Tài liệu Chứng khoán phái sinh và xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh

Chứng khoán phái sinh và xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh - Một số vấn đề cơ bản từ lý thuyết đến thực tiễn xây dựng và phát triển Chứng khoán phái sinh (CKPS) và thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) đã xuất hiện khá lâu ở các thị trường tài chính phát triển và ở các thị trường mới nổi kể từ những năm 1980. CKPS là công cụ phòng ngừa rủi ro hữu hiệu, góp phần nâng cao thanh khoản của thị trường chứng khoán (TCCK) nhưng cũng có khả năng bị lạm dụng và gây ra những bất ổn trên thị trường tài chính nói chung, đặc biệt khi thị trường này trở nên ngày càng phức tạp. Một số vấn đề cơ bản về CKPS CKPS có những điểm hoàn toàn khác so với các chứng khoán thông thường. Đây là loại công cụ tài chính được sử dụn g chủ yếu nhằm quản lý và phòng tránh rủi ro; đồng thời cũng thường được sử dụng cho các mục đích đầu tư hoặc kinh doanh chênh lệch (arbitrage). Do vậy CKPS đưa đến những lợi ích khác so với các chứng khoán thông thường. Lợi ích của CKPS: TTCKPS mang lại một số lợi ích cơ bản sau: Thứ nhất, CKPS giúp loại bỏ sự bất trắc thông qua việc thực hiện các giao dịch trao đổi rủi ro thị trường hay giao dịch phòng ngừa rủi ro (hedging). Các doanh nghiệp hay định chế tài chính sử dụng CKPS nhằm phòng ngừa các thay đổi về giá nguyên vật liệu, tỷ giá, lãi suất… Do vậy CKPS sẽ giúp giảm các biến đ0ộng về dòng tiền của doanh nghiệp và giúp dự báo trở nên đáng tin cậy hơn, yêu cầu về vốn ít hơn và hiệu quả sử dụng vốn cao hơn. Những lợi ích này khiến CKPS được sử dụng rộng rãi trên toàn cầu. Thứ hai, CKPS là một công cụ đầu tư, được sử dụng để thực hiện đầu tư trực tiếp vào các tài sản mà không cần mua hoặc nắm giữ bản thân tài sản đó. Thứ ba, CKPS cũng giúp cho thị trường phản ứng nhanh hơn với thông tin mới so với thị trường giao ngay, do đó nhà đầu tư mặc dù không tham gia giao dịch CKPS sẽ có thể dự báo tốt hơn giá chứng khoán trên thị trường giao ngay, đây là chức năng xác định giá của CKPS (price discovery). Với chức năng này, nhiều nghiên cứu đã cho thấy CKPS có thể được dùng vào việc xây dựng hệ thống cảnh báo sớm cho TTCK. Mặc dù TTCKPS có một số vai trò hữu ích kể trên nhưng tại các nước mà quy định về chế độ kế toán, kiểm toán, công bố thông tin còn hạn chế thì CKPS có thể bị lạm dụng và gây ra những hậu quả đối với thị trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng. Thứ nhất, TTCKPS có thể góp phần làm cho thị trường cổ phiếu biến động mạnh hơn như giao dịch CKPS đã bị coi là nguồn gốc gây ra đổ vỡ thị trường cổ phiếu phố Wall năm 1987 (sự kiện “ngày thứ Hai đen tối” tại thị trường phố Wall). Khi đó nhà đầu tư đang khá bi quan về thị trường, do vậy đã bán đi một lượng lớn cổ phiếu, đồng thời một lượng lớn hợp đồng tương lai cổ phiếu của các công ty lớn cũng đã được tung ra, gây bất ổn trên thị trường cổ phiếu và kích hoạt làn sóng bán tháo cổ phiếu. Thứ hai, mặc dù CKPS giúp các chủ thể phân bổ và giảm rủi ro nhưng nó lại có thể tích tụ và tạo ra rủi ro hệ thống. Nếu không có TTCKPS, khi nhà