiệp tập trung cao độ. 1. Giới thiệu Các tài liệu hiện có cho thấy rằng, bằng cách giảm giá trị thiệt hại phá sản thì phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Các tài liệu hiện có cho thấy phòng ngừa rủi ro có thể làm tối đa hóa giá trị công ty bằng cách hạn chế thiệt hại gánh nặng phá sản (xemSmith vàStulz, 1985) Những mô hình này chứng minh hành vi quản lý rủi ro trước kia trên một phần của công ty; sau đó, Các cổ đông của công ty sử dụng đòn bẩy sẽ không nhận thấy sự tối ưu trong những hoạt động quản lý rủi ro bởi vì cơ chế chuyển giao rủi ro của họ (Jensen và M eckling, 1976).Tác giả phát triển các lý thuyết hiện tại bằng cách giải thích động lực quản trị rủi ro sau khi phát hành nợ của doanh nghiệp.Tác giả thiết lập một mô hình đơn giản bằng các tạo ra những dự đoán tiêu biểu mới liên quan tới các đặc tính của công ty như là: đòn bẩy tài chính, chi phí kiệt quệ tài chính, và kỳ hạn dự án để có động lực quản trị rủi ro. Tác giả kiểm tra các dự đoán của mô hình với dữ liệu của COM PUSTAT-CRSP với những công ty mà đáp ứng một số tiêu chí lựa chọn mẫu trong năm tài chính 1996-1997. Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy với mẫu lớn trước tiên cung cấp bằng chứng về yếu tố quyết định mức độ phòng ngừa rủi ro và đưa ra những phát hiện mới Giả định quan trọng của tác giả là sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và vỡ nợ.Tác giả giả sử rằng ngoài tình trạng có khả năng thanh toán và vỡ nợ, một công ty phải đối mặt với một trạng thái trung gian được gọi là kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là trường hợp dòng tiền không đủ đáp ứng hoặc đáp ứng một cách khó khăn nhưng không phải vỡ nợ. TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 2 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Quan điểm được ưu tiên trong các tài liệu thì cho rằng Kiệt quệ tài chính là tình trạng khác tình trạng vỡ nợ. Titman (1984) sử dụng một giả định tương tự để nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn vào tính thanh khoản của một doanh nghiệp. Có ba yếu tố quan trọng phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, một công ty có thể sẽ mất khách hàng, các nhà cung cấp quan trọng, và nhân viên chủ chốt.Op ler và Titman (1994) cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng các công ty kiệt quệ tài chính mất những đối tác lớn chiếm thị phần đáng kể trong thời kỳ ngành công nghiệp đang suy thoái. Sử dụng dữ liệu từ ngành công nghiệp siêu thị, (Chevalier 1995a , b) tìm thấy bằng chứng thì nợ làm suy yếu tình trạng cạnh tranh của một công ty. Thứ hai, một công ty kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng vi phạm các thỏa thuận về các khoản vay nợ hoặc chưa thanh toán lãi suất/vốn gốc mà không bị vỡ nợ. Những vi phạm này sẽ xử phạt theo hành chính, yêu cầu trả nợ nhanh, hoạt động thiếu linh hoạt, và thời gian quản lý và chi cho các cuộc đàm phán với các chủ nợ. Cuối cùng, một công ty kiệt quệ tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do chi phí tài chính bên ngoài tốn kém, như trong Froot , Scharfstein, và Stein ( 1993). Trong bài báo này, tác giả tập trung trước tiên vào những chi phí này, tức là, các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính . Tác giả phát triển một mô hình linh hoạt mà việc phát hành của vốn cổ phần và trái phiếu zero-coupon để đầu tư vào tài sản rủi ro. Công ty thực hiện đầu tư ban đầu với sự đồng ý của các trái chủ. Sau đó, các cổ đông có thể thay đổi rủi ro