Tài liệu Dự báo kiệt quệ tài chính bằng mô hình kết hợp các yếu tố tài chính, vĩ mô và thị trường

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN ĐÌNH THI DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH BẰNG MÔ HÌNH KẾT HỢP CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH, VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN ĐÌNH THI DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH BẰNG MÔ HÌNH KẾT HỢP CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH, VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Dự báo kiệt quệ tài chính bằng mô hình kết hợp các yếu tố tài chính, vĩ mô và thị trường” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Số liệu và nội dung là hoàn toàn trung thực. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2016. Tác giả TRẦN ĐÌNH THI MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH VẼ DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ..................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..............................................................3 1.4. Phương pháp nghiên cứu............................................................................3 1.5. Bố cục bài nghiên cứu ................................................................................4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH .......................................................... 5 2.1. Tổng quan lý thuyết ...................................................................................5 2.1.1. Các tiếp cận về kiệt quệ tài chính ........................................................5 2.1.2. Nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính: ...............................................8 2.2. Các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính ......................................11 2.2.1. Các nghiên cứu sử dụng biến tài chính .............................................11 2.2.2. Các nghiên cứu sử dụng biến thị trường ...........................................16 2.2.3. Các nghiên cứu sử dụng kết hợp biến tài chính và biến thị trường...18 2.2.4. Các nghiên cứu sử dụng biến chỉ tiêu kinh tế vĩ mô .........................22 2.2.5. Các nghiên cứu sử dụng kết hợp biến tài chính, biến thị trường và biến kinh tế vĩ mô ...........................................................................................22 2.3. Các phương pháp phân tích sử dụng trong nghiên cứu.........................25 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................. 27 3.1. Mô hình nghiên cứu .................................................................................27 3.1.1. Mô hình hồi quy Logit.......................................................................27 3.1.2. Độ phù hợp của mô hình Logit .........................................................28 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................30 3.2.1. Lựa chọn mẫu và dữ liệu ...................................................................30 3.2.2. Xác định tình trạng kiệt quệ tài chính - Biến phụ thuộc của mô hình (FD.......... ........................................................................................................31 3.2.3. Xác định các yếu tố tác động khả năng kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp ...................................................................................................32 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 43 4.1. Thống kê mô tả các biến ..........................................................................43 4.1.1. Thống kê mô tả cho các biến số sử dụng trong mô hình 1-gồm các biến số tỷ số tài chính......................................................................................43 4.1.2. Thống kê mô tả cho các biến số sử dụng trong mô hình 2 – gồm các biến số tỷ số tài chính và chỉ báo kinh tế vĩ mô ..............................................44 4.1.3. Thống kê mô tả cho các biến số sử dụng trong mô hình 3 – gồm các biến số tỷ số tài chính, chỉ báo kinh tế vĩ mô và thị trường ............................46 4.