Tài liệu Giải pháp hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------ VŨ ĐỨC THUẬN GIẢI PHÁP HẠN CHẾ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyeân Ngaønh : KINH TEÁ TAØI CHÍNH – NGAÂN HAØNG Maõ Soá : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2009 LỜI CÁM ƠN Thầy Tôi – những Người yêu mến sự thông thái, đã dẫn dắt Tôi đi và chỉ cho Tôi đường chân trời khoa học. Kể từ đó, mỗi khi nhận ra vẻ đẹp huy hoàng và chân lý khách quan của các hiện tượng kinh tế xã hội, Tôi đều nhớ ơn Thầy. Luận văn này được hoàn thành, đánh dấu một chặng đường học tập của Tôi và biết bao công sức đào tạo, dạy dỗ của Quý Thầy, Cô. Nhưng Tôi xin đặc biệt cảm ơn GS.TS Trần Ngọc Thơ - Người Thầy đã hướng dẫn khoa học trực tiếp, động viên giúp đỡ và cho Tôi nhiều nhận xét quý báu trong suốt quá trình học tập và làm luận văn; Tôi cũng xin cảm ơn Quý Thầy, Cô khoa Tài chính doanh nghiệp, Khoa Sau Đại Học trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh đã giúp đỡ Tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu tại trường. Sau cùng Tôi xin chân thành cám ơn Cha mẹ, các anh chị em trong gia đình đã luôn thăm hỏi, động viên giúp đỡ và cho Tôi nhiều ý kiến đóng góp có giá trị. LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của Tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy hướng dẫn và những Thầy, Cô trong Khoa Sau Đại Học trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong luận văn này chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào. TP.HCM, Ngày 15 tháng 09 năm 2009 Tác giả Vũ Đức Thuận MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa Lời cảm ơn Lời cam đoan Mục lục.....................................................................................................................i Danh mục các từ viết tắt...........................................................................................v Danh mục hình vẽ, bảng biểu ................................................................................... v LỜI MỞ ĐẦU...........................................................................................................vi CHƯƠNG 1: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ NHỮNG HỆ LỤY ..................1 1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin............................................................1 1.1.1 Sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection/anti-selection – AS) .................. 2 1.1.2 Rủi ro đạo đức (Moral hazard – MH).......................................................... 2 1.2 Hệ lụy của bất cân xứng thông tin .................................................................... 3 1.2.1 Nguy cơ lựa chọn đối nghịch...................................................................... 3 1.2.2 Nguy cơ rủi ro đạo đức............................................................................... 5 1.2.3 Phát sinh chi phí đại diện............................................................................ 9 Kết luận chương 1................................................................................................. 13 CHƯƠNG 2: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THẾ GIỚI ..............................................................................................14 2.1 Mối quan hệ giữa sự bất cân xứng thông tin và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.................................................................................................................14 2.2 Dấu ấn sự bất cân xứng thông tin trong vụ sụp đổ của Ngân hàng đầu tư Lehman Brothers...................................................................................................16 2.3 Vụ lừa lịch sử trên TTCK New York của tỷ phú Bernard Madoff................... 18 2.4 Những vụ gian lận sổ sách kế toán, thổi phồng lợi nhuận và tài sản trên TTCK thế giới..................................................................................................................19 2.5 Những vụ giao dịch nội gián tai tiếng trên TTCK thế giới...............................22 2.6 Bài học kinh nghiệm về sự bất cân xứng thông tin từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu xuất phát từ nước Mỹ .................................................................... 