đầu tư bằng cách thay thế các tài sản hiện có bằng tài sản khác. Giá trị tài sản của công ty phát triển theo một quá trình ngẫu nhiên. Nếu giá trị tài sản giảm xuống dưới một ngưỡng quá thấp thì công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Trong trạng thái này, công ty sẽ mất thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh và do đó không có đủ điều kiện để lựa chọn các dự án đầu tư, khi mà điều kiện ngành công nghiệp được cải thiện. Vỡ nợ xảy ra vào ngày đáo hạn nếu giá trị công ty thấp hơn giá trị nợ, và do đó trái chủ giành quyền kiểm soát của công ty. Khả trả nợ của các cổ đông phụ thuộc vào giá trị tài sản vào thời điểm đáo hạn này. Dưới quan điểm của các cổ đông, mức độ rủi ro đầu tư tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa kiệt quệ tài chính và giá trị liên quan đến vấn đề trách nhiệm nợ của cổ đông. Không giống như các mô hình dịch chuyển rủi ro của Jensen và M eckling (1976), theo tác giả thì giá trị doanh nghiệp không phải luôn luôn tăng theo rủi ro. Khi một dự án có rủi ro cao làm tăng giá trị nợ của công ty, điều này làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính lên các cổ đông. Do những tổn thất TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 3 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence này, các cổ đông tìm một chiến lược quản lý rủi ro tối ưu ngay cả không có một cam kết trước đó. Rủi ro đầu tư tối ưu trong mô hình của tác giả phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính, ranh giới của kiệt quệ tài chính, kỳ hạn của dự án và các chi phí kiệt quệ tài chính. Giống như trong các mô hình (Smith và Stulz, 1985), tác giả thấy rằng công ty có đòn bẩy cao thì có động lực cao hơn trong phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, sẽ biến mất với các công ty có đòn bẩy rất cao. Động lực phòng ngừa rủi ro do chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh và các chi phí này phát sinh khi công ty dễ dàng mất thị phần vào đối thủ cạnh tranh. Nghiên cứu thực nghiệm của Op ler và Titman (1994) và Chevalier (1995a , b) cho thấy, nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty trong ngành công nghiệp. Hơn nữa, những hậu quả tiêu cực của đòn bẩy thì ảnh hưởng nhiều hơn trong ngành công nghiệp tập trung.Thúc đẩy từ các nghiên cứu này nên tác giả thấy rằng ngành công nghiệp tập trung thì đại diện tốt cho chi phí kiệt quệ tài chính. Các công ty có đòn bẩy cao trong ngành công nghiệp tập trung thì dễ mất vị thế cạnh tranh nhiều hơn, tức là, dự kiến sẽ phải chịu chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn.Như vậy, mô hình dự đoán cho thấy một công ty có đòn bẩy cao nên phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. M ô hình này cho thấy động lực phòng ngừa rủi ro tăng lên cùng với kỳ hạn dự án vì khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cũng như sự tình trạng vỡ nợ tăng lên theo thời gian của dự án. Những công ty gặp tình trạng kiệt quệ tài chính nhưng vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn thì động lực quản trị rủi ro tăng lên. Nếu không có chi phí kiệt quệ tài chính thì quản trị rủi ro sẽ biến mất. M ặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác nhau giữa kiệt quệ tài chính và vỡ nợ giảm đi.Với một mức độ của tổn thất là động lực quản lý rủi ro trong một công ty. Do đó, mô hình của tác giả dự đoán có mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và phòng ngừa rủi ro. Các dự đoán của tác giả có ý nghĩa quan trọng