đầu tư cho rằng giá cổ phiếu quá cao họ sẽ thực hiện bán. Tuy nhiên, khi có CKPS thì nhà đầu tư vẫn có thể duy trì vị thế cũ của mình và phòng ngừa bằng cách sử dụng CKPS. Trong trường hợp đó, thị trường sẽ tích tụ nguy cơ rủi ro hệ thống và tăng khả năng phá sản. 1 Ngoài ra, các CKPS phức tạp cũng gây ra những khó khăn cho cơ quan quản lý cũng như công tác QTRR ở các tổ chức tài chính. Phân loại CKPS. CKPS có thể được phân loại theo 3 tiêu chí cơ bản: (i) thị trường giao dịch; (ii) hàng hóa cơ sở; (iii) loại sản phẩm phái sinh. Phân loại theo thị trường giao dịch: CKPS có thể được giao dịch trên thị trường OTC hoặc trên Sở giao dịch (SGD). CKPS trên OTC được hình thành trên cơ sở thỏa thuận hợp đồng giữa 2 bên. Loại CKPS trên OTC có thể có nhiều dạng từ loại được chuẩn hóa mức độ cao (một dạng tương tự như CKPS trên SGD) cho đến các loại hợp đồng được hình thành với các điều khoản cụ thể về hàng hóa cơ sở, quy mô hợp đồng, thời gian đáo hạn… Hầu hết các hợp đồng này được các bên tham gia nắm giữ cho đến khi đáo hạn nhưng đôi khi cũng được thay đổi hoặc được tất toán trước khi đáo hạn. Các CKPS trên SGD được chuẩn hóa hoàn toàn theo các điều khoản trong hợp đồng do SGD lập ra. Hầu hết các sản phẩm CKPS ban đầu được hình thành dưới dạng CKPS trên OTC. Khi các CKPS này hội đủ các điều kiện cần thiết thì SGD thực hiện “chuẩn hóa” chúng để tạo một thị trường thanh khoản cho các CKPS này. Do vậy, các CKPS trên OTC và trên SGD cùng tồn tại đồng thời. Mặc dù vậy, những năm gần đây, thị phần giao dịch CKPS trên SGD tăng trưởng mạnh hơn so với giao dịch trên OTC nhờ vào việc chuẩn hóa các loại hợp đồng để tạo thuận lợi cho việc giao dịch. Ngoài ra, giao dịch CKPS trên SGD cũng có các lợi thế khác đó là sự minh bạch về giá, giảm thiểu rủi ro và giảm chi phí giao dịch. Phân loại theo hàng hóa cơ sở: Hàng hóa cơ sở của CKPS có thể là các tài sản tài chính, hàng hóa vật chất, hoặc thậm chí bất cứ những rủi ro nào mà có thể đo lường được. Các loại hàng hóa cơ sở điển hình là trái phiếu, cổ phiếu, chỉ số chứng khoán, tỷ giá, rủi ro tín dụng hoặc hàng hóa. Phân loại theo loại sản phẩm phái sinh: Có 3 loại cơ bản là hợp đồng kỳ hạn hoặc hợp đồng tương lai, quyền chọn, và hợp đồng hoán đổi (swap). Các chủ thể chính sử dụng CKPS: Nhìn chung, các chủ thể tham gia TTCKPS là những người có nhu cầu phòng ngừa rủi ro, nhà đầu cơ, người kinh doanh chênh lệch giá. Tuy nhiên, xét về khía cạnh nhu cầu sử dụng cuối cùng thì chủ thể sử dụng phái sinh chủ yếu là các doanh nghiệp và quỹ đầu tư. Các doanh nghiệp có thể gặp phải các rủi ro về tỷ giá, lãi suất, biến động giá nguyên nhiên vật liệu. Tất nhiên tùy từng loại rủi ro cụ thể mà doanh nghiệp phải đối mặt mà họ sẽ sử dụng loại CKPS tương ứng. Tuy nhiên, đôi khi doanh nghiệp cũng có thể tham gia các hoạt động giao dịch mang tính đầu cơ để kiếm tiền hoặc giảm chi phí tài chính. Các quỹ đầu tư có thể phải đối mặt với rủi ro về lãi suất, tỷ giá hay biến động giá chứng khoán. Các quỹ đầu tư thường gặp nhiều rủi ro trên thị trường tài chính hơn so với các doanh nghiệp nhưng khu vực doanh nghiệp lại sử dụng