24 Kết luận chương 2................................................................................................. 26 CHƯƠNG 3: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................................................... 27 3.1 Khái quát hoạt động TTCK Việt Nam trong thời gian qua.............................. 27 3.2 Đánh giá quốc tế về chỉ số bảo vệ nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam ...............29 3.3 Pháp luật Việt Nam quy định về công bố thông tin trên TTCK...................... 30 3.4 Bằng chứng về tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt Nam......... 32 3.4.1 Công ty đại chúng công bố thông tin không đầy đủ ..................................32 3.4.2 Niêm yết chứng khoán không theo quy định của pháp luật.......................... 34 3.4.3 Nguy cơ rò rỉ thông tin chưa hoặc không được phép công bố ................... 36 3.4.4 Việc tung tin đồn thất thiệt .......................................................................37 3.4.5 Thổi phồng giá trị cổ phiếu, làm giá, thao túng giá trên TTCK..................39 3.4.6 Công ty niêm yết dùng thủ thuật kế toán để thay đổi kết quả kinh doanh...41 3.4.7 Công ty niêm yết sử dụng kỹ thuật đầu tư liên kết để chuyển hóa tình hình tài chính công ty.......................................................................................................42 3.4.8 Chất lượng kiểm toán báo cáo tài chính còn bất cập .................................44 3.4.9 Cơ quan truyền thông, nhà phân tích tài chính đưa thông tin sai lệch, không đầy đủ................................................................................................................... 45 3.4.10 Việc vi ph5m nguyên tăc quản trị công ty của những người điều hành khi đem vốn công ty đầu tư vào những lĩnh vực nhạy cảm.......................................... 47 3.4.11 Cổ đông lớn chèn ép cổ đông nhỏ để thao túng hoạt động của công ty theo hướng có lợi cho mình .................................................................................. 49 3.4.12 Bất cân xứng thông tin trong khâu định giá doanh nghiệp ......................51 3.5 Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt Nam ......52 3.5.1 Nguyên nhân từ nhận thức chưa đầy đủ về sự phát triển của TTCK..........52 3.5.2 Nguyên nhân từ phía công ty niêm yết......................................................53 3.5.3 Nguyên nhân từ phương thức thu thập, xử lý và công bố thông tin ...........54 3.5.4 Nguyên nhân từ sự hạn chế năng lực của những đơn vị tham gia kiểm soát thị trường .............................................................................................................. 55 3.5.5 Nguyên nhân từ biện pháp chế tài chưa đủ sức răn đe...............................56 3.5.6 Các nguyên nhân khác..............................................................................57 Kết luận chương 3................................................................................................. 59 CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM............................................................60 4.1 Giải pháp từ phía các công ty niêm yết................................................................. 60 4.2 Giải pháp đối với việc tổ chức thu thập và xử lý thông tin .......................................... 61 4.3 Giải pháp về mô hình tổ chức Sở giao dịch chứng khoán ............................... 62 4.4 Giải pháp nâng cao chất lượng thông tin, năng lực của những tổ chức tham gia TTCK ...................................................................................................................62 4.4.1 Đối với các công ty niêm yết ....................................................................62 4.4.2 Đối với các tổ chức quản lý giám sát thị trường........................................63 4.4.3 Đối với các công ty kiểm toán .....................................................................................6 4.4.4 Đối với các tổ chức thông tin đại chúng và báo chí................................... 64 4.5 Giải pháp từ hệ thống pháp luật...................................................................... 65 4.6 Giải pháp đối với tình trạng giao dịch nội gián trên TTCK Việt Nam............. 66 4.7 Giải pháp phát triển hệ thống giám sát thị trường ...........................................68 4.8 Giải pháp tăng cường năng lực giám sát của các tổ chức giám sát ..................69 4.9 Giải pháp phát triển nguồn cung hàng hóa cho TTCK .................................... 