đối với nghiên cứu thực nghiệm. Để kiểm tra các lý thuyết hiện có, tác giả hồi quy các yếu tố đo lường chi phí kiệt quệ tài chính lên hoạt động quản trị rủi ro của các công ty. Nếu các công ty có kiệt quệ tài chính rất cao có thể là do ít phòng ngừa rủi ro, điều này có thể không chính xác.Sự chênh lệch có thể lớn đối với mẫu nhỏ. Không có gì phải ngạc nhiên nếu nghiên cứu thực nghiệm hiện tại có thể thiên vị có thể đặc biệt nghiêm trọng trong các nghiên cứu nhỏ mẫu. Các nghiên cứu thực nghiệm nếu có kết quả khác nhau thì không có gì ngạc nhiên như Haushalter (2000) and Grahamand Rogers (2002) thấy mối TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 4 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence quan hệ đồng biến giữa hai biến chi phí kiệt quệ và phòng ngừa còn Nance, Smithand Smithson (1993), M ian (1996), and Tufano (1996) thì không thấy điều này. Tác giả góp phần vào lý thuyết quản trị rủi ro qua thực nghiệm bằng cách phân tích hoạt động quản trị rủi ro của các công ty phi tài chính về ngoại tệ và hàng hóa với mẫu toàn diện. Khi số liệu về hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty (bằng công cụ tài chính phái sinh) không có sẵn, các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này được dựa trên các mẫu nhỏ hoặc chỉ điều tra dựa trên các quyết định có hoặc không phòng ngừa rủi ro. Điều này đã tạo ra hai thách thức lớn. Đầu tiên, sự hiểu biết hiện tại của tác giả chủ yếu dựa trên các phân tích tương tự cho những công ty có cường độ phòng ngừa rủi ro khác nhau, điều này hạn chế khả năng để điều tra động cơ phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp. Thứ hai, tác giả chỉ có thể đạt được một giới hạn nhất định về ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù ngành đến quyết định phòng ngừa rủi ro. Tác giả kiểm tra các dự đoán với dữ liệu hơn 2.000 công ty cho năm tài chính 1996-1997. Do kích thước mẫu lớn từ các ngành công nghiệp khác nhau, Tác giả đưa ra bằng chứng thực nghiệm mới là cấu trúc ngành ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro. Phù hợp với lý thuyết, tác giả tìm thấy bằng chứng rằng các công ty có đòn bẩy cao thì phòng ngừa rủi ro cao hơn, mặc dù động lực phòng ngừa rủi ro biến mất đối với các công ty có đòn bẩy rất cao. Cũng phù hợp với lý thuyết của tác giả, tác giả thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính trong các ngành tập trung cao thì phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Kết quả thực nghiệm của tác giả là thuyết phục khi lựa chọn đại diện cho kiệt quệ tài chính (chẳng hạn như đòn bẩy, đòn bẩy ngành công nghiệp được điều chỉnh và chỉ số Altman Z-score), và cách khác để đo lường các hoạt động phòng ngừa rủi ro (bảng câu hỏi về quyết định có hay không phòng ngừa và tổng số tiền phòng ngừa rủi ro ước tính) và các chiến lược kiểm soát phòng ngừa rủi ro phi phái sinh. Tiếp tục với mẫu của 200 công ty sản xuất, tác giả có được dữ liệu về các hoạt động phòng ngừa rủi ro cho năm tài chính 1997-1998 và 1998-1999 và cho thấy các kết quả cơ bản vẫn tương tự liên quan đến những thay đổi trong hoạt động phòng ngừa rủi ro. Khi các công ty với mức đòn bẩy vừa phải thì tăng các hoạt động phòng ngừa rủi ro còn các công ty với mức tăng đòn bẩy cực lớn làm giảm phòng ngừa rủi ro. M iễn là các công ty không thường xuyên thay đổi chiến lược phòng ngừa rủi ro (chẳng hạn như mở nhà máy ở nước ngoài để ngăn rủi ro về ngoại tệ) thì bằng phân tích hồi quy dựa trên sự thay đổi thì vững