Tài liệu Cấu trúc vốn của doanh nghiệp và cơ chế tài trợ vốn cho doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHÓA 41 ~ Đề tài: CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CƠ CHẾ TÀI TRỢ VỐN CHO DOANH NGHIỆP 1 MỤC LỤ A. CẤẤU TRÚC VỐẤN CỦA DOANH NGHIỆP:..............................................................................................2 B. CƠ CHẾẤ TÀI TRỢ VỐẤN CHO DOANH NGHIỆP:..................................................................................20 1. Cơ chếế tài trợ:...............................................................................................................................20 2. Các chính sách tài trợ vốến cho Doanh nghiệp:.............................................................................24 VÍ DỤ:................................................................................................................................................25 C. GIỚI THIỆU CỐNG TY CỔ PHẤẦN TẬP ĐOÀN HOA SEN:.......................................................................25 1. Cấếu trúc vốến:.................................................................................................................................26 2. Cơ chếế tài trợ vốến:........................................................................................................................29 2 A. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP: Lý thuyếết A.Tổng quan vếề cấếu trúc vốến Cấấu trúc vốấn Trong nềền kinh tềấ thị trường, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiềều nguốền vốấn khác nhau để đáp ứng nhu cấều vốấn cho hoạt động kinh doanh. Tuy nhiền, điềều quan trọng là doanh nghiệp cấền phốấi hợp sử dụng các nguốền vốấn để tạo ra một cơ cấấu vốấn hợp lý đưa lại lợi ích tốấi đa cho doanh nghiệp. Khái niệm cấấu trúc vốấn Khái niệm Cấấu trúc vốấn là thể hiện tỷ trọng của nguốền vốấn trong tổng giá trị nguốền vốấn mà doanh nghiệp huy động, sử dụng vào hoạt động kinh doanh. Nguốền gốấc: Cấấu trúc vốấn xuấất phát từ cấấu trúc của bảng cấn đốấi kềấ toán. Trong bản cấn đốấi kềấ toán, cấấu trúc vốấn cấền chỉ ra được phấền nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốấn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đấều tư cho hoạt động doanh nghiệp và phấền nào hình thành từ các nguốền Thực tếễn Quyềất định vềề cấấu trúc nguốền vốấn là vấấn đềề tài chính hềất sức quan trọng của doanh nghiệp bởi lẽẽ: Cơ cấấu nguốền vốấn của doanh nghiệp là một trong các yềấu tốấ quyềất định đềấn chi phí sử dụng vốấn bình quấn của doanh nghiệp. Cơ cấấu nguốền vốấn ảnh hưởng đềấn tỷ suấất lợi nhuận vốấn chủ sở hữu hay thu nhập trền 1 cổ phiềấu và rủi ro tài chính của 1 doanh nghiệp. Ưu nhược điểm của cấấu trúc vốấn Nhìn vào bảng cấn đốấi tài sản doanh nghiệp thì bền tay trái là tài sản có, bền tay phải là nguốền gốấc tạo ra tài sản có: gốềm nợ (các loại) và vốấn chủ sở hữu cùng với lợi nhuận được giữ lại của chủ sở hữu. Tỷ lệ giữa nợ và vốấn chủ sở hữu gọi là cấấu trúc vốấn. Phấền đống doanh nghiệp chúng ta, nhấất là doanh nghiệp vừa và nhỏ, nhìn nhận vềề tỷ lệ này khá đơn giản. Thường thì chúng ta tự nhẩm tnh khi nào thì nền mượn nợ, khi nào thì kều gọi thềm vốấn chủ sở hữu. Dĩ nhiền những tnh 3 Kiếến nghị Cấếu trúc vốến tốếi ưu Trong tài chính, người ta nói rằềng nợ là thí dụ tốất nhấất của con dao hai lưỡi. Khi nào doanh nghiệp nền vay nợ và vay nợ bao nhiều là hợp lýCấấu trúc vốấn tốấi ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng vốấn dài hạn mà tại đó doanh nghiệp có thể tốấi đa hóa được giá trị thu nhập trền mốẽi cổ phấền với mức chi phí sử dụng vốấn là thấấp nhấất. Thật khống may, đấy là vấấn đềề rấất khó xác định, sự kềất hợp giữa nợ và vốấn cổ phẩn thay đổi tùy thẽo các yềấu tốấ tác động. Ít nhấất thì