Tài liệu Hiệu quả của thị trường chứng khoán trước thông tin luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -----------------------CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT TRẦN HƯƠNG GIANG HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRƯỚC THÔNG TIN Chuyên ngành: Chính sách công Mã số: 603114 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: Tiến sĩ Nguyễn Minh Kiều TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010 ‐  ‐ i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. Người viết cam đoan Trần Hương Giang       ‐  ‐ ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................i DANH MỤC HÌNH VẼ....................................................................................... iii TÓM TẮT .............................................................................................................iv CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU............................................1 1/ Bối cảnh nghiên cứu .........................................................................................1 2/ Các vấn đề cần được giải quyết........................................................................2 3/ Mục tiêu ............................................................................................................4 4/ Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................4 5/ Nội dung nghiên cứu ........................................................................................6 CHƯƠNG 27: THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ TÂM LÝ KỲ VỌNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ.................................................................................................................7 1/ Thị trường hiệu quả ..........................................................................................7 2/ Tâm lý kỳ vọng của nhà đầu tư ......................................................................10 2.1/ Lý thuyết kỳ vọng hợp lý .......................................................................10 2.2/ Tâm lý kỳ vọng trên thị trường tài chính ...............................................12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH SỬ DỤNG MÔ HÌNH CAPM ..............................................................16       ‐  ‐ iii 1/ Mô hình CAPM với các giả thiết về thị trường hiệu quả ...............................16 1.1/ Các giả thiết về thị trường......................................................................16 1.2/ Các giả thiết về tài sản............................................................................17 1.3/ Các giả thiết đối với nhà đầu tư .............................................................17 2/ Mô hình chỉ số đơn SIM là mô hình ước lượng của CAPM trong thị trường thực 17 3/ Nghiên cứu sự kiện ứng dụng để xem xét thị trường hiệu quả dạng trung bình 18 4/ Áp dụng tính toán trên ba mã cổ phiếu STB, VNM và FPT ..........................21 CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH CÁC TÌNH HUỐNG TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG TIN CHIA CỔ TỨC LÊN LỢI NHUẬN ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU.................................23 1/ Mô tả sự kiện chia cổ tức................................................................................23 2/ Phân tích các sự kiện ......................................................................................23 2.1/ Sự kiện STB: Thị trường kém hiệu quả do các thông tin ngoài lề gây phản ứng sai lệch từ phía nhà đầu tư ..............................................................................23 