chắc với các biến công cụ phi phái sinh– dựa trên chiến lược phòng TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 5 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence ngừa. Các hồi quy về sự thay đổi cũng cho phép gỡ rối ảnh hưởng của động cơ phòng ngừa rủi ro trước và sau khi phát hành nợ Phần còn lại của bài nghiên cứu như sau: trong phần 2 tác giả mô tả mô hình. Phần 3, tác giả phân tích các chính sách quản trị rủi ro tối ưu. Phần 4, kết quả thực nghiệm và phần 5 là kết luận. Người đọc quan tâm phần thực tiễn của bài nghiên cứu có thể đọc ngay vào phần 3.1, cung cấp tóm tắt đặc điểm chính của mô hình lý thuyết. 2. Mô Hình Tác giả thiết kế một mô hình với các giao dịch liên tục trong thời gian ước tính [t 0, T]. Có ba ngày quan trọng trong mô hình được thảo luận dưới đây. M ặc dù, mô hình thời gian không liên tục cũng có thể được sử dụng để tìm kết quả nghiên cứu nhưng với thời gian liên tục cho phép việc phân tích được dễ dàng hơn đối với các chi phí gián tiếp. Ngoài ra, mô hình với thời gian liên tục giúp dự đoán liên quan đến kỳ hạn của dự án đối với động cơ phòng ngừa rủi ro của dự án. i Tại t = t 0, công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn và đầu tư vào các tài sản rủi ro A (i là viết tắt của đầu tư ban đầu ), gọi là “EBIT-generating machine” (Goldstein , Ju và Leland , 2001). Những quyết định này có thể thỏa thuận hoặc không thỏa thuận với trái chủ. Các tài sản rủi ro (Ai) được xác định theo giá thị trường và được tài trợ từ phát hành trái phiếu zero-coupon và vốn chủ sở hữu. Cho L là mệnh giá của trái phiếu zero-coupon trả vào thời điểm T, và t là giá trị của cổ phiếu ở thời điểm t. Có lợi về thuế về phát hành nợ, đó là động cơ để phát hành nợ trong mô hình của tác giả. Để đơn giản lợi ích từ tấm chắn thuế là *L. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí phá sản. Để đơn giản, không có sự tác động nội sinh đối với quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, những dự đoán chính của mô hình vẫn đúng đối với những mô hình tổng quát (không được báo cáo) nên vẫn giải quyết tốt vấn i i đề quyết định cấu trúc vốn. Tiền mặt được tạo ra từ A và giá trị tài sản của A t được được tính toán theo chuyển động Brownian với các thuộc tính thông thường . Tại thời điểm sau đó, t = t 1 (t 1 thuộc( t 0 , T)), các cổ đông (hoặc người quản lý đại diện cho họ đưa ra quyết định quản trị rủi ro. Sau khi quyến định về cấu trúc vốn thì tại thời điểm này, có thể ngay lập tức hoặc vài ngày hoặc vài tháng, họ có thể thay đổi rủi ro của tài sản mà không cần sự chấp thuận của trái chủ. Để nắm bắt được động lực chuyển dịch rủi ro, tác giả cho rằng TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 6 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence các trái chủ không thể thay đổi các giao kèo đã thỏa thuận với các cổ đông tại thời điểm t = t 1. Hơn nữa, tác giả giả sử rằng qua việc giao kèo vay nợ thì hai bên không thể kí kết về việc lựa chọn quản lý rủi ro tại thời điểm t0. Những giả định sau đây tăng động lực chuyển dịch rủi ro hơn trong mô hình của tác giả. Giả định này trong nhiều lý thuyết là do nền kinh tế và tài chính không hoàn hảo (Bolton và Dewatripont, 2005). Tiền đề ở đây là quá tốn kém để xác định được tình trạng trong mỗi thời kỳ để ghi vào giao ước nợ mà sẽ làm hạn chế hành vi cổ đông liên quan đến quản trị rủi ro. Ngay cả khi có trong giao ước thì cũng quá tốn kém để thực hiện chúng đặc biệt là tại các công ty có đòn bẩy rất cao khi