Tài liệu Chính sách cổ tức và tính thanh khoản trên ttck việt nam luận văn thạc sĩ 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ THANH HẢO CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÍNH THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ THANH HẢO CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÍNH THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Đề tài nghiên cứu “Chính sách cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện. Đề tài này thực hiện thông qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và sự tận tình hướng dẫn của giáo viên hướng dẫn. Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác. Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật. TP. Hồ Chí Minh, ngày 23/10/2013 Tác giả Nguyễn Thị Thanh Hảo MỤC LỤC. Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng biểu Danh mục các hình vẽ Danh mục từ viết tắt Tóm tắt .......................................................................................................................... 1 Chương 1 Giới thiệu tổng quan .................................................................................. 2 Chương 2: Các nghiên cứu trước đây ....................................................................... 7 Chương 3:Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 7 3.1 Mô tả nguồn dữ liệu và lấy mẫu ................................................................. 14 3.2Mô tả các biến sử dụng và thiết kế nghiên cứu .......................................... 15 3.2.1 Nhóm biến đặc tính công ty ........................................................................ 17 3.2.2 Biến vòng đời .............................................................................................. 19 3.2.3 Các biến thanh khoản .................................................................................. 19 3.2.4 Nhóm biến rủi ro ......................................................................................... 24 Chương 4: Kết quả nghiên cứu ................................................................................. 27 4.1 Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của các công ty trong thời gian qua ................................................................. 27 4.2 Cung cấp kết quả của hàm hồi qui logistic ................................................ 31 4.2.1 Kiểm tra tác động của các nhân tố đặc tính công ty, tính thanh khoản của chứng khoán và thuyết vòng đời .................................................................................. 31 4.2.2 Xem xét tác động của các nhân tố rủi ro .................................................... 36 4.3 Xem xét khả năng dự báo về xác suất các công ty chi trả cổ tức so với thực tế dựa trên đặc trưng của công ty, tính thanh khoản và rủi ro ............ 37 4.4 Kiểm tra vấn đề đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư ........................ 41 Chương 5: Kết luận và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ................................. 48 Danh mục tài liệu tham khảo Phụ lục: 1. Các công ty chi trả cổ tức thực tế và xác suất dự báo 2. Kết quả các mô hình hồi quy logistic 3. Xu hướng chi trả cổ tức của tất cả các công ty tài chính và phi tài chính trên cả hai sàn HOSE và HNX theo Vietstock trong vòng 6 năm trở lại đây 4. Lý thuyết về chính sách cổ tức 5. Hồi quy logistic DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng Nội dung Trang 3.1 Số lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt và không chi trả cổ tức theo thực tế qua từng năm giai đoạn 2005 -2012 16 Thống kê phần trăm các công ty chi trả cổ tức tiền mặt và và tỷ số 4.1 vòng luân chuyển vốn cổ phần trung bình trên toàn thị trường qua 27 từng năm giai đoạn 2005 -2012 Báo cáo các hệ số hồi quy của các mô hình hồi quy logistic chỉ 4.2 gồm các biến thanh khoản và bốn biến đặc trưng