2.1.1 Nhận định về cổ phiếu của Ngân Hàng Sacombank .....................23 2.1.2 Biến động của lợi nhuận siêu ngạch lũy tích trên STB.................25 2.1.3 Phân tích tình hình tài chính Sacombank......................................27 2.1.4 Kết luận rút ra từ phân tích sự kiện STB.......................................28       ‐  ‐ iv 2.2/ Sự kiện VNM: thị trường kém hiệu quả do nhà đầu tư có khuynh hướng không muốn đầu tư vào các cổ phiếu blue chip có giá cao .......................................29 2.2.1 Nhận định về cổ phiếu của công ty Vinamilk ...............................29 2.2.2 Biến động của lợi nhuận siêu ngạch lũy tích trên VNM...............31 2.2.3 Phân tích tình hình tài chính Vinamilk .........................................33 2.2.4 Kết luận rút ra từ phân tích sự kiện VNM.....................................34 2.3/ Sự kiện FPT: thị trường kém hiệu quả do khuynh hướng bầy đàn .........34 2.3.1 Nhận định về cổ phiếu công ty FPT..............................................34 2.3.2 Biến động của lợi nhuận siêu ngạch lũy tích trên FPT .................36 2.3.3 Phân tích tình hình tài chính FPT..................................................38 2.3.4 Đánh giá tình huống của cổ phiếu FPT.........................................39 3/ Kết luận...........................................................................................................40 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .......................................................42 1/ Kết luận...........................................................................................................42 1.1/ Thông tin bất cân xứng...........................................................................42 1.2/ Hiệu ứng bầy đàn ...................................................................................44 2/ Kiến nghị chính sách ......................................................................................46 3/ Đề xuất hướng nghiên cứu ...............................................................................47       ‐  ‐ v DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1 Biến động lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của STB ...............................21 Hình 3.2 Biến động lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của VNM .............................27 Hình 3.3 Biến động lợi nhuận siêu ngạch lũy tích của FPT................................32       ‐  ‐ vi TÓM TẮT Trước một loạt các chính sách và biện pháp can thiệp khác nhau của chính phủ nhằm điều chỉnh thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động hiệu quả hơn, đề tài muốn kiểm chứng xem liệu thị trường đã đạt được hiệu quả dạng trung bình hay chưa. Việc kiểm chứng này được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu tình huống (Event study) cụ thể là chọn ra 3 cổ phiếu lớn trên sàn giao dịch gồm STB, VNM, và FPT, sau đó áp dụng mô hình CAPM để tính toán lợi nhuận siêu ngạch (Abnormal return) và lợi nhuận siêu ngạch lũy tích (Cumulative abnormal return) và xem xét sự biến động của các chỉ số này trước sự kiện công bố thông tin chia cổ tức của 3 công ty trên. Qua tính toán và đánh giá, đề tài đã đưa ra kết luận là hiện nay thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa đạt được hiệu quả dạng trung bình mà vẫn còn tồn tại ở dạng yếu. Nguyên nhân chủ yếu được đánh giá là do tình trạng thông tin bất cân xứng và hiệu ứng bầy đàn còn quá mạnh trên thị trường. Qua cân nhắc bối cảnh phát triển đất nước, đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam và những nguyên nhân được xem là chính yếu của tình trạng