các cổ đông có một động lực lớn để vỡ nợ với giao ước. Giả định này là tinh thần của Jensen và M eckling với lập luận rằng'' Để bảo vệ hoàn toàn các trái chủ từ ảnh hưởng của động cơ chuyển dịch rủi ro, các quy định này phải cực kỳ chi tiết và kiểm soát hầu hết các khía cạnh hoạt động của doanh nghiệp bao gồm những giới hạn về rủi ro của một dự án. Các chi phí liên quan trong điều khoản, các chi phí kiểm soát những điều khoản đó và làm giảm lợi nhuận của công ty (các giao ước đôi khi hạn chế khả năng quản lý với một số vấn đề nhất định) có thể sẽ là rất lớn.Trong thực tế, khi quản lý là một quá trình ra quyết định liên tục thì nó hầu như không thể hoàn thành các điều kiện nếu không có trái chủ thực hiện chức năng quản lý. Sau khi các quyết định quản lý rủi ro đã được thực hiện, công ty mua một EBITgenerating machine mới. EBIT-generating machine tạo ra dòng tiền t mãi mãi theo mô hình chuyển động Brownnian. Giá trị EBIT-generating machine này, tức là giá trị của một công ty không vay nợ, kí hiệu At. t là vectơ đại diện cho tình trạng ngành công nghiệp của công ty. Tác i giả cho rằng sự thay đổi trong rủi ro đầu tư tài sản (từ A đến A ) không có tác động lên dòng tiền của công ty tại thời điểm t = t 1. Điều này thấy rằng điều kiện giới hạn ban đầu trong mô hình, cụ i thể là At1 = A t1. Hơn nữa, để đơn giản phân tích giả sử tổng thanh toán (cho trái chủ và các cổ đông ) của công ty bằng 0 trong thời gian [t 0,T), với lợi nhuận ròng cuối cùng tại t = T. Các cổ đông nhận được giá trị cổ phiếu tại ngày đáo hạn. Để cho phân tích đơn giản, tác giả giả sử rằng ngày cuối cùng trong mô hình tương ứng với ngày đáo hạn nợ tại thời điểm t=T. Các trái chủ nhận được mệnh giá nợ (L) nếu công ty vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn t = T, nếu không họ nhận được giá trị còn lại của công ty. M ô hình này được thể hiệnnhư sau: TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 7 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Khuôn khổ mô hình này cho phép tác giả giải quyết vấn đề trước và sau hành vi quản lý rủi ro của công ty mà có động lực chuyển dịch rủi ro của các cổ đông. Bây giờ Tác giả thảo luận về những giả thuyết chính của bài báo, cụ thể là, sự phân biệt kiệt quệ tài chính và vỡ nợ?. 2.1. Kiệt quệ tài chính và vỡ nợ Nếu trong thời gian (t 0, T) giá trị tài sản At giảm xuống dưới ranh giới K (L), công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính. M ặt khác, vỡ nợ xảy ra vào ngày đáo hạn T nếu giá trị công ty tại ngày đáo hạn(VT) ít hơn so với nghĩa vụ nợ . Vì vậy, trong tình trạng kiệt quệ tài chính, kiểm soát của các công ty không chuyển sang các trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty không phải chịu chi phí khi tăng đòn bẩy. Op ler và Titman (1994) cho thấy các công ty kiệt quệ tài chính (có đòn bẩy cao) bị mất thị phần đáng kể cho đối thủ cạnh tranh trong thời kỳ ngành công nghiệp suy thoái. Sự sụt giảm doanh số bán hàng của máy tính Ap ple và Chrysler trong thời kỳ khó khăn tài chính cung cấp bằng chứng cho thấy sự thiệt hại nặng nề. Trong mẫu của 31 giao dịch có đòn bẩy cao (HLTs), Andrade và Kaplan (1998) phân biệt ảnh hưởng của kiệt quệ kinh tế từ kiệt quệ tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty. Asquith , Gertner và Scharfstein (1994) cho thấy các công ty kiệt quệ tài chính bán 12% tài sản là kế hoạch tái cơ cấu nhà máy của họ. TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 8 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Bảng 