các CKPS nhiều hơn. Điều này có thể do điều lệ của các quỹ thường hạn chế việc sử dụng các loại công cụ như CKPS và đòi hỏi quỹ phải tuân thủ các nguyên tắc đầu tư đã được ủy thác. Quá trình phát triển TTCKPS trên thế giới và lộ trình xây dựng Từ giữa thế kỷ XIX cho đến khoảng năm 1990, Chicago là trung tâm của lĩnh vực CKPS nhờ vào việc các hợp đồng tương lai được giao dịch nhiều tại hai SGD là Chicago Mercantile Exchange và Chigago Board of Trade; quyền chọn được giao dịch tại Chicago 2 Board Options Exchange. Đặc biệt từ đầu những năm 1990, sự tăng trưởng mạnh mẽ các hợp đồng hoán đổi và CKPS OTC khác trên toàn cầu đã dẫn đến hình thành các trung tâm mới ở New York, London, Tokyo. Những biến động về tỷ giá, lãi suất diễn ra mạnh mẽ trong giai đoạn này không chỉ ảnh hưởng tới khu vực tư nhân mà còn tác động đến cả khu vực công, là nguyên nhân chính dẫn tới sự phát triển mạnh mẽ TTCKPS trên thế giới trong thời gian này. Các nghiên cứu và tổng kết kinh nghiệm về việc xây dựng và phát triển TTCKPS cho thấy sự phát triển của thị trường các CKPS đơn giản có thể được tiến hành đồng thời cùng với phát triển thị trường trái phiếu và cổ phiếu. Do TTCKPS phải dựa vào hàng hóa cơ sở nên cần phải phát triển thị trường hàng hóa cơ sở trước và bảo đảm tính thanh khoản phù hợp của nó trước khi xây dựng TTCKPS. Tuy nhiên nếu đợi cho đến khi thị trường hàng hóa cơ sở phát triển một cách đầy đủ thì có thể sẽ không tối ưu. Các CKPS thường khuyến khích nhà đầu tư sẵn sàng mua và nắm giữ chứng khoán. Kinh nghiệm về CKPS trên trái phiếu chính phủ Mỹ đã cho thấy CKPS đã giúp tăng đáng kể thanh khoản chứng khoán cơ sở và thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ. Ngoài ra, những nhà kinh doanh chứng khoán thực hiện phòng ngừa rủi ro bằng cách giao dịch CKPS và ngược lại những nhà kinh doanh CKPS lại phòng ngừa vị thế giao dịch trên hàng hóa cơ sở. Sự tương tác này thúc đẩy sự phát triển song song cả 2 thị trường. Mặc dù thông thường, hàng hóa cơ sở của CKPS ban đầu tại các thị trường phát triển là hàng hóa vật chất và sau đó là lãi suất, chỉ số, cổ phiếu nhưng tại các thị trường mới nổi thì hàng hóa cơ sở ban đầu cho CKPS thường là chỉ số chứng khoán và lãi suất. Do vậy, về mặt số lượng và khối lượng CKPS giao dịch trên toàn cầu thì sản phẩm phái sinh phổ biến nhất là phái sinh chỉ số, sau đó là lãi suất, tiền tệ… Về cấu trúc của SGDCKPS và một số khía cạnh cần quan tâm khi xây dựng SGDCKPS Tổ chức của TTCKPS có 3 loại cơ bản: (i) TTCKPS OTC song phương, đây là loại thị trường phi tập trung mà tại đó các chủ thể tham gia sẽ thực hiện giao dịch và bù trừ giao dịch trực tiếp với nhau; (ii) TTCKPS OTC trong đó giao dịch là phi tập trung nhưng việc bù trừ được thực hiện qua đối tác bù trừ trung tâm (CCP- Central Counterparty); (iii) TTCKPS tổ chức dưới hình thức SGD trong đó việc giao dịch được tiến hành tại SGD và bù trừ qua hệ thống kết nối từ SGD với CCP. Kinh nghiệm gần đây trên thế giới cũng cho thấy có 2 vấn đề rất quan trọng đối với sự phát triển của TTCKPS và bảo đảm sự ổn định tài chính. Thứ nhất, do CKPS cho phép các chủ thể