Tài liệu Dòng vốn và bộ ba bất khả thi ở trung quốc liên hệ việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- TIỂU LUẬN DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC – LIÊN HỆ VIỆT NAM GVHD : GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ Học phần : Tài Chính Quốc Tế Nhóm 8- Lớp: NH ĐÊM 1 – K22 DANH SÁCH NHÓM 1. Phạm Công Doanh (0973881244) 2. Nguyễn Thị Thùy Dƣơng 3. Nguyễn Ngọc Hàn 4. Võ Thị Thùy Tp. Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2013 MỤC LỤC NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƢỚNG DẪN ......................................................................... iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ...............................................................................................iv DANH MỤC HÌNH VẼ BIỂU ĐỒ ................................................................................................ v PHẦN 1: DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA TRUNG QUỐC............................... 1 1. Bộ ba bất khả thi ..................................................................................................................... 1 1.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi ................................................................................................. 1 1.2. Thuyết tam giác mở rộng ................................................................................................... 2 1.3. Thuyết tứ diện .................................................................................................................... 4 1.4. Mẫu hình kim cƣơng của bộ ba bất khả thi ........................................................................ 6 2. Sơ lƣợc về bộ ba bất khả thi của Trung Quốc ...................................................................... 8 3. Mức độ dòng vốn quốc tế của Trung Quốc......................................................................... 10 3.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế tại Trung Quốc ............................................................... 10 3.2. Đo lƣờng CMO ................................................................................................................ 12 3.2.1 Thướt đo De jure ........................................................................................................ 12 3.2.2 Thướt đo de facto ....................................................................................................... 13 4. Phân tích thực nghiệm về Bộ Ba bất khả thi tại Trung Quốc ........................................... 15 4.1 Thƣớc đo bộ ba bất khả thi................................................................................................ 15 4.1.1 Độc lập tiền tệ (MI) .................................................................................................... 15 4.1.2 Ổn định tỷ giá (ERS) .................................................................................................. 16 4.1.3 Hội nhập tài chính (KAOPEN) .................................................................................. 16 4.2 Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số Bộ ba bất khả thi ................................................ 22 5. Kết luận về bài nghiên cứu ................................................................................................... 25 PHẦN 2: BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM ...................................................................... 27 1 Mức độ ổn định tỷ giá (ERS) ................................................................................................. 27 2 Mức độ độc lập tiền tệ (MI) ................................................................................................... 28 3 Mức độ hội nhập tài chính (KAOPEN) ................................................................................ 29 4 Chính sách vô hiệu hóa của NHNN Việt Nam ..................................................................... 