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến. .................................................50 4.3. Kết quả mô hình hồi quy logit..................................................................51 4.3.1. Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 1 ................................................53 4.3.2. Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 2 ................................................54 4.3.3. Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 3 ................................................54 4.3.4. Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 4 ................................................55 4.3.5. Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 5 ................................................56 4.3.6. Thảo luận kết quả hồi quy mô hình 6 ................................................56 4.4. Tổng kết các biến trong các mô hình hồi quy ..........................................57 4.5. Kết quả các mô hình hồi quy hiệu chỉnh ..................................................59 4.6. Đo lường mức độ phù hợp của các mô hình hiệu chỉnh ..........................62 4.6.1. Các giá trị thống kê đo lường khả năng dự báo của mô hình............62 4.6.2. Kiểm định sự khác nhau về mặt thống kê của các giá trị AUC ........65 4.6.3. Thông đạt kết quả hồi quy, đo lường hiệu ứng cận biên (marginal effects)… .........................................................................................................68 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 71 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ......................................................................71 5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................72 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT SGDCK Sở giao dịch chứng khoán HOSE Sở giao dịch chứng khoán TPHCM TSSL Tỷ suất sinh lợi MDA Multiple Discriminant Analysis: phân tích đa biệt số. ANN Artificial Neural networks: mô hình mạng thần kinh nhân tạo OLS Ordinary Least Squares: phương pháp bình phương sai số bé nhất. MLE Maximum likelihood estimation AUC Area Under the ROC Curve CĐKT Cân đối kế toán HĐKD Hoạt động kinh doanh EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation và amortization (Lợi nhuận trước thuế, trước lãi vay và khấu hao) NĐT Nhà đầu tư TTCK Thị trường chứng khoán BCTC Báo cáo tài chính DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 4.1 So sánh các đường ROC trong mô hình (t) ........................................................ 66 Hình 4.1 So sánh các đường ROC trong mô hình (t-1) ..................................................... 67 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1. Tổng kết tình trạng kiệt quệ tài chính theo năm quan sát ........................... 32 Bảng 3.2. Tổng kết các biến trong luận văn................................................................ 42 Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến sử dụng trong mô hình 1-gồm các biến tỷ số tài chính ............................................................................................................................ 43 Bảng 4.2. mô tả cho các biến số sử dụng trong mô hình 2 – gồm các biến số tỷ số tài chính và chỉ báo kinh tế vĩ mô .................................................................................... 45 Bảng 4.3. Mô tả các biến sử dụng trong mô hình 3-gồm các biến tỷ số tài chính, chỉ báo kinh tế vĩ mô và thị trường ................................................................................... 47 Bảng 4.4. Ma trận hệ số tương quan và hệ số nhân tử phòng đại phương sai ............ 50 Bảng 4.5. Kết quả mô hình hồi quy chưa hiệu chỉnh với độ trễ t,t-1 và t-2 ............... 52 Bảng 4.6. Kết quả các mô hình hồi quy hiệu chỉnh .................................................... 