69 4.10 Những giải pháp khác................................................................................... 71 Kết luận chương 4.................................................................................................74 KẾT LUẬN .......................................................................................................... 75 TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................................78 1 CHƯƠNG 1 BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ NHỮNG HỆ LỤY 1.1 Lý thuyết bất cân xứng thông tin: Năm 1970 nhà kinh tế học George Akerlof xuất bản tác phẩm “The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism”, trong tác phẩm của mình George Akerlof đưa ra lý thuyết bất cân xứng thông tin (information asymmetry). Vậy bất cân xứng thông tin là gì ? Bất cân xứng thông tin là trạng thái mà một bên trong giao dịch có nhiều thông tin hơn (các) bên còn lại, sự chênh lệch về thông tin trong giao dịch tạo ra sức ép làm cho những giao dịch trở nên méo mó và lệch lạc. Lý thuyết bất cân xứng thông tin tuy mới xuất hiện lần đầu vào năm 1970 nhưng đã khẳng định được vị trí của mình trong kinh tế học hiện đại, khi các nhà khoa học kinh tế nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Micheal Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế học năm 2001. Tình trạng thông tin bất cân xứng phát sinh trong giao dịch khi một trong các bên giao dịch có nhiều thông tin hơn hoặc có thông tin tốt hơn (các) bên còn lại. Mô hình thông tin bất cân xứng trong kinh tế học giả định rằng có ít nhất một bên tham gia giao dịch phải có thông tin ở mức độ tốt hơn (các) bên còn lại. Hoặc cũng có thể là trường hợp một bên tham gia có khả năng áp đặt, tác động, phản ứng lại một hay một số điều khoản làm phá vỡ thỏa thuận mà (các) bên còn lại không có năng lực đó. Trong tác phẩm của mình bàn về lý thuyết bất cân xứng thông tin, George Akerlof cho rằng tình trạng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến việc hình thành một thị trường đồ tầm thấp và những hàng hóa chất lượng cao sẽ rút ra khỏi thị trường. Thông tin bất cân xứng trên thị trường sẽ dẫn đến những hệ lụy sau: 2 1.1.1 Sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection/anti-selection – AS): Sự lựa chọn đối nghịch là khái niệm dùng để chỉ một sự tiến triển theo hướng xấu đi đối với thị trường, hay một tình trạng mà sản phẩm/dịch vụ xấu thường được chọn hay trở nên phổ biến thay vì những sản phẩm/dịch vụ tốt. Sự lựa chọn đối nghịch phát sinh khi có tình trạng thông tin không cân xứng giữa các bên khi tham gia giao dịch, hoặc một trong các bên thiếu thông tin và hiểu biết phục vụ cho quá trình đàm phán hay thực hiện hợp đồng. Lấy ví dụ ở thị trường xe máy cũ, trong thị trường xe máy cũ có những loại xe chất lượng tốt nhưng cũng có những chiếc xe chất lượng kém, vấn đề là người mua không thể biết được xe nào có chất lượng tốt do đó người mua buộc phải giả định một chất lượng trung bình cho tất cả các loại xe từ đó họ đưa ra mức giá trung bình mà họ sẵn sàng mua. Trong thị trường có đầy đủ thông tin về chất lượng thì những chiếc xe chất lượng tốt được bán với giá cao còn những xe chất lượng kém thì được bán với mức giá thấp hơn. Tuy nhiên như đã lý giải ở trên, vì người mua không có thông tin về chất lượng chiếc xe nên họ chỉ trả một mức giá trung bình, thành ra những chiếc xe tốt thì được bán với giá thấp còn những xe chất lượng xấu lại được bán với giá cao. Như thế đối với một thị trường xe gắn máy bất cân xứng thông tin thì dẫn đến hai tình huống sau: (1) thị trường chỉ còn lại những xe chất lượng thấp, (2) người mua sẽ phải mua những chiếc xe chất lượng thấp cho dù họ muốn mua xe chất lượng cao. Rủi ro lựa chọn đối nghịch không giống với rủi ro đạo đức, rủi ro lựa chọn đối nghịch hiện diện khi đàm phán để đạt được thỏa thuận trong điều kiện thông tin không cân xứng giữa các bên tham gia giao dịch; rủi ro đạo đức phát sinh khi một trong các bên tham gia giao dịch không thực hiện thỏa thuận như đã cam kết từ trước hoặc có năng lực tác động, điều chỉnh làm thay đổi cục diện của các thỏa thuận ban đầu trong khi bên còn lại không thể làm được. 