30 5. Kết luận .................................................................................................................................. 31 i ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ THAM GIA NHÓM STT 1 2 3 4 Họ Tên PHẠM CÔNG DOANH NGUYỄN THỊ THÙY DƢƠNG NGUYỄN NGỌC HÀN VÕ THỊ THÙY Mức độ hoàn thành công việc Hoàn thành 100% Hoàn thành 100% Hoàn thành 100% Hoàn thành 100% ii NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƢỚNG DẪN ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ ............................................................................................................ iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT GDP Tổng thu nhập quốc dân NHTW Ngân hàng Trung Ƣơng NHNN Ngân hàng nhà nƣớc TQ Trung Quốc DNNN Doanh nghiệp nhà nƣớc IMF Quỹ tiền tệ quốc tê FDI Đầu tƣ trực tiếp WTO Tổ chức thƣơng mại thế giới RMB Đồng nhân dân tệ iv DANH MỤC HÌNH VẼ BIỂU ĐỒ HÌNH VẼ Hình 1: Bộ ba bất khả thi Hình 2: Tam giác bất khả thi mở rộng Hình 3. Thuyết tứ diện Hình 4: Tam giác bất khả thi – Trƣờng hợp đặc biệt của thuyết tứ diện Hình 5: Mẫu hình kim cƣơng BIỂU ĐỒ Biểu đồ 1: Level and Composition of Gross Capital Inflows in China, 1982-2009 Biểu đồ 2: Capital Market Openness in China, 1993-2009 Biểu đồ 3: Mức độ của các chỉ số bộ ba bất thời gian 14 năm 1996-20khả thi ở Trung Quốc từ 1996 -2009 Biểu đồ 4 : Configurations of the Impossible Trinity and Sterilization Biểu đồ 5: Policy Orientation Biểu đồ 6: Mức độ ổn định tỷ giá (ERS) Biều đồ 7: Mức độ độc lập tiền tệ (MI) Biểu đồ 8: Mức độ hội nhập tài chính (KAOPEN) v -1- PHẦN 1: DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA TRUNG QUỐC 1. Bộ ba bất khả thi 1.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi Bộ ba bất khả thi là một trong những lý thuyết rất quan trọng của tài chính quốc tế, đƣợc phát triển dựa trên những ý tƣởng của Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960. Cho tới những năm 1980, khi vấn đề kiểm soát vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc neo giữ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì lý thuyết bộ ba bất khả thi đã trở thành nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở. Những nghiên cứu lý thuyết này cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn. Chẳng hạn, một quốc gia nếu cho phép dòng vốn chuyển dịch tự do và giữ tỷ giá cố định, thì các nhà quản lý không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập.Từ những phát hiện trên, Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi”. Frankel cho rằng một quốc gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính. Thị trƣờng vốn đóng Chính sách tiền tệ độc lập Tỷ giá thả nổi Ổn định tỷ giá Tỷ giá cố Hội nhập tài chính Hình 1: Bộ ba bất khả thi Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -2- Hình 1 bên trên minh họa nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lƣợt là: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính hoàn toàn. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngƣợc với đỉnh kiểm soát vốn, mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngƣợc với đỉnh thả nổi hoàn toàn, mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngƣợc với đỉnh liên minh tiền tệ. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt đƣợc bởi một đỉnh nằm giữa và một quốc gia hoàn toàn không khả thi để đạt đƣợc đồng thời cả ba mục tiêu. Cụ thể: - Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính đƣợc kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định nhƣng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nƣớc độc lập với lãi suất nƣớc ngoài (độc lập tiền tệ tức là lãi suất trong nƣớc và các quốc gia khác độc lập thì Ngân hàng Trung ƣơng đó độc lập tiền tệ) - Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính đƣợc kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi. Với lựa chọn này, chính phủ (NHTW) đƣợc quyền tự do ấn định lãi suất nhƣng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trƣờng. - Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đƣợc