Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

  • Số trang: 34 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 18 |
  • Lượt tải: 0
nhattuvisu

Đã đăng 26946 tài liệu

Mô tả:

Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” Tiểu luận Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” M ỤC LỤC LỜI NÓI ĐẦU .....................................................................................................................1 1. TỔNG QUAN...............................................................................................................2 1.1. Các khái niệm ........................................................................................................2 1.2. Vai trò của chính sách cổ tức ................................................................................2 1.3. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức.............................................................2 1.3.1. Các hạn chế pháp lý .......................................................................................3 1.3.2. 1.3.3. Các điều khoản hạn chế .................................................................................3 Các ảnh hưởng của thuế .................................................................................3 1.3.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản.....................................................4 1.3.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn............................................4 1.3.6. Ổn định thu nhập............................................................................................5 1.3.7. 1.3.8. Triển vọng tăng trưởng ..................................................................................5 Lạm phát ........................................................................................................5 1.3.9. Các ưu tiên của cổ đông .................................................................................6 1.3.10. Bảo vệ chống loãng giá ..................................................................................6 1.4. 2. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức ở Việt Nam.........................................6 1.4.1. 1.4.2. Các hạn chế pháp lý .......................................................................................6 Các ảnh hưởng của thuế .................................................................................7 1.4.3. Lạm phát ........................................................................................................7 1.4.4. Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng) ..................................................7 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC.......................................................8 2.1. 2.2. Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức ............................................8 Các tranh luận về chính sách cổ tức ......................................................................9 2.3. Dividend Irrelevance Theory - MM và giải thưởng Nobel kinh tế .....................10 2.3.1. M ô hình MM ................................................................................................11 2.3.2. Phát hành cổ phần tài trợ cổ tức...................................................................13 2.3.3. 2.3.4. M ua lại cổ phần tài trợ cho chi trả cổ tức.....................................................15 Lập luận của MM .........................................................................................18 2.4. Trường phái cánh tả cấp tiến ...............................................................................19 2.4.1. Thuế .............................................................................................................19 2.4.2. Chi phí phát hành .........................................................................................21 2.5. Trường phái cánh hữu bảo thủ ............................................................................21 2.5.1. Những lập luận về không thích rủi ro (The Bird-in-the-hand).....................22 2.5.2. Những lập luận về chi phí giao dịch ............................................................24 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 3. 