Tài liệu Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở việt nam luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------- BÙI VĂN LONG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014 TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Tóm tắt…………………………………………………………………………….......... 1 1 - Giới thiệu……………………………………………………………………………. 2 2 - Tổng quan nghiên cứu trước đây……………………………………………………. 4 2.1. Lý thuyết……………………………………………………………... 4 2.1.1 Kênh lãi suất………………………………………………………… 4 2.1.2. Kênh tín dụng……………………………………………………… 5 2.1.3. Kênh giá cổ phần…………………………………………………… 7 2.1.4. Kênh tỷ giá…………………………………………………………. 8 2.2. Một số nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trước đây……… 8 3 - Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………………... 22 3.1. Mô tả dữ liệu……………………………………………………………. 22 3.2. Cấu trúc mô hình………………………………………………………... 24 3.3. Kiểm định nghiệm đơn vị……………………………………………… 24 3.4. Kiểm định đồng liên kết………………………………………………… 25 3.5. Mô hình ECM đạng tổng quát………………………………………… 26 4 - Kết quả nghiên cứu………………………………………………………………… 28 4.1. Kết quả kiểm định tính dừng và xác định độ trễ tối ưu………………….. 28 4.2. Kết quả kiểm định đồng liên kết………………………………………….. 29 4.3. VECM đối với GDP………………………………………………………. 31 4.4. VECM đối với CPI……………………………………………………. …...33 4.5. VECM đối với M2………………………………………………………... 34 4.6. VECM đối với IR…………………………………………………………. 36 4.7. VECM đối với REER……………………………………………………... 37 4.8. VECM đối với VNIDEX…………………………………………………. .39 4.9. Phân tích mối quan hệ nhân quả theo cặp……………………………… …40 4.10. Độ mạnh của phương trình ước lượng………………………………… ….43 4.11. Hàm phản ứng sung……………………………………………… ………45 4.12. Phân rã phương sai………………………………………………………. 56 Kết luận……………………………………………………………………………….. 62 Tài liệu tham khảo Phụ lục LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “ Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập và nghiêm túc của cá nhân tôi. Các số liệu được nêu trong luận văn được trích nguồn rõ ràng và được thu thập từ thực tế có độ tin cậy nhất định và được xử lý trung thực, khách quan. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng 11 năm 2014 Tác giả luận văn DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT ADB: Asian Development Bank CPI: Consumer Price index CSTT: Chính sách tiền tệ ECB: Europe Central Bank FFR: Federal Funds Rate GDP: Gross Domestic Product HQ: Hunnan –Quinn Information Criterion IMF: International Monetary Fund IR: Lãi suất cho vay 12 tháng. M2: Cung tiền mở rộng OLS: Ordinary Least Squares REER: Real Effective Exchange Rate SBIC: Schawarzs Bayesian Information Criterion SC: Schwarz Information Criterion SVAR: Structural Vector Autoregresstion VAR: Vector Autoregresstion VECM: Vector Error Correction Model WTO: World Trade Organization DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Các biến trong mô hình………………………………………………… 22 Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị……………………………………... 28 Bảng 4.2: Xác định độ trễ tối ưu………………………………………………….. 29 Bảng 4.3: Kiểm định Trace và Max. Eigenvalue…………………………………...29 Bảng 4.4: Hệ số biểu diễn tốc độ điều chỉnh về cân bằng..……………………… 30 Bảng 4.5: Hệ số và P-Value VECM đối với GDP………………………………… 31 Bảng 4.6: Hệ số và P-Value VECM đối với CPI…………………………………. 33 Bảng 4.7: Hệ số và P-Value VECM đối với M2………………………………….. 34 Bảng 4.8: Hệ số và P-Value VECM đối với IR…………………………………… 36 Bảng 4.9: Hệ số và P-Value đối với REER……………………………………….. 37 Bảng 4.10: Hệ số và P-Value VECM đối với VNIDEX………………………….. 39 Bảng 4.11: Kết quả kiểm định nhân quả trong môi trường VECM……………….. 