61 Bảng 4.7. Các giá trị thống kê đo lường mức độ phù hợp của mô hình ..................... 62 Bảng 4.8. Hiệu ứng cận biên của từng biến trong các mô hình hồi quy hiệu chỉnh ... 69 1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này tập trung xem xét các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của 261 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoản thời gian từ năm 2008-2015. Hầu hết các dữ liệu này được tác giả thu thập từ sàn HOSE, HNX và tổng cục thống kê (GSO). Dữ liệu được chia làm 2 nhóm: các doanh nghiệp có khả năng kiệt quệ tài chính và các doanh nghiệp không có khả năng kiệt quệ tài chính. Luận văn được tiến hành dựa trên nghiên cứu “Financial Distress And Bankruptcy Prediction Among Listed Companies Using Accounting, Market And Macroeconomic Variables” của Tinoco &Wilson (2013). Đầu tiên tác giả xem xét mô hình hồi quy Logit của các biến số tỷ số tài chính đến khả năng kiệt quệ tài chính. Sau đó, lần lượt đưa các biến vĩ mô và thị trường để xem xét mức độ đóng góp của các biến trong mô hình dự báo. Luận văn thu được các kết quả như sau: - Thứ nhất, các biến số tỷ số tài chính có khả năng dự báo tốt tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Nhưng cần phải kết hợp với các biến số vĩ mô và thị trường để tăng khả năng dự báo của mô hình. Trong đó các biến thị trường có đóng góp cao nhất. - Thứ hai, các biến số vĩ mô có đóng góp nhất định vào trong mô hình dự báo xác suất kiệt quệ tài chính, nó làm tăng thêm mức độ dự báo của mô hình. - Thứ ba, mô hình dự báo kiệt quệ tài chính các doanh nghiệp ngay tại thời điểm quan sát (năm t) cho kết quả phù hợp cao nhất và chính xác nhất. Mô hình dự với kiệt quệ tài chính với độ trễ 1 năm (t-1) chỉ mang tính chất gợi ý còn mô hình dự báo kiệt quệ tài chính với độ trễ 2 năm (t-2) thì đa số không mang nhiều ý nghĩa về mặt dự báo. Như vậy, tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam chịu ảnh hưởng không chỉ bởi các nhân tố bên trong doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo tài chính mà còn chịu ảnh hưởng từ các nhân tố bên ngoài như vĩ mô và thị trường. 2 CHƯƠNG 1: 1.1. GIỚI THIỆU Lý do chọn đề tài Với một nền kinh tế có quá nhiều doanh nghiệp phá sản, đặc biệt đối với Việt Nam, khi yêu cầu có một môi trường kinh doanh ổn định nhằm thu hút đầu tư, đặc biệt là đầu tư từ nước ngoài thì việc có tới hàng chục nghìn doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt và tạm dừng hoạt động trong một quý gây ảnh hưởng không nhỏ đến cái nhìn của các nhà đầu tư đối với môi trường kinh doanh trong nước. Mặt khác, khi doanh nghiệp giải thể, tạm ngừng hoạt động cũng dẫn tới một loạt những hệ lụy về mặt xã hội như người lao động bị mất việc làm, môi trường sinh thái bị ảnh hưởng… Chính vì thế rất cần thiết có một công cụ dự báo để hỗ trợ phần nào cho các chủ doanh nghiệp kịp thời để ra các chính sách, hoạch định để nhận thấy được khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp mình trước khi lâm vào tình trạng tạm ngừng họat động, giải thể hoặc phá sản, đồng thời cũng giúp cho chủ nợ và nhà đầu tư đánh giá được mức độ rủi ro mình đang phải gánh chịu khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Các nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính cuối cùng dẫn đến phá sản hoặc giải thể rất phức tạp, nó không chỉ đơn thuần do các yếu tố nội tại doanh nghiệp mà còn do các yếu tố bên ngoài tác động. Các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính đa phần sử dụng dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính, nguồn dữ liệu này đại diện cho các yếu tố nội tại của công ty và các dữ liệu từ thu thập từ thị trường niêm yết như: giá, tỷ suất sinh lời cổ phiếu, vốn hóa thị trường… để dự báo xác suất kiệt quệ tài chính của các công ty. Bên cạnh việc sử dụng các yếu tố nội tại và yếu tố thị trường trong dự báo xác suất kiệt quệ của công ty, một số nghiên cứu gần đây đã sử dụng kết hợp thêm yếu tố kinh tế vĩ mô. Kết quả