kém hiệu quả, đề tài cũng kiến nghị một số chính sách có thể áp dụng trong thời gian tới nhằm giúp thị trường ngày càng phát triển, cụ thể là: bình chọn các doanh nghiệp có tình hình hoạt động thực sự tốt như là một cách phát tín hiệu đến nhà đầu tư nhằm giúp giảm thông tin bất cân xứng, quản lý chặt chẽ các quỹ đầu tư, đào tạo cấp bằng và kiểm soát các nhà tư vấn nhằm khống chế tâm lý bầy đàn, kích thích nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu bằng phân tích tài chính và tìm hiểu thông tin thông qua các khóa học hoặc các cuộc thi. Thông qua hướng nghiên cứu như trên, đề tài muốn đưa ra một cái nhìn mới trong việc đánh giá thị trường chứng khoán Việt Nam và góp phần đề xuất các biện pháp nhằm giúp thị trường ngày càng hiệu quả.       ‐  ‐ 1 Chương 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1/ Bối cảnh nghiên cứu Bên cạnh hoạt động huy động vốn và cho vay của các Ngân Hàng, thị trường chứng khoán cũng là một kênh bơm vốn vào nền kinh tế khá hữu hiệu. Trong những năm gần đây, cách thức huy động vốn này đang ngày càng trở nên phổ biến với các ưu điểm nổi trội do chi phí trung gian thấp hơn, khoảng cách giữa nhà đầu tư và các doanh nghiệp được rút ngắn đáng kể và tính thanh khoản cao của các chứng khoán được niêm yết trên sàn giao dịch. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ do chỉ vừa mới được thành lập và hoạt động trong một thời gian ngắn nên còn nhiều khó khăn và thách thức. Đánh giá đây là một trong những thị trường quan trọng có ảnh hưởng mạnh đến nền kinh tế cả nước, chính phủ đã không ngừng tích cực điều chỉnh và đưa ra nhiều chính sách nhằm thúc đẩy tính chuyên nghiệp trong các hoạt động mua bán chứng khoán cũng như dịch vụ trung gian của các công ty chứng khoán. Bên cạnh đó, sự gia nhập của các quỹ đầu tư trong và ngoài nước cũng góp phần giúp thị trường chứng khoán đi vào đúng quỹ đạo và giảm thiểu những bất cân xứng thông tin do năng lực phân tích tài chính yếu kém của các nhà đầu tư. Tuy có nhiều hỗ trợ về mặt cơ chế, chính sách nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn luôn bị các chuyên gia đánh giá là kém hiệu quả. Việc kém hiệu quả của thị trường kéo theo một số các hệ lụy dễ nhận thấy sau một thời gian hoạt động như những bất ổn về giá, lựa chọn ngược hay hiệu ứng bầy đàn. Chính vì điều đó mà chỉ sau một thời gian đi vào hoạt động, khá nhiều bài nghiên cứu cũng như những nhận định từ các chuyên gia tập trung vào những vấn đề của thị       ‐  ‐ 2 trường chứng khoán Việt Nam nhằm lên tiếng cảnh báo những nguy cơ có thể xảy ra cũng như vạch ra một số biện pháp để đưa thị trường chứng khoán vào đúng quỹ đạo hoạt động của nó. Tuy nhiên, tất cả những giải pháp đưa ra từ trước đến nay dường như vẫn chưa đủ mạnh để giải quyết tận gốc các tồn tại của thị trường này. Trong cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vừa qua mà Việt Nam cũng có ảnh hưởng khá mạnh, việc thị trường chứng khoán tăng giá đến mức bong bóng góp một phần chính yếu vào những bất ổn của nền kinh tế. Điều này lại càng nhắc nhở tính cấp thiết của việc điều chỉnh thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả trong thời gian tới. Từ trước đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn luôn bị đánh giá là còn tồn tại hiệu quả dạng yếu và các nghiên cứu chủ yếu dùng mô hình hồi quy kinh tế lượng để xác định các nguyên nhân chính của thực trạng này. Tuy nhiên, sau một thời gian chính phủ áp dụng nhiều biện pháp điều tiết thị trường và quản lý vận hành theo hướng tích cực, lập luận cho rằng thị trường chứng khoán Việt Nam đã hiệu quả hơn trước đây là hoàn toàn có căn cứ. Theo cách suy nghĩ đó, đề tài muốn