thực hiện phòng ngừa rủi ro bằng cách ấn định trước giá sẽ thực hiện trong tương lai nên chủ thể phát hành CKPS phải bảo đảm độ tín nhiệm và hầu như không có vấn đề rủi ro đối tác. Đây là rủi ro xảy ra khi bên đối tác trong hợp đồng không thể thực hiện được cam kết như việc chuyển giao tiền hoặc hàng hóa cơ sở do họ bị phá sản. Đối với các CKPS trên SGD thì rủi ro này rất thấp vì có sự tham gia của trung tâm bù trừ thanh toán hoặc đối tác bù trừ trung tâm- CCP. Nhưng đối với CKPS trên OTC thì rủi ro đối tác là yếu tố rất quan trọng nếu không được bù trừ qua CCP. Thứ hai, vì hầu hết kết quả tương lai của các CKPS tùy thuộc vào những sự kiện nhất định nên việc thiết kế hợp đồng cần tối thiểu hóa các rủi ro pháp lý liên quan. Hơn nữa thực thi hợp đồng hiệu quả đòi hỏi thủ tục phải được thực hiện chuẩn xác và quy trình thực hiện hiệu quả để giảm thiểu rủi ro trong quá trình bù trừ thanh 3 toán. Rủi ro thanh toán có thể xảy ra trong quá trình giao dịch dẫn tới không thể hoàn tất việc chuyển giao tài sản. Rủi ro thanh toán xảy ra trong bước cuối cùng của quá trình bù trừ, thanh toán đối với hàng hóa cơ sở. Tuy nhiên rủi ro thanh toán đối với giao dịch CKPS lại thường xuất phát từ các bước đầu của quá trình giao dịch liên quan tới quy trình, thủ tục tiến hành. Điều này xảy ra do giao dịch CKPS nhìn chung đòi hỏi phải duy trì vị thế mở (open position) trong khoảng thời gian dài trước khi tiền hoặc chứng khoán được chuyển giao. Do vậy, CCP là một cơ chế hiệu quả trong việc kiểm soát, quản lý rủi ro thanh toán các CKPS giao dịch trên SGD cũng như trên OTC. Các thủ tục giao dịch qua CCP được thực hiện nhanh và cũng hạn chế rủi ro chuyển giao tiền hoặc hàng hóa cơ sở bằng cách yêu cầu mở tài khoản xác định trạng thái theo thị trường (marked –to – market) và yêu cầu thực hiện ký quỹ. Việc chuẩn hóa các CKPS trên SGD cũng hạn chế rủi ro thanh toán qua việc xác nhận nhiều thông số giao dịch khác có liên quan. Nhìn chung quy trình, thủ tục giao dịch CKPS qua OTC khá phức tạp và chứa đựng nhiều rủi ro ở nhiều khâu so với giao dịch CKPS qua SGD. Do vậy việc xây dựng hệ thống giao dịch CKPS qua SGD ở các nước mới nổi là lựa chọn hợp lý và cần thiết. SGDCKPS giúp nâng cao hiệu quả phân phối nguồn lực, bảo đảm luồng thông tin và định giá hiệu quả, và đóng vai trò chuyển giao rủi ro giữa các chủ thể. Ngoài ra, do SGDCKPS giúp cung cấp thêm thông tin cho thị trường nên hệ thống tín dụng cũng như thị trường vốn nói chung sẽ trở nên linh động và chủ động hơn, chi phí giao dịch cũng thấp hơn; định giá hợp đồng tương lai sẽ chính xác hơn và nguồn lực được phân bổ tốt hơn. SGDCKPS có thể được hiểu là một nơi hoặc một hệ thống giao dịch có sự kết nối với một trung tâm giao dịch như một sàn giao dịch hoặc một hệ thống giao dịch điện tử. Tại đó tất cả bên mua và bên bán có nhu cầu đều có thể thực hiện giao dịch qua cơ chế trung gian, xác nhận giao dịch và tăng độ tin cậy đối với đối tác giao dịch ẩn danh (không xác định danh tính cụ thể như trong giao dịch OTC). Do vậy, các yếu tố cần quan tâm trong thiết kế SGDCKPS là cần tạo thuận lợi cho giao dịch và