2.5.3. Những lập luận về chi phí đại diện ..............................................................24 2.5.4. Giải thích bằng lý thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (catering) .........25 CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC .................................................................25 3.1. 3.2. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động.................................................................25 Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt ổn định ..........................................................26 3.3. M ột số chính sách khác .......................................................................................26 3.4. Các hình thức chi trả cổ tức.................................................................................26 3.4.1. Trả bằng Tiền mặt ........................................................................................26 3.4.3. 3.4.4. Trả bằng Tài sản...........................................................................................28 M ua lại cổ phần............................................................................................28 KẾT LUẬN........................................................................................................................29 TÀI LIỆU THAM KHẢO..................................................................................................31 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 1 LỜI NÓI ĐẦU Trong tài chính doanh nghiệp có 3 quyết định cơ bản: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, và quyết định chi trả cổ tức. Cả ba quyết định trên đều phải nhất quán với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ta cần phải thấy rằng, các quyết định này liên quan với nhau theo một cách nào đó. Thí dụ, các đầu tư của một doanh nghiệp ấn định mức lợi nhuận tương lai và tiềm năng cổ tức tương lai; cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt mình chi phí sử dụng vốn ấn định một phần đến số cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được và chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của một doanh nghiệp (qua lợi nhuận giữ lại), và mở rộng ra, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn. Khi lập các quyết định tương quan lẫn nhau này, mục tiêu là tối đa hóa tài sản của cổ đông. Nhưng nếu chỉ xem xét một cách cô lập thì chính sách cổ tức có tác động thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Một doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổ tức dựa vào đâu? Có chính sách nào tối ưu cho tất cả các doanhnghiệp? Trên thực tế các doanh nghiệp lựa chọn chính sách cổ tức nào? Những chính sách cổ tức đó có nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông? Trong giai đoạn khó khăn các công ty có thường cắt giảm cổ tức không? Với mong muốn phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức, cũng như tầm quan trọng của nó đối với mục tiêu tối đa hóa tài s ản của cổ đông, nhóm chúng tôi thực hiện đề tài “chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” để hiểu rõ hơn vấn đế này. NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 2 1. TỔNG QUAN 1.1. Các khái niệm  Cổ tức (Dividends): được hiểu là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành cho việc chi trả cho cổ đông của nó.  Chính sách cổ tức (Dividend policy): Là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phan phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vì thế chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. 