áp dụng một mô hình khác hơn để tìm hiểu xem thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt mức độ hiệu quả dạng trung bình hay chưa từ đó có thể giúp bắt mạch được những nguyên nhân chính yếu dẫn đến khó cải thiện thị trường. Theo cách nhìn nhận như vậy, đề tài nghiên cứu dưới đây sẽ đưa ra một hướng đi mới giúp nhìn nhận vấn đề cụ thể hơn và từ đó mới có đủ căn cứ đưa ra các biện pháp hợp lý. 2/ Các vấn đề cần được giải quyết Qua một số nghiên cứu và đánh giá trước đây, thị trường chứng khoán Việt Nam bị đánh giá là một trong những thị trường kém hiệu quả nhất, điều này       ‐  ‐ 3 khiến giá mua bán chứng khoán trên thị trường không phản ánh đúng giá trị thật của từng loại cổ phiếu. Các nhà đầu tư khi tham gia thị trường chứng khoán, dựa vào một số thông tin mà các công ty chứng khoán cung cấp vẫn có khuynh hướng sử dụng phương pháp phân tích kỹ thuật nghĩa là dùng số liệu trong quá khứ để đánh giá thi trường. Tuy nhiên, nếu thị trường ở dạng yếu thì phương pháp này lại không thích hợp vì giá thị trường đã phản ánh những thông tin trong quá khứ nên nhà đầu tư sẽ không thể tìm ra được những loại cổ phiếu đang bị bán dưới hoặc trên giá trị thật để thu lợi 1 . Thời gian gần đây, chính phủ cũng đã có nhiều nỗ lực để điều chỉnh thị trường. Kết quả sau những tác động liên tục trong một thời gian dài là điều cần phải được đánh giá khách quan. Việc thị trường Việt Nam có thật sự biến chuyện từ hiệu quả dạng yếu sang dạng trung bình hay không vẫn đang rất đáng lưu ý. Nếu hiện trạng thị trường kém hiệu quả vẫn kéo dài thì sẽ tiếp tục gây ra những nguy cơ tiềm tàng cho sự bất ổn của nền kinh tế và làm cho rủi ro khi đầu tư trên thị trường chứng khoán trở nên cao hơn 2 . Chính vì vậy, việc đánh giá xem liệu thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được hiệu quả dạng trung bình hay chưa và tìm ra những nguyên nhân chính yếu dẫn đến tình trạng kém hiệu quả của thị trường sẽ giúp đề tài trở nên thiết thực và hữu ích hơn, nhất là trong giai đoạn nền kinh tế đang nỗ lực bước ra khỏi khủng hoảng và tiến đến bình ổn. 1  Ross(2007) chương 13 đã lập luận khi đánh giá về các dấu hiệu của thị trường hiệu quả dạng yếu. 2 Miskhin (1995) đưa ra giả thiết thị trường hiệu quả với giả định giá chứng khoán phản ánh các thông tin có sẵn. Nếu thị trường kém hiệu quả thì nhà đầu tư sẽ khó đưa ra được dự báo dựa trên thông tin dẫn đến khó kiểm soát và hoạt động đầu tư cũng rủi ro hơn.       ‐  ‐ 4 Nhìn chung, toàn bộ đề tài nghiên cứu này chủ yếu xoáy sâu vào việc trả lời hai câu hỏi chính: Thứ nhất: Thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả ở mức trung bình khi phản ứng với thông tin chia cổ tức hay không? Thứ hai: Nguyên nhân và giải pháp giúp thị trường hiệu quả hơn là gì? 3/ Mục tiêu: Dựa trên cơ sở lý thuyết về thị trường hiệu quả và tâm lý kỳvọng của nhà đầu tư, đề tài muốn tìm hiểu xem thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đã đạt được mức độ hiệu quả ở dạng trung bình hay chưa? Nếu chưa đạt được thì tài sao? Đề tài thực hiện nhắm đến hai mục tiêu chính: Thứ nhất: Xác định xem thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có hiệu quả dạng trung bình không nhằm tìm hiểu xem động thái của nhà đầu tư hiện nay có thực sự phù hợp với đặc điểm của thị trường hiện nay không. Thứ hai: Phân tích cụ thể 3 sự kiện của các công ty có mã chứng khoán niêm yết trên thị trường cộng với nhận định tâm lý nhà đầu tư để chứng minh mức độ hiệu quả của thị trường từ đó có thể đưa ra một số gợi ý chính sách nhằm giúp thị trường ngày càng hiệu quả hơn. 4/ Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện kết hợp với việc sử dụng dữ liệu thứ cấp được lưu trữ và công bố trên các website của các công ty chứng khoán và các websites thực hiện chức năng thống kê thông tin cung cấp cho nhà đầu tư. Để xác định thị trường Việt Nam có hiệu quả dạng trung bình hay không thì mô hình CAPM với việc xem xét những biến động của lợi nhuận siêu ngạch       ‐  ‐ 5 (abnormal return) và lợi nhuận siêu ngạch lũy tích (cumulative abnormal return) là công cụ phù hợp nhất để đánh giá 3 . Theo phương pháp nghiên cứu sự kiện, sự kiện được đặt làm cột mốc chính là việc công bố thông tin chia cổ tức từ các công ty. Cách thức thực hiện cụ thể như sau: Chọn 3 công ty lớn trên sàn giao dịch chứng khoán gồm Sacombank (STB), Vinamilk (VNM) và FPT Corporation (FPT) để tiến hành nghiên cứu tính hiệu quả với thông tin chia cổ tức. Lý do chọn ba công ty lớn như trên là vì đa phần các doanh nghiệp lớn sẽ công bố thông tin nhiều hơn nên thị trường dễ nắm bắt tình hình của các cổ phiếu của họ hơn. Trong trường hợp này, do nghiên cứu sự kiện chỉ thực hiện trên một vài doanh nghiệp điển hình, việc chọn 3 mã cổ phiếu của 3 doanh nghiệp lớn cũng có tính đại diện cao hơn vì ngay cả các doanh nghiệp lớn cũng xảy ra kém hiệu quả với thông tin chia cổ tức sẽ có thể suy ra khả năng các doanh nghiệp nhỏ cũng không phản ứng hiệu quả với thị trường như vậy rất cao. Số liệu cần thu thập gồm có chỉ số VNIndex, giá chứng khoán của STB, VNM, FPT kèm thông tin chia cổ tức của các công ty này qua các giai đoạn. Tất cả số liệu đều lấy theo từng ngày và lấy trong khoảng thời gian là 5 năm từ năm 2004 đến năm 2009 4 . Giả thuyết được đưa ra là thị trường chứng khoán Việt Nam đạt mức độ hiệu quả trung bình nghĩa là giá cả đã phản ánh tất cả những thông tin đã công bố. Từ giả thuyết này, đề tài sẽ tiến hành đi kiểm chứng tính đúng đắn để quyết định bác bỏ hay chấp nhận. 3 Ross (2007) đưa ra phương pháp Even study là cách để xác định thị trường hiệu quả dạng trung bình. Trong nghiên cứu của Nguyễn Xuân Thành về Research techniques for finance có nói rõ hơn về việc ứng dụng mô hình CAPM. 4 Số liệu được lấy từ www.cophieu68.com.       ‐  ‐ 6 Bên cạnh đó phương pháp nghiên cứu sự kiện bằng việc xem xét cụ thể 3 sự kiện đặc trưng trên thị trường chứng khoán sẽ giúp đề tài quan sát kỹ hơn các sự kiện gắn liền cũng như đánh giá được tình hình tài chính cụ thể của từng công ty từ đó mới có thể tìm hiểu nguyên nhân khiến thị trường không hiệu quả thông qua từng trường hợp. 5/ Nội dung nghiên cứu Luận văn gồm có 5 chương: Chương 1 giới thiệu về đề tài nghiên cứu bao gồm bối cảnh nghiên cứu, các vấn đề cần được giải quyết và hướng giải quyết sẽ được trình bày trong các chương sau. Chương 2 khảo sát cơ sở lý thuyết. Chương 3 mô tả bộ số liệu và kết quả chạy mô hình CAPM. Chương 4 phân tích dữ liệu và trình bày kết quả nghiên cứu. Cuối cùng chương 5 rút ra kết luận và đề xuất những giải pháp có thể thực hiện căn cứ vào kết quả phân tích ở chương 4.       ‐  ‐ 7 Chương 2 THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ TÂM LÝ KỲ VỌNG CỦA NHÀ ĐẦU TƯ Để xác định được dạng hiệu quả của thị trường từ đó phân tích rõ các nguyên nhân chủ yếu thì cũng cần hiểu rõ thế nào là thị trường hiệu quả và các lý thuyết về tâm lý kỳ vọng của nhà đầu tư. Lý thuyết xây dựng xung quanh các vấn đề về thị trường chứng khoán còn khá mới và là chủ đề được rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm, trong đó phải kể đến hai tác giả lớn là Ross (2007) và Miskhin(1995) đã đưa ra các định nghĩa về các dạng hiệu quả của thị trường và lý thuyết kỳ vọng hợp lý rất hữu ích cho đề tài. 1/ Thị trường hiệu quả Thị trường hiệu quả là một trạng thái lý tưởng mà mọi thị trường chứng khoán