Tài liệu Chính sách cổ tức

LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: THỰC TRẠNG VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở MỘT SỐ DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM GV: Th.S Lê Văn Tám SV: Lê Thái Sơn Trường ĐH Kinh tế TP.HCM Tóm tắt Giá trị của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi ba quyết định tài chính quan trọng là: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Sự kết hợp giữa quyết định đầu tư và tài trợ chính là quyết định chính sách chi trả cổ tức. Bài viết này nhằm tìm hiểu những cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức như: các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, tìm hiểu quan điểm của ba trường phái bảo thủ, cấp tiến và trung dung về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp. Từ đó, phân tích thực trạng về chính sách cổ tức của một số doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010-2013. 1. Các khái niệm 1.1 Cổ tức (Dividend) Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một công ty1 sau một chu kỳ kinh doanh, thường là một năm. Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi và cổ phần phổ thông2. 1.2 Chính sách cổ tức (Dividend policy) Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty được phân phối như thế nào, bao nhiêu dùng để giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chia cổ tức cho các cổ đông. 2. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức 2.1 Các yếu tố quan trọng quyết định đến chính sách cổ tức 2.1.1 Các hạn chế pháp lý Ở các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của các doanh nghiệp đăng ký hoạt động ở quốc gia đó. Tại Việt Nam, trong luật Doanh nghiệp có quy định rõ các điều kiện để một công ty cổ phần được chi trả cổ tức của cổ đông phổ thông3 là: công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; đã trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn. Qua đó, ta thấy rằng pháp lý cũng tác động đến công ty theo nhiều cách khác nhau. Đặc biệt đối với các công ty nhỏ, vừa thành lập thì nguồn lực vốn còn yếu, kết quả kinh doanh còn nhiều biến động nên tác động về mặt pháp lý ảnh hưởng rất mạnh đến chính sách cổ tức của họ. 1 Công ty ở đây chúng ta hiểu là công ty cổ phần Trong phạm vi bài viết này chúng ta sẽ chỉ đề cập đến cổ phần phổ thông 3 Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi được thực hiện theo các điều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại cổ phần ưu đãi. 2 1 2.1.2 Các ảnh hưởng của thuế Đối với một số quốc gia, chẳng hạn như là Mỹ thời kỳ trước 1986, Luật Thuế quy định các cổ đông phải chịu thuế suất đối với cổ tức là 50% và 20% đối với lãi vốn. Chính vì sự chênh lệch đáng kể đó đã tạo động cơ cho các công ty hạ thấp tỷ lệ chi trả cổ tức để giúp cổ đông tránh mức thuế suất cao. Kể từ sau khi ban hành đạo luật cải cách thuế 1986 (Tax Reform Act of 1986) thì thuế suất đã được cân bằng. Tuy nhiên vẫn còn một điểm đáng lưu ý đó là thời điểm tính thuế, với thu nhập từ cổ tức thì nhà đầu tư phải đóng thuế ngay trong năm hiện hành, còn thu nhập từ lãi vốn thì có thể trì hoãn 1 năm, khi đó hiện giá của thuế đánh trên lãi vốn sẽ thấp. Ở Việt Nam, theo Luật Thuế TNCN có hiệu lực từ ngày 01/01/2009 thì các khoản thu nhập từ việc đầu tư vốn như là lợi tức cổ phần, lãi vốn đều thuộc diện thu nhập chịu thuế. Về thời điểm xác định thuế thu nhập thì được quy định tại khoản 2 điều 12 và khoản 3 điều 13 của Luật Thuế TNCN cũng cho thấy đối với thu nhập cổ tức thì cổ đông bị đánh thuế ngay khi vừa nhận được cổ tức, còn với thu nhập lãi vốn thì chỉ bị đánh thuế khi nào giao dịch được hoàn thành. 