nghiên cứu và so sánh khả năng dự báo của các mô hình cho thấy sự kết hợp ba nhóm yếu tố: yếu tố nội tại, yếu tố thị trường và yếu tố kinh tế vĩ mô sẽ góp phần nâng cao độ chính xác trong mô hình dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của công ty. Hầu hết các nghiên cứu nổi tiếng về kiệt quệ tài chính đều được thực hiện tại Mỹ và các nước châu Âu. Tại Việt Nam, chủ đề nghiên cứu này vẫn còn mới và chỉ được 3 thực hiện bởi một số ít các nhà nghiên cứu trong nước. Xuất phát từ những thực tại cấp thiết nói trên, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm tìm ra một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính chính xác và phù hợp cho các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Hiện nay có rất nhiều nghiên cứu về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên chúng chỉ sử dụng dữ liệu tài chính hoặc dữ liệu thị trường và sử dụng các mô hình cũng khác nhau gây ra rất nhiều tranh cãi về kết quả và ứng dụng của mô hình. Bài nghiên cứu của tác giả thực hiện kết hợp các biến kế toán, biến thị trường và biến kinh tế vĩ mô vào một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính. Tác giả thực hiện bài nghiên cứu này nhằm đi tìm một bằng chứng thực nghiệm cho thấy tính hiệu quả của việc kết hợp các biến số tỷ số tài chính, biến số thị trường và biến số kinh tế vĩ mô vào mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu này phát triển mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX). 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK TPHCM (HOSE) và Sở GDCK Hà Nội (HNX) để xem xét khả năng dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty thông qua các biến số tỷ số tài chính, chỉ báo kinh tế vĩ mô cũng như các biến số thị trường tại Việt Nam. Bài nghiên cứu này tập trung xem xét các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của 261 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoản thời gian từ năm 2008-2015. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả phân loại các quan sát thành hai loại: những quan sát rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính được gán giá trị biến phụ thuộc là 1, những quan sát không bị kiệt quệ tài chính được gán giá trị biến phụ thuộc là 0. Để giải 4 quyết vấn đề biến phụ thuộc là biến nhị phân, tác giả sử dụng mô hình Logit trong bài nghiên cứu này. 1.5. Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu bao gồm 5 phần: Phần 1 – Giới thiệu. Trong phần này, tác giả trình bày tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu. Phần 2 – Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính. Tác giả xây dựng phần này với mục đích cung cấp một cái nhìn tổng quan và xuyên suốt về quá trình phát triển của những nghiên cứu thực nghiệm về dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính trên thế giới. Từ đó có một sự định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng phương pháp nghiên cứu và lựa chọn các biến số trong mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho trường hợp tại Việt Nam. Phần 3 – Phương pháp nghiên cứu. Phần này cung cấp một chi tiết hóa về phương pháp nghiên cứu, dữ liệu cũng như cách xác định các biến số được sử dụng trong bài nghiên cứu của tác giả ngoài ra cũng đưa các kỳ vọng về dấu của các biến số trong mô hình hồi quy. Phần 4 – Kết quả nghiên cứu. Tác giả cũng tiến hành thống kê mô tả và phân tích tương quan các biến số trong mô hình hồi quy. Cuối cùng, Tác giả trình bày các kết quả từ mô hình hồi quy Logit, các kiểm định liên quan nhằm đánh giá mức độ chính xác trong mô hình dự báo cho các công ty tại Việt Nam. Phần 5 – Kết luận. Phần này tác giả tóm tắt kết quả kết quả nghiên cứu cũng như nêu lên hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng tiếp theo. 