41 Bảng 4.12: Kết quả phương trình mô hình ước lượng…………………………….. 44 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định tương quan chuỗi phần dư………………………... 45 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi……………………………….. 45 Bảng 4.15: Phân rã phương sai của LOG(GDP)………………………………….. 56 Bảng 4.16: Phân rã phương sai của LOG(CPI)……………………………………. 57 Bảng 4.17: Phân rã phương sai của LOG(M2)……………………………………. 57 Bảng 4.18: Phân rã phương sai của IR……………………………………………. 58 Bảng 4.19: Phân rã phương sai của LOG(REER)………………………………… 58 Bảng 4.20: Phân rã phương sai của LOG(VNIDEX)……………………………… 59 Bảng 4.21: Các trường hợp xuất hiện puzzle trong kết quả nghiên cứu………… 59 DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 4.1: Phản ứng của GDP trước cú sốc giá dầu, FFR,CPI, M2, REER, IR, VNIDEX………………………………………………………………………….. 47 Hình 4.2: Phản ứng của CPI trước cú sốc giá dầu, FFR, GDP, M2, REER, IR, VNIDEX…………………………………………………………………………... 49 Hình 4.3: Phản ứng của M2 trước cú sốc giá dầu, FFR, GDP, CPI, IR, REER, VNIDEX…………………………………………………………………………... 51 Hình 4.4:Phản ứng của IR trước cú sốc giá dầu, FFR, GDP, CPI, M2, REER, VNIDEX…………………………………………………………………………... 52 Hình 4.5: Phản ứng của REER trước cú sốc giá dầu, FFR, GDP, CPI, M2, IR, VNIDEX…………………………………………………………………………... 54 Hình 4.6: Phản ứng của VNIDEX trước cú sốc giá dầu, FFR, GDP, CPI, M2, IR, REER……………………………………………………………………………… 55 1 Tóm tắt Trong bài phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tác giả sử dụng mô hình VECM. Trong bài sử dụng lần lượt các biến giá dầu, lãi suất cục dự trữ liên bang Mỹ (FFR) để kiểm định mức độ nhậy cảm của nền kinh tế Việt Nam với các cú sốc bên ngoài. Tổng sản lượng quốc gia, lạm phát, cầu tiền mở rộng M2, lãi suất, tỷ giá hối đoái thực đa phương là các biến đại diện cho nền kinh tế trong nước. Kết quả tìm thấy mối cân bằng dài hạn giữa các biến vĩ mô (GDP, CPI, M2, IR, REER, VNIDEX), kinh tế Việt Nam chịu tác động của diễn biến kinh tế thế giới cả trong ngắn và dài hạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ: kênh lãi suất, kênh tỷ giá ở Việt Nam. Trong khi đó kênh giá cổ phiếu mặc dù không tồn tại, tuy vậy tác giả tìm thấy có mối liên hệ dương giữa cung tiền M2 và chỉ số chứng khoán VNIDEX có ý nghĩa thống kê, tuy nhiên VNIDEX tác động dương lên GDP nhưng không có ý nghĩa thống kê. Từ khóa: Truyền dẫn chính sách tiền tệ, VECM, OLS. 2 1. Giới thiệu Lý do chọn đề tài Chính sách tiền tệ là chính sách vĩ mô quan trọng trong điều hành kinh tế của bất kỳ quốc gia nào với những mục tiêu như duy trì giá cả ổn định, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm và ổn định thị trường tài chính… Bên cạnh việc xác định mục tiêu ưu tiên và sử dụng những công cụ phù hợp trong từng thời kỳ thì quá trình truyền tải chính sách tiền tệ tới nền kinh tế đóng vai trò quyết định nhằm đạt được những mục tiêu trên. Trong thời gian qua, mặc dù kinh tế vĩ mô Việt Nam có những dấu hiệu tích cực, song chuyển biến còn chậm, chưa ổn định, vững chắc. Tăng trưởng tiềm năng đang có xu hướng giảm dần, tăng trưởng kinh tế trong hai năm trở lại đây chủ yếu dựa vào xuất khẩu trong khi nhu cầu trong nước phục hồi chậm, sức mua còn yếu, lạm phát tuy đã được kiểm soát nhưng còn tiềm ẩn nguy cơ tăng cao trở lại… Bên cạnh đó, dòng vốn tín dụng còn chưa thông suốt, khó khăn của thị trường bất động sản chưa thể giải quyết và đặc biệt là áp lực bội chi ngân sách ngày càng lớn,… đã trở thành những thách thức lớn cho công tác điều hành chính sách tiền tệ những năm gần đây nói chung và đặc