chúng cũng phụ thuộc vào hai yềấu tốấ dưới đấy: Thứ nhấất, cấấu trúc vốấn tốấi ưu khác nhau với từng ngành. Chính đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động sẽẽ góp phấền quyềất định cấấu trúc vốấn cho doanh nghiệp. Bởi vì có một sốấ ngành đòi hỏi sử dụng tài sản cốấ định hữu hình nhiềều hơn các ngành khác thí dụ như : ngành viềẽn thống, điện tử…. Nói chung thì, những có tnh chấất cống nợ (thống qua các khoản nợ khác nhau). Cấấu trúc nguốền vốấn doanh nghiệp Cấấu trúc nguốền vốấn doanh nghiệp được thể hiện qua các chỉ tều sau: Hệ sốế nợ(Hn) = Nợ phải trả/ Tổng sốế vốến Hệ sốấ nợ phản ánh nợ phải trả chiềấm bao nhiều % trong tổng nguốền vốấn của doanh nghiệp hay tài sản của doanh nghiệp bao nhiều % được hình thành bằềng nguốền nợ phải trả. Các nguốền vốấn mang tnh chấất cống nợ:  Vốn vay ngân hàng: Đây là một trong những nguồn vốn tài trợ quan trọng của doanh nghiệp.  Tín dụng thương mại: Đây là hình thức tín dụng do các cơ sở kinh doanh cung cấp, được biểu hiện dưới hình thức mua bán chịu toán đó phấền nào cũng có lý của người quyềất định. Tuy vậy, nềấu chúng ta biềất rằềng, việc xác định một cấấu vốấn đạt hiệu quả cao nhấất cho một doanh nghiệp là một vấấn đềề lớn, rấất quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, thì có lẽẽ chúng ta sẽẽ bỏ nhiềều thời gian nghiền cứu và sẽẽ thận trọng hơn trong quyềất định của mình. Nợ: Ưu và khuyếết điểm: Một trong những ưu điểm lớn nhấất của việc dùng nợ thay cho vốấn chủ sở hữu đó là lãi suấất mà doanh nghiệp phải trả trền nợ được miềẽn thuềấ. Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu phải bị đánh thuềấ. Trền nguyền tằấc mà nói, nềấu chúng ta thay vốấn sở hữu bằềng nợ thì sẽẽ giảm được thuềấ doanh nghiệp phải trả và vì thềấ tằng giá trị của doanh nghiệp lền. Một điềều cấền lưu ý, với những nước mà nhà đấều tư phải trả thuềấ thu nhập với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽẽ bị giảm hay trở thành yềấu điểm. Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thống thường nợ rẻ hơn vốấn chủ sở hữu( lãi suấất ngấn hàng hay lãi suấất trái phiềấu thấấp hơn nhiềều 4 ngành nào có nhu cấều đấều tư vào các tài sản cốấ định (như máy móc thiềất bị, nhà xưởng, đấất đai) nhiềều hơn thì khả nằng có thể sử dụng nợ sẽẽ nhiềều hơn. Đơn giản là một kềnh tài trợ lớn cho doanh nghiệp là từ các ngấn hàng thì họ lại thích cho vay dựa trền tài sản có đảm bảo là tài sản cốấ định hữu hình hơn là các tài sản vố hình. Thứ hai, cấấu trúc vốấn thay đổi tùy thẽo chu kỳ tằng trưởng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tằng trưởng thì cấấu trúc vốấn tốấi ưu là sử dụng nhiềều vốấn cổ phấền bởi giai đoạn này, các cổ đống sẽẽ khống cấền cổ tức mà họ trống đợi vào thặng dư vốấn trong tương lai. Cổ phiềấu của những cống ty như thềấ gọi là cổ phiềấu tằng trưởng. Một cống ty tằng trưởng mạnh khống cấền phải đưa tềền mặt (dưới dạng cổ tức) cho các cổ đống trong khi các chủ nợ thì đòi hỏi sự thanh toán lãi vay (tềền mặt hoặc chuyển khoản) đềều đặn hằềng nằm hoặc nửa nằm tùy thẽo hợp đốềng. Còn với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn” sung mãn” , dư thừa tềền mặt hàng hóa hoặc ứng tiền trước khi nhận hàng hóa.  Phát hành trái phiếu doanh nghiệp: Trái phiếu là chứng chỉ vay vốn do doanh nghiệp phát hành thể hiện nghĩa vụ và sự cam kết của doanh nghiệp thanh toán số lợi tức và tiền vay vào những thời hạn xác định cho người nắm giữ trái phiếu.  Thuê tài chính: Đây là một phương thức tài trợ tín dụng trung và dài hạn không thể hủy ngang, theo đó, người cho thuê thường mua tài sản, thiết bị theo so với lãi suấất kỳ vọng của nhà đấều tư. Do đó khi tằng nợ tức là giảm chi phí chi ra trền một đốềng tềền mặt và vì thềấ tằng cao lợi nhuận, cũng như giá trị của cống ty. Vì tnh chấất này mà tỷ sốấ nợ trền vốấn sở hữu còn được gọi là tỷ sốấ đòn bẩy. Tuy vậy doanh nghiệp khống thể tằng nợ lền mức quá cao so với chủ sở hữu. Khi đó cống ty sẽẽ rơi vào tnh trạng tài chính khống lành mạnh, và dấẽn đềấn những rủi ro khác. Vốến: Ưu và khuyếết điểm: Một trong những điểm khống thuận lợi của vốấn chủ sở hữu đó là giá thành (hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ. Vì khống người đấều tư nào bỏ tềền đấều tư nào bỏ tềền đấều tư vào cống ty gánh chịu những rủi ro vềề hoạt động và kềất quả kinh doanh của cống ty mà lại chịu nhận tềền lãi bằềng lãi suấất cho vay nợ. Việc này cùng với tnh chấất khống được miềẽn trừ thuềấ làm cho chi phí vốấn cao hơn. Việc này dấẽn tới một điểm khống thuận lợi khác là khi vốấn chủ sở hữu càng cao, sốấ lượng chủ sở hữu càng nhiềều thì áp lực vềề kỳ vọng của nhà đấều tư cũng như 5 thì nền thực hiện cấấu trúc vốấn có vay nợ như một chiềấn lược tài chính để lợi dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, tềền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đống tằng lền, hoặc dùng tềền mặt đó để mua lại cổ phấền của chính mình. ð Khống thể tm thấấy một cấấu trúc vốấn tốấi ưu chung cho tấất cả các doanh nghiệp. Đặc điểm ngành, chu kỳ tằng trưởng của doanh nghiệp là những yềấu tốấ có tác động rấất mạnh đềấn nhà quản trị trong việc quyềất định một cấấu trúc vốấn như thềấ nào là tốấi ưu trong từng giai đoạn với đặc điểm ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động. Một yềấu tốấ nữa có lẽẽ cũng ảnh hưởng khống kém đềấn sự lựa chọn cấấu trúc vốấn cho doanh nghiệp đó là ý chí chủ quan của nhà quản lý. Nềấu tấất cả mọi phấn tch của bạn đềều tốất, bạn xác định được mộtcấấu trúc vốấn mang lại yêu cầu của người đi thuê và nắm giữ quyền sở hữu đối với tài sản cho thuê.  Các nguồn vốn chiếm dụng hợp pháp: Đây là những khoản vốn mà doanh nghiệp có thể sử dụng trong một thời gian, sau đó phải hoàn trả, thanh toán cho người sở hữu, đây được xem như nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn bằng không. Vd: Tiền lương phải trả, bảo hiểm xã hội, thuế, các khoản phải thanh toán khác,… sự quản lý, giám sát của họ lền các nhà điềều hành cống ty càng lớn. Tuy vậy, vốấn chủ sở hữu sẽẽ vấẽn tằng khi cống ty cấền tềền. Tằng để cấn bằềng với nợ và giữ cho cống ty ở trong tnh trạng tài chính lành mạnh. Một lý do để các nhà đấều tư tằng vốấn nữa là khi thị trường định giá cổ phiềấu của nó cao hơn giá trị nội tại (ovẽrpricẽ). Phát hành vốấn trong trường hợp đó sẽẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho cống ty và thực chấất là tằng phấền lợi nhuận cho những nhà đấều tư hiện hữu. Hệ sốế vốến chủ sở hữu = Vốến chủ sở hữu/Tổng sốế vốến Cấấu trúc nguốền vốấn còn được phản ánh qua hệ sốấ 6 giá trị tốấi ưu cho doanh nghiệp, nhưng người có quyềền quyềất định lại khống thích vay nợ thì bạn cũng đành chịu. nợ trền vốấn chủ sở hữu. Các nguốền vốấn là vốấn của chủ sở hữu: - Vốấn góp ban đấều của chủ sở hữu(Vốấn điềều lệ) : Là nguốền vốấn do chính những người chủ sở hữu doanh nghiệp trực tềấp đấều tư khi thành lập doanh nghiệp  Nguốền vốấn bổ sung bằềng cách kềất nạp thành viền mới: Khi cần mở rộng quy mô kinh doanh, các doanh nghiệp có thể huy động tăng vốn bằng cách kêu gọi các nhà đầu tư trong nước hoặc nước ngoài.  