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 2.1. Tổng quan lý thuyết 2.1.1. Các tiếp cận về kiệt quệ tài chính Cùng với thời gian, định nghĩa kiệt quệ tài chính từng bước được thay đổi và củng cố. Trước đây và cho đến tận bây giờ, phá sản (bankruptcy) là một trong những khái niệm phổ biến nhất được dùng cho tình trạng các công ty đang gặp những khó khăn về tài chính và các mô hình dự báo trước đây đều sử dụng định nghĩa kiệt quệ tài chính trên trạng thái cuối cùng mang tính chất pháp lý (tuyên bố phá sản) của doanh nghiệp. Dần dần, định nghĩa về “kiệt quệ tài chính” thường được hiểu như không thực hiện nghĩa vụ thanh toán (default), thất bại (failure), mất khả năng thanh toán (insolvency) hay phá sản (bankruptcy). Theodossiou (1993) thực hiện nghiên cứu tại Mỹ cho thấy các doanh nghiệp các doanh nghiệp thường mất khả năng thanh toán khoảng 2 năm trước ngày nộp đơn phá sản. Tinoco & Wilson (2013) thực hiện nghiên cứu các công ty tại Anh cho thấy có một khoảng cách về mặt thời gian đáng kể giữa ngày công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cho đến ngày chính thức phá sản về mặt pháp lý (từ 1.17 năm thậm chí lên đến 3 năm). Ngoài ra, trước khi phá sản các doanh nghiệp còn thực hiện các biện pháp giải cứu hoặc bán tài sản và giải thể chứ không phải là phá sản. Thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” mang một ý nghĩa tiêu cực và hàm chứa là một khoản thời gian, miêu tả tình hình tài chính của công ty đang phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời, từ đó gây ra những khó khăn trong việc thực hiện một phần hay toàn bộ các nghĩa vụ tài chính của công ty theo kế hoạch và có thể dẫn đến phá sản. Chính vì thế, một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể không chắc chắn dẫn đến việc nộp đơn phá sản. William Beaver (1966) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên chỉ ra rằng kiệt quệ tài chính có thể xuất hiện dưới các hình thức khác nhau như: phá sản, không thực hiện nghĩa vụ thanh toán trái phiếu hay không thanh toán cổ tức cổ phần ưu 6 đãi. Andrade & Kaplan (1998) xác định hai hình thức của kiệt quệ tài chính: thứ nhất là không thực hiện nghĩa vụ thanh toán nợ, và thứ hai là một nỗ lực cơ cấu lại nợ để ngăn chặn tình trạng vỡ nợ. Wruck (1990) định nghĩa tình trạng kiệt quệ là tình huống mà dòng tiền của một công ty không đủ để trang trải các nghĩa vụ tài chính hiện tại của nó. Brown, James & Mooradian (1993) phân loại công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là khi nó thực hiện các biện pháp tái cơ cấu với mục đích để tránh vỡ nợ. Van Gestel cùng với các đồng sự (2006) mô tả kiệt quệ tài chính là kết quả của sự thua lỗ kéo dài mà nguyên nhân là do sự gia tăng không cân xứng về công nợ kèm theo sự sụt giảm trong giá trị tài sản. Aktan (2011) đã đưa ra quan điểm cho rằng một công ty được xem là kiệt quệ tài chính khi: thua lỗ trong 3 năm liên tiếp, hoặc có vốn chủ sở hữu âm, hoặc bán hết tài sản để trả nợ rồi giải thể, hoặc tòa án chấp thuận phá sản. Ngoài ra, việc nhận biết dấu hiệu kiệt quệ tài chính có thể thực hiện được thông qua việc phân tích các chỉ số tài chính của công ty. Đây là phương pháp được các nhà nghiên cứu sử dụng rộng rãi và phổ biến nhất, phương pháp này thể hiện tốt trong việc dự báo kiệt quệ tài chính của công ty. Denis & Denis (1995) xác định kiệt quệ tài chính xảy ra khi công ty rơi vào tình trạng hoạt động kinh doanh thua lỗ trong ít nhất 3 năm liên tiếp. Kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra rằng khi một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, nó sẽ không có khả năng thanh toán cổ tức. Do đó, sự sụt giảm cổ tức và hoạt động kinh doanh thua lỗ có thể được sử dụng như một dấu hiệu xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty. Theo Platt & Platt (2002), một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ xuất hiện các dấu hiệu sau: thu nhập từ hoạt động kinh doanh âm trong nhiều năm liên tiếp, trì hoãn việc thanh toán cổ tức, tái cơ cấu tài chính và sa thải hàng loạt. Các công ty với sức khỏe tài chính kém và có nhiều vấn đề về nợ vay thì có thể dễ dàng lâm vào kiệt quệ tài chính, và hơn thế nữa một số sẽ phá sản (bankruptcy) khi