biệt là sẽ tạo ra áp lực trong công tác quản lý tín dụng của Ngân hàng Nhà Nước. Thêm vào đó kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng từ đặc điểm của từng nền kinh tế, thị trường tài chính và các trung gian tài chính luôn vận động không ngừng nên mức độ hiệu quả của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thay đổi theo thời gian. Chính vì những khó khăn hiện nay của nền kinh tế Việt Nam cũng như tầm quan trong của chính sách tiền tệ đối với kinh tế, tác giả quyết định chọn lựa đề tài “Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Mục tiêu nghiên cứu 3 Mục tiêu nghiên cứu của tác giả là tìm ra cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam nhằm hỗ trợ cho việc lựa chọn công cụ điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Trong bài nghiên cứu này tác giả sẽ tập trung làm rõ hai vấn đề: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam diễn ra như thế nào? Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ nào đóng vai trò quan trọng? Phương pháp nghiên cứu Sử dung phương pháp phân tích định lượng bằng cách sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen kết hợp với mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM), trong đó có thống kê, mô tả, so sánh. Với nguồn dữ liệu được thu thập từ IMF, Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, Cục dự trữ liên bang Mỹ, Cục năng lượng Mỹ, Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam, tổng cục thống kê và tác giả tự tính từ quý 3 năm 2001 đến quý 4 năm 2013. Các nội dung nghiên cứu chính Ngoài phần tóm tắt, các phần tiếp theo là nội dung của bài nghiên cứu: Phần 1 là giới thiệu về bài nghiên cứu. Phần 2 là cơ sở lý thuyết và tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Phần 3 là phương pháp nghiên cứu. Phần 4 là nội dụng và các kết quả nghiên cứu. Phần 5 là kết luận. 4 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Cơ sở lý thuyết Có nhiều lý thuyết về vai trò của chính sách tiền tệ với nền kinh tế. Mô hình lý thuyết cổ điển xem xét cung tiền có tính trung lập, có nghĩa là sự thay đổi trong cung tiền tác động làm thay đổi lãi suất chỉ có tác động lên các biến danh nghĩa, tức là không bao giờ tác động lên các biến thực, mà cụ thể là GDP thực. Trái ngược với quan điểm trên, lý thuyết của Keynes cho rằng mức giá không điều chỉnh một cách có hệ thống, do đó sự thay đổi trong cung tiền có thể tác động lên lãi suất thực và do đó tác động lên nền kinh tế (miễn là nền kinh tế không rơi vào trường hợp bẫy thanh khoản) Có nhiều lý thuyết về tiến trình ra quyết định của công ty và chức năng của thị trường tài chính cho rằng có nhiều kênh thay thế khác ngoài kênh lãi suất có thể tác động lên nền kinh tế mà không cần sử dụng đến giả thuyết giá cả có tính cứng ngắc của Keynes. Cụ thể, những thay đổi trong lãi suất tác động lên lợi nhận của cổ phần vốn có mối quan hệ với giá trái phiếu. Do đó, một lượng lớn nhu cầu cũng như mức giá của cổ phiếu, trái phiếu sẽ thay đổi, điều này dẫn đến sự thay đổi trong giá trị của Tobin’s Q và sự giầu có của các cá nhân và sau đó tác động lên tổng sản lượng. Cuối cùng, lãi suất có thể tác động lên tín dụng cấp cho khu vực tư, bằng việc tăng hoặc giảm tính thanh khoản hiện hành của hệ thống ngân hàng nó sẽ tác động đến việc cho vay của các ngân hàng thông qua tác động bảng cân đối kế toán. 2.1.1. Kênh lãi suất Kênh lãi suất là kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống của Keynes. Một điều chỉnh giảm về mặt lãi suất sẽ làm giảm chi phí vốn, tác động đến chi đầu tư, dẫn đến làm tăng tổng cầu và tăng tổng sản