1.1.2 Rủi ro đạo đức (Moral hazard – MH): Trên quan điểm kinh tế học, rủi ro đạo đức phản ánh khả năng phân bổ lại những rủi ro khi có tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các bên có tham gia giao 3 dịch. Hay nói cách khác “rủi ro đạo đức” là tình trạng cá nhân hay tổ chức không còn động cơ để cố gắng hay hành động một cách hợp lý như trước khi giao dịch xảy ra mà điều này sẽ gây ra thiệt hại cho (các) bên còn lại. Rủi ro đạo đức liên quan đến cơ chế thông tin không cân xứng ở chỗ có một bên không thể hoặc có rất ít khả năng giám sát, thu nhận những thông tin có tính chất quyết định tới giao dịch hoặc muốn kiểm soát thì phải tốn kém nhiều chi phí. Có một số thị trường mà tình trạng bất cân xứng thông tin dễ được nhận thấy như thị trường bảo hiểm (y tế, tài sản, tai nạn), thị trường cho vay tín dụng. Thị trường bảo hiểm y tế là một trong những thị trường bất cân xứng thông tin vì người mua bảo hiểm y tế thường hiểu rõ về sức khỏe và ý thức phòng tránh bệnh tật của mình nhiều hơn công ty bán bảo hiểm. Thị trường bảo hiểm rủi ro cũng là một thị trường bất cân xứng thông tin. Người mua bảo hiểm rủi ro cho rằng mình đã được bảo hiểm nên động cơ phòng tránh rủi ro thấp, ý thức phòng tránh tai nạn cũng thấp từ đó dẫn đến tai nạn xảy ra thường xuyên hơn, trong khi người bán bảo hiểm không biết rõ ý thức phòng tránh rủi ro của người mua bảo hiểm. Trong thị trường cho vay tín dụng, người vay tiền biết nhiều thông tin hơn người cho vay về hiệu quả của phương án kinh doanh, khả năng quản lý vốn và mức độ rủi của dự án hơn người cho vay tiền, thậm chí anh ta còn hiểu rõ về uy tín của bản thân và biết chắc rằng mình có sử dụng khoản tiền vay đúng mục đích cam kết hay không. Nói tóm lại, trong thị trường cho vay tín dụng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến cả lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Thông tin không cân xứng còn hiện diện và gây nên những hệ lụy trong nhiều thị trường khác nữa như: thị trường lao động, thị trường đồ cũ, TTCK,… trong luận văn này tác giả chủ yếu phân tích bất cân xứng thông tin trên TTCK. 1.2 Hệ lụy của bất cân xứng thông tin: 1.2.1 Nguy cơ lựa chọn đối nghịch: Bất cân xứng thông tin càng lớn nguy cơ lựa chọn đối nghịch càng cao, ví dụ như trong các quan hệ tín dụng cho vay nguy cơ lựa chọn đối nghịch thường xảy 4 ra. Trong quan hệ tín dụng người cho vay thường không thể nắm bắt đầy đủ thông tin về người vay tiền, dự án kinh doanh của người vay, tính tuân thủ hợp đồng của người vay tiền nên sẽ tính một mức lãi suất cho vay có phần bù rủi ro. Những dự án kinh doanh có rủi ro thấp lợi nhuận sẽ không đủ trả lãi, chỉ còn lại những dự án rủi ro cao mới có thể chấp nhận vay mức lãi suất cao. Như vậy, chính vì tình trạng thông tin không cân xứng về dự án kinh doanh giữa người cho vay và người đi vay nên cuối cùng người cho vay chỉ toàn cho vay những dự án có rủi ro cao. Hoặc giả định người cho vay biết rằng những khách hàng chấp nhận vay với lãi suất cao chỉ toàn là những khách hàng thích phiêu lưu vì vậy họ sẽ không cho vay, điều này đương nhiên sẽ thu hẹp thị trường tín dụng. Trong cả hai trường hợp cho vay và không cho vay ta đều thấy người cho vay đã thực hiện một lựa chọn đối nghịch (vì thông tin không cân xứng), thay vì cho vay những khách hàng có mức tín nhiệm cao thì thị trường chỉ còn lại những khách hàng có mức tín nhiệm thấp được lựa chọn hoặc muốn mở rộng thị trường tín dụng cho những khách hàng có mức tín nhiệm cao thì người cho vay lại đưa những khách hàng có mức tín nhiệm thấp vào danh mục cho vay của mình. Vấn đề lựa chọn đối nghịch đã được George Akerlof đề cập đến trong luận văn kinh điển mang tên “The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism”. Trong công trình này George Akerlof chỉ ra rằng trên thị trường hàng hóa như thị trường xe hơi cũ có tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người mua xe và người bán xe, người mua không thể biết được chất lượng xe nên sẽ trả giá trung bình cho cả xe chất lượng tốt và xe chất lượng kém. Ngược lại người bán do biết những chiếc xe chất lượng tốt nên không thể bán với giá trung bình, ông ta chỉ bán những chiếc xe có chất lượng từ trung bình đến kém còn những chiếc xe tốt thì được rút ra khỏi thị trường. Như vậy trên thị trường chỉ còn lại những chiếc xe chất lượng trung bình