khủng hoảng kinh tế xảy ra. Tuy nhiên, ngay cả trong những nền kinh tế ổn định, có lợi nhuận tốt, việc quản lý không phù hợp với xu hướng hiện tại thì cũng có thể xảy ra kiệt quệ tài chính. Bất ngờ hơn, đôi khi ngay cả áp dụng phương pháp quản lý khoa học, cũng không thể 7 giúp công ty loại bỏ được khả năng phá sản (bankruptcy). Perold (1999) nhấn mạnh rằng một công ty phòng ngừa bằng chứng khoán phái sinh thì cũng có thể phá sản, ngay cả khi được quản lý bởi một nhà khoa học đoạt giải Nobel. Asquith, Gertner, và Scharfstein (1994) phân tích các quyền chọn để dự báo phá sản và xác định tình trạng kiệt quệ tài chính theo một cách tương tự. Định nghĩa của họ về kiệt quệ tài chính là dựa trên tỷ số khả năng chi trả lãi vay. Một công ty được phân loại là kiệt quệ tài chính nếu EBITDA ít hơn so với chi phí tài chính (chi phí lãi vay) trong 2 năm liên tiếp, hoặc trong các trường hợp khác, EBITDA ít hơn 80% chi phí lãi vay. Andrade & Kaplan (1998), xác định kiệt quệ tài chính xảy ra ngay tại năm đầu tiên khi EBITDA của doanh nghiệp thấp hơn chi phí tài chính. Whitaker (1999) định nghĩa kiệt quệ tài chính như là năm đầu tiên mà dòng tiền doanh nghiệp thấp hơn các khoản nợ dài hạn đáo hạn. Do vậy, sẽ hợp lý hơn khi xem xét trạng thái kiệt quệ tài chính dựa trên khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính. Sự kết hợp giữa biến sổ sách và biến thị trường nhằm xác định kiệt quệ tài chính trong mô hình nghiên cứu đã và đang được sử dụng rộng rãi. Phương pháp này cho phép các nhà nghiên cứu nắm bắt được bản chất phức tạp và không đồng nhất của hiện tượng kiệt quệ bằng cách kết nối các yếu tố nội sinh và ngoại sinh. Opler & Titman (1994) sử dụng yếu tố tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình và tỷ suất sinh lời cổ phiếu trung bình để xác định các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Tốc độ tăng trưởng doanh thu âm và lợi suất cổ phiếu âm là dấu hiệu cho thấy những vấn đề trong hoạt động kinh doanh thường ngày của công ty. Hai yếu tố trên đặc biệt hiệu quả trong thời kỳ suy thoái kinh tế bởi vì chúng không chỉ phản ánh cơ cấu hoạt động của công ty có hiệu quả hay không mà còn phản ánh hành vi tài chính của các nhà đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó. Whitaker (1999) sử dụng dòng tiền và giá trị thị trường của công ty nhằm xác định khi nào công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là một tình trạng mà dòng tiền của công ty không đủ để trang trải các nghĩa vụ của nó và phải chịu một sự suy giảm trong giá trị thị trường của nó. Việc chỉ sử dụng yếu tố dòng tiền 8 để xác định công ty có rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hay không có thể không chính xác bởi vì một công ty khi rơi vào tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời nó có thể sử dụng các nguồn vốn khác ngoại sinh để khắc phục tình trạng trên. Do vậy việc suy giảm giá trị thị trường của công ty có thể xem như là một yếu tố hỗ trợ cho việc phân loại các công ty kiệt quệ tài chính vì nó phản ánh các vấn đề dài hạn của dòng tiền và dẫn đến kết quả là sự suy giảm giá trị thị trường của công ty. Tóm lại, theo Jie Sun 2013 có thể diễn đạt sự phát triển của định nghĩa về kiệt quệ tài chính theo hai quan điểm chính là lý thuyết và thực nghiệm. Từ quan điểm của phân tích lý thuyết, kiệt quệ tài chính có các mức độ khác nhau: kiệt quệ tài chính mức độ nhẹ chỉ là khó khăn dòng tiền tạm thời, trong khi kiệt quệ tài chính ở mức nghiêm trọng là khánh kiệt hay phá sản. Kiệt quệ tài chính là quá trình thay đổi linh hoạt các trạng thái khác nhau giữa khó khăn tạm thời và phá sản; là kết quả của các bất thường xảy ra đối với hoạt động kinh doanh trong suốt một khoảng thời gian. Do yêu cầu về tính rõ ràng của tiêu chuẩn lấy mẫu nghiên cứu hoặc do những hạn chế trong dữ liệu sẵn có nên quan điểm nghiên cứu thực nghiệm về kiệt quệ tài chính có sự khác biệt. Kiệt quệ tài chính được xác định dưới quan điểm thực nghiệm cho thấy khó khăn tài