đang muốn vươn đến. Định nghĩa về trạng thái này hiện nay có rất nhiều ý kiến, theo cách nhìn chung thì khái niệm này thực chất là một điểm chỉ ra cho các thị trường cùng điều chỉnh để hướng tới, khó có một thị trường nào có thể được xem là hiệu quả tuyệt đối. Miskhin(1995) cho rằng trong một thị trường hiệu quả, tất cả các cơ hội lợi nhuận chưa được khai thác sẽ không tồn tại. Tuy nhiên, cũng nhằm để khẳng định rằng việc đạt đến một thị trường hiệu quả hoàn toàn là điều hết sức khó khăn nếu không muốn nói là không thể thì Miskhin cũng khẳng định không phải tất cả mọi người tham gia thị trường tài chính đều phải có đầy đủ thông tin hoặc có kỳ vọng hợp lý để giá chứng khoán có thể trở về mức mà tại đó các thị trường hiệu quả được thỏa mãn. Thị trường luôn trong trạng thái kém hiệu quả sẽ phơi bày ra những cơ hội cho một số người tìm kiếm lợi nhuận cao hơn, và chính sự trục lợi của nhóm       ‐  ‐ 8 người này sẽ giúp những thiên lệch của thị trường bị thu nhỏ dần và giúp cho thị trường ngày càng hiệu quả hơn. Ross (2007) bổ sung thêm một số hàm ý với nhà đầu tư và các công ty khi thị trường chứng khoán đạt trạng thái hiệu quả đó là: Với nhà đầu tư, khi thị trường đạt đến mức hiệu quả tức mọi thông tin sẽ được phản ánh hết trong giá trị của cổ phiếu, họ sẽ chỉ nhận được tỷ suất lợi nhuận bình thường. Thị trường đã ý thức được hết mọi thông tin tốt xấu có nghĩa là nhà đầu tư cũng không thể trục lợi được gì và giá cả đã được điều chỉnh nhanh chóng ngay trước thời điểm nhà đầu tư mua bán chứng khoán. Các công ty cũng sẽ chỉ nhận được một mức giá thể hiện đúng giá trị cổ phiếu mà họ bán ra khi thị trường hiệu quả. Giá trị đúng ở đây có nghĩa là giá trị hiện tại (NPV). Điều này có nghĩa là cơ hội cho các công ty thu được lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu với mức giá cao hơn sẽ không có. Ross(2007) cũng đưa ra ba loại hiệu quả của thị trường như sau: Thị trường hiệu quả dạng yếu: là thị trường mà ở đó giá đã phản ánh tất cả các thông tin trong quá khứ. Đối với loại thị trường này, nếu nhà đầu tư dùng phương pháp phân tích kỹ thuật nghĩa là dùng số liệu giá cổ phiếu trong quá khứ để dự đoán giá tương lai thì họ sẽ không thu được mức lợi nhuận cao hơn lợi nhuận trung bình của thị trường do không thể tìm ra những chứng khoán đang được rao bán với mức giá cao hoặc thấp hơn giá trị thực của nó. Thị trường hiệu quả dạng yếu có thể được biểu diễn bằng đồ thị sau đây: Pt = Pt-1 + Lợi nhuận kỳ vọng + Sai số ngẫu nhiênt (2.1) Công thức trên có nghĩa là mức giá chứng khoán hiện tại sẽ bằng tổng của mức giá quan sát trong quá khứ với lợi nhuận kỳ vọng và sai số ngẫu nhiên. Mức giá trong quá khứ có thể là giá của ngày hôm qua, của tuần trước hay của tháng       ‐  ‐ 9 trước tùy thuộc vào cách thức lấy mẫu. Lợi nhuận kỳ vọng là một hàm tính toán dựa trên độ rủi ro của chứng khoán. Sai số ngẫu nhiên tồn tại là do tác động của một số thông tin mới phát sinh có ảnh hưởng đến chứng khoán. Sai số này có thể mang giá trị âm hoặc dương và được kỳ vọng bằng 0. Sai số không căn cứ vào giá chứng khoán trong quá khứ. Thị trường hiệu quả dạng trung bình: là thị trường mà ở đó giá cổ phiếu đã phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin đã được công bố chính thức. Có hai cách để kiểm tra xem thị trường có thật sự rơi vào trạng thái hiệu quả như trên hay không đó là: nghiên cứu sự kiện và dựa vào chỉ số của các quỹ hỗ tương. Phương pháp nghiên cứu sự kiện sẽ được đề tài trình bày kỹ trong mục 3 của chương này. Cách thức tính toán căn cứ vào các quỹ hỗ tương được thực hiện bằng việc so sánh xem lợi nhuận trung bình của một quỹ hỗ tương đang đầu tư vào một số các