và kém, Akerlof gọi những hàng hóa đó là những “trái chanh” của thị trường hoặc thị trường “trái chanh”. Người mua sẽ không tìm được hàng hóa tốt trên thị trường mà thay vào đó là những hàng hóa chất lượng kém với đầy dãy những rủi ro và bất trắc. 5 Ngoài thị trường xe hơi cũ George Akerlof còn đề cập đến một số thị trường “trái chanh” khác như thị trường sữa ở Ấn Độ những năm 1970. Dựa theo mô tả của George Akerlof thì hiện nay ta thấy có rất nhiều thị trường “trái chanh” như: thị trường sữa và đồ chơi trẻ em có xuất xứ từ Trung Quốc, thị trường lao động, thị trường đồ cũ, TTCK và nhiều thị trường khác nữa. Những thị trường nêu trên đều là những thị trường mà thông tin giữa người mua và người bán không cân xứng, người mua không thể kiểm tra được chất lượng hàng hóa, rủi ro lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức luôn ở mức cao. Đối với TTCK bất cân xứng thông tin, cũng được xem là thị trường những “trái chanh” theo như mô tả của George Akerlof. Trên TTCK không minh bạch thông tin hoặc thông tin không đầy đủ, nhà đầu tư thường có khuynh hướng trả mức giá trung bình cho các loại chứng khoán khác nhau để phòng ngừa rủi ro, vì thế những công ty hoạt động kém nhưng biết cách “tiếp thị” sẽ sẵn sàng phát hành chứng khoán với mức giá trung bình mà nhà đầu tư muốn mua, trong khi những công ty hoạt động tốt đòi hỏi một mức giá cao thì có thể phát hành sẽ không thành công. Giao dịch chứng khoán trong điều kiện thị trường bất cân xứng thông tin, những người tham gia có thể đẩy thị trường đến một trạng thái lựa chọn đối nghịch, đó là việc mua chứng khoán của những công ty hoạt động kém và đẩy khỏi thị trường những chứng khoán chất lượng cao. Trong thực tế, những nhà đầu tư sẽ dần ý thức được khả năng lựa chọn đối nghịch bất lợi của mình nên sẽ không tiếp tục mua bất kỳ một loại chứng khoán nào nữa, trong khi đó những cổ phiếu tốt do bị trả giá thấp ngang bằng với giá của cổ phiếu trung bình nên cũng không bán ra nữa,… nếu những diễn biến trên xảy ra thì nhà đầu tư sẽ quay lưng với thị trường, TTCK sẽ mất tính thanh khoản và ngày càng bị thu hẹp, hàng hóa chỉ còn những loại chứng khoán chất lượng kém. Khi đó quả thực TTCK là thị trường của những trái chanh, không ai muốn nắm giữ. 1.2.2 Nguy cơ rủi ro đạo đức: Rủi ro đạo đức là tình trạng mà một bên trong giao dịch có liên quan đến rủi ro có khuynh hướng không hành xử theo những cam kết trong hợp đồng và chuyển 6 dịch những thiệt hại cho bên còn lại trong giao dịch. Rủi ro đạo đức phát sinh khi một bên thực hiện giao dịch không phải gánh chịu hậu quả từ chính hành động của mình và vì thế có khuynh hướng hành động bất cẩn và chuyển dịch rủi ro cho bên còn lại. Rủi ro đạo đức là hệ lụy của tình trạng bất cân xứng thông tin trong đó một bên trong giao dịch có nhiều thông tin hơn (các) bên còn lại. Rủi ro đạo đức hiện diện trong nhiều lĩnh vực như: ngành bảo hiểm, tín dụng cho vay và trên TTCK. Trên TTCK, Công ty phát hành chứng khoán biết nhiều thông tin hơn người mua chứng khoán về kế hoạch kinh doanh, kế hoạch sử dụng vốn, khả năng sinh lợi của tài sản, mức độ rủi ro của dự án,… Công ty phát hành có thể che dấu những thông tin bất lợi của công ty, thay vào đó là việc trưng ra những kế hoạch kinh doanh và sổ sách kế toán đã được làm đẹp. Sau khi huy động được vốn thì công ty có thể dùng vốn vào những mục đích khác với cam kết ban đầu để thu lợi và chuyển dịch rủi ro cho nhà đầu tư, nhà đầu tư dù muốn cũng không thể kiểm soát được rủi ro này vì biết ít thông tin hơn công ty hoặc năng lực can thiệp hạn chế. Một trường hợp dễ nhận thấy của rủi ro đạo đức trên TTCK là tình trạng thao túng các mặt hoạt động của công ty cổ phần và giá cổ phiếu. Các cổ đông lớn hoặc những người nằm trong ban điều hành công ty do có được thông tin về công ty hoặc tạo ra những sự kiện rồi liên kết mua bán để đẩy giá cổ phiếu tăng cao, kéo những nhà đầu tư nhỏ ít kinh nghiệm vào cuộc, khi những cổ đông lớn đã rút ra khỏi thị trường thì những cổ đông nhỏ nắm giữ những cổ phiếu giá cao (chọn lựa bất lợi). Trên một TTCK có thông tin không cân xứng thì những người mua bán trung thực thường chịu nhiều thiệt hại hơn những người đầu tư mua bán với thông tin nội bộ, nhà đầu tư cá nhân là những đối tượng dễ bị tổn thương nhất. Khi những người mua bán trung thực bị thua lỗ kéo dài thì chắc chắn họ sẽ rút lui khỏi thị trường vì không ai muốn chơi trong cuộc chơi mà mình luôn ở thế bất lợi, hậu quả là thị trường bị thu hẹp, chỉ còn lại những hoạt động và những nhà đầu tư thiếu minh bạch. Mặc dù có thể ý thức được phần nào về chất lượng hàng hóa trên TTCK cũng như những rủi ro có thể gặp phải nhưng nhà đầu tư không dễ gì kiểm soát 7 được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý công ty. Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập thông tin là quá lớn, nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được, nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành nên có thể có những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư không biết hoặc biết không đầy đủ. Trong công ty, nhà quản lý có đủ khả năng để tác động làm thay đổi “cục diện” sau khi đã cam kết với các cổ đông bên ngoài. Các thay đổi thường thấy là thay đổi các chính sách kế toán áp dụng nhằm thay đổi bức tranh tài chính của công ty để đánh lừa các nhà đầu tư. Ví dụ như vốn hóa các chi phí không đủ điều kiện nhằm tăng lợi nhuận, không hợp nhất báo cáo tài chính các công ty con nhằm che dấu những khoản nợ hoặc thực hiện những thủ thuật chuyển giá trong mạng lưới những công ty con để tạo ra bức tranh tài chính theo ý muốn. Một thủ thuật kế toán nữa mà các công ty cổ phần có đầu tư tài chính thường áp dụng trong thời kỳ giá chứng khoán suy giảm là chuyển những khoản đầu tư tài chính ngắn hạn sang đầu tư dài hạn để giảm số tiền trích lập dự phòng giảm giá chứng khoán, thủ thuật này thực hiện khá đơn giản vì ranh giới giữa đầu tư ngắn hạn và dài hạn là rất mong manh. Những công ty cổ phần cũng có thể cố tình giàn xếp hoặc tác động vào các giao dịch nhằm thay đổi kết quả hoạt động kinh doanh trong năm (trong quý), ví dụ để đạt kế hoạch doanh số các công ty sản xuất ôtô có thể công bố kế hoạch tăng giá bán xe vào đầu năm tới để tăng số lượng xe bán ra cuối năm hiện tại, còn nếu muốn tăng lợi nhuận công ty có thể cắt giảm chi tiêu cho nghiên cứu phát triển. Đặc điểm chung của các biện pháp điều phối thu nhập này là làm tăng kết quả hoạt động ở hiện tại, nhưng sẽ giảm kết quả hoạt động trong tương lai (chi phí vốn hóa năm nay sẽ được ghi nhận vào chi phí năm sau, cắt giảm chi phí nghiên cứu hiện tại làm ảnh hưởng đến doanh số và lợi nhuận trong tương lai). Bằng cách điều chỉnh kết quả lợi nhuận và bức tranh tài chính của công ty nhà quản lý có thể hướng giá chứng khoán theo toan tính cá nhân mình, nhưng trong dài hạn lợi ích nhà đầu tư sẽ bị tổn hại. Do tình trạng thông tin không cân xứng mà nhà quản lý có cơ hội thực hiện các hành vi khác thường (dysfunctional behaviors) như đã nêu trên mà không bị phát hiện để thu lợi cá nhân và gây thiệt 8 hại cho nhà đầu tư. Trên TTCK Việt Nam có những công ty đầu tư chéo lẫn nhau và sau đó thực hiện những thủ thuật chuyển giá để có được những “bức tranh” tài chính theo ý đồ nhà quản lý. Trường hợp Công ty Kinh Đô (Kinh Đô) đầu tư vào Công ty nước giải khát Sài Gòn (TRI), rồi dùng vốn TRI mua lại chính cổ phiếu của Kinh Đô để chuyển rủi ro từ Kinh Đô sang TRI. Thủ thuật mua bán trên làm kết quả kinh doanh của TRI thay đổi nhanh chóng, từ lợi nhuận cao trong qúy 3 sang lỗ vào cuối năm 2008, trong vụ này Kinh Đô không chỉ làm thay đổi kết quả lợi nhuận TRI mà còn chuyển dịch những bất lợi tài chính từ Kinh Đô sang TRI. Trong quá trình truyền tải các tín hiệu thông tin đến thị trường, nhà quản lý biết nhiều về tiềm năng, rủi ro và giá trị của công ty hơn là những nhà đầu tư bên ngoài. Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng vì các nhà đầu tư diễn giải việc gia tăng cổ tức là dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc công ty về triển vọng thu nhập trong tương lai. Theo lập luận của Modigliani và Miller (M&M) về các quyết định tài chính thì một sự gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến các cổ đông, đó có thể rằng ban điều hành công ty dự kiến dòng tiền trong tương lai sẽ dồi dào hoặc thu nhập dự kiến sẽ tăng lên. Tương tự như vậy, lập luận trên cho ta biết một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin về triển vọng bất lợi của lợi nhuận và dòng tiền của công ty. Trên thực tế, các thay đổi trong chi trả cổ tức là một tín hiệu mà nhà đầu tư có thể thấy được những đánh giá về lợi nhuận của ban giám đốc. Ban giám đốc và những người điều hành