kết hợp bằng cách lựa chọn thị trƣờng vốn đóng hay chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn hoàn toàn. 1.2. Thuyết tam giác mở rộng Toàn cầu hóa đang trở thành xu hƣớng chung của thế giới. Điều này càng gia tăng áp lực cho các quốc gia khi buộc phải chọn một trong hai: hoặc là từ bỏ ổn định tỷ giá hoặc là từ bỏ độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ bán độc lập (half-independence). Và lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào. Hơn nữa, ông đã nhấn mạnh rằng không có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũng không có một chính sách tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời đại. Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell-Fleming và đƣa lên thành thuyết tam giác mở rộng. Mối quan hệ giữa ba Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -3- mục tiêu chính sách đã đƣợc giải thích rất rõ ràng trong mô hình tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming nhƣng hiệu quả của cơ chế trung gian vẫn chƣa đƣợc đề cập. Nghĩa là tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh của tam giác mà chƣa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó bên trong tam giác bất khả thi. Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn nhƣ tam giác của Mundell-Fleming. Thị trƣờng vốn đóng Chính sách tiền tệ độc lập Ổn định tỷ O Tỷ giá thả nổi Hội nhập tài chính Tỷ giá cố Hình 2: Tam giác bất khả thi mở rộng Tƣơng tự nhƣ tam giác của Mundell-Fleming, tam giác mở rộng (Hình 2) của Yigang và Tangxian cũng là một tam giác đều với ba cạnh tƣơng ứng với ba mục tiêu chính sách: độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá. Bên cạnh các kết hợp tại đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn cho mình một kết hợp nào đó bên trong tam giác miễn là nó phù hợp với những mục tiêu chính sách mà quốc gia đó đang theo đuổi. Mỗi điểm bên trong tam giác thể hiện một sự kết hợp trung gian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm soát vốn ở mức độ vừa phải, chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái biến động trong một biên độ cho phép. Tùy vào tình hình vĩ mô và mục tiêu hƣớng đến cụ thể ở mỗi quốc gia trong mỗi thời kỳ nhất định mà các nhà hoạch định chính sách sẽ quyết định một mức độ thích hợp cho mỗi mục tiêu chính sách. Do Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -4- đó, mỗi quốc gia sẽ có một lựa chọn cho riêng mình mà không nhất thiết phải đánh đổi hoàn toàn theo nhƣ tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming. 1.3. Thuyết tứ diện Mô hình tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian thực sự đã chính thức hóa mô hình tam giác khả thi của Mundell-Fleming. Tuy nhiên, cũng giống nhƣ mô hình của Mundell-Fleming, lý thuyết này không xem xét rằng sự khác nhau trong khả năng vay nợ nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ trong những nền kinh tế khác nhau sẽ ảnh hƣởng không giống nhau lên mức biến động tỷ giá hối đoái. Hausmann (2000) đã chỉ ra rằng những quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi hoặc dải băng tỷ giá rộng có cách thức quản lý chính sách tỷ giá rất khác biệt. Những nƣớc này nắm giữ những mức dự trữ ngoại hối rất khác nhau cho thấy những sự can thiệp rất khác nhau vào thị trƣờng ngoại hối và mức độ biến động tỷ giá hối đoái cho phép trƣớc ảnh hƣởng của các cú sốc là rất khác nhau. Hausmann (2000) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh và vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mƣợn quốc tế bằng đồng nội tệ của nó. Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mƣợn nƣớc ngoài bằng nội tệ (the ability to borrow abroad) nhiều hơn có khuynh hƣớng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn so với mức biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất. Dựa trên nghiên cứu của Hausmann, chúng tôi cho rằng mức độ biến động của tỷ giá chịu ảnh hƣởng trực tiếp của khả năng vay nợ nƣớc ngoài bằng đồng ngoại tệ. Khả năng vay mƣợn quốc tế bằng đồng nội tệ của quốc gia nào càng cao thì mức độ biến động cho phép của tỷ giá hối đoái ở quốc gia đó càng lớn. Tuy nhiên, liên minh tiền tệ châu Âu là một trƣờng hợp ngoại lệ do có khả năng vay nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ rất cao nhƣng lại theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định. Nhìn chung thì khả năng vay nợ nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ quyết định đến sự lựa chọn cơ chế tỷ giá của một quốc gia. Từ đây, thông qua việc đƣa thêm biến khả năng vay nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ vào mô hình, Guobing Shen (2004) đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming thành thuyết tứ diện. Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -5- Thuyết tứ diện giả định rằng không có mối quan hệ nội sinh giữa biến khả năng vay mƣợn nƣớc ngoài bằng nôi tệ và ba biến còn lại trong tam giác bất khả thi. Theo nghiên cứu của Hausmann (2000), khả năng vay mƣợn nƣớc ngoài bằng nội tệ có quan hệ đồng biến với mức độ biến động tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, đây không chỉ đơn thuần là mối quan hệ đồng biến mà còn liên quan đến nhiều mối quan hệ khác nữa. Vì vậy ta cần phải loại bỏ mối quan nội sinh giữa chúng. Tƣơng tự, khả năng vay nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ cũng có mối quan hệ khá chặt chẽ với mức độ độc lập tiền tệ và kiểm soát vốn. Khi đồng nội tệ của một quốc gia hoàn toàn có khả năng vay nợ nƣớc ngoài thì mức độ độc lập tiền tệ và kiểm soát vốn của quốc gia đó là thấp nhất. Nhƣ vậy thì mối quan hệ giữa các biến này càng trở nên phức tạp hơn. Do đó mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau giữa các biến này đƣợc loại bỏ và bốn biến độc lập có thể xây dựng thành một khối tứ diện. A4 E M O K A1 C A3 A2 Hình 3. Thuyết tứ diện Trong hình 3, chúng ta có một tứ diện đều. Đặt mặt dƣới C tƣợng trƣng cho khả năng vay mƣợn nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tƣợng trƣng cho chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn; mặt đối diện K tƣợng trƣng cho dòng vốn lƣu động hoàn toàn; mặt phải E tƣợng trƣng cho sự ổn định tỷ giá. Đỉnh A1 là thị trƣờng vốn đóng, A2 là tỷ giá thả nổi, A3 là tỷ giá cố định và A4 thể hiện khả năng cao nhất vay mƣợn nƣớc ngoải bằng đồng nội tệ. Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -6- Tƣơng tự nhƣ lý luận ở trên, bên cạnh các giải pháp góc, các quốc gia có thể lựa chọn cho mình các kết hợp trung gian nằm bên trong tứ diện tùy vào khả năng vay nợ nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ của quốc gia và chính sách mục tiêu mà quốc gia đó đang theo đuổi. Theo đó, khi một quốc gia có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ là cao nhất thì nó có thể theo đuổi đồng thời ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính, độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá. Thực tế, cơ chế tỷ giá dƣới chế độ chuẩn vàng cổ điển (classical gold standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này. Cơ chế tỷ giá bản vị đồng đô la Mỹ dƣới hệ thống Bretton Wood cũng gần tƣơng tự với cách kết hợp trên. Ngƣợc lại, một sự kết hợp thƣờng thấy ở các quốc gia đang phát triển với thị trƣờng tài chính yếu kém là không có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ kết hợp với chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và kiểm soát vốn hoàn toàn. Khi cho khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ của một quốc gia bằng 0 thì mặt C của tứ diện sẽ không tồn tại. Lúc này, tứ diện sẽ trở thành tam giác đều. Nhƣ vậy, rõ ràng là tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ là một trƣờng hợp đặt biệt của thuyết tứ diện khi một quốc gia không có khả năng vay nợ nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ. A4 A1 E M O K A C A2 A3 A2 A3 Hình 4: Tam giác bất khả thi – Trƣờng hợp đặc biệt của thuyết tứ diện 1.4. Mẫu hình kim cƣơng của bộ ba bất khả thi Theo quá trình kế thừa và phát triển của bộ ba bất khả thi, các nhà kinh