cơ bản của công 32 ty Báo cáo kết quả ước lượng của các mô hình hồi quy logistic gồm 4.3 các biến đặc trưng cơ bản của công ty đưa thêm các biến đòn bẩy, 35 vòng đời vào. Trình bày ước lượng các hệ số hồi quy logistic của mô hình gồm 4.4 các biến đặc trưng cơ bản của công ty, biến vòng quay vốn cổ 36 phần đại diện cho thước đo thanh khoản và biến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Trình bày kết quả của tỷ lệ thực tế, tỷ lệ dự đoán các công ty chi 4.5 trả cổ tức trung bình cho toàn giai đoạn 2005 -2012 và chênh 40 lệch giữa chúng cho ba mô hình. Thống kê phần trăm số quan sát dự báo đúng và dự báo sai của 4.6 các mô hình hồi quy logistic trước và sau khi điều chỉnh tính 41 thanh khoản và rủi ro Kết quả ước lượng của các mô hình hồi quy tuyến tính mà biến 4.7 phụ thuộc được tính toán theo các mô hình logistic trước và sau khi điều chỉnh tính thanh khoản và rủi ro 43 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ Hình Nội dung Trang Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức và tính thanh khoản toàn thị 4.1 trường của các công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 30 2005 -2012 Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức và tính thanh khoản toàn thị 4.2 trường trên thị trường chứng khoán Mỹ 31 Độ lệch trong xu hướng chi trả cổ tức giữa tỷ lệ các công ty 4.3 chi trả thực tế với xác suất dự báo từ các mô hình hồi quy 38 logistic Đồ thị biểu diễn độ sai lệch trong xu hướng chi trả cổ tức 4.4 giữa dự báo từ mô hình gồm các biến đặc trưng công ty so 44 với thực tế và độ trễ phần bù cổ tức Đồ thị biểu diễn độ sai lệch trong xu hướng chi trả cổ tức giữa dự báo từ mô hình gồm các biến đặc trưng công ty đã 4.5 điều chỉnh tính thanh khoản so với thực tế và độ trễ phần bù 44 cổ tức Đồ thị biểu diễn độ sai lệch trong xu hướng chi trả cổ tức giữa dự báo từ mô hình gồm các biến đặc trưng công ty đã 4.6 điều chỉnh thêm tính thanh khoản, rủi ro so với thực tế và độ trễ phần bù cổ tức 45 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DN : Doanh nghiệp TTCK : Thị trường chứng khoán MM : Modigliani và Miller TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh CSCT : Chính sách cổ tức HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM NĐT : Nhà đầu tư. DIV : Cổ tức trên mỗi cổ phần. EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần. CP : Cổ phiếu CTTM : Cổ tức tiền mặt CTCP : Cổ tức cổ phần 1 Chính sách cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tóm tắt Bài luận văn đi tìm hiểu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho thấy có mối quan hệ dương giữa hai yếu tố này nhưng tính thanh khoản chỉ có tác động yếu. Mở rộng nghiên cứu, luận văn còn tìm hiểu thêm yếu tố rủi ro và thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư có giải thích cho xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán ở Việt Nam hay không. Chỉ có yếu tố rủi ro phi hệ thống có tác động nghịch chiều với quyết định chi trả cổ tức tiền mặt. Không tồn tại bằng chứng nào về sự hiện hữu của thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức nhà đầu tư khi xem xét mẫu nghiên cứu này. 2 Chương 1. Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh nghiệp. Mặc dù các nghiên cứu về chính sách cổ tức đã có rất nhiều nhưng nó vẫn luôn là vấn đề khiến các nhà nghiên cứu tài chính quan tâm và muốn khám phá hơn nữa. Ở Việt Nam hiện nay cũng ngày càng có nhiều nghiên cứu về một trong các chính sách tài chính quan trọng này. Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào vấn đề chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp hoặc phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức, các nhân tố này thường là các đặc trưng của công ty như quy mô, khả năng sinh lợi, cấu trúc vốn hay chính sách của nhà nước như thuế thu nhập cá nhân… nhưng chưa thấy có nghiên cứu định lượng nào về mối quan hệ giữa các hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán với chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Thêm nữa, xuất phát từ thực tiễn trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn, tiền mặt và tài sản thanh khoản làm vua nhưng giao dịch trên thị trường chứng khoán lại vô cùng ảm đạm, cổ tức tiền mặt càng được các nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn thì có một câu hỏi được đặt ra đó là liệu các doanh nghiệp có tăng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt để thu hút các nhà đầu tư hay không? Suy rộng ra là chính sách cổ tức có liên quan đến tình trạng thanh khoản trên thị trường chứng khoán hay không? Tìm hiểu các nghiên cứu trên thế giới thì thấy rằng có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm cả trực tiếp lẫn gián tiếp cho thấy mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán như nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự(2007), Brockman và các đồng sự(2008), Takaaki Hoda và Jun Uno(2011), Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011)…Chính vì vậy, bài luận văn đi kiểm tra thực nghiệm về mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo các nghiên cứu này thì khả năng các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có mối quan hệ nghịch chiều 3 với nhau. Tức chứng khoán nào có tính thanh khoản càng thấp thì xác suất công ty đó chi trả cổ tức tiền mặt sẽ càng cao và ngược lại. Lý thuyết MM cho rằng, trong thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp, bởi trong thị trường này các nhà đầu tư có thể ngay lập tức mua bán chuyển đổi chứng khoán một cách dễ dàng mà không phải gánh chịu bất cứ chi phí giao dịch trực tiếp hay gián tiếp nào và vì vậy không làm thay đổi giá của chứng khoán. Theo Banerjee và các đồng sự (2007) một trong những giả định đáng lưu ý của lập luận này, đặt nền tảng cho nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức với tính thanh khoản của chứng khoán là vấn đề liên quan đến chi phí giao dịch. Trong thị trường không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư với nhu cầu thanh khoản (nhu cầu tiền mặt) của mình sẽ tự tạo ra cổ tức bằng cách bán một khoảng cổ phần thích hợp đang nắm giữ, kết quả là sẽ không có sự khác biệt giữa việc họ nhận được cổ tức tiền mặt và việc bán một phần cổ phiếu của mình. Còn trên thực tế, trong thị trường vốn với chi phí giao dịch, các cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt cho phép các nhà đầu tư thỏa mãn nhu cầu thanh khoản của mình mà không cần phải bán cổ phiếu và vì vậy tránh được chi phí giao dịch. Do đó các nhà đầu tư có nhu cầu thanh khoản có lẻ sẽ ưa thích những cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt hơn. Nhưng điều quan trọng được đặt ra đó là làm thế nào mà nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư lại có thể trở thành một chính sách chi trả cổ tức thực sự của các công ty. Một mặt nhiều nghiên cứu1 đã chứng minh được rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Chứng khoán nào có mức độ thanh khoản càng cao thì giao dịch sẽ được hưởng một phần bù (đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn), ngược lại những chứng khoán nào có tỷ suất sinh lợi thấp có liên quan với mức độ thanh khoản thấp. Do đó các công ty với chứng khoán có thanh 1 Ví dụ như Amihud và Mendelson (1998), Brennan và các đồng sự (1998), Amihud (2002), Pastor và Stambaugh (2003) 4 khoản thấp như vậy sẽ có thể chi trả cổ tức bằng tiền mặt để làm tăng giá trị cổ phiếu của họ. Mặt khác, theo La Porta và các đồng sự (2000) thì cũng có thể các nhà đầu tư sẽ trực tiếp yêu cầu các công ty phải chi trả cổ tức tiền mặt. Chính vì vậy, tính thanh khoản của chứng khoán sẽ có mối tương quan âm với quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.  