công ty được xem là có nắm thông tin về khả năng sinh lời và dòng tiền của công ty nhiều hơn những nhà đầu tư bên ngoài. Thông qua chính sách cổ tức ban giám đốc có thể truyền thông tin đến nhà đầu tư. Tuy nhiên, thông tin mà những người bên trong công ty muốn truyền ra bên ngoài và thông tin thực về công ty rất có thể sẽ khác nhau. Chính vì sự thiếu rõ ràng về những tín hiệu của những công ty cổ phần nên thông tin trên TTCK thường được chuyển tải bằng nhiều phương tiện khác nhau như: bản cáo bạch, báo cáo thường niên, và phần trình bày của nhà điều hành công ty trước các nhà phân tích chứng khoán để đảm bảo tính khách quan và trung thực. 9 Cũng như quyết định về chính sách phân phối thông qua cổ tức, các quyết định về tài trợ thông qua phát hành chứng khoán mới cũng cung cấp thông tin cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của công ty hay các hoạt động tương lai do giám đốc công ty hoạch định. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới thường đưa tới giá chứng khoán giảm do sự gia tăng về cung. Hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương, các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm. Một công ty sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức sẽ phải đối mặt với tình trạng chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn lợi ích thu được từ tấm chắn thuế. Việc đưa ra những tín hiệu về cổ tức hay thay đổi cấu trúc vốn vào lúc nào là nằm trong tầm kiểm soát của người điều hành công ty, như vậy khả năng người điều hành công ty sử dụng thông tin đã được “nhào nặn” để tác động và làm thay đổi giá chứng khoán là rất cao, từ đó thao túng giá cổ phiếu trên thị trường trong từng thời điểm để trục lợi cho bản thân. 1.2.3 Phát sinh chi phí đại diện: Bất cân xứng về thông tin thường có hai loại nếu phân chia theo tính chất của thông tin, bao gồm bất cân xứng thông tin về đặc điểm (lựa chọn đối nghịch) và bất cân xứng thông tin trong hành động (rủi ro đạo đức). Rủi ro đạo đức dẫn đến một hệ lụy sâu sắc hơn, đó là sự bất cân xứng thông tin về hành động hình thành nên chi phí đại diện. Lý thuyết người chủ - người đại diện xuất hiện trong bối cảnh việc quản trị kinh doanh gắn liền với nghiên cứu về hành vi của người chủ và người làm thuê thông qua các hợp đồng. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào vấn đề thông tin không hoàn hảo trong hợp đồng của ngành bảo hiểm (Micheal Spencer và Zeckhauser năm 1971, Ross năm 1973) và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan trong các lĩnh vực khác (Jensen & Meckling 1976 và Harris & Raviv năm 1978). 10 Như vậy lý thuyết chi phí đại diện chính thức ra đời vào những năm 1970, nhưng những khái niệm liên quan đến nó đã có một lịch sử lâu dài và đa dạng. Lý thuyết đại diện nêu lên vấn đề chính là làm thế nào để người làm công (người đại diện) làm việc vì lợi ích cao nhất cho người tuyển dụng (người chủ) khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của người chủ. (J.Stiglitz cho rằng các thể chế đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu những bất lợi từ tình trạng bất cân xứng thông tin). * Chi phí đại diện: Jensen & Meckling định nghĩa mối quan hệ người chủ - người đại diện như là một hợp đồng theo đó một hay nhiều người (người chủ) thuê một người khác (người thừa hành) thay mặt họ thực hiện một số dịch vụ và được phép đưa ra những quyết định liên quan. Thường thì người chủ phải trả thù lao cho người thừa hành để làm công việc đó. Việc giả định rằng có thể thiết kế hợp đồng hoàn chỉnh đã loại bỏ khả năng xảy ra mâu thuẫn giữa người chủ và người thừa hành hay xung đột giữa những người liên quan trong một tổ chức. Việc bỏ qua giả định này hàm ý rằng người thừa hành không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích cao nhất của người chủ, do đó người chủ phải theo dõi giám sát người thừa hành và vì vậy tốn thêm chi phí. Khi có chi phí giám sát thì người chủ sẽ trừ chúng vào tiền công của người làm công, còn phía người thừa hành thấy khả năng tiền lương của mình bị giảm đi anh ta sẽ chấp nhận gánh chịu chi phí ràng buộc (bonding cost) nhằm đảm bảo với phía chủ rằng anh ta sẽ cố gắng hạn chế những hành động có thể gây thiệt hại cho người chủ. Mâu thuẫn về lợi ích cũng có thể tạo nên những mất mát phụ trội (residual loss) do phúc lợi không được tối đa hóa. Tổng chi phí theo dõi, ràng buộc và mất mát phụ trội được gọi là chi phí đại diện (agency cost) vì chúng xuất phát từ các mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện. Tóm lại chi phí đại diện xuất hiện khi: - Nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty. - Người chủ sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ. 