1.2. Vai trò của chính sách cổ tức - Là công cụ đảm bảo lợi ích cho cổ đông: Đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ tức do vậy, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập của các cổ đông. Mặt khác,việc công ty duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định,dều đặn hay dao động thất thường sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khoán. - Là công cụ tác động đến sự tăng trưởng và phát triển của công ty: Chính sách cổ tức liên quan tới việc xác định lượng tiền mặt dung trả cổ tức cho các cổ đông. Vì vậy,nó có mối liên hệ chặt chẽ với chính sách tài trợ và chính sách đầu tư của công ty. Việc phân chia lợi tức cổ phần quyết định số lợi nhuận lưu giữ nhiều hay it, điều này ảnh hưởng tới nguồn vốn bên trong tài trợ cho các nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai. Mặt khác, việc trả cổ tức sẽ làm giảm lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, vì vậy sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài của công ty. 1.3. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 3 Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức cho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau: 1.3.1. Các hạn chế pháp lý 1.3.1.1. Hạn chế suy yếu vốn: Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức. Tùy theo định nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể chỉ bao gồm mệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn. 1.3.1.2. Hạn chế lợi nhuận ròng Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ doanh nghiệp. 1.3.1.3. Hạn chế mất khả năng thanh toán Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. 1.3.2. Các điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó. Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một phần nào đó của dòng tiền doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó. 1.3.3. Các ảnh hưởng của thuế NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 4 Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thể là không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức. Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều, tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mục đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, thậm chí có thể bị cơ quan thuế phạt rất nặng nếu cơ quan thuế chứng minh được doanh nghiệp đã tích lũy dư thừa lợi nhuận nhằm bảo vệ các cổ đông. 1.3.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản Chi trả cổ tức là các dòng tiền đi ra. Vì vậy khả năng thanh khoản (tức là khả năng chuyển đổi thành tiền và thể hiện đúng giá trị thị trường) của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc. 1.3.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 5 Doanh nghiệp lớn, có uy tín, được xếp hạng tín dụng tốt thì dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài với chi phí sử dụng vốn thấp hoặc có thể chấp nhận được thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1.3.6. Ổn định thu nhập Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức cao hơn. 1.3.7. Triển vọng tăng trưởng Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó có gắng bán cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. 1.3.8. Lạm phát Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài s ản của một doanh nghiệp khi các tài s ản này cũ kỹ, lạc hậu. Trong trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 6 tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát. 1.3.9. Các ưu tiên của cổ đông Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sở thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách phù hợp với mục tiêu của mình. 1.3.10. Bảo vệ chống loãng giá Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá. 1.4. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức ở Việt Nam 1.4.1. Các hạn chế pháp lý Tại điều 93 Luật doanh nghiệp 2005 cũng đã có các quy định về việc chi trả cổ tức của tất cả các công ty cổ phần: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cố phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 7 định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.” 1.4.2. Các ảnh hưởng của thuế Theo Thông tư 84 hướng dẫn thi hành Luật thuế thu nhập cá nhân thì: - Đối với thu nhập từ kinh doanh chứng khoán thì nhà đầu tư có thể chọn lựa và đăng ký 1 trong 2 cách trả thuế sau: trả thuế cho mỗi lần giao dịch hoặc trả thuế tại thời điểm cuối năm. Thuế suất là 0,1%/mỗi lần giao dịch hoặc là 20%/năm, sau khi trừ các chi phí có liên quan. - Đối với thu nhập từ việc đầu tư vốn (cổ tức) s ẽ chịu mức thuế suất là 5%. Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu thì thu nhập chịu thuế sẽ căn cứ theo giá thị trường tại thời điểm nhận cổ tức. Nhìn qua có thể thấy sự chênh lệch khá lớn giữa 2 mức thuế suất (20% cho lãi vốn và 5% cho cổ tức). Điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của mỗi công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.4.3. Lạm phát Vài năm gần đây, Việt Nam là nước có tỷ lệ lạm phát cao. Theo lý thuyết thì trong môi trường lạm phát thì nhu cầu vốn và số dư tiền mặt của doanh nghiệp cũng tăng lên. Do đó, doanh nghiệp phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. Tuy nhiên, lạm phát cao đồng nghĩa với việc tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro. Khi đó, rủi ro sẽ làm cho các nhà đầu tư cân nhắc kỹ hơn về việc bỏ tiền vào kinh doanh chứng khoán, bên cạnh các nguồn đầu tư khác như vàng, bất động sản. Lạm phát tăng còn dẫn đến nhiều biến động vĩ mô khác như lãi s uất ngân hàng sẽ tăng, luồng vốn đầu tư nước ngoài giảm … đây chính là thời điểm khó khăn của các công ty khi huy động vốn bên ngoài. Chính vì vậy, một mức chi trả cổ tức thấp hợp lý sẽ là lựa chọn khôn ngoan của các doanh nghiệp. 1.4.4. Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng) Ta nhận thấy rằng tâm lý của các nhà đầu tư Việt Nam hiện nay vẫn ưu tiên lựa chọn các công ty có tỷ lệ trả cổ tức cao. Và dĩ nhiên, các cổ đông sẽ bỏ phiếu biểu NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 8 quyết thông qua tỷ lệ trả cổ tức cao. Các cổ đông không thích rủi ro, hoặc những lo ngại về lạm phát có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, ít chắc chắn hơn. Vì vậy, cổ tức làm giảm rủi ro của các cổ đông. Nếu một doanh nghiệp nào công bố một chính sách chi trả cổ tức cao trong năm thì lập tức giá của cổ phiếu đó sẽ tăng lên nhanh chóng. Điều này có lẽ đúng với thị trường còn mới mẻ như Việt Nam, nơi mà người dân còn xa lạ với những kiến thức về tài chính cũng như chứng khoán. Họ đánh giá một doanh nghiệp thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp đó. 2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.1. Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức Bốn mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả cổ tức như sau: (1) Với thu nhập tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp. DIV1 = Cổ tức mục tiêu = Tỷ lệ chi trả mục tiêu* EPS 1 (2) Thay đổi về cổ tức thường được chú ý hơn so với mức chi tuyệt đối. Ví dụ, cũng là $2 được chi trả trong năm nay, nhưng sẽ là một quyết định tài chính ấn tượng khi mà cổ tức năm vừa qua là $1 thay vì $2. (3) Cổ tức thay đổi sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài. Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức. DIV1 -DIV0 = Thay đổi mục tiêu = Tỷ lệ chi trả mục tiêu * EPS1 - DIV0 (4) Các giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức kể cả khi thu nhập gia tăng thì việc điều chỉnh chi trả cũng dè dặt, chỉ thay đổi một phần trong cổ tức mà thôi. John Lintner đã triển khai mô hình đơn giản sau: DIV1 - DIV 0 = tỷ lệ điều chỉnh * thay đổi mục tiêu = tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu * EPS 1 - DIV 0 ) Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu của mình và do đó tỷ lệ điều chỉnh sẽ thấp hơn. Mô hình của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 9 của năm trước. Đến lượt mình, cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào lợi nhuận của năm đó và cổ tức của năm trước đó. Do vậy, nếu Lintner đúng, ta có thể mô tả cổ tức dựa trên bình quân gia quyền của lợi nhuận hiện tại và quá khứ. Khả năng tăng lên trong tỷ lệ cổ tức sẽ lớn nhất khi lợi nhuận hiện tại tăng lên, sự tăng lên trong tỷ lệ cổ tức này sẽ giảm dần khi lợi nhuận của những năm trước đó tăng lên. Tuy nhiên, các kỳ vọng trong tương lai cũng như những thành tựu trong quá khứ nên được đưa vào mô hình. 2.2. Các tranh luận về chính sách cổ tức Hiện tượng gia tăng cổ tức cho thấy thái độ lạc quan của nhà quản trị, và do đó tác động làm tăng gía cổ phần. Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là, việc giá cổ phần thay đổi là do chính sách cổ tức tác động hay do tín hiệu mà chính sách cổ tức đến thị trường và thị trường tiếp thu thông tin đó để thay đổi giá cổ phần mà thôi? Có 3 trường phái thể hiện quan điểm của mình về vấn đề này.  Trường phái cánh tả: cho rằng việc gia tăng trong cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.  Trường phái cánh hữu cho rằng một gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.  Trường phái trung dung cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị của doanh nghiệp. Trong đó, trường phái trung dung với đại diện là Miller và Modigliani cho rằng, trong một thị trường không có thuế, chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường, thì chính sách cổ tức không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp đã được mọi người nhất trí. Và vấn đề tranh luận chỉ còn tập trung vào các bất hoàn hảo của thị trường, thuế có ảnh hưởng tới mối quan hệ này không? Chúng ta sẽ phân tích chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo, không thuế. Sau đó sẽ là cuộc tranh luận trong thị trường có thuế của 2 trường phái là cánh tả cấp tiến và trung dung trong bối cảnh trước và sau cải cách thuế của chính phủ Mỹ năm 1986. Cuối cùng là trường phái bảo thủ và mở rộng các giả định của MM để nhấn mạnh đến vai trò của chính sách phân phối. NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 2.3. 10 Dividend Irrelevance Theory - MM và giải thưởng Nobel kinh tế MM là đại diện tiêu biểu của Dividend Irrelevance Theory, tức là Một giả thuyết cho rằng các nhà đầu tư không quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty bởi họ thể bán một phần danh mục cổ phần đầu tư nếu họ muốn có được tiền mặt. MM cho rằng việc chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hiệu quả, và giá trị của doanh nghiệp chỉ do quyết định đầu tư mang lại mà thôi. MM chủ trương cho rằng, tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bởi một hình thức tài trợ khác. Lập luận này dựa trên các giả định:  Không có thuế và do đó các nhà đầu tư không cần bận tâm về việc nhận được gì, cổ tức hay lãi vốn.  Hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý: Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài s ản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn.  Không có bất cân xứng thông tin: Thông tin có đầy đủ và tất cả đều được miễn phí, các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.  Không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư đầu tư vào các cổ phiếu không hoặc chi trả ít cổ tức có thể dễ dàng huy động cho mình bằng cách bán lại cổ phần mà không tốn chi phí nào.  Không có chi phí phát hành, điều này hàm ý rằng, các công ty có thể chuẩn bị một nguồn vốn cổ phần với chi phí như nhau, dù họ chi trả hay giữ lại lợi nhuận. Đôi khi việc chi trả cổ tức đi kèm với việc phải bán thêm cổ phần mới.  Chính sách đầu tư không đổi, không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức và chính sách đầu tư mới quyết định giá trị doanh nghiệp. Công ty đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền thặng dư còn lại dùng NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 11 để chi trả cổ tức. Cho dù doanh nghiệp có dư tiền thì cũng không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức. Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì cũng không thể đi vay thêm mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự án mới của mình. Việc cố định chính sách đầu tư và tài trợ và cho chính sách cổ tức thay đổi là nhằm mục đích xác định chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp không. Chính sách đầu tư ấn định mức lợi nhuận tương lai nên ấn định giá trị doanh nghiệp. 