Mục tiêu nghiên cứu: Qua tìm hiểu các bài nghiên cứu đã có vì tôi nhận thấy rằng việc áp dụng mô hình nghiên cứu gần đây nhất sẽ mang tính thuyết phục cao và các biến sử dụng trong mô hình cũng có nhiều thuận lợi khi thu thập dữ liệu ở Việt Nam, thế nên bài luận văn này sẽ chọn mô hình nghiên cứu của Jing-Ming Kuo và các đồng sự (2011) để kiểm tra thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài luận văn tập trung đi tìm lời giải đáp cho câu hỏi chính, đó là: Liệu tính thanh khoản của chứng khoán có thực sự là một yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Mở rộng nghiên cứu sẽ đi tìm hiểu thêm ngoài tính thanh khoản thì yếu tố rủi ro, đòn bẩy, vòng đời hay vấn đề đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư theo nghiên cứu của Jing-Ming Kuo và các đồng sự (2011) có góp phần giải thích cho chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Nội dung chính của bài luận văn này được tóm lược như sau: Để kiểm tra thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam đầu tiên luận văn sẽ đi tóm lược một số kết quả nghiên cứu chính cho thấy mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản của chứng khoán từ đó rút ra được các câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. 5 Và trình tự thực hiện là theo như các nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự(2007), Brockman và các đồng sự(2008), Takaaki Hoda và Jun Uno(2011), Jing Ming Kuo(2011)… trước hết luận văn sẽ kiểm tra mô hình hồi quy logistic với biến phụ thuộc là các công ty chi trả cổ tức tiền mặt hay không, biến độc lập sẽ gồm các biến đặc trưng cơ bản của công ty đó là quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng theo Fama và French(2001), họ đã chứng minh được các biến này có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty nên cần phải được đưa vào mô hình để kiểm tra. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam thì quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty có mối quan hệ dương với biến khả năng sinh lợi và quan hệ nghịch chiều với quy mô và cơ hội tăng trưởng. Sau đó luận văn sẽ sử dụng các thước đo thanh khoản như vòng luân chuyển vốn cổ phần, tỷ số phi thanh khoản theo Amihud(2002) và thước đo thanh khoản của Liu(2006) để đưa vào mô hình. Không giống như các kết luận ở các nghiên cứu đã có ở Mỹ, Anh, Nhật Bản…, bài nghiên cứu này cho thấy thước đo thanh khoản của Amihud(2002) không có tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, tỷ số vòng luân chuyển vốn cổ phần có tương quan âm và thước đo thanh khoản của Liu(2006) có mối tương quan dương với quyết định chi trả cổ tức tiền mặt, nhưng chỉ góp phần giải thích yếu cho quyết định này. Theo Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) luận văn còn kiểm tra biến đòn bẩy, vòng đời có phải là một trong những nhân tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam hay không. Đại diện cho biến đòn bẩy là tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, đại diện cho thuyết vòng đời là tỷ số giữa lợi nhuân giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu. Hai yếu tố này không hề ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trong mẫu. Tiếp theo, bài luận văn đi xem xét liệu rủi ro có là một trong các nhân tố góp phần giải thích quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết không thì 6 thấy rằng chỉ có rủi ro phi hệ thống mới có tác động, còn rủi ro hệ thống không có ý nghĩa thống kê. Để kiểm tra độ phù hợp của các mô hình và đánh giá mức độ quan trọng của các biến giải thích luận văn tính toán và xem xét khả năng dự báo của từng mô hình so với tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức tiền mặt trên thực tế thì thấy rằng các mô hình dự báo rất tốt. Tuy nhiên, so với mô hình gồm các biến đặc tính của các công ty thì khả năng dự báo của mô hình khi đã điều chỉnh thêm biến thanh khoản và rủi không cải thiện đáng kể. Điều này cho thấy cả biến thanh khoản và rủi ro