chính của công ty một cách rõ ràng, chẳng hạn như tình trạng thông báo phá sản hoặc bị hủy niêm yết trên sàn chứng khoán. Những nghiên cứu gần đây chỉ dùng các tiêu chuẩn riêng lẻ để xác định công ty có rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hay không, điều này không thể hiện được sự biến đổi linh hoạt về hình thái biểu hiện của kiệt quệ tài chính. Các nghiên cứu trong tương lai cần phải tìm ra một tiêu chuẩn toàn diện hơn mà có thể phân loại các công ty theo các mức độ kiệt quệ tài chính khác nhau như nhẹ, trung bình và phá sản. 2.1.2. Nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính: Kiệt quệ tài chính là một quá trình chuyển đổi linh hoạt và phức tạp. Sự không thống nhất của các định nghĩa về kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ các yếu tố khác nhau gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty. Các yếu tố này được phân thành hai loại: các yếu tố nội sinh và các yếu tố ngoại sinh. Các yếu tố nội sinh bao gồm các vấn đề phát sinh từ nội sinh của công ty, do vậy chúng chỉ xuất hiện ở một 9 số công ty cụ thể hoặc trong một nhóm các công ty trong cùng ngành. Các yếu tố ngoại sinh thường phổ biến hơn và tác động lên tất cả các công ty trên thị trường. Yếu tố nội sinh đề cập đến các vấn đề nội bộ liên quan đến quản lý yếu kém của công ty bao gồm: quản lý dự án không tốt hoặc để xảy ra gian lận; phẩm chất và kĩ năng quản lý kém; hệ thống thông tin kế toán hoạt động không hiệu quả; lợi nhuận biên và hiệu quả hoạt động thấp; quản lý nguồn vốn, thanh khoản kém; chuyển giao quyền quản lý không phù hợp. Theo Zwaig & Pickett (2012), quản lý không thay đổi kịp thời theo sự mở rộng nhanh chóng của hoạt động kinh doanh hoặc không thích nghi với chiến lược mới của đối thủ cạnh tranh có thể kéo theo sự thất bại công ty. Việc tuyển dụng đội ngũ quản lý không cân xứng và thiếu kỹ năng cần thiết để quản lý công ty sẽ đẩy công ty rơi vào kiệt quệ tài chính, do các quyết định đầu tư sai lầm với tổn thất kinh phí lớn mà không thể khắc phục được (Galloway & Jones, 2006). Đối với các công ty mới thành lập, nguyên nhân quan trọng nhất gây ra kiệt quệ tài chính là sự thiếu vốn ngay từ lúc khởi đầu kinh doanh. Nguồn vốn trong kinh doanh có vai trò như một tấm đệm chống lại những thua lỗ bất thường mà không thể bù đắp bởi thu nhập hiện tại (Adeyemi, 2012 ). Việc đổi mới cũng có vai trò quan trọng trong thành công hay thất bại của công ty do những rủi ro gắn với việc này (Chao và các cộng sự, 2012). Xác suất công ty rơi vào kiệt quệ tài chính do đổi mới là đặc biệt cao khi đối thủ giới thiệu sản phẩm sáng tạo và cạnh tranh làm giảm sự hấp dẫn của các sản phẩm và dịch vụ mới của công ty (Jahur & Quadir, 2012 ). Vì vậy, đổi mới có thể đem đến cho công ty một lợi thế cạnh tranh so với các đối thủ hoặc kéo theo sự sụp đổ. Các yếu tố ngoại sinh tác động lên toàn bộ thị trường bao gồm: sự cạnh tranh của các đối thủ trong thị trường; sự vỡ nợ của các đối tác kinh doanh; biến động bất lợi của tỷ giá hối đoái, lãi suất tín dụng cao; thay đổi bất lợi trong chính sách của chính phủ; khác biệt giữa lạm phát thực tế và kì vọng. Những yếu tố ngoại sinh thì không phụ thuộc vào kỹ năng quản trị công ty (Karels & Prakash (1987)). Ngoài các nguyên nhân trên, Moyer (2004) cho rằng chu kì kinh tế là một nguyên nhân quan trọng dẫn đến kiệt quệ tài chính. Khi chu kì kinh tế đang ở giai đoạn suy thoái, dòng 10 tiền thu được từ được hoạt động kinh doanh thấp sẽ làm cho công ty không thể đáp ứng hoặc đáp ứng khó khăn các nghĩa vụ nợ. Điều này xảy ra đối với toàn bộ các công ty trong nền kinh tế, tuy nhiên mức độ tác động thì phụ thuộc vào đặc điểm riêng biệt của ngành và công ty. Việc xác định các nguyên nhân gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính thường được dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm. Karels & Prakash (1987), phân loại các yếu tố gây ra kiệt quệ tài chính thành hai nhóm: nhóm các yếu tố rủi ro nội bộ và nhóm các yếu tố