2.1.3 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản Khả năng thanh khoản của công ty là khả năng mà công ty có thể chi trả cổ tức cho các cổ đông. Điều đó đòi hỏi công ty phải có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Đối với các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, đứng trước nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi do đó cần một nguồn vốn dồi dào. Do đó áp lực về việc vừa phải tập trung đủ nguồn vốn cho các cơ hội đầu tư vừa phải duy trì khả năng chi trả cổ tức là một vấn đề khó khăn. Có một cách giải quyết là các công ty thường đi vay ngân hàng. Tuy nhiên hiện nay tại Việt Nam thì các công ty vừa và nhỏ rất khó để có thể tiếp cận vốn vay hoặc phải vay với lãi suất rất cao. Vì vậy, lợi nhuận giữ lại là nguồn vốn duy nhất mà các công ty có được, do đó ta có thể thấy việc chi trả cổ tức thường không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị của công ty. 2.1.4 Lạm phát Trong thời kỳ lạm phát xảy ra, so với trước và sau khi lạm phát xảy ra thì để có thể mua được cùng một khối lượng hàng hóa, hàng tồn kho thì số tiền mà công ty bỏ ra có xu hướng tăng lên. Do đó, lạm phát cũng tác động đến nguồn vốn luân chuẩn của công ty, công ty buộc phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển như trước khi có lạm phát. 2.1.5 Các ưu tiên của cổ đông Việc ưu tiên của cổ đông tùy thuộc vào quy mô cổ đông của công ty. Với một công ty có ít cổ đông thì sẽ dễ dàng đi đến một thỏa thuận chung, có thể là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao hoặc tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Nhưng đối với một công ty lớn có lượng cổ phần được nắm giữ rộng rãi thì khó có thể đi đến một thống nhất chung. Khi đó công ty sẽ xem xét các cơ hội đầu tư của mình để từ đó 2 đưa ra chính sách cổ tức. Cổ đông nào cảm thấy không phù hợp với chính sách đó thì có thể bán cổ phần của mình để chuyển sang mua cổ phần công ty khác. 2.2 Chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không? Để trả lời cho câu hỏi trên thì ở bài viết này, ta sẽ tìm hiểu ba quan điểm khác nhau của ba trường phái. Đầu tiên đó là trường phái hữu khuynh bảo thủ cho rằng sự gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị công ty. Ngược lại, ở trường phái tả khuynh cấp tiến cho rằng sự gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị công ty. Trường phái thứ ba là trường phái trung dung với hai đại diện là Miller và Modigliani cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Chúng ta bắt đầu với công trình lý thuyết MM4 với các giả định sau: không có thuế; không có chi phí giao dịch; thị trường là hoàn hảo. Với một tình huống doanh nghiệp đang đứng trước một cơ hội đầu tư, và cần có một số vốn đã xác định. Vốn đầu tư này đến từ hai nguồn là đi vay và phần lợi nhuận giữ lại. Giả sử chính sách vay nợ là không thay đổi, với một yêu cầu vốn cố định thì phần lợi nhuận giữ lại cũng phải cố định. Vấn đề đặt ra nếu doanh nghiệp muốn tăng chi trả cổ tức thì phải cần thêm tiền, vậy tiền đó đến từ đâu? Câu trả lời nằm ở chỗ phải có “sự dịch chuyển giá trị” từ cổ đông cũ sang cổ đông mới. Ta có sơ đồ mô tả ở hình 1. Hình 1 Có hai cách để huy động tiền cho cổ đông cũ, một là doanh nghiệp phát hành thêm cổ phần mới. Khi đó giá trị của mỗi cổ phần sẽ bị sụt giảm và cổ đông cũ sẽ chịu khoản lỗ, bù lại sẽ được doanh nghiệp chi trả cổ tức tiền mặt có được từ việc bán cổ phần cho cổ đông mới. Thứ hai là cổ đông cũ sẽ bán cổ phần của mình đi và sẽ thu về một khoản tiền mặt, bù lại họ sở hữu ít cổ phần hơn. Cả hai cách ta đều thấy có sự dịch chuyển giá trị từ cổ đông cũ sang cổ đông mới, một cách là do sự loãng giá vì có nhiều cổ phần hơn được lưu hành, một cách là do sự giảm sút trong số cổ phần cổ đông nắm giữ, chúng chỉ khác nhau ở hình thức biểu hiện. Qua những lập luận trên ta thấy rằng, các chính sách chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, chúng chỉ là sự thay đổi, bù trừ giá trị lẫn nhau. 4 Miller và Modigliani gọi chung là MM “Chính sách cổ tức, tăng trưởng và giá trị cổ phần” – tạp chí kinh doanh số 34 (tháng 10/1961). 