có tác động rất yếu đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty. Cuối cùng, bài luận văn kiểm tra thêm thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư. Tức kiểm tra xem liệu phần bù cổ tức có giải thích cho xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt trước và sau khi điều chỉnh tính thanh khoản và rủi ro hay không. Và thấy rằng phần bù cổ tức không thể giải thích được cho các quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty ở Việt Nam, tức không tồn tại bằng chứng nào cho thấy thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư hiện hữu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phần còn lại của luận văn này được kết cấu như sau:  Chương 2 trình bày tóm tắt các nghiên cứu chính về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản, qua đó nêu lên mục tiêu nghiên cứu.  Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, cụ thể là mô tả dữ liệu mẫu, các biến và mô hình nghiên cứu.  Chương 4 trình bày kết quả của các mô hình hồi quy logistic và kiểm tra thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư.  Chương 5 sẽ kết luận, tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu chính, trình bày những hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 7 Chương 2 . Các nghiên cứu trước đây 2.1 Samy Ben Naceur , Mohamed Goaied and Amel Belanes (2006) : Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức Nghiên cứu kiểm tra liệu rằng các nhà quản lý của các công ty niêm yết ở Tunisia có giữ chính sách cổ tức ổn định hay không. Tiếp theo, nghiên cứu vạch ra những yếu tố quyết định chính lên chính sách cổ tức của các công ty Tunisia. Để trả lời câu hỏi đầu tiên, tác giả sử dụng mô hình Lintner. Kết quả chứng minh rõ ràng rằng các công ty Tunisia dựa trên cả thu nhập hiện tại và cổ tức trong quá khứ để hiệu chỉnh việc chi trả cổ tức của họ. Để tìm hiểu các yếu tố quyết định của chính sách cổ tức, tác giả thực hiện hồi quy các biến và thấy rằng: Đầu tiên, các công ty có lợi nhuận với thu nhập ổn định hơn có thể có dòng tiền tự do lớn hơn và do đó, trả cổ tức lớn hơn. Hơn nữa, các công ty chia cổ tức lớn hơn bất cứ khi nào chúng đang tăng trưởng nhanh chóng để thu hút các nhà đầu tư. Vấn đề tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính không có bất kỳ tác động nào đến chính sách cổ tức ở Tunisia. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và quy mô có tác động âm (tương quan âm) đến việc chi trả cổ tức. Phương trình hồi quy sau đây được ước tính để cho thấy ảnh hưởng của các biến lên chính sách chi trả cổ tức: DY(i,t) = a.DY(i,t-1) + b.ROA(i,t) + c.MBV(i,t) + d.GROWTH(i,t) + e.MSH(i,t) + f.MAJ(i,t) + g.LNSIZE(i,t) + h.LEV(i,t) + i.TURN(i,t) + j MV(i,t) + (it) Trong đó : DY Tỷ suất cổ tức (Dividend yield); ROA Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản; 8 MBV Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu GROWTH Tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản; MSH Số cổ đông lớn (nắm giữ trên 5% vốn chủ sở hữu) LEV Tổng nợ trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu; TURN Giá trị cổ phiếu giao dịch trên vốn hóa thị trường hàng năm (đại diện cho tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu); MV Tỷ lệ vốn hóa thị trường vào cuối mỗi năm. 2.2 Suman Banerjee, Vladimir A. Gatchev, Paul A. Spindt (2007): Tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của các công ty Nhóm tác giả cung cấp bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Mỹ:  Theo dữ liệu chéo, chủ sở hữu của cổ phần phổ thông có tính thanh khoản thấp hơn (cao hơn) thì xác suất nhận được cổ tức tiền mặt sẽ cao hơn (thấp hơn).  