ngoại sinh. Nhóm các yếu tố rủi ro nội bộ thông thường liên quan đến các kỹ năng quản lý công ty, các quyết định tài chính mà qua đó gây tác động đến tình trạng của công ty. Nhóm các yếu tố ngoại sinh tác động đến công ty thông thường là sự biến động trong chính sách kinh tế, bất ổn của thị trường lao động hay thảm họa tự nhiên. Nghiên cứu của Bibeault (1983) chỉ ra rằng có 5 yếu tố ngoại sinh gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty là: biến động của nền kinh tế, biến động môi trường cạnh tranh, thay đổi các yếu tố xã hội và thay đổi khoa học công nghệ. Kết quả nghiên cứu của ông cho thấy 41% công ty phá sản là do sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô, 31% là do môi trường cạnh tranh thay đổi, 13% là do những thay đổi bất lợi trong chính sách của chính phủ và 15% là chịu sự tác động của thay đổi xã hội và khoa học công nghệ. Tuy nhiên, 80% các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là do sự tác động của các yếu tố quản lý, cụ thể là thiếu năng lực quản lý. Theo nghiên cứu của Whitaker (1999), các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do yếu tố nội bộ (yếu kém trong quản lý) chiếm 76,8%, các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do chịu tác động của cả hai yếu tố nội sinh và ngoại sinh là 37,5%. Cuối cùng chỉ có 9,4% trong các công ty là do ảnh hưởng của yếu tố ngoại sinh. Nghiên cứu của Andrade và Kaplan (1998) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao là nguyên nhân chính đẩy công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính bởi vì đây là lý do gây thiếu hụt tiền mặt trong công ty. 11 2.2. Các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính 2.2.1. Các nghiên cứu sử dụng biến tài chính Các nghiên cứu từ những năm 60 của thế kỷ trước, đã sử dụng thông tin từ báo cáo tài chính để dự báo kiệt quệ, phá sản của doanh nghiệp. Beaver (1966, 1968), Altman (1968, 1977), Ohlson (1980) được xem là những tác giả tiên phong trong việc sử dụng các tỷ số tài chính để dự báo phá sản trong các nghiên cứu thực nghiệm. Cụ thể: Beaver (1966) là người đặt nền móng cho việc xây dựng một mô hình thống kê phân tích các tỷ số tài chính đơn lẻ để dự báo phá sản. Trong khi hầu hết các nghiên cứu vào thời điểm đó chỉ xem xét các công ty vỡ nợ là các công ty phá sản, Beaver đã mở rộng định nghĩa về sự vỡ nợ trong nghiên cứu của mình. Theo ông, vỡ nợ được định nghĩa là sự không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ đến hạn của một công ty. Bằng cách sử dụng phân tích biệt số đơn biến, ông tiến hành nghiên cứ thực nghiệm trên 79 doanh nghiệp kinh doanh vỡ nợ và một số lượng tương ứng các doanh nghiệp kinh doanh thành công trong giai đoạn từ 1954-1964. Beaver phân loại 30 chỉ số thành 6 nhóm, sau đó chọn 1 chỉ số từ mỗi nhóm có sai số phần trăm nhỏ nhất để phân tích và tập trung kiểm định vào 6 tỷ số sau: tỷ số dòng tiền trên tổng nợ, tỷ số thu nhập ròng trên tổng tài sản, tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ số vốn luân chuyển trên tổng tài sản, tỷ số tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, tỷ số tài sản ngắn hạn trên chi tiêu hoạt động hằng ngày để phân loại nhóm công ty vỡ nợ và nhóm công ty không vỡ nợ. Đối với mỗi tỷ số, Beaver suy ra một ngưỡng giới hạn, mà những công ty ở bên trên ngưỡng này hoặc ở bên dưới ngưỡng này trong trường hợp tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản thì được phân loại là không vỡ nợ tiềm năng, còn những công ty ở dưới ngưỡng này hoặc ở bên trên ngưỡng này trong trường hợp tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản thì được phân loại là vỡ nợ tiềm năng. Ngưỡng giới hạn này được suy ra từ việc phân tích sự khác biệt trong các tỷ số tài chính giữa các công ty vỡ nợ và các công ty không vỡ nợ và được lựa chọn dựa trên phương pháp thử và sai - sao cho xác suất của việc dự báo sai là nhỏ nhất. Beaver phân tích các tỷ số tài chính dựa trên các định đề sau: Dòng tài sản thanh khoản ròng từ hoạt động