1: Hình vẽ thể hiện ba đường của sự phát triển giá trị công ty. Tác giả giả sử không có tấm chắn thuế trong trình bày. Ba đường là ba tình trạng trong mô hình của tác giả. Đường trên cùng với tình trạng tốt, đường ở giữa là tình trạng kiệt quệ tài chính (ở thời điểm ), nhưng công ty vẫn có khả năng trả nợ ở thời điểm T. Trong tình trạng này, giá trị công ty tại thời điểm cuối kỳ, tổn thất ròng ((AT)), vẫn nằm trên giá trị nợ (L). Do đó, đây là tình trạng mà (AT)>L hoặc AT>-1(L). Cuối cùng, đường phía dưới là tình trạng “vỡ nợ”. Chevalier (1995a , b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành công nghiệp siêu thị nội địa để cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho hành vi thâu tóm ở thị trường này. Bà cho thấy siêu thị có đòn bẩy bị mua dưới hình thức mua lại và sáp nhập doanh nghiệp bằng nguồn tài chính đi vay (LBOs), giá giảm tại các thị trường nội địa, trong đó các công ty đối thủ có đòn bẩy thấp và được tập trung. Hơn nữa, giá giảm thì liên quan đến các công ty LBO trong thị trường nội địa nữa. Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ cố gắng để đối thủ của mình theo kiểu LBO. Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường sản phẩm và cơ cấu tài chính cho bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng phù hợp là nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của các doanh nghiệp (xem thêm Kovenock và Phillips, 1997; ARP, 2000). Bỏ quy định của ngành công nghiệp vận tải đường bộ là một cú sốc ngoại sinh, nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 9 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence chính và sự cạnh tranh của thị trường sản phẩm thì cung cấp bằng chứng cho thấy đòn bẩy làm giảm khả năng tồn tại của một công ty trong sự gia tăng cạnh tranh. Thông điệp của những bài nghiên cứu này là kiệt quệ tài chính tạo một chi phí thực tế đó là làm suy yếu vị thế cạnh tranh của họ trên thị trường sản phẩm. Động lực từ những bài báo thực nghiệm trên, tác giả cho rằng một công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ mất một phần thị phần của mình cho đối thủ cạnh tranh.Trong mô hình của tác giả, điều này được thực hiện bằng cách giả định rằng các công ty kiệt quệ tài chính thì EBIT-generating machine tạo ra dòng tiền thấp dẫn đến giá trị thấp đối với các công ty kiệt quệ tài chính. Nếu công ty không có tình trạng kiệt quệ tài chính trong thời gian t thuộc [t1, T], giá trị công ty tại thời điểm đáo hạn là VT. Tuy nhiên, nếu kiệt quệ tài chính xảy ra giá trị đáo hạn rơi xuống f (VT), trong đó f (VT) < VT (xem hình 1). Hàm f đại diện cho các thiệt hại do kiệt quệ tài chính. 2.2 Giá trị của Doanh Nghiệp Các cổ đông nhận cổ tức tại thời điểm T. Vì trách nhiệm giới hạn của cổ đông, việc trả nợ lần cuối của cổ đông(T) là 0 nếu giá trị công ty thấp hơn L. Xác định inf t1≤t≤T At≡ mT là giá trị nhỏ nhất của tài sản trong suốt thời gian [t 1,T]. Nếu không có kiệt quệ (tức là, mT>K) và thanh toán nợ vào ngày đáo hạn (tức là, VT>L), cổ đông sẽ nhận được thanh toán cổ tức là VT– L. Nếu kiệt quệ tài chính xảy ra (tức là, mT≤K), nhưng vào ngày đáo hạn công ty vẫn còn khả năng thanh toán (f(VT)>L), cổ đông nhận cổ tức là f (VT )-L. Nếu vỡ nợ xảy ra, cổ đông sẽ không có gì và giá trị công ty rớt xuống nằm trong phần [0,1]. Việc thanh toán của cổ đông với nhiều tình trạng khác nhau được tổng kết sau đây: TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 10 