tế học lại tìm tòi và phát hiện ra các nhân tố có liên quan mật thiết đến việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi. Không nằm ngoài xu hƣớng đó, Aizenman, Chinn, Ito Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -7- (2008) đã xem xét việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tƣơng quan với dự trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP). Sau những năm cuối thập niên 90 đầu thập niên 2000, các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là các quốc gia mới đổi đã có xu hƣớng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối cùng với xu hƣớng hội tụ về mức trung bình của ba chỉ số bộ ba bất khả thi. Nhóm tác giả nghiên cứu đƣa ra các lập luận hợp lý cho việc lựa chọn mẫu hình trung gian – không nhóm quốc gia nào đạt đƣợc. Tuy nhiên, chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và các can thiệp vô hiệu hóa vào thị trƣờng ngày càng gia tăng đã đặt một dấu chấm hỏi lớn cho tính bền vững của mẫu hình này ở các nƣớc mới nổi, cũng chính là, tính bền vững của mẫu hình kim cƣơng của bộ ba bất khả thi. Hình 5: Mẫu hình kim cƣơng Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008) Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và Fleming ngày càng đƣợc hoàn thiện dần từ mô hình Mundell-Fleming đến tam giác bất khả thi Mundell-Fleming, phát triển thành tam giác mở rộng Yigang và Tangxian (2001) và cuối cùng là thuyết tứ diện của Hausmann (2000). Đây là những nền tảng lý thuyết vững chắc của bộ ba bất khả thi, tạo điều kiện cho chúng tôi tiến hành phân tích sâu hơn về tình hình bộ ba bất khả thi ở các nƣớc hiện nay, đặc biệt là Trung Quốc và Việt Nam. Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -8- 2. Sơ lƣợc về bộ ba bất khả thi của Trung Quốc Trong 30 năm qua, tốc độ tăng trƣởng nhanh chóng của các dòng vốn quốc tế đã trở thành một đặc tính nổi bật trong một nền kinh tế ngày càng toàn cầu hóa. Tuy nhiên những dòng vốn này không ổn định trong những năm gần đây. Dòng chảy vốn quốc tế giảm mạnh đáng kể ở cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, nhƣng hồi phục nhanh chóng trong vòng chƣa đầy một năm. Những nền kinh tế thị O trƣờng mới nổi đã chứng kiến nhiều biến động của dòng vốn hơn ở các nƣớc phát triển. Là một trong những nền kinh tế thị trƣờng mới nổi lớn nhất, Trung Quốc đang chứng kiến sự tăng trƣởng của dòng vốn, dẫn đến có những khó khăn trong việc lựa chọn giữa sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Một mặt, chính quyền Trung Quốc duy trì ổn định tỷ giá hối đoái bằng việc tích lũy dự trữ ngoại hối. Trong thời gian 2002-2010 ngoại hối của Trung Quốc dự trữ lên tới 280 tỷ đôla đến 2.84 ngàn tỷ đôla, và kết quả là cung của đồng Nhân dân tăng lên 2.3 ngàn tỷ đến 22.58 ngàn tỷ, mà chủ yếu là từ dòng vốn ròng (Prasad, Eswar và Wei, 2007). Mặt khác, để giữ sự độc lập của chính sách tiền tệ và tránh những tác động tiêu cực của dòng vốn quốc tế và kết quả là lƣợng tiền mặt trong nƣớc quá thừa, nhà hoạch định chính sách phải cải thiện bằng cách tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và tham gia vào các hoạt động thị trƣờng mở. Hu (2011) trong nghiên cứu của ông cho thấy rằng Trung Quốc vẫn còn quyền tự chủ nhất định của cung tiền, nhƣng trong thực tế bằng cách nào để duy trì việc cung tiền tệ và ở mức nào vẫn dƣờng nhƣ là một vấn đề khó khăn cho các nhà hoạch định chính sách Trung Quốc. Kể từ 09/2003, NHTW đã yêu cầu nâng tỷ lệ dự trữ từ 6% lên 21,5% trong năm 2011, và tổng số tiền của NHTW (tiền mặt, hối phiếu ngân hàng) đạt 4,2 nghìn tỷ nhân dân tệ trong năm 2010. Theo China Business News, chi phí tài chính của việc thực hiện các biện pháp kiểm soát trên là hơn 1 nghìn tỷ nhân dân tệ, và đó là một gánh nặng cho Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc. Phải đối mặt với dòng chảy liên tục của dòng vốn quốc tế, nhà hoạch định chính sách Trung Quốc đang ngày càng khó khăn để duy trì giá trị của Đồng nhân dân tệ, mặt khác giữ độc lập tiền tệ. Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -9- Những tác động của dòng vốn đầu tƣ quốc tế vào kinh tế trong nƣớc và hoạch định chính sách vĩ mô đang gây tranh cãi sôi nổi. Một số nhà nghiên cứu nghi ngờ về lợi ích lâu dài của dòng vốn kể từ khi sự mất ổn định tăng thêm rủi ro cho cả nền kinh tế trong nƣớc và toàn cầu. Những tác động tiêu cực khác bao gồm tác động lấn át, rủi ro ngành tài chính và các mối đe dọa quốc gia quyền tự chủ của các chính phủ trong lĩnh vực chính sách kinh tế vĩ mô (Ghose, 2004; Buigut và Rao, 2011). Một khi phải đối mặt với sự gia tăng các dòng vốn lớn, NHTW của một quốc gia sẽ gặp khó khăn trong việc duy trì sự độc lập về chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Reinhart và Reinhart (2008) cho rằng các dòng vốn toàn cầu là không thể tránh khỏi, tích lũy dự trữ là một cách để giảm thiểu Bộ ba bất khả thi. Altinkemer (1998) tin rằng "sự tích tuỹ dự trữ ngoại hối để can thiệp vào thị trƣờng vốn sẽ dẫn đến việc mở rộng tiền tệ và lạm phát nếu không kiểm soát đƣợc. Tuy nhiên, sự kiểm soát bằng can thiệp vô hiệu hóa có thể tốn kém, vì nó kéo theo nguy cơ tăng lãi suất, làm cho dòng vốn càng tăng lên, do đó gây ra thiệt hại tài chính cho Ngân hàng Trung Ƣơng”. Bên cạnh đó, việc kiểm soát nhƣ vậy có thể làm gia tăng rủi ro đạo đức ở tầm vĩ mô và vi mô, các lĩnh vực tài chính sẽ hƣớng theo không đúng quỹ đạo đƣợc đƣa ra. Vì vậy, việc kiểm soát bằng cách can thiệp sẽ không bền vững trong dài hạn. (Aizenman và Glick, 2008; Taguchi, 2011). Chúng tôi sẽ phân tích tác động của dòng vốn quốc tế về những sự lựa chọn giữa hai mục tiêu chính sách quan trọng: tỷ giá hối đoái ổn định và tiền tệ độc lập, có sự cân nhắc về sự phức tạp trong nguồn vốn nhằm đối mặt với thị trƣờng vốn mở của Trung Quốc mặc dù các quy định vốn chính phủ áp dụng nghiêm ngặt. Chúng tôi áp dụng phƣơng pháp "biểu đồ Diamond" (Aizenman và cộng sự, 2008) để xem xét tác động của dòng vốn trên các cấu hình của Bộ Ba bất khả thi của Trung Quốc qua thời gian. Tuy nhiên, thay vì sử dụng thêm chỉ số Aizenman của IR / GDP để đo dự trữ quốc tế (IR) tích trữ nhƣ một cách để giảm thiểu Bộ ba bất khả thi (khó khăn trong việc lựa chon 2 trong 3 chính sách), chúng tôi sử dụng sáng tạo một chỉ số mới, mức độ vô hiệu hóa, hơn nữa tiết lộ của những nhà hoạch định chính sách Trung Quốc đang nổ lực để hòa giải bộ 3 bất khả thi. Chúng tôi thấy rằng để giữ lại một mức độ tự chủ tiền tệ, mức độ kiểm soát liên tục tăng. Tuy nhiên, tính bền vững của việc kiểm soát bằng cách can thiệp vào thị trƣờng là một Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -10- câu hỏi đƣợc khảo sát trong tƣơng lai, và nó ảnh hƣởng đến Bộ Ba bất khả thi nhƣ thế nào cũng là một câu hỏi đặt ra. Vì vậy, chúng tôi đề nghị linh hoạt hơn về tỷ giá và kiểm soát vốn thích hợp nên đƣợc áp dụng trong dài hạn. Các phần tiếp theo: Phần II đánh giá mức độ dòng vốn đầu tƣ quốc tế của Trung Quốc và các biện pháp mở cửa thị trƣờng vốn. Trong phần III, chúng tôi đo Bộ 3 bất khả thi của Trung Quốc bằng cách xây dựng chỉ số tính toán đƣợc của tiền tệ Độc lập (MI), tỷ giá ổn định (ERS) và mức độ cởi mở của nguồn vốn đến thị trƣờng mở (CMO). Sau đó, chúng tôi kiểm tra các mối quan hệ tuyến tính trong ba mục tiêu chính sách trong Bộ Ba Bất Khả Thi và tìm hiểu xem ba chỉ số là "ràng buộc". Phần IV là kết luận. 3. Mức độ dòng vốn quốc tế của Trung Quốc 3.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế tại Trung Quốc Sau năm 2002, khi chu kỳ suy thoái diễn ra liên tiếp tại nƣớc Mỹ trong khi đó, Trung Quốc lại duy trì cao tốc độ tăng trƣởng cao, dòng chảy của các dòng vốn vào Trung Quốc tăng mạnh. Nhƣ báo cáo của IMF, tốc độ tăng trƣởng trung bình hàng năm của dòng vốn đầu tƣ vào Trung Quốc trong thời gian 2002-2007 hơn 35%. Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -11- Tuy nhiên, với sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trong năm 2008, dòng vốn Trung Quốc giảm mạnh 40%. Dòng vốn tín dụng ngân hàng thậm chí đảo chiều. Tuy nhiên, nền kinh tế Trung Quốc phục hồi mạnh mẽ trong năm 2009, dòng vốn đầu tƣ quốc tế phục hồi một cách nhanh chóng, và thể hiện một xu hƣớng tăng tốc của dòng chảy vào trong nƣớc. Chính sách tiền tệ QE (gói kích cầu) đƣa ra bởi Cục Dự trữ Liên bang đã làm gia tăng các luồng vốn từ Hoa Kỳ vào Trung Quốc, đẩy mạnh áp lực lạm phát và giá tài sản của thị trƣờng Trung Quốc. Theo cán cân thanh toán, đầu tƣ quốc tế có thể đƣợc chia thành ba loại: Đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài, đầu tƣ gián tiếp (đầu tư thông qua thị trường chứng khoán và không trực tiếp điều hành công ty) và đầu tƣ khác. Nhƣ đƣợc thể hiện rõ trong hình 1, tất cả ba loại luồng vốn đầu tƣ rất thấp ở Trung Quốc trƣớc những năm 1990. Dòng vốn đầu tƣ khác đã lớn hơn một chút so với hai thể loại khác. Trong năm 1992, dòng vốn đầu tƣ, đầu tƣ (FDI) trực tiếp đặc biệt là nƣớc ngoài, bắt đầu gia tăng dần dần. Tổng dòng vốn FDI có mức tăng trƣởng ổn định mà không biến động lớn. Xu hƣớng này là do các chính sách giảm thuế ƣu đãi của chính phủ Trung Quốc và các ƣu đãi khác. Chi phí lao động của Trung Quốc tƣơng đối thấp, thị trƣờng tiềm năng trong nƣớc và kinh tế tăng trƣởng ổn định cũng làm cho Trung Quốc là một điểm hấp dẫn thu hút vốn FDI. Trong năm 2002, khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thƣơng mại Thế giới (WTO), dòng vốn FDI của Trung Quốc tăng hơn nữa. Dòng vốn FDI tăng trƣởng nhanh nhất vào năm 2007 và đạt mức cao nhất trong năm 2008 với 147.8 tỷ $. Sau đó đã đã giảm một nửa, xuống còn khoảng 78.2 tỷ $. Trong năm 2009, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đang ở giai đoạn đỉnh cao. Tƣơng tự nhƣ vậy, vốn đầu tƣ gián tiếp và vốn đầu tƣ khác cũng chứng kiến sự tăng trƣởng nhanh chóng. Hình 1 cho thấy dòng vốn đầu tƣ gián tiếp và đầu tƣ khác đã đƣợc hạn chế và tăng giảm thất thƣờng trƣớc năm 2002. Theo sau việc Trung Quốc gia nhập WTO, đầu tƣ gián tiếp và các khoản đầu tƣ khác bắt đầu gia tăng để thực hiện cam kết mở cửa thị trƣờng vốn. Đặc biệt, sự phát triển của dòng vốn đầu tƣ gián tiếp đã đƣợc thúc đẩy bởi các cải cách của thị trƣờng chứng khoán Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -12- Trung Quốc. Thực hiện chƣơng trình QFIIs đã giảm những rào cản của kiểm soát vốn ở Trung Quốc, và nó đã cung cấp một kênh cho đầu tƣ nƣớc ngoài cho thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trƣờng đầu tƣ gián tiếp của Trung Quốc đã dần cải thiện, một phần vì các bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á vào năm 1997 khi các nƣớc mở cửa thị trƣờng vốn của họ quá nhanh chóng để ngăn chặn những tác động tiêu cực của đầu cơ tiền tệ quốc tế. Bên cạnh đó, sự gia tăng của các nguồn vốn "đầu tƣ khác” đến từ cả hai việc giảm kiểm soát vốn và dự đoán sự tăng giá của đồng Nhân dân tệ. Khi so sánh “đầu tƣ khác” với FDI và đầu tƣ gián tiếp, trong đó bao gồm cho vay ngân hàng và tín dụng thƣơng mại, là một trong những bất ổn nhất. Đó là bởi vì lƣợng lớn "tiền nóng" lọt vào Trung Quốc thông qua kênh này, tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn từ chênh lệch lãi suất giữa Trung Quốc và Mỹ và mong đợi của một đồng Nhân dân tệ (RMB) đánh giá cao. Những đầu cơ "tiền nóng" có thể di chuyển rất nhanh vào và ra khỏi thị trƣờng Trung Quốc, có khả năng dẫn đến sự bất ổn định của thị trƣờng. Các "đầu tƣ khác" dòng vốn tăng đáng kể trong thời gian 2002 - 2007, nhƣng đột ngột giảm xuống thể hiện ở các con số không đẹp trong năm 2008; Tuy nhiên, trong năm 2009 số lƣợng tăng trở lại đạt mức khoảng 3/4 năm 2007. Tuy nhiên, dòng vốn đầu tƣ gián tiếp khá nhạy cảm nhất đối với những cú sốc bên ngoài. Nó bắt đầu giảm ngay sau khi các cuộc khủng hoảng thế chấp dƣới chuẩn xảy ra trong năm 2007. Một trong những dòng vốn khó biến động nhất là dòng vốn FDI, nó không giảm cho đến năm 2009, có lẽ vì FDI có tính chất dài hạn, khó có thể đảo ngƣợc và di chuyển tức thì. 3.2. Đo lƣờng CMO Làm thế nào để đo lƣờng mức độ mở tài khoản vốn từ lâu đã là một thách thức đối với các nhà nghiên cứu. Cho đến bây giờ, các tài liệu hiện cung cấp hai phƣơng pháp chính để đo mức độ mở cửa