Ưu: Làm tằng vốấn và uy tn của doanh nghiệp  Hạn chềấ: các nhà đấều tư phải phấn 7 - chia lại quyềền kiểm soát doanh nghiệp và lợi ích kinh tềấ cho các nhà đấều tư mới Nguốền vốấn bổ sung từ lợi nhuận sau thuềấ: Sử dụng lợi nhuận sau thuềấ để tềấp tục đấều tư kinh doanh. Tuy vậy, phương thức này phụ thuộc nhiềều vào quy mố lợi nhuận có được trong quá trình kinh doanh của doanh nghiệp B. Các lý thuyếết khác vếề cấếu trúc vốến THEO QUAN ĐIỂM TRUYẾẦN THỐẤNG THEO QUAN ĐIỂM TRUYẾẦN THỐẤNG Khi tỷ lệ giữa vốấn nợ và vốấn chủ sở hữu tằng, tác Quan điểm vềề cấấu trúc vốấn động của tỷ lệ vốấn vay so truyềền thốấng cho rằềng khi với tổng vốấn buộc các chủ một doanh nghiệp bằất đấều sở hữu tằng lợi tức yều vay mượn, thuận lợi vượt cấều của họ (nghĩa là chi trội hơn bấất lợi. Chi phí nợ phí vốấn chủ sở hữu tằng). thấấp, kềất hợp với thuận lợi Ở mức tỷ lệ vốấn nợ và vốấn vềề thuềấ sẽẽ khiềấnWACC(Chi chủ sở hữu cao, chi phí nợ phí vốấn bình quấn gia cũng tằng bởi vì khả nằng quyềền) giảm khi nợ tằng. doanh nghiệp khống trả LÝ THUYẾẤT CẤẤU TRÚC VỐẤN được nợ là cao hơn (nguy CỦA MODIGLIANI VÀ 8 LÝ THUYẾẤT CẤẤU TRÚC VỐẤN CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MỐ HÌNH MM) Trái với quan điểm truyềền thốấng, Modilligani và Millẽr (1958) đã tm hiểu xẽm chi phí vốấn tằng hay giảm khi một doanh nghiệp tằng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một lý thuyềất khả thi, Modilligani và Millẽr (MM) đã đưa ra một sốấ những giả định đơn giản hoá rấất phổ biềấn trong lý thuyềất vềề tài chính: họ giả định là thị trường vốấn là hoàn hảo, vì vậy sẽẽ khống có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giốấng như tỷ lệ cho vay và bằềng với tỷ lệ vay miềẽn phí; việc đánh thuềấ được bỏ qua và nguy cơ được tnh hoàn toàn bằềng tnh khống ổn định của các luốềng tềền. Nềấu thị trường vốấn là hoàn hảo, MM tranh luận rằềng thềấ thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giốấng nhau và tềền lãi mong đợi hàng nằm giốấng nhau phải có tổng giá trị giốấng nhau bấất chấấp cấấu trúc vốấn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ lệ giữa nợ và vốấn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽẽ tằng. Vấấn đềề chính của quan điểm truyềền thốấng là khống có một lý thuyềất cơ sở thể hiện chi phí vốấn chủ sở hữu nền tằng bao nhiều do tỷ lệ giữa vốấn nợ và vốấn chủ sở hữu hay chi phí nợ nền tằng bao nhiều do nguy cơ vỡ nợ. LÝ THUYẾẤT CẤẤU TRÚC VỐẤN CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MỐ HÌNH MM) -Những giả định vềề thị trường vốấn hoàn hảo là khống có thực. -Thực tềấ phấền lớn các doanh nghiệp đềều phải nộp thuềấ thu nhập doanh nghiệp, do đó khi sử dụng đòn bẩy tài chính sẽẽ có ảnh hưởng đềấn giá trị doanh nghiệp. -Khả nằng các luốềng tềền có thể dừng vì vỡ nợ. =>Mố hình MM giả định tềền lãi mong đợi hàng nằm khống đổi nền giá trị doanh nghiệp là như nhau bấất chấấp cấấu trúc vốấn. Nềấu thực tềấ tềền lãi mong đợi đang ở chiềều hướng đi xuốấng thì việc sử dụng nợ 9 MILLER (MỐ HÌNH MM) Thẽo mố hình thuềấ MM (1963) cấấu trúc vốấn có liền quan đềấn giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tằng và gia tằng đềấn tốấi đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. động của nó, khống phải dựa trền cách thức cấấp vốấn. Từ đấy, có thể rút ra rằềng nềấu tấất cả những cống ty như vậy có tềền lời mong đợi giốấng nhau và giá trị giốấng nhau cũng phải có WACC giốấng nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốấn chủ sở hữu. 1. Giả định là khống có việc đánh thuếế: Đấy là vấấn đềề quan trọng và một trong những thuận lợi thẽn chốất của nợ là việc giảm nhẹ thuềấ cho những chi tều tềền lãi. sẽẽ có tác động ngược lại và có thể dấẽn doanh nghiệpđềấn chốẽ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiềấu sự vỡ nợ nền nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các cơ hội đấều tư có lời (Myẽrs, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấấy nhiềều vốấn cổ phấền hơn trong cấấu trúc vốấn. 2. Nguy cơ trong lý thuyếết của MM được tnh toán hoàn toàn bởi tnh biếến đổi của các luốềng tếền. Họ bỏ qua khả nằng các luốềng tềền có thể dừng vì vỡ nợ. Đấy là một vấấn đềề đáng kể khác với lý thuyềất này nềấu nợ cao. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tềền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đấều tư) và một bấất lợi (chi phí vốấn chủ sở hữu tằng cùng với nợ vì tỷ lệ vốấn vay so với tổng vốấn) Modigliani và Milẽr chỉ ra 10 là những tác động này cấn bằềng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đềấn cho chủ sở hữu tỷ suấất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đằấp cho nguy cơ tằng lền từ tỷ lệ vốấn vay so với tổng vốấn. Với các giả thuyềất trền, dấẽn đềấn các phương trình cho lý thuyềất của MM Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằềng tổng giá trị của doanh nghiệp khống sử dụng nợ. Nằm 1963, Modilligani và Millẽr đưa ra một nghiền cứu tềấp thẽo với việc loại bỏ giả thiềất vềề thuềấ thu nhập doanh nghiệp. Thẽo MM, với thuềấ thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽẽ làm tằng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấấu trừ khi tnh thuềấ thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phấền thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đấều tư thẽo phương trình: THUYẾẤT QUAN HỆ TRUNG GIAN Kếết cấếu vốến ảnh hưởng đếến các vấến đếề trung gian Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằềng giá trị của doanh nghiệp khống sử dụng nợ Bằềng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyềất 11 cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó: D là tổng sốấ nợ sử dụng T là thuềấ suấất thuềấ thu nhập doanh nghiệp T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ. THUYẾẤT QUAN HỆ TRUNG GIAN Kềất cấấu vốấn có thể ảnh hưởng đềấn các vấấn đềề trung gian và các vấấn đềề trung gian có lẽẽ cũng ảnh hưởng đềấn quyềất định kềất cấấu vốấn. Thuyềất này đưa ra hai giả thuyềất có liền quan chặt chẽẽ và tác động lấẽn nhau. Đó là kềất cấấu vốấn ảnh hưởng như thềấ nào đềấn các vấấn đềề trung gian và ngược lại, các vấấn đềề trung gian ảnh hưởng như thềấ nào đềấn kềất cấấu vốấn. THUYẾẤT QUAN HỆ TRUNG GIAN Kếết cấếu vốến ảnh hưởng đếến các vấến đếề trung gian Nảy sinh mấu thuấẽn giữa nhà quản lý và các cổ đống. Khi vay mượn để đấều tư có hiệu quả thì các nhà quản lý khống được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tằng lợi nhuận này. Dự báo: Tằng tềền cho vay sẽẽ làm giảm lưu lượng tềền mặt tự do=> giảm những sự đấều tư NPV tều cực=>tằng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đốấi với doanh nghiệp lớn có tềền mặt). Vấến đếề trung gian ảnh hưởng đếến kếết cấếu vốến Các doanh nghiệp sẽẽ bị đẩy lùi xuốấng bởi vấấn đềề trung gian và mức độ tác Giả thuyềất rằềng lưu lượng động của đòn bẩy sẽẽ bị tềền mặt tự do gấy nền vấấn ảnh hưởng bởi mức độ đềề trung gian. Chính vì thềấ, giám sát của ban quản trị sự gia tằng trong mức độ (các hội đốềng quản trị tch vay mượn cho các doanh cực/độc lập, các nhà đấều nghiệp với lưu lượng tềền tư tch cực) và sự khuyềấn mặt tự do chằấc chằấn sẽẽ khích sẽẽ được tạo ra cho giảm đi các vấấn đềề trung ban quản trị. gian vì nó buộc ban quản =>Thuyềất chi phí trung gian trị phải xuấất ra một khoản Kếết cấếu vốến ảnh hưởng đếến các vấến đếề trung gian 12 này ở những điểm sau: 1. Tỷ suấất hốấi đoái tằng (giảm) thẽo tác dụng đòn bẩy sẽẽ làm tằng (giảm) giá trị cổ phiềấu. 2. Các doanh nghiệp có tềền mặt lớn sẽẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản) Vấến đếề trung gian ảnh hưởng đếến kếết cấếu vốến Bằềng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyềất này ở điểm sau: 1. Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấấp. 2. Tỷ giá hốấi đoái tằng (giảm) thẽo tác dụng đòn bẩy sẽẽ làm tằng (giảm) giá trị. tềền mặt quá mức. Thuyềất quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tềền cho vay ngoài khoản trợ cấấp do đánh thuềấ. Các doanh nghiệp với các vấấn đềề trung gian lớn đấềy tềềm nằng (quyềền sở hữu vốấn đấều tư thấấp bởi ban quản trị, sự đềền bù cốấ định cho ban quản trị, các cống ty có tềền mặt thấấp) sẽẽ tạo ra nhiềều lãi cho cổ đống bởi việc tằng tềền vay mượn. thì cho thấấy các vấấn đềề trung gian có thể là nguyền nhấn cho nhiềều hay ít nợ hơn. Quá nhiềều vốấn cổ phấền có thể dấẽn đềấn dòng tềền mặt tự do và mấu thuấẽn vềề lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đống (Jẽnsẽn, 1986). Nợ quá nhiềều có thể dấẽn đềấn ký quyẽ tài sản và mấu thuấẽn vềề lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Millẽr, 1972; Jẽnsẽn và Mẽckling, 1976). Đốấi với Điểm cốất yềấu là các hoạt mấu thuấẽn giữa nhà quản động liền quan đềấn vay lý và cổ đống, mấu thuấẽn mượn được xẽm như phát sinh người quản lý sở điểm mấấu chốất của hoạt hữu ít hơn 100% Vốấn chủ động doanh nghiệp, nó đòi sở hữu. Khi đó, họ khống hỏi ban quản trị phải điềều được hưởng toàn bộ lợi hành doanh nghiệp có nhuận từ hoạt động đấều hiệu quả nhằềm tránh tư mà họ lại phải gánh những kềất quả tều cực chịu toàn bộ chi phí từ khống thể trả lãi các hoạt động đấều tư đó. Vì khoản nợ của doanh vậy, đã phát sinh các chi nghiệp, ngoài ra nó còn đòi phí trung gian để giám sát hỏi ban quản trị phải dốấc hoạt động và hạn chềấ các túi vào lưu lượng tềền mặt hành vi khống mong muốấn. tự do đó. Vì vậy, nảy sinh Đốấi với mấu thuấẽn giữa mấu thuấẽn giữa các nhà nhà quản lý và trái chủ quản lý và chủ nợ khi các phát sinh khi các trái chủ lo chủ nợ lo sợ các khoản sợ các khoản vốấn cho vay vốấn cho vay của mình của mình khống thể thu khống thể thu hốềi khi kềất hốềi khi kềất quả đấều tư quả đấều tư khống hiệu khống hiệu quả do trách quả do trách nhiệm hữu nhiệm hữu hạn của các hạn của các khoản đấều tư. khoản đấều tư. Vì vậy, phát Do đó, họ đưa ra các điềều sinh các khoản chi phí khoản hạn chềấ trong hợp trung gian của nhà quản lý đốềng vay. 13 MỐ HÌNH CẤẤU TRÚC VỐẤN TỐẤI ƯU (LÝ THUYẾẤT CẤN BẰẦNG) Những mố hình này đềều thừa nhận một cấấu trúc vốấn tốấi ưu. Vấến đếề trung gian ảnh hưởng đếến kếết cấếu vốến dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằềm giám sát các doanh nghiệp phải tuấn Giả thuyềất của vấấn đềề này thủ các điềều khoản trong nằềm trong quyềền lợi tốất hợp đốềng vay.Ngoài ra, các nhấất của ban quản trị đốấi điềều khoản trong hợp với việc đẩy thấấp tỷ suấất đốềng vay cũng hạn chềấ vay nợ của doanh nghiệp nhiềều lợi ích của Doanh nhằềm giảm thiểu khả nằng nghiệp. phá sản bởi vị trí khống đa dạng của họ. MỐ HÌNH CẤẤU TRÚC VỐẤN TỐẤI ƯU (LÝ THUYẾẤT CẤN MỐ HÌNH CẤẤU TRÚC VỐẤN BẰẦNG) TỐẤI ƯU (LÝ THUYẾẤT CẤN BẰẦNG) Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Milẽr (1958) chứng minh rằềng cấấu trúc vốấn là khống thích hợp. Nhưng thẽo mố hình MM (1963), việc đánh thuềấ cao hơn vào lợi tức cho thấấy nợ nhiềều hơn. Còn DẽAngẽlo và Masulis (1980) thì cho rằềng bảo trợ thuềấ cao hơn cho thấấy nợ ít hơn. Thuyềất cấn bằềng xác định kềất cấấu vốấn tốấi ưu bằềng cách cộng thềm vào mố hình Modilligani và Milẽr (1958) các yềấu tốấ phi hoàn hảo khác nhau, bao gốềm thuềấ, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vấẽn khống mấất đi các giả định tnh hiệu quả của thị trường và thống tn cấn bằềng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yềấu tốấ: thuềấ, THUYẾẤT TRẬT TỰ PHẤN HẠNG (THỐNG TIN BẤẤT CẤN XỨNG) Tiều điểm của thuyềất này khống tập trung vào kềất cấấu vốấn tốấi ưu nhưng tập trung vào sự quyềất định tài chính hiện hành sằấp tới. 14 chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiềều nhau hình thành lý thuyềất cấấu trúc tài chính tốấi ưu. Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mố hình MM và mố hình Modilligani và Milẽr (1958) dấẽn đềấn lý thuyềất cấn bằềng vềề cấấu trúc vốấn. Những mố hình này đềều thừa nhận một cấấu trúc vốấn tốấi ưu. THUYẾẤT TRẬT TỰ PHẤN HẠNG (THỐNG TIN BẤẤT CẤN XỨNG) Thuyềất trật tự phấn hạng thị trường được nghiền cứu khởi đấều bởi Myẽrs và Majluf (1984) dự đoán khống có cơ cấấu nợ trền vốấn cổ phấền mục tều rõ ràng. Giả thuyềất rằềng ban quản trị cho biềất vềề hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiềều hơn các nhà đấều tư bền ngoài (thống tn khống cấn xứng) và việc quyềất định tài chính có lẽẽ cho biềất mức độ kiềấn thức của nhà quản lý và sự khống chằấc chằấn vềề lưu lượng tềền mặt tương lai. Những quyềất định vềề kềất THUYẾẤT TRẬT TỰ PHẤN HẠNG (THỐNG TIN BẤẤT CẤN XỨNG) Khi ban quản trị tn tưởng cổ phiềấu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguốền tài chính bền ngoài). Vì thềấ, khi doanh nghiệp đi thẽo thị trường vốấn bền ngoài, những thị trường này chấấp nhận cổ phiềấu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấấp, và vì vậy, hoạt động này sẽẽ chuyển tải thống tn khống thuận lợi cho các nhà đấều tư. Kềất quả là ban quản trị sẽẽ nốẽ lực để tránh đi thẽo các thị trường vốấn (nguốền tài chính bền ngoài). Nềấu ban quản trị đi thẽo những thị trường vốấn này, có khả nằng họ phát sinh nợ nhiềều hơn nềấu như họ tn là cổ phiềấu của họ được đánh giá thấấp và sẽẽ sinh ra vốấn cổ phấền nềấu như họ cho rằềng cổ phiềấu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, sự phát hành vốấn cổ phấền từ việc bán cổ phiềấu sẽẽ chuyển tải nhiềều 15 THUYẾẤT ĐIẾẦU CHỈNH THỊ TRƯỜNG Thẽo thuyềất này, các doanh nghiệp nợ thấấp có xu hướng tằng nguốền vốấn khi giá trị tềền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tằng nguốền vốấn khi giá trị tềền của họ thấấp. Phấền lớn cấấu trúc vốấn là kềất quả liền tềấp của những nốẽ lực điềều chỉnh thị trường cổ phiềấu. Trong thuyềất này, khống có cấấu trúc vốấn tốấi ưu, vì thềấ mà cấấu vốấn khống dựa trền tỷ lệ Nợ/Tài sản tốấi ưu mà được quyềất định từ việc phấn hạng thị trường. Trước hềất, các nhà quản trị sẽẽ dự định sử dụng nguốền tài chính nội bộ, tềấp đềấn có thể phát hành tềền cho vay, và cuốấi cùng là phát hành vốấn cổ phấền. Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cấều đấều tư} Như vậy, Myẽrs và Majluf cho rằềng sẽẽ khống có một cấấu trúc vốấn tốấi ưu với các doanh nghiệp. THUYẾẤT ĐIẾẦU CHỈNH THỊ TRƯỜNG Thuyềất điềều chỉnh thị trường cho rằềng thuyềất cấấu trúc vốấn được dựa trền điềều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiền nhấất. Thuyềất này đơn giản là cấấu trúc vốấn phát triển như một kềất quả liền tềấp của những nốẽ lực trước đấy nhằềm điềều chỉnh thị trường cổ phiềấu. Có 2 mố hình điềều chỉnh thị trường cổ phiềấu dấẽn đềấn mố hình cấấu trúc vốấn. Thứ nhấất là mố hình của Myẽrs và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đấều tư đấềy lý trí và các chi thống tn khống thuận lợi hơn là sự phát hành tềền cho vay. Điềều này khiềấn các nhà quản trị quan tấm đềấn tềền cho vay hơn là vốấn cổ phấền từ việc bán cổ phiềấu. các quyềất định tài chính điềều chỉnh thị trường chỉ nhiềều lền thành kềất quả cấấu trúc vốấn thẽo thời gian. THUYẾẤT ĐIẾẦU CHỈNH THỊ TRƯỜNG -Mố hình 1: Nềấu các chi phí phát sinh từ cấấu trúc vốấn tốấi ưu nhỏ so với dao động cuốấi cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đấy trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trền sổ sách sau đó có tác động lấu dài. -Mố hình 2: Các nhà quản lý phát hành cổ phiềấu khi họ tn rằềng giá trị của nó thấấp và mua lại cổ phiềấu khi họ tn rằềng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trền sổ sách được biềất rấất rõ là có quan hệ với tềền lãi cổ phiềấu tương lai, và các giá trị tuyệt đốấi của giá cả thị trường so với giá cả trền sổ sách được liền kềất với những mong đợi quá xa của các nhà đấều tư. Nềấu các nhà quản lý vấẽn cốấ khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiềấu thực tềấ sẽẽ có liền quan tch cực với giá cả thị trường so với giá cả trền 