giảm rủi ro tín dụng trong giao dịch giữa các đối tác. Chức năng cơ bản của SGDCKPS là tạo thuận lợi cho sự chuyển giao rủi ro giữa các bên qua việc hình thành cơ chế tạo thanh khoản và hình thành giá. Nếu các rủi ro được chuyển giao một cách hiệu quả thì sẽ có nhiều chủ thể tham gia hơn. Vấn đề quan trọng nhất để đạt được điều này nằm ở cấu trúc của SGD, bao gồm các nội dung sau đây: Về quản lý giám sát SGDCKPS: Cũng như đối với công tác quản lý giám sát giao dịch chứng khoán khác, các khía cạnh cơ bản đối với công tác quản lý giám sát SGDCKPS bao gồm việc thiết kế CKPS, giám sát giao dịch, cơ chế báo cáo và ghi nhận giao dịch, các vấn đề về minh bạch thông tin, bảo vệ tiền và tài sản nhà đầu tư, bảo đảm quá trình giao dịch lành mạnh và trung thực, bảo vệ nhà đầu tư khỏi sự lừa đảo và thao túng cũng như lạm dụng giao dịch. Về hệ thống giao dịch: Tùy thuộc vào mức độ tự động hóa và phức tạp của thị trường mà các giao dịch có thể được thực hiện qua sàn hoặc qua hệ thống giao dịch điện tử. Nhìn chung hiện nay đa phần sử dụng hệ thống giao dịch điện tử. Về hệ thống bù trừ: Hầu hết các SGDCKPS đều phải cần đến cơ chế CCP. CCP đóng vai trò là người mua đối với mọi người bán và người bán đối với mọi người mua. Do CCP phải gánh chịu rủi ro đối tác từ tất cả các phía tham gia giao dịch nên CCP cần có cơ chế tự bảo vệ để bảo đảm thực hiện được các nghĩa vụ thanh toán. 4 Về hình thức sở hữu: Trung tâm bù trừ và SGD có thể độc lập hoặc cũng có thể vận hành hoạt động trong cùng một tổ chức. Có 2 mô hình là mô hình theo chiều dọc và chiều ngang. Theo mô hình chiều dọc thì SGD, trung tâm bù trừ và tổ chức thanh toán được sở hữu hoàn toàn hoặc sở hữu phần lớn bởi cùng một tổ chức. Theo mô hình chiều ngang thì 3 mảng giao dịch, bù trừ, thanh toán được tách rời. Với mô hình chiều ngang thì các tổ chức bù trừ và trung tâm lưu ký chứng khoán có thể phục vụ nhiều SGD. Về lựa chọn chứng khoán phái sinh và hàng hóa cơ sở: Sự thành công của SGDCKPS cũng phụ thuộc vào lựa chọn CKPS và hàng hóa cơ sở. Các hàng hóa cơ sở chính là hàng hóa vật chất, lãi suất, tiền tệ, cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán. Các loại CKPS cho những hàng hóa cơ sở này là hợp đồng tương lai, quyền chọn, hoán đổi (swap). Những hàng hóa cơ sở cho CKPS cần có một số đặc trưng sau: (i) có sự biến động về giá đủ lớn để thu hút sự quan tâm của người có nhu cầu phòng ngừa rủi ro, nhà đầu tư và nhà đầu cơ; (ii) hàng hóa có tính thanh khoản cao; (iii) số lượng chủ thể tham gia nhiều. Đối với hàng hóa vật chất thì cần có sự thuần nhất về quy cách, chất lượng, thứ hạng của hàng hóa đó. Tóm lại, CKPS có vai trò quan trọng đối với việc thúc đẩy sự phát triển thị trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng, đáp ứng được các nhu cầu phòng ngừa rủi ro, góp phần ổn định các hoạt động sản xuất kinh doanh, hoạt động đầu tư. Tuy nhiên, việc lựa chọn hàng hóa cơ sở, loại CKPS, xây dựng cơ cấu hoạt động của SGDCKPS và đối tác bù trừ trung tâm cần được tính toán kỹ nhằm bảo đảm sự hoạt động lành mạnh, công bằng, hiệu quả của TTCKPS. ThS Đặng Tài An Trang - UBCKNN 5