lượng. Trong đó lãi suất thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa tác động lên quyết định tiêu dùng và quyết định đầu tư. Thêm vào đó, thường lãi suất thực trong dài hạn chứ không phải lãi suất trong ngắn hạn được 5 được cho là tác động lớn nhất đến chi tiêu dùng. Những thay đổi trong lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn là kết quả các phản ứng của ngân hàng trung ương làm thay đổi lãi suất thực của cả trái phiếu ngắn hạn và dài hạn do tính cứng ngắc của mức giá. Dẫn đến, một chính sách tiền tệ mở rộng, vốn làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng làm giảm lãi suất thực trong ngắn hạn, điều này vẫn đúng trong cả điều kiện về một thế giới có kỳ vọng hợp lý. Lãi suất thực giảm sẽ dẫn đến sự gia tăng trong đầu tư vào tài sản cố định, đầu tư mua nhà, chi tiêu hàng hóa lâu bền và đầu tư hàng tồn kho, toàn bộ hoạt động này sẽ làm gia tăng tổng sản lượng. Taylor (1995) có một khảo sát về các nghiên cứu về kênh lãi suất và ông ta cho rằng có bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ về hiệu ứng đáng kể của lãi suất lên chi tiêu đầu tư và tiêu dùng, làm cho kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ của lãi suất là một kênh rất mạnh. Quan điểm của ông ta được tranh luận nhiều bởi vì nhiều nhà nghiên cứu của Benanke và Gertler (1995) có một quan điểm khác. Các nghiên cứu thực nghiệm gặp phải những khó khăn lớn trong việc nhận dạng hiệu ứng đáng kể của kênh lãi suất thông qua chi phí vốn. Thực vậy, những nhà nghiên cứu này đã tìm thấy thất bại của lãi suất, vì thế tạo đông lực cho các nhà kinh tế chuyển sang nghiên cứu các kênh truyền dẫn tiền tệ khác đặc biệt là kênh tín dụng 2.1.2. Kênh tín dụng Có hai kênh cơ bản truyền dẫn chính sách tiền tệ được bắt nguồn từ vấn đề thông tin của thị trường tín dụng: kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán. Trong điều kiện chính sách tiền tệ mở rộng huy động và dự trữ của hệ thống ngân hàng sẽ tăng dẫn đến gia tăng khoản tín dụng cho vay. Với vai trò đặc biệt là người cho vay tới những người đi vay thông qua hệ thống ngân hàng, việc gia tăng các khoản cho vay sẽ làm gia tăng hoạt động đầu tư (và cả tiêu dùng). Một đặc điểm quan trọng trong quan điểm của kênh tín dụng là chính sách tiền tệ sẽ có tác động lớn đối với chi tiêu 6 của các công ty nhỏ vốn phụ thuộc vào các khoản vay nợ ngân hàng hơn so với các công ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Kênh bảng cân đối kế toán nảy xuất phát từ vấn đề bất cân xứng thông tin trong thị trường tín dụng, cụ thể là vấn đề rủi ro đạo đức và vấn đề lựa chọn nghịch. Khi giá trị doanh nghiệp giảm, vấn đề lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức sẽ trở nên nghiêm trọng hơn. Do giá trị của các khoản thế chấp vay vốn giảm và những mất mát từ vấn đề lựa chọn nghịch gia tăng. Do đó khi giá trị thuần của doanh nghiệp giảm, làm gia tăng rủi ro lựa chọn nghịch sẽ dẫn đến làm giảm các khoản cho vay và đầu tư. Chính sách tiền tệ mở rộng, vốn làm gia tăng giá cổ phần, sẽ làm tăng giá trị thuần của doanh nghiệp và dẫn đến làm tăng chi đầu tư và tổng cầu bởi vì vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn nghịch giảm. Chính sách tiền tệ mở rộng, làm giảm lãi suất danh nghĩa cũng làm gia tăng bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp bởi vì nó làm tăng dòng tiền, do đó làm giảm rủi ro đạo đức và lựa chọn nghịch. Một đặc trưng quan trọng là lãi suất danh nghĩa tác động lên dòng tiền của công ty nhiều nhất, bởi vì vay nợ dài hạn thường được cố định và do đó ít tác động đến dòng tiền của công