chứng khoán được lựa chọn có bằng với lợi nhuận trung bình của các nhà đầu tư trên thị trường hay không. Với loại thị trường hiệu quả dạng trung bình, nếu nhà đầu tư áp dụng phương pháp phân tích căn cứ vào tất cả những thông tin được công bố để tính toán giá trị của cổ phiếu thì cũng sẽ không thể tìm ra được những chứng khoán đang được rao bán với mức giá cao hơn hoặc thấp hơn già trị thực để thu được nguồn lợi nhuận cao hơn mức lợi nhuận bình quân vì tất cả thông tin được công bố đều đã được phản ánh vào giá cổ phiếu. Thị trường hiệu quả dạng mạnh: là thị trường mà ở đó giá cổ phiếu ngoài việc phản ánh những thông tin công bố chính thức còn phản ánh luôn cả những thông tin nội gián, những thông tin vẫn chưa kịp công bố.       ‐  ‐ 10 Với loại thị trường này, nhà đầu tư cho dù có thông tin nội gián cũng không thể trục lợi. Nhà đầu tư sẽ chẳng thể thu được mức lợi nhuận cao hơn lợi nhuận trung bình cho dù có kiếm được nhiều thông tin đến đâu. Nhìn chung, thị trường hiệu quả là một đặc điểm cần vươn tới vì nếu các nhà đầu tư có sự năng động trong việc tìm hiểu nguồn thông tin và đánh giá qua nhiều kênh khác nhau thì mức giá họ mua bán cổ phiếu sẽ sát với giá trị thật của cổ phiếu đó hơn. Trong trường hợp thị trường vẫn còn không hiệu quả khiến nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu với giá thấp hơn thì những nhà đầu tư khôn ngoan sẽ tận dụng cơ hội này để mua vào nhiều cổ phiếu, hành động này góp phần giúp giá cổ phiếu bắt đầu tăng lên và đạt đến mức giá đúng bằng giá trị nội tại của nó. Ngược lại, khi giá cổ phiếu bắt đầu bị định giá cao hơn giá trị thật thì các nhà đầu tư có thể làm động tác ngược lại là bán cổ phiếu đó ra để hưởng lợi, động tác này cũng làm giá cổ phiếu giảm xuống để quay về đúng giá trị kỳ vọng hợp lý. Và nói như vậy cũng có nghĩa là khi thị trường đạt đến mức hiệu quả thì việc đầu tư vào thị trường sẽ đem lại lợi nhuận tương đương với khi đầu tư vào những thị trường khác và suất sinh lợi từ thị trường chứng khoán có thể được sử dụng như một chỉ số về suất sinh lợi nói chung của đồng vốn. 2/ Tâm lý kỳ vọng của nhà đầu tư 2.1/ Lý thuyết kỳ vọng hợp lý Việc nhà đầu tư quyết định mua cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tùy thuộc vào kỳ vọng của họ vào giá cổ phiếu đó trong tương lai. Các nhà nghiên cứu đã xây dựng nên hẳn một cơ sở lý thuyết về kỳ vọng hợp lý do tính chất kỳ vọng luôn bao trùm lên tất cả mọi lĩnh vực kinh tế. Lý thuyết kỳ vọng thích ứng ra đời trong những năm 50, 60 cho rằng kỳ vọng chỉ được hình thành từ các kinh nghiệm trong quá khứ. Tuy nhiên, nhược điểm của lập luận này nằm ở chỗ sự kỳ       ‐  ‐ 11 vọng của con người còn bị ảnh hưởng bởi những dự đoán của họ về các chính sách trong tương lai nữa. Con người cũng luôn biết cách điều chỉnh để thay đổi kỳ vọng của mình bất cứ lúc nào khi họ nhận được những thông tin mới. Lý thuyết kỳ vọng hợp lý ra đời được xem như là khắc phục những khuyết điểm nêu trên. John Muth (1961) cho rằng kỳ vọng sẽ đồng nhất với dự báo tối ưu (ước lượng tốt nhất về tương lai) dựa trên tất cả các thông tin sẵn có. Với cách phát biểu này, khi xem xét lại ta sẽ thấy có một yếu tố khiến cho việc hình thành kỳ vọng của nhà đầu tư trở nên khó khăn, đó là thông tin. Không phải tất cả các nhà đầu tư đều có thể có đầy đủ tất cả các thông tin trước khi quyết định mua bán trên thị trường chứng khoán, đó là chưa kể đến việc thông tin mà họ có được có thể khiến cho hành vi của họ bị sai lệch gây bóp méo giá trị kỳ vọng. Chính vì vậy, kỳ vọng không được đảm bảo là sẽ hoàn toàn chính xác. Có hai lý do chính khiến người ta khó đưa ra được một kỳ vọng chính xác: Thứ nhất là cho dù