11 Theo Jensen & Meckling, những vấn đề như nhà quản lý trốn trách nhiệm của mình sẽ được xem xét như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện năng lực lãnh đạo của họ cũng được xem là một loại chi phí. Jensen & Meckling định nghĩa chi phí đại diện như là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này được định nghĩa, một người (người chủ) thuê một người khác (người đại diện) làm nhiệm vụ thay thế cho người chủ. Người chủ đưa ra quyết định - ủy quyền cho người đại diện, Nếu gọi: (M): Chi phí theo dõi bởi người chủ (B): Chi phí ràng buộc bởi người đại diện (R): Chi phí cho sự mất mát phụ trội Chi phí đại diện (Agency cost) = M + B + R Tổng chi phí theo dõi, ràng buộc và mất mát phụ trội được gọi là chi phí đại diện, vì chúng xuất phát từ thông tin bất cân xứng trong các mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện. Một dạng chi phí đại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý của các loại hình công ty hiện đại. Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông, ví dụ: Người quản lý có thể dùng tài sản của công ty cho việc riêng bằng nhiều hình thức như lương bổng hậu hĩnh, phát hành cổ phiếu, hay định giá chuyển giao cho chính mình. Jensen (1986) cho rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các công ty có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá ròng NPV dương. Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tính huống các nhà quản lý thường xuyên thực hiện những chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển vượt mức tối ưu hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà công ty không có lợi thế cạnh tranh. Với hành 12 động như vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập do mức lương và tiền thưởng gắn liền với doanh số hay giảm rủi ro mất việc. Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ. Trong tình huống vốn cổ phần của một công ty có vay nợ là một quyền chọn mua đối với tài sản của công ty, khi đó cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976). Myers (1977) gợi ý xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có NPV dương bị từ chối vì nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng. Do đó, trái chủ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và kiên quyết áp dụng những ràng buộc hạn chế vay vốn như khế ước vay nợ và sử dụng các công cụ giám sát. Kết quả của những hành động can thiệp từ trái chủ sẽ loại trừ những dự án có NPV dương. 13 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Chương 1, Tác giả trình bày những nghiên cứu lý thuyết kinh điển về bất cân xứng thông tin trong các giao dịch kinh tế, qua đó ứng dụng lý thuyết để lý giải, phân tích những giao dịch trên thị trường tài chính - chứng khoán được trình bày trong phần phân tích bên dưới. Tác giả cũng trình bày những hệ lụy, tác động tiêu cực của tình trạng bất cân xứng thông tin trong thị trường nói chung và TTCK nói riêng. Cơ sở lý luận của Chương 1 giúp tiếp cận và tìm hiểu vấn đề một cách khoa học, có trình tự,... để từ đó có thể tiên đoán những hệ quả xuất phát từ hiện tượng bất cân xứng thông tin và đưa ra biện pháp khắc phục. Bên cạnh đó, việc đào sâu nền tảng lý thuyết còn giúp phân tích và tổng hợp bài học thực tiễn thành những kinh nghiệm điều hành, đóng góp vào công tác tổ chức thị trường ngày càng hiệu quả. Ngoài phần trình bày lý thuyết kinh điển, Tác giả cũng đã vận dụng lý thuyết vào thực tiễn để rút ra bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua cho Việt Nam. Tác giả cũng đề xuất một vài kiến nghị chính sách đối với việc quản lý và giám sát TTCK Việt Nam. Mối quan hệ biện chứng giữa lý thuyết và thực tế luôn sinh động, lý thuyết là phương tiện nhận diện thực tế năng động, bằng chứng thực tiễn củng cố lý luận và làm tăng thêm giá trị cho những lập luận khoa học. Tạm dừng trình bày lý thuyết, Tác giả sẽ chứng minh hiện tượng bất cân xứng thông tin trên TTCK và lý giải hiện tượng này thông qua lăng kính của một người nghiên cứu tài chính.