ty. Theo Stiglitz và Weiss (1981) tín dụng hợp lý xẩy ra trong trường hợp người đi vay nợ bị từ chối cho vay khi họ chấp nhận chi trả lãi suất cao hơn bởi vì các cá nhân và doanh nghiệp với dự án đầu tư quá rủi ro và sẽ là người hưởng lợi chính. Như vậy, lãi suất cao hơn làm gia tăng lựa chọn đối nghịch còn lãi suất thấp hơn sẽ làm giảm lựa chọn đối nghịch. Khi chính sách tiền tệ mở rộng làm giảm lãi suất, người đi vay có thiên hướng ít chấp nhận rủi ro chiếm tỷ phần lớn trong tổng lượng cho vay và như thế chủ nợ sẵn lòng cho vay hơn. Điều này làm gia tăng cả đầu tư và sản lượng giống như các cơ chế truyền dẫn trên. 7 Kênh truyền dẫn tiền tệ thứ ba thông qua bảng cân đối kế toán là tác động lên mức giá chung. Bởi vì việc thanh toán nợ được cố định theo danh nghĩa, một sự gia tăng không kỳ vọng trong mức giá chung sẽ làm giảm giá trị khoản nợ thực của công ty (giảm gánh nợ của nợ) nhưng không làm giảm giá trị thực tài sản của công ty. Việc mở rộng tiền tệ dẫn đến gia tăng không kỳ vọng trong mức giá chung (P tăng). Do đó sẽ làm gia tăng giá trị thuần thực. Điều này làm giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, do đó chi têu đầu tư vào tổng sản lượng sẽ tăng lên. Quan điểm mà các biến động không kỳ vọng trong mức giá chung có hiệu ứng quan trọng lên tổng cầu có truyền thống lâu đời trong kinh tế học. Đây là đặc điểm chính trong quan điểm nợ - giảm phát trong thời kỳ Đại suy thoái được phát triển bởi Irving Fisher (1983). 2.1.3. Kênh giá cổ phần Có hai kênh lên quan đến giá cổ phần được coi là quan trong trong truyền dẫn chính sách tiền tệ: đó là hoạt động đầu tư theo lý thuyết Tobin’s Q và tác động của sự giàu có lên tiêu dùng. Lý thuyết Tobin’s Q cung cấp một cơ chế các cách thức mà chính sách tiền tệ tác động lên nền kinh tế thông qua các tác động thông qua giá trị của cổ phiếu, q được xác định bằng giá thị trường của công ty chia cho chi phí vốn thay thế. Nếu q cao, giá thị trường của công ty cao tương đối với chi phí vốn thay thế, và vốn xây dựng nhà máy, mua thiết bị sẽ rẻ hơn tương đối với giá trị công ty. Các công ty có thể phát hành cổ phần và có được giá cao hơn so với chi phí bỏ ra để xây dựng nhà máy, thiết bị được mua. Điều này dẫn đến chi đầu tư sẽ tăng bởi vì các công ty có thể mua nhiều hơn các hàng hóa đầu tư mới mà chỉ cần phát hành một lượng nhỏ cổ phần. Đối với trường hợp q thấp thường sẽ dấn đến chi đầu tư giảm. Khi ngân hàng trung ương giảm lãi suất giá trị chiết khấu của lợi nhuận tương lai của công ty sẽ tăng và các công cụ có thu nhập cố 8 định sẽ ít hấp dẫn hơn. Dẫn đến, cầu cổ phần cũng như giá của nó sẽ tăng. Tóm lại, các công ty so sánh giữa giá thị trường của vốn với chi phí thay thế của nó trong các quyết định đầu tư, điều này có thể thúc đẩy chi tiêu đầu tư và làm tổng sản lượng tăng. Một kênh khác của truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phần dưới dạng tác động của sự giàu có lên chi tiêu dùng. Theo mô hình vòng đời Modigliani, chi tiêu dùng được quyết định bởi nguồn lực cả cuộc đời của người tiêu dùng, bao gồm vốn con người, vốn thực và tài sản tài chính. Một nhân tố quan trọng của tài sản tài chính là cổ phần thường. Khi giá cổ phần tường tăng, giá trị của tài sản tài chính tăng và dẫn đến làm tăng nguồn lực cả cuộc đời của người tiêu dùng dẫn đến chi tiêu dùng sẽ tăng. 2.1.4. Kênh tỷ giá Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến xuất khẩu ròng trở thành một kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ quan trọng. Chính sách tiền tệ mở rộng làm lãi suất thực giảm thì tiền gửi trong nước kém hấp dẫn hơn tạo ra áp lực giảm giá đồng nội tệ. Giá trị đồng nội tệ giảm làm cho hàng hóa nội địa trở nên rẻ hơn. Điều này khuyến khích xuất khẩu gia tăng. Xuất khẩu tăng làm gia tăng xuất khẩu ròng vì vậy mà sản lượng tăng. Taylor (1999), trong nền kinh tế mở tỷ giá thay đổi sẽ tác động đến tổng sản lượng. 