3 Tuy nhiên, nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) dựa trên nhiều giả định, trong đó có một giả định quan trọng là thế giới không có thuế. Trên thực tế nhiều bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy rằng, thuế có một sự tác động rất mạnh mẽ lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Như đã trình bày ở phần trên, ngoài việc xác định thời gian chịu thuế thu nhập giữa thu nhập cổ tức và lãi vốn khác nhau thì theo biểu thuế toàn phần trong Luật Thuế TNCN còn quy định thuế suất đối với thu nhập từ cổ tức là 5%, còn từ lãi vốn là 20%. Đây cũng là một vấn đề mà các doanh nghiệp cần quan tâm trong việc hoạch định chính sách cổ tức của mình nhằm để bảo vệ và gia tăng lợi ích của cổ đông. 2.3 Các chính sách cổ tức trong thực tiễn Tách rời những lý thuyết hàn lâm, trong thực tế doanh nghiệp bị chi phối bởi nhiều yếu tố trong thị trường. Do đó trên thực tế, chính sách cổ tức cũng có những hình thức rất đa dạng. Đầu tiên là “Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động”, ý tưởng của chính sách này là doanh nghiệp phải dựa vào những cơ hội đầu tư sinh lợi trong tương lai để xác định tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. Điều đó đồng nghĩa với cổ tức nhận được hằng năm sẽ thay đổi tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, có những bằng chứng cho thấy rằng trên thực tế, các doanh nghiệp và cổ đông ưa thích một chi trả cổ tức ổn định hơn. Từ đó nẩy sinh một hình thức khác là “Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định”. (hình 2) Hình 2 Chính sách này giúp tránh được nội dung hàm chứa thông tin mà MM nêu ra – rằng là việc tăng hay giảm trong chính sách cổ tức sẽ làm cho các cổ đông đánh đồng với việc lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp sẽ tăng hay giảm. Một hình thức khác là nữa “Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi”. Hình thức này cũng tương đối biến động như hình thức đầu tiên, tuy nhiên sự biến động này phụ thuộc vào lợi nhuận của doanh nghiệp. 2.4 Mua lại cổ phần Một biện pháp hữu hiệu nhằm để tăng cường việc kiểm soát cũng như để tăng giá trị cổ phần đó là các doanh nghiệp tự mua cổ phần của mình từ các cổ đông. Hành động này mang lại một số những tác động tích cực như đem lại nguồn lợi cho cổ đông do cổ phần tăng giá, thứ hai là nó có thể cải thiện một số chỉ số tài chính của doanh 4 nghiệp như tỷ số giá thu nhập (P/E), suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA),… Nếu trên thị trường có nhiều doanh nghiệp đồng loạt mua lại cổ phần thì sẽ làm giảm một lượng đáng kể cổ phiếu đang lưu hành, từ đó làm giảm áp lực loãng giá cổ phiếu, giá cổ phiếu trên thị trường có xu hướng tăng lên. 3. Thực trạng chính sách cổ tức ở một số doanh nghiệp tại Việt Nam Qua bài viết này, ta xem xét tình hình chi trả cổ tức ở các doanh nghiệp như: Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang (DHG); Tổng công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM); Tổng công ty Cổ phần May Nhà Bè (NBC); Công ty Cổ phần Cơ khí Xăng dầu (PMS); Công ty Cổ phần Giống cây trồng Miền Nam (SSC) trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2013. Kết quả chi trả cổ tức của 5 công ty trên được thể hiện ở hình 3. Ta nhận thấy có một sự biến động tương đối rõ rệt qua các năm về tỷ lệ chi trả cổ tức. Đặc biệt là cổ tức của NBC có sự tăng trưởng mạnh mẽ, và tỷ lệ chi trả cổ tức của DHG tương đối ổn định nhất. Điều đó cho thấy các nhà đầu tư có sở thích không tìm kiếm lợi nhuận ở cổ tức mà chủ yếu ở lãi vốn sẽ chuộng cổ phiếu của DHG hơn. Mặt khác ta biết rằng DHG là công ty kinh doanh trong lĩnh vực y tế - sức khỏe, đây là một trong những lĩnh vực quan trọng trong xã hội, nên công ty có sự phát triển ổn định và lâu dài. Cổ phiếu của DHG là loại cổ phiếu tăng trưởng và chính sách cổ tức hiện nay là thích hợp. Thứ hai đó là SSC, ta thấy chính sách cổ tức khá giống DHG là đi theo đường lối ổn định. Năm 2012 tỷ lệ trả cổ tức có giảm so với năm 2011 là do cổ tức được trả cố định trên 20% vốn điều lệ là cố định trong khi lợi nhuận sau thuế tăng lên. Đến năm 2013 thì công ty tăng tỷ lệ chi trả cổ tức lên 30% trong vốn điều lệ. Đối với công ty DPM ta thấy trong 3 năm liên tiếp lượng tiền mặt dùng để chi trả cổ tức tăng đều đặn hằng năm, một phần là do trong 3 năm liên tiếp từ 2010-2012 công ty luôn mua lại cổ phần của mình. Tổng số cổ phần mua lại lên đến gần 1.5 triệu cổ phần. Riêng 2013 thì doanh thu cũng như lợi nhuận giảm mạnh, nguyên nhân là do trong năm công ty có ngưng sản xuất 25 ngày để bảo dưỡng tổng thể, do giá nguyên vật liệu, phí vận chuyển tăng và sự cạnh tranh bởi nguồn cung dồi dào5. Tuy nhiên công ty cũng đã cố gắng duy trì mức cổ tức cho cổ đông bằng cách tăng tỷ lệ chi trả lên 62.26%. Sở dĩ như thế là vì trong năm 2014 sắp tới, công ty có những cơ hội đầu tư triển vọng như NH3-NPK, dự án UFC85,…. hơn thế còn cam kết mức cổ tức năm 2014 tới ít nhất là 25% mệnh giá. Trong số năm công ty ta dễ ấn tượng nhất với tốc độ tăng tỷ lệ chi trả cổ tức của NBC. Cổ phiếu của NBC là loại cổ phiếu thu nhập, thích hợp cho những nhà đầu tư muốn tìm thu nhập hằng năm từ cổ tức. Lý do có sự tăng mạnh như vậy đến từ việc gia tăng trong vốn điều lệ từ 140 tỷ lên 182 tỷ. Cuối cùng là công ty PMS, có một điểm lưu ý đó là vào năm 2012 thì doanh thu và lợi nhuận của PMS giảm rất mạnh so với năm 2011. Nguyên nhân là là do phía bên Công ty Cổ phần Dầu khí Vũng Tàu không đủ nguồn để thanh toán đúng hạn một lô hàng đã ký kết với công ty6. Việc thu hồi lô hàng này làm phát sinh một khoản “Hàng bán bị trả lại” có giá trị lên đến gần 24 tỷ đồng, theo đó làm cho doanh thu và lợi nhuận trong kỳ cũng 5 6 Biên bản Phiên họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên năm 2014 của Tổng công ty Phân bón và Hóa Chất Dầu khí Thuyết minh báo cáo tài chính – “Báo cáo tài chính đã được kiểm toán năm 2012” Công ty CP Cơ khí Xăng dầu 5 bị giảm đáng kể. Tuy nhiên công ty đã tăng tỷ lệ chi trả cổ tức lên 72.39% để bù lại phần lợi nhuận sau thuế sụt giảm. Qua đó có thể thấy công ty không muốn tạo nên sự biến động gây hoang mang cho các nhà đầu tư. Ngoài ra khi quan sát chỉ số EPS7, ta thấy hầu hết các công ty đều có xu hướng tăng chỉ số EPS vì điều này phù hợp với mục tiêu của các cổ đông – đó là muốn làm cho EPS không ngừng gia tăng. Có hai lý do để dẫn đến điều đó vì các nhà đầu tư vào có hai nguồn thu nhập chính đó là nhận cổ tức và lãi vốn khi bán cổ phần, dù với bất kỳ hình thức nào thì cổ phiếu có EPS cao sẽ luôn có lợi hơn. Khi chỉ số EPS cao thì nhà đầu tư sẽ nhận được nhiều cổ tức hơn, hoặc khi bán cổ phần thì sẽ bán được giá cao hơn. Tuy nhiên ta thấy tại công ty PMS (2012), công ty DPM (2013) thì có một sự suy giảm đáng kể EPS, bắt nguồn từ việc suy giảm lợi nhuận (lý do đã được nêu trên). Qua xem xét một số công ty cổ phần Việt Nam ta cũng bắt gặp một số các ý tưởng quen thuộc đã được nêu ra ban đầu. Tuy nhiên, mỗi một công ty cũng có một chính sách cổ tức riêng cho mình vì mỗi công ty đều có những đặc tính riêng biệt, những mục tiêu phát triển khác nhau và còn do rất nhiều những yếu tố thị trường tác động mà những yếu tố này đã không được MM đề cập đến như: thuế; chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo thị trường. Bên cạnh đó, cuộc chiến giữa hai trường phái một bên cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp và bên kia thì ngược lại vẫn chưa có hồi kết. Trên thực tế, nhiều người tin rằng cổ tức rất quan trọng nên khi xác lập một chính sách cổ tức, công ty nên ưu tiên xem xét các cổ đông của mình cùng với các cơ hội đầu tư và chi phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên ngoài./. 7 EPS: Eearning per Share – thu nhập trên mỗi cổ phần 6