Theo chuỗi thời gian, sự gia tăng đáng kể trong tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Mỹ đã lý giải cho sự sụt giảm trong độ nhạy của việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty. Đối với mỗi năm t trong giai đoạn 1963 - 2003, nhóm tác giả sử dụng hàm hồi quy logistic để giải thích cho việc một công ty trả cổ tức hay không. Với các biến giải thích:  Tập đầu tiên của các biến mà nhóm tác giả sử dụng để giải thích các quyết định chia cổ tức của các công ty là dựa trên quy mô, khả năng sinh lợi, và các cơ hội tăng trưởng của công ty. 9  Tập thứ hai của các biến mà nhóm tác giả sử dụng để giải thích các quyết định chia cổ tức của các công ty là các biến nắm bắt được tính thanh khoản trên thị trường của cổ phiếu phổ thông của công ty. Ba trong số các biến có liên quan trực tiếp đến hoạt động giao dịch cổ phiếu phổ thông của công ty, và một là liên quan đến tác động giá của các giao dịch. Thước đo đầu tiên về hoạt động giao dịch là vòng luân chuyển cổ phần (share turnover) hàng năm (TURNt). – đó là tỷ lệ số lượng cổ phiếu đã giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành cho năm. Hai biến tiếp theo đại diện cho các hoạt động giao dịch cổ phiếu là giá trị giao dịch hàng năm trong các cổ phiếu (DVOLt) và tỷ lệ ngày có khối lượng giao dịch bằng không (tỷ lệ ngày không giao dịch) như một thước đo nghịch đảo của hoạt động giao dịch (NOTRDt). Biến cuối cùng đại diện cho tính thanh khoản được sử dụng để biểu hiện cho tác động của dòng chu chuyển lệnh đến giá cổ phiếu là tỉ số (ILLIQt). Nó được tính toán như là tỷ lệ bình quân của giá trị tuyệt đối của lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày trên giá trị giao dịch hàng ngày. 2.3 Paul Brockman, John S. Howe, Sandra Mortal (2008): Tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và quyết định mua lại cổ phần (Colombia) Nhóm tác giả kiểm tra tác động của tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán đến quyết định chi trả của các công ty. Họ cho rằng tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến chính sách chi trả của công ty chủ yếu thông qua ảnh hưởng của nó đối với các quyết định mua lại cổ phần. Kết quả thực nghiệm của họ xác nhận rằng tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong quyết định mua lại cổ phần và khởi xướng cổ tức, cũng như trong quyết định chi trả cổ tức định kỳ. Khi tất cả yếu tố khác bằng nhau, tính thanh khoản trên thị trường cao hơn sẽ khuyến khích việc sử dụng chính sách mua lại cổ phần hơn là trả cổ tức tiền mặt. Nhóm tác giả cũng ước tính bằng hàm hồi quy logistic: 10 - Các biến phụ thuộc là (biến về quyết định cổ tức): là các công ty chi trả cổ tức và các công ty không chi trả cổ tức, các công ty mua lại cổ phần và các công ty không mua lại cổ phần. - Họ cũng sử dụng 2 tập biến giải thích:  Đặc tính của công ty như: dòng tiền, thu nhập hoạt động, mức độ đòn bẩy, quy mô, cơ hội tăng trưởng và độ tuổi của công ty.  Nhóm đại diện cho tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán: luân chuyển vốn cổ phần (turnover), chênh lệch giá đặt mua – đặt bán, quy mô giao dịch, tác động của dòng lệnh mua – bán lên giá cổ phần. 2.4 Carroll Howard Griffin (2010) : Tính thanh khoản và chính sách cổ tức: bằng chứng quốc tế Bài nghiên cứu này xem xét tính thanh khoản và chính sách cổ tức trên cấp độ quốc tế để xác định tính thanh khoản của cổ phiếu của một công ty có mối quan hệ nào trên quyết định về lượng cổ tức giải ngân cho các nhà đầu tư hay không. Hồi quy đơn giản (tuyến tính) có thể được thể hiện theo cách sau đây (với một mối quan hệ dự kiến âm giữa biến độc lập và phụ thuộc ): Div =  - 1Turnover +  Biến Vòng quay cổ phần (cổ phiếu giao dịch / cổ phiếu đang lưu hành) được sử dụng là biến độc lập duy nhất; Cổ tức trên mỗi cổ phần là biến phụ thuộc. Nghiên cứu này đã kiểm tra bảy quốc gia (một kết hợp của các quốc gia phát triển và đang phát triển) và thấy rằng trong nhiều trường hợp có tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và số tiền chi trả cổ tức. 2.5 Takaaki Hoda và Jun Uno (2011): Tính thanh khoản, cơ cấu cổ đông và quyết