người kỳ vọng có thu thập được đầy đủ các thông tin nhưng việc đưa các thông tin đó vào tính toán để có được một dự báo chính xác là quá khó khăn và mất nhiều công sức. Chính vì vậy, người ta đành chọn cách thức tính toán đơn giản hơn để có một dự báo gần đúng (chứ không phải là chính xác). Thứ hai là do người ta không thể thu thập đầy đủ các thông tin để đưa ra một dự báo chính xác. Miskhin (1992) phát biểu lý thuyết kỳ vọng hợp lý thông qua một biểu thức: Xe = Xof (2.2) Trong đó Xe là kỳ vọng của biến số đang được dự báo và Xof là dự báo tối ưu của biến số đó khi sử dụng tất cả các thông tin có sẵn. Phát biểu như trên thì lý thuyết kỳ vọng hợp lý sẽ có hai ẩn ý chính:       ‐  ‐ 12 Thứ nhất là nếu cách thức biến động của biến số đang được dự báo thay đổi thì cách thức hình thành kỳ vọng của biến số đó cũng sẽ thay đổi. Với ý nghĩa này thì lý thuyết kỳ vọng hợp lý trở nên linh động hơn và có thể khắc phục được nhược điểm của lý thuyết kỳ vọng thích ứng. Thứ hai là sai số kỳ vọng trung bình sẽ bằng 0 và không thể dự báo trước. Lý do là vì người ta sẽ có khuynh hướng điều chỉnh liên tục khi dự báo có xảy ra sai lệch với thực tế. Chính vì vậy, sai số dự báo tính trung bình sẽ bằng 0 và cũng bởi hành vi cải thiện liên tục này sẽ khiến sai số trở nên không thể dự báo được. 2.2/ Tâm lý kỳ vọng trên thị trường tài chính Thị trường tài chính là nơi áp dụng triệt để các biện pháp để dự báo tương lai nhằm thu được lợi nhuận cao nhất. Áp dụng lý thuyết kỳ vọng hợp lý để dự báo giá chứng khoán có biểu thức sau: (2.3) Biểu thức trên có thể phát biểu là kỳ vọng của giá chứng khoán trong tương lai sẽ bằng vơí dự báo tối ưu khi sử dụng các thông tin sẵn có. Tương tự, biểu thức dưới đây có thể biểu diễn lợi nhuận kỳ vọng của việc đầu tư vào chứng khoán sẽ bằng với dự báo tối ưu: Re = Rof (2.4) Tuy nhiên, các biểu thức trên vẫn chưa cho phép xác định được Pe và Re, để xác định người ta có thể căn cứ vào cung cầu chứng khoán trên thị trường. Bằng cách phân tích cung cầu, lợi nhuận của việc đầu tư chứng khoán sẽ có khuynh hướng quay về mức lợi nhuận cân bằng khi tại đó lượng cung bằng với lượng cầu. Từ cách lập luận này thì lợi nhuận kỳ vọng của việc đầu tư chứng khoán Re sẽ bằng lợi nhuận cân bằng R* Re = R*     (2.5)   ‐  ‐ 13 Từ biểu thức (2.5), Miskhin() đã đưa ra thêm một biểu thức liên quan như sau: Rof = R* (2.6) Với biểu thức trên Miskhin(1995) cho rằng mức giá hiện hành trên thị trường được thiết lập nhằm mục đích sao cho việc dự báo tối ưu mức lợi nhuận của việc đầu tư vào một chứng khoán với các thông tin sẵn có sẽ bằng mức lợi nhuận cân bằng của thị trường. Khi áp dụng lý thuyết kỳ vọng vào tính hiệu quả của thị trường, một điểm cần lưu ý đó là động thái của nhà đầu tư khi thị trường tồn tại cơ hội lợi nhuận chưa được khai thác. Chẳng hạn khi giá của một chứng khoán đang được đánh giá thấp hơn ước lượng tối ưu của nó trong tương lai. Điều này sẽ dẫn đến hiện tượng tính trung bình thì lợi nhuận của chứng khoán ấy sẽ cao bất thường. Khi nhà đầu tư phát hiện ra điều này họ sẽ có động thái mua vào chứng khoán ấy khiến giá hiện hành của nó tăng lên và làm giảm dần mức lợi nhuận của việc đầu tư vào chứng khoán này. Tương tự nếu sự kiện trên được đặt ra theo hướng ngược lại khi giá chứng khoán đang được đánh giá cao hơn ước lượng tối ưu của nó trong tương lai khiến lợi nhuận của chứng khoán đó được dự đoán là thấp hơn lợi nhuận trung bình. Lúc này nhà đầu tư sẽ có động thái bán cổ phiếu này ra khiến giá hiện hành của nó giảm dần và lợi nhuận của việc đầu tư sẽ tăng lên bằng với mức lợi nhuận cân bằng. Có thể tóm tắt lập luận trên như sau: Rof>R* → Pt↑ → Rof↓ Rof - Xem thêm -