thị trƣờng vốn: Thướt đo De jure và Thướt đo De Facto 3.2.1 Thướt đo De jure Thƣớt đo De jure dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -13- Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER). Những biện pháp này cố gắng xây dựng "các yếu tố đóng góp" để phản ánh các khoản thời gian trong năm ở với các quốc gia có tài khoản vốn mở cửa (xem Kose et al.2006). Chỉ số KAOPEN, đó là một trong thƣớc đo De jure, đƣợc phát triển bởi Chinn và Ito (2008), chỉ số này đƣợc sử dụng thƣờng xuyên hơn trong những năm gần đây do lợi thế về toàn diện và khả thi. Ưu điểm chung của thƣớc đo De jure là sự tiện lợi so sánh tài khoản vốn mở cửa giữa các quốc gia khác nhau. Tuy nhiên, nó cũng có nhiều hạn chế. Đầu tiên, nó không phản ánh chính xác mức độ mở của tài khoản vốn kể từ khi các phƣơng pháp tiếp cận đƣợc một phần dựa trên những hạn chế khác nhau liên quan đến sự giao dịch ngoại tệ của các nứơc rằng nó có thể không nhất thiết cản trở các dòng vốn. Thứ hai, nó không phản ánh hiệu quả việc thực hiện kiểm soát nguồn vốn, bởi vì ở một vài nƣớc, lƣợng dữ trữ có thể không thay đổi, trong khi việc thực thi có thể thay đổi theo thời gian. Một số quốc gia khác, bất chấp những giới hạn nghiêm ngặt trên thị trƣờng vốn, chính phủ vẫn không thể kiểm soát hiệu quả các dòng vốn nhƣ Trung Quốc. Cuối cùng, nó không thể tránh khỏi AREAER, cơ sở của thƣớc đo De jure, những điều thất bại bao gồm sự tồn tại của việc kiểm soát vốn hiện tại, mà thực sự có ảnh hƣởng nhiều nhất ở một số nƣớc (Xem Kose et al. 2006). Để giải quyết vấn đề này, nhiều nhà nghiên cứu chuyển sang thƣớt đo De Facto (đo lƣờng thực tế). 3.2.2 Thướt đo de facto Tƣơng tự nhƣ đo lƣờng sự mở cửa thƣơng mại, Thƣớt đo de facto (Lane và Milessi-Ferreti, 2007) đo lƣờng việc mở cửa thị trƣờng vốn của một quốc gia bằng cách sử dụng các tỷ lệ của tổng luồng vào và luồng ra đến GDP quốc gia, dựa trên dòng chảy thực tế. Tuy nhiên, phƣơng pháp này là dễ bị lỗi đo lƣờng, kể từ khi dòng chảy vốn hàng năm có xu hƣớng thay đổi nhanh chóng (dễ bay hơi). Nhiều nhà nghiên cứu phản đối đo lƣờng này cũng bởi vì họ tin rằng dòng vốn là nội sinh (chỉ mang tính chất đầu tƣ lâu dài), và một số dòng vốn đầu tƣ gián tiếp đã không đƣợc thúc đẩy sự mở cửa của thị trƣờng, nhƣng bằng các yếu tố khác, nhƣ lây lan lãi suất hoặc dự đoán giá tiền tệ. (Chen, 2006) Để giảm thiểu những vấn đề này, Kose et al. (2006) đã giới thiệu một cách tiếp cận thay đổi, trong đó sử dụng tổng Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -14- số cổ phiếu (vốn) của tổng tài sản nứơc đó và nợ phải trả nhƣ một tỷ lệ so với GDP. Biểu đồ 2 mô tả mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc từ năm 1993 – 2009 bằng cách sử dụng thƣớc đo de jure (phía bên phải) và thƣớc đó de facto (bên trái). Đối với thƣớc đo de jure, chỉ số dao động trong khoảng 0 và 1. Giá trị cao hơn của chỉ số này cho thấy mức độ cao của sự mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc (Xem đoạn của "Mở cửa thị trƣờng vốn" trong chƣơng tiếp theo đƣợc tính toán chi tiết của các chỉ số). Ở bên phải, bên trái của hình 2, chúng tôi thấy các kết quả của thang đó De jure bẳng cách sử dụng chỉ số KAOPEN. Chỉ số này có thể là trên hoặc dƣới 0. Đối với các nƣớc có chỉ số KAOPEN dƣới số 0, sự mở cửa thị trƣờng vốn của họ sẽ là tƣơng đối thấp. Giống với thang đo de facto, giá trị cao của chỉ số KAOPEN chỉ ra độ mở cửa thị trƣờng vốn càng cao, và ngƣợc lại. Việc mở cửa thị trƣờng vốn vẫn không thay đổi ở -1.2 từ năm 1993 đến năm 2009 theo thƣớc đó de jure, điều này chỉ ra sự mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc là rất thấp. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng thang đo de facto, chúng tôi thấy sự mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc ngày càng tăng lên, và xu hƣớng này tăng sau năm 2003. Thƣớt đo de facto không phản ánh mức thay đổi của sự hội nhập trƣờng vốn của Trung Quốc trong những năm gần đây. Vì đề tài này có ý định phân tích Trung Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