định mua lại cổ phần: bằng chứng ở Nhật Bản 11 Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của tính thanh khoản của cổ phiếu đối với chính sách chi trả của công ty ở Nhật Bản. Phương pháp phân tích cũng sử dụng mô hình hồi qui logistic, các biến tương tự như nghiên cứu của Brockman và các đồng sự (2008). Họ phân tích hồi quy để xem tính thanh khoản ảnh hưởng đến quyết định của công ty trong việc bắt đầu mua lại cổ phần như thế nào, cũng như số lượng hoặc tỷ lệ phần trăm của mua lại trên tổng số chi trả. Ngoài ra, nghiên cứu này còn xét đến vấn đề tập trung quyền sở hữu, và kì hạn đầu tư (giai đoạn đầu tư của các cổ đông là ngắn hay dài). Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty bắt đầu khởi xướng việc mua lại cổ phần trên thị trường có tính thanh khoản cao hơn trong suốt các năm trước đây so với các công ty không khởi xướng việc mua lại cổ phần. Thêm nữa là, phân tích hồi quy Tobit thấy rằng việc áp dụng về số lượng và tỷ lệ phần trăm mua lại cổ phần trong tổng số chi trả là như nhau ở các công ty. Kết quả cũng xác nhận rằng các công ty với sự tập trung quyền sở hữu thấp và thời hạn đầu tư của các cổ đông ngắn có nhiều khả năng sẽ mua lại cổ phần trên thị trường. Điều này giải thích lý do tại sao các công ty có nhiều nhà đầu tư ngắn hạn lại đang háo hức mua lại cổ phần, đó là vì họ đang cố gắng đẩy cổ đông ngắn hạn đi nhằm thiết lập một cơ cấu cổ đông ổn định. 2.6 Jing-Ming Kuo , Dennis Philip và Qing-Jing Zhang (2011): Tại sao hình thức cổ tức tiền mặt giảm đi ở Anh – tính thanh khoản, rủi ro hay vấn đề đáp ứng nhu cầu cổ tức nhà đầu tư? Nghiên cứu này xem xét vai trò của tính thanh khoản và rủi ro, thuyết đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư (catering theory) trong việc giải thích hiện tượng tại sao các công ty ở Anh dần không chi trả cổ tức tiền mặt nữa. Nhóm tác giả quan sát thấy số lượng các công ty chi trả cổ tức ở Anh giảm sau năm 1990 nhưng xu hướng tăng sau năm 2007, cho thấy vai trò phát tín hiệu của chính sách cổ tức trong thời kỳ suy thoái gần đây. Khác với các nghiên cứu ở Mỹ, kết quả của họ cho thấy rằng sự liên kết giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản thị trường chứng khoán ở Anh là yếu 12 hơn. Ngược lại, rủi ro cung cấp một lời giải thích đáng kể cho hiện tượng cổ tức tiền mặt sụt giảm. Tuy nhiên, khi kiểm tra thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư thì phần bù cổ tức thất bại trong việc giải thích xu hướng chi trả cổ tức ở Anh, tức không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết này ở Anh. - Họ cũng sử dụng một mô hình hồi qui logistic để xem xét vai trò của các biến về tính thanh khoản và rủi ro trong việc giải thích khả năng chi trả cổ tức. Trong đó: Biến phụ thuộc Yit nhận giá trị 1 nếu công ty i chi trả cổ tức trong năm t, ngược lại nhận giá trị 0 nếu công ty không chi trả cổ tức. Các biến độc lập trong mô hình logit được phân loại thành bốn nhóm: + Các biến đặc tính công ty bao gồm: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B), tốc độ tăng trưởng tài sản (dA/A), tỷ lệ thu nhập trên tổng tài sản (E/A), phần trăm quy mô (SIZE%) và nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E); + Biến vòng đời được đo bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (RE/BE) + Biến về tính thanh khoản đặc trưng bởi 4 thước đo thanh khoản khác nhau, cụ thể là vòng quay cổ phần (ToRit), tỷ lệ thiếu tính thanh khoản (ILLIQit), chênh lệch giá đặt mua-đặt bán (PSit) và thước đo thanh khoản theo nghiên cứu của Liu (2006) là (LMit); + Biến rủi ro bao gồm cả rủi ro hệ thống (SYSit) và rủi ro phi hệ thống (IDit). - Nhóm tác giả kiểm tra sự hiện diện của giả thuyết đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư bằng cách hồi quy các thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức theo độ trễ phần bù cổ tức và các biến kiểm soát liên quan.