2.3.1. Mô hình MM Một điểm cần nhấn mạnh là khi phân tích chính sách phân phối, ta giả định rằng các chính sách đầu tư, tài trợ không bị tác động. Nếu chính sách nợ được giữ không đổi thì tiền chỉ còn có thể đến từ việc huy động vốn cổ phần. Giá trị thị trường của cổ phiếu trong thời kỳ bắt đầu = hiện giá của cố tức chi trả vào cuối kỳ + giá thị trường của cổ phiếu ở thời điểm cuối kỳ Trong đó: P0 = Hiện giá của cổ phiếu r = chi phí sử dụng vốn D1 = Cổ tức 1 cổ phần nhận được vào thời điểm cuối kỳ 1 P1 = Giá trị của 1 cổ phần vào thời điểm cuối kỳ 1 MM tin rằng các dự án đầu tư của một công ty trong một khoảng thời gian có thể được tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hoặc phát hành cổ phiếu mới hoặc cả hai. Như vậy, số lượng cổ phiếu phát hành thêm sẽ là: Giá trị của công ty: NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 12 Trong đó: n = Số cổ phiếu đang lưu hành đầu kỳ ∆n= Thay đổi trong số cổ phiếu lưu hành trong kỳ/ cổ phiếu phát hành I = Tổng nguồn vốn yêu cầu cho đầu tư E = Tổng Thu nhập của công ty trong kỳ thêm và D = Tổng cổ tức phải trả của công ty trong kỳ (=n*D1 ) Ví dụ: Một công ty có chi phí sử dụng vốn là 10%, có 25,000 cổ phần đang lưu hành và thị giá là $100. Công ty kỳ vọng chi trả một cổ tức khoảng $5/cp vào cuối năm tài chính. Công ty có thu nhập ròng là $250,000 và một sự án đầu tư mới cần $500,000 trong kỳ. Thể hiện sự chia trả cổ tức không làm ảnh hưởng đến giá trị của công ty  - Giá trị của công ty khi cổ tức được chi trả Giá cổ phiếu vào thời điểm cuối kỳ 1 là: Do đó, Nên P1 =$105 - Số vốn cần được gia tăng từ phát hành cổ phần mới: ∆ n*P1 =I-(E-D) - Giá trị công ty: NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 13  Giá trị của công ty không chi trả cổ tức: - Giá của cổ phần ở cuối năm là: P1 =$110 - Số vốn cần được gia tăng từ phát hành cổ phần mới: ∆ n*P1 =I-(E-D) Do đó, giá trị của doanh nghiệp là: Vì vậy theo mô hình MM, giá trị của công ty vẫn là như nhau cho dù cổ tức được chi trả hay không. Ví dụ này chứng minh rằng các cổ đông không có sự đắn đo giữa duy trì lợi nhuận và trả cổ tức. 2.3.2. Phát hành cổ phần tài trợ cổ tức Bảng cân đối kế toán của Rational Demiconductor (RD) (giá thị trường) Tiền mặt (cho đầu tư) $1,000 Tài s ản cố định $9,000 Cơ hội đầu tư Nợ 0 Vốn cổ phần $10,000+ NPV NPV (yêu cầu vốn đầu tư 1,000) Tổng tài sản $10,000+ NPV NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 Giá trị của DN $10,000+NPV GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 14 Bây giờ RD dùng tiền mặt $1,000 chi trả cổ tức cho cổ đông nhưng tiền mặt này là để dành cho dự án đầu tư. Chúng ta giả định rằng công ty sẽ tiếp tục với dự án đầu tư. Điều này có nghĩa tiền mặt 1,000 phải được huy động bằng tài trợ mới và chúng được phát hành dưới hình thức nợ hoặc vốn cổ phần. Tuy nhiên, với giả định chính sách nợ được ấn định trước thì RD s ẽ tài trợ cho cổ tức bằng 1,000$ phát hành cổ phần. Bởi vì các chính sách vay nợ và đầu tư của RD không bị tác động bởi chi trả cổ tức nên tổng giá trị thị trường là 10,000$+NPV. Các cổ đông mới sẽ mua cổ phần với giá hợp lý là 1,000$ và chính là số bị mất đi trên giá cổ phần của cổ đông cũ nên ta có Giá trị cổ phần của cổ đông cũ = giá trị doanh nghiệp-giá trị cổ phần mới = (10,000$+ NPV) - 1,000$ = 9,000$ + NPV Các cổ đông cũ nhận được 1,000 cổ tức tiền mặt và chịu một khoản lỗ vốn 1,000$. Chính sách cổ tức không có tác động gì đến giá trị doanh nghiệp. Bây giờ giả sử RD có 1,000 cồ phần đang lưu hành và dự án có NPV là 2,000$. Khi đó cổ phần cũ có giá trị là 10,000$+NPV=12,000$ hay mỗi cổ phần có giá trị là 12$ Sau khi doanh nghiệp chi trả cổ tức và hoàn tất việc tài trợ, cổ phần cũ này trị giá 9,000$+NPV=11,000$, tương đương 11$/cổ phần. Nói cách khác, giá cổ phần cũ giảm 1$ chi trả cổ tức cho mỗi cổ phần. Sau khi phát hành, cổ phần mới phải bán với giá tương tự như các cổ phần còn lại nên doanh nghiệp phải phát hành 1,000$/11 hay 91 cổ phần mới để huy động 1,000$ tiến mặt TH1: Như vậy doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần để tài trợ cho chi trả cổ tức của mình. Tuy nhiên, các cổ đông mới chỉ chi trả cho một cổ phần tương ứng với cái họ mất đi. Đây chính là cổ tức chi trả cho cổ đông cũ. Nếu cổ phần mới được phát hành thấp hơn giá cũ, điều này làm cho cổ đông cũ chịu một khoản lỗ vốn cho khoản cổ tức họ đã được nhận. Và do đó, có sự chuyển giao giá trị giữa cổ đông cũ và cổ đông mới và giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng. NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 15 TH2: Nếu cổ đông cũ muốn huy động tiền cho họ nếu không nhận cổ tức, họ có thể bán cổ phiếu đi, thu một khoản tiền và