2.2. Một số nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trước đây Các lý thuyết chỉ ra có rất nhiều kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tiềm năng, các nhà nghiên cứu phải tìm hiểu xem kênh truyền dẫn nào là quan trọng đối với một quốc gia cụ thể. Nghiên cứu tại các quốc gia đã phát triển Milton Friedman và Anna Schwartz (1963) là một tổng những người đầu tiên tìm hiểu tổng cung tiền dẫn đến sự thay đổi trong trong hoạt động kinh tế thực. Kết quả của họ dựa trên cơ sở các chứng cớ dữ liệu của Mỹ 100 năm cho thấy tăng trưởng cung 9 tiền dẫn đến tăng tổng sản lượng, giảm cung tiền dẫn đến giảm tổng sản lượng. Tuy nhiên, mối tương quan này không đảm bảo rằng chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế thực, cũng như thay đổi của tổng cung tiền là ngoại sinh. Có nhiều lý thuyết về chính sách tiền tệ tập trung vào mức độ quan trọng của thu nhập danh nghĩa. Milton Friedman và Meiselman (1963) kiểm định có hay không tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ và cái nào quan trọng hơn lên tổng sản phẩm. Họ ước lượng các biến dưới dạng log, thu nhập doanh nghĩa bằng tổng của cung tiền và mức giá, các biến còn lại là chi tiêu, tổng cung tiền. Họ tìm thấy có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa tổng sản lượng và cung tiền cũng như giữa tổng sản lượng và chi tiêu chính phủ. Sử dụng kiểm định tự hồi quy và phương pháp phân rã phương sai để kiểm đinh dữ liệu của Mỹ từ 1960 đến 1990, Friedman và Kuttner (1992) tìm thấy có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa tiền tệ và thu nhập cũng như mức giá. Kết quả của các ông chỉ ra có đồng liên kết giữa thu nhập thực và cung tiền thưc và lãi suất, hai ông kết luận rằng M1 về mặt thống kê có sức mạnh dự đoán thu nhập. Eichenbaum (1992) sử dụng mô hình VAR đối với bốn biến, trong đó M1 đại diện cho cung tiền, lãi suất cụ dự trữ liên bang Mỹ được xem là lãi suất ngắn hạn, mức giá và tổng sản lượng. Kết quả nghiên cứu ông đưa ra cho thấy một sự thay đổi dương trong cung tiền M1 dẫn đến sự gia tăng trong lãi suất cục dự trữ liên bang Mỹ và làm giảm tổng sản lượng, với cú sốc M1 đại diện cho tác động của chính sách tiền tệ. Kết quả này là một puzzle với hai lý do sau. Đầu tiên, chính sách tiền tệ mở rộng đượng kỳ vọng là sẽ tăng cung tiền M1 và tổng sản lượng. Thứ hai, liên quan đến mối quan hệ nghịch giữa cầu tiền và lãi suất danh nghĩa, một sự gia tăng trong cung tiền M1 kỳ vọng sẽ làm giảm lãi suất. Eichenbaum cũng sử dụng lãi suất như là một công cụ chính sách tiền tệ và kết quả cho thấy không có puzzle về sản lượng tồn tại, trong trường hợp thắt chặt chính sách tiền tệ tăng lãi suất dẫn đến giảm sản lượng. Tuy nhiên, chính sách 10 tiền tệ thắt chặt có thể làm gia tăng mức giá. Một sự giải thích được chấp nhận rông rãi là đối với trường hợp puzzle về mức giá rằng nó phản ánh sự thật là các biến có trong mô hình VAR không bao phủ hết toàn bộ các thông tin hiện hữu để làm sang rõ phản ứng của công cụ chính sách tiền tệ. Stefan Gerlach và Franch Smets (1995) nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ lên tổng sản lượng và mức giá đối với nhóm nước G-7, trong mô hình tác giả sử dụng biến tổng sản lượng, mức giá và lãi suất ngắn hạn. Tác giả nhận diện các cú sốc chính sách tiền tệ bằng giả định chúng không tác động tức thời lên tổng sản lượng (trong một quý) hay trong dài hạn và áp đặt các giới hạn này bằng cách sử dụng tuần tự các kỹ thuật biến công cụ. Kết quả đưa ra không tồn tại Price – puzzle vốn xuất hiện phần lớn trong các bài nghiên cứu theo mô hình Var cái mà bó hẹp trong phạm vi ngắn hạn. Tác giả kết luận rằng các tác động của các chính sách tiền tệ thì tương tự ở các quốc gia này. Christian, Eichenbaum và Evans (1998) kết luận rằng các cú sốc về chính sách tiền tệ tác động lên sản lượng. Họ ứng dụng chương trình Lucas và tập trung vào các cú sốc của chính sách tiền tệ bằng cách sử dụng giải thuyết đệ quy. Giả thuyết đưa ra là các cú sốc chính sách tiền tệ là trực giao tới các biến mà cục dự trữ liên bang Mỹ sử dụng để ổn định nền kinh tế. Đầu tiên họ ước lượng các cú sốc chính sách tiền tệ theo phần dư bằng phương pháp hồi quy bé nhất của biến chính sách tiền tệ với các biến còn lại. Sau đó họ ước lượng phản ứng của các biến tới các cú sốc chính sách tiền tệ bằng hồi quy các biến theo giá trị hiện hành và có độ trễ của các cú sốc chính sách tiền tệ. Họ sử dụng dữ liệu theo quý và các biến tiếp theo được lấy dưới dạng log là GDP thực, chỉ số điều chỉnh tổng sản lượng quốc dân, thay đổi trong chỉ số mức giá hàng hóa, lãi suất cục dự trữ liên bang Mỹ, log của tổng dự trữ, log M1 và M2. Họ tìm thấy tác động của cú sốc cục dự trữ liên bang Mỹ. Các cú sốc lãi suất cục dự trữ liên bang Mỹ chiếm tới 21% ở kỳ thứ tư để dự đoán sai số phương sai cho GDP. Con số này tăng lên 31% ở 11 quý thứ 12. Tuy nhiên các cú sốc chính sách tiền tệ có tác đông nhỏ lên sai số phương sai dự báo đối với mức giá. Sau đó họ kiểm định tác động của cú sốc sử dụng tỷ số dự trữ không phải là tiền trên tổng dự trữ như là cú sốc chính sách tiền tệ. Các kết quả chỉ ra rằng trong trường hợp chính sách tiền tệ thắt chặt hay gia tăng lãi suất cục dự trữ liên bang Mỹ, tổng cung tiền giảm cùng với độ trễ được xem xét, mức giá không đổi, tổng sản lượng giảm. Kim (1999) tìm thấy tầm quan trọng trong thực tế của kênh cho vay ngân hàng hậu khủng hoảng 1997 ở Hàn Quốc. nguồn gốc phát sinh việc giảm sút mạnh mẽ nguồn cung cho vay được cho là chủ yếu do các quy định khắt khe hơn lên các ngân hàng hơn là do cầu các khoản vay yếu. Kryshko (2001) đưa ra các chứng cớ hỗ trợ giả thuyết trên khi nghiên cứu kênh cho vay của ngân hàng ở Ukraine. Kết quả mô hình ước lượng VAR của Morsink và Bayoumi (2001) kiểm định về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Nhật Bản ủng hộ cho các khoản cho vay ngân hàng đóng vai trò nguồn gốc qua trọng của các cú sốc và cũng là kênh truyền dẫn quan trọng cho các cú sốc lãi suất và cung tiền mở rộng lên tổng sản lượng. Erjavec, Natasa và Boris Cota (2003) tìm hiểu về mối quan hệ nhân quả giữa tiền tệ và các biến vĩ mô như sản lượng, lãi suất, mức giá và tỷ giá sử dụng dữ liệu theo thời gian đối với nền kinh tế Croatia, phương pháp nghiên cứu sử dụng phân tích Granger causality đối với mô hình VAR và áp dụng phân rã phương sai và hàm phản ứng xung để xác định chiều hướng quan hệ nhân quả giữa tiền tệ và các biến vĩ mô. Kết quả cho thấy trong ngắn hạn các biến lãi suất và tỷ giá danh nghĩa là ngoại sinh. Trong giai đoạn thực nghiệm, các biến này có tác động đến các biến mục tiêu. Mối quan hệ nhân quả được tìm thấy giữa các biến gợi ý rằng cung tiền là trung tính ít nhất là trong ngắn hạn. Kotlowski (2005) kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa tiền tệ và mức giá ở Ba Lan trong suất thời kỳ quá độ. Nghiên cứu sử dụng mô hình lạm phát tiền tệ được biết