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence M ệnh đề 1:Với điều kiện chuyên môn thấp giá trị doanh nghiệp t=t 1thì: Tham chiếu phụ lục A.1 Giá trị doanh nghiệp trong mệnh đề 1 có 3 phần. Phần đầu (EQ[VT-L]) trình bày giá trị doanh nghiệp không có chi phí kiệt quệ và tính chất trách nhiệm hữu hạn. Phần 2 (EQ[(VTf(VT))1{f( VT)>L,mT≤K}]) đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính. Bởi vì cổ đông của công ty kiệt quệ tài chính nhưng có khả năng thanh toán và chịu chi phí này, giá trị doanh nghiệp giảm xuống bằng giá trị này. Kết quả là động cơ nên giảm thiểu rủi ro do chi phí này gây ra. Phần 3 (EQ[(LVT){ 1{VT< =L}+1{f -1(L)>VT>L,m T<=K}}]) đại diện cho khoản tiết kiệm dành cho các cổ đông của công ty có sử dụng đòn bẩy dựa trên trách nhiệm nợ là hữu hạn. Điều này thể hiện động cơ dịch chuyển rủi ro. Bằng việc tăng rủi ro tài sản, các cổ đông có thể làm cho họ có lợi thế hơn bằng cách tăng giá trị quyền chọn mua (phần 3). Tuy nhiên ở tại thời gian này thì tổn thất dự kiến cũng sẽ tăng cùng với việc rủi ro tài sản tăng lên trong tình trạng kiệt quệ tài chính. M ức độ rủi ro tối ưu được xác định là sự đánh đổi giữa hai vấn đề trên. 2.2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính: M ệnh đề 1 thể hiện công thức tổng quát trong mô hình của tác giả. Để tiến hành thêm, tác giả cần làm rõ các dạng của chi phí kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, tác giả cho một vài giả định để dễ kiểm soát kết quả phân tích.Tác giả giả định rằng, trong tình trạng kiệt quệ (tức là,mT≤K) dòng tiền giảm lt, l(0,1] và luôn bị giả định ràng buộc U < ở thời điểm T, tức là,T<=U. Do đó, tổn thất do mất tiềm năng phát triển. Bằng chứng và kết quả thực nghiệm hiện tại thúc đẩy sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính và thấy rằng dòng tiền giảm dẫn tới doanh số bị rơi vào đối thủ cạnh tranh. Nếu điều kiện của ngành được cải thiện trong tương lai, công ty kiệt quệ tiếp tục thấy tác động tiêu cực của kiệt quệ là do mất khách hàng. Khi công ty kiệt quệ thì công ty sẽ cấu trúc lại bằng cách bán tài sản (Asquith, Gertner andScharfstein,1994), EBIT-generating machine của họ sẽ có dòng tiền thấp và hạn chế khả năng tận dụng điều kiện ngành tốt hơn trong tương lai. Tập trung vào ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính (trái ngược với động lực thúc đẩy phòng ngừa rủi ro của thuế như Leland,1998), Trong phần còn lại của bài nghiên cứu, tác giả TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 11 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence giả sử =0. Dưới giả định này and giả định l=1, giá trị của công ty kiệt quệ có thể được tính toán như sau: Biểu đồ. 2. Đồ thị bảng này thể hiện giá trị là một hàm của giá trị tài sản tại ngày đáo hạn. Cho mục đích minh họa, Tác giả đưa ra trường hợp tỷ lệ thuế bằng 0 và =1cho sơ đồ này. Giá trị công ty trong mô hình này theo hình gấp khúc. Đường gạch gạch phía trên đại diện cho tình trạng khỏe mạnh của công ty. Đường gạch chấm thấp hơn đại diện cho tình trạng kiệt quệ tài chính. Giá trị doanh nghiệp trong mô hình của tác giả là bình quân gia quyền của giá trị doanh nghiệp của hai trường hợp trên (tỷ trọng được quyết định tương đối của hai trường hợp trên). Viết tắt giá trị tài sản là (AT) tương ứng với T=U bởi L + M . Thanh toán cổ tức như sau: TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 12 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Chi phí kiệt quệ có thể bằng (AT – M ).1{AT> L + M, mT= - Xem thêm -