16 THUYẾẤT HỆ THỐẤNG QUẢN LÝ Gia tằng trong việc tái cấấu trúc vốấn phí lựa chọn bấất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiền cứu lựa chọn bấất lợi khác nhau thẽo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấấy rằềng các doanh nghiệp có xu hướng thống báo việc phát hành cổ phiềấu thẽo sau việc đằng tn, như thềấ sẽẽ làm giảm đi tnh phi đốấi xứng của thống tn. Hơn nữa, Baylẽss và Chaplinsky (1996) nhận thấấy việc phát hành cổ phiềấu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thống báo nhỏ hơn. Mố hình thứ hai của điềều chỉnh thị trường cổ phiềấu có liền quan đềấn các nhà đấều tư khống đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự am hiểu vềề định giá sai). THUYẾẤT HỆ THỐẤNG QUẢN LÝ Trong thuyềất cấấu trúc vốấn được dựa trền hệ thốấng quản lý của Zwiẽbẽl sổ sách, đấy là một trường hợp thẽo lốấi kinh nghiệm. Nềấu khống có cấấu trúc vốấn tốấi ưu, các nhà quản lý sẽẽ khống cấền thay đổi quyềất định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiềấu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trền sổ sách nhằềm có những ảnh hưởng vĩnh viềẽn lền nợ. Mố hình điềều chỉnh thị trường thứ 2 khống yều cấều thị trường phải thực sự khống hiệu quả. Nó khống đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành cống lãi của cổ phiềấu. Đơn giản giả thuyềất cho rằềng các nhà quản lý tn rằềng họ có thể điềều chỉnh được thị trường. THUYẾẤT HỆ THỐẤNG QUẢN LÝ Các nhà quản lý có thể từ chốấi tằng nợ để tạo tnh cấn bằềng cho các giai đoạn sau. Điềều này có khả nằng điềều chỉnh thị trường chứ khống phải sự là sự phấn tch thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiềấu khi giá trị tềền cao và sau đó khống cấn bằềng lại. Các nhà quản lý vấẽn khống cốấ khai thác hềất các 17 (1996), giá trị tềền cao và cơ hội đấều tư thuận lợi tạo điềều kiện dềẽ dàng cho tài chính cổ phấền, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nền cốấ thủ. nhà đấều tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đấều tư hiện có từ trước đềấn giờ mà khống cấn đốấi lại. Các nhà lý thuyềất thuấền túy thường bằất đấều bằềng cách chứng minh từ thị trường hoàn hảo nơi khống có thuềấ và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tằng của rủi ro lền Vốấn chủ sở hữu được bù đằấp bằềng việc gia tằng tỷ suấất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài chính khống có ảnh hưởng gì đềấn giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tềấ học sẽẽ bỏ bớt các giả định khống có thuềấ, khống có chi phí phá sản để chứng minh rằềng quyềất định cấấu trúc vốấn có liền quan nhấất tới sự cấn bằềng giữa việc tận dụng lá chằấn thuềấ của nợ vay với việc gia tằng rủi ro phá sản. Ở mức thấấp của việc vay nợ chủ yềấu là lợi ích từ lá chằấn thuềấ. Nhưng khi quá lạm dụng lá chằấn thuềấ, sử dụng nợ vay nhiềều thì nguy cơ phá sản gia tằng và giá trị doanh nghiệp giảm. 18 Cơ cấu nguồn vốn 6 tháng đầu năm 2012 của Tổng công ty Dung dịch khoan và hóa phẩm dầu khí (PVC - sàn HNX) 19 B. CƠ CHẾ TÀI TRỢ VỐN CHO DOANH NGHIỆP: 1. Cơ chế tài trợ:  Trực tiếp:  Thị trường chứng khoán kết nối trực tiếp giữa người tiết kiệm và người có nhu cầu về vốn.  Người tiết kiệm có cơ hội mua nhiều loại chứng khoán. Các công ty cổ phần có nhiều cơ hội tiếp cận các nguồn vốn tiết kiệm. Hộ gia đình Vốn Nhà đầu tư Thị trường Tài chính Vốn Doanh nghiệp Chính phủ  Gián tiếp:  Các định chế tài chính ( Ngân hàng thương mại, các loại Quỹ tiết kiệm, Quỹ tín dụng, Quỹ tương hỗ, Quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm, công ty tài chính, công ty chứng khoán,..) đóng vai trò trung gian tài chính giữa người tiết kiệm và người đi vay.  Các định chế tài chính sẽ:  Chấp nhận mất một số khoản tiền cho vay.  Trả lãi cho người gửi tiết kiệm thấp hơn tiền lãi thu được