giá cổ phiếu chẳng thay đổi. Tuy nhiên, họ đang nắm giữ ít cổ phần hơn trước đây. Tóm lại, dù dưới hình thức nhận cổ tức và phát hành cổ phần mới để bù đắp, điều này sẽ dẫn đến sự pha loãng trong giá trị vốn cổ phần hay bán cổ phần để nhận được giá trị của cổ phần như trước nhưng lại có sự sụt giảm trong số lượng cổ phần mà cổ đông cũ nắm giữ. Thì cũng có một sự chuyển giao giá trị giữa cố đông cũ và mới, và giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng. MM cho rằng, nhà đầu tư không chi trả cao hơn cho một cổ phần có chính sách chi trả cổ tức cao. Chính sách cổ tức được nhận định như là kết quả của sự thay đổi trong quyết định đầu tư. 2.3.3. Mua lại cổ phần tài trợ cho chi trả cổ tức Như đã phân tích, nếu chính sách đầu tư và tài trợ không thay đổi, một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ được bù đắp bằng một chính sách phát hành thêm. Trong thực tế, các cổ đông đã tài trợ cho cổ tức tăng thêm bằng cách bán đi một phần sở NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 16 hữu của họ trong doanh nghiệp. Kết quả của hành vi này là giá cổ phần giảm vừa đủ để bù trừ cổ tức tăng thêm. Nếu việc tăng chi trả cổ tức được bù đắp bằng việc phát hành cổ phần làm cho gia trị doanh nghiệp không đổi thì việc giảm chi trả cổ tức phải được cân đối bằng việc giảm trong số lượng cổ phần phát hành hoặc bằng cách mua lại cổ phần, trong điều kiện 2 chính sách đầu tư và nợ không thay đổi. Ví dụ: Tiếp tục ví dụ trên nhưng giả sử, công ty biết dự án đầu tư không đem lại NPV dương mà ngược lại, đầu tư sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Thay vì đầu tư, họ chi trả cổ tức cho cổ đông $1000 khoản tiền mong muốn đầu tư ấy. Ta có: Trước khi chi cổ tức: Bảng cân đối kế toán của công ty theo giá thị trường Tiền mặt: $10.000 Nợ: 0 Tài s ản cố định: $90.000 Vốn cổ phần: $100.000 Cơ hội đầu tư: 0 Tổng tài sản: $100.000 Gía trị doanh nghiệp: $100.000 Sau khi chia cổ tức: Bảng cân đối kế toán của công ty theo giá thị trường Tiền mặt (cho đầu tư): $0 Nợ: 0 Tài s ản cố định: $9.000 Vốn cổ phần: $9.000 Cơ hội đầu tư: 0 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” Tổng tài sản: $9.000 17 Gía trị doanh nghiệp: $9.000 Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức tiền mặt mà thay vào đó bằng việc mua lại cổ phần. Gỉa sử số lượng cổ phần đang lưu hành là 1000 cổ phiếu, thì giá trị của nó trước cổ thức là $10, sau cổ tức là $9 thì thay vì chia cổ tức, doanh nghiệp sử dụng $1000 để mua cổ phần, và nếu cổ phần được định giá đúng, có 100 cổ phần được mua lại. Số cổ phần còn lại là 900 và do đó giá trị là $9000 ($10/cp). Như vậy, nếu so với việc nhận $1 tiền mặt cổ tức, họ nhận được giá trị cổ phần là $10 thay vì $9 và giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng, cổ đông cũng không bị nghèo vì sự giảm trong chi trả cổ tức. Ví dụ k hác: Công ty X có 100 cổ phần đang lưu hành, lợi nhuận 1.000 $ 1 năm, tất cả được chi cho cổ tức. Cổ tức cho mỗi cổ phần là 10$. Giả sử các nhà đầu tư kỳ vọng cổ tức được duy trì vĩnh viễn và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là 10%. Giá trị mỗi cổ phần = PV cổ phần = 10$/0,1=100$. Tổng giá trị thị trường của cổ phần là PV cổ phần=100x100$=10.000$. Giả sử doanh nghiệp thông báo thay vì chi trả cổ tức năm thứ nhất, doanh nghiệp sẽ chi ra số tiền tương tự mua lại cổ phần của chính mình trên thị trường mở, tổng dòng tiền dự kiến chi cho cổ đông (cổ tức và tiền mặt mua lại cổ phần) không thay đổi ở mức 1.000$. Vì thế tổng giá trị cổ phần cũng không đổi, PV cổ phần = 1.000/0,1=10.000$. Giá mua cổ phần mà cổ đông yêu cầu = giá cổ phần + suất sinh lợi 10% = 100$ + 100$x0,1=110$ Số lượng cổ phần doanh nghiệp mua được = 1.000$/110$=9,09 cổ phần. Số lượng cổ phần lưu hành còn lại=100-9,09=90,91 cổ phần. Lượng cổ phần này không được nhận cổ tức năm nay nhưng bù lại có thể dự kiến được nhận 1.000$ cổ tức trong năm sau, tương đương 1.000$/9.091= 11$ cho mỗi cổ phần. Như vậy sau khi mua lại, các cổ đông có 10% cổ phần ít hơn trước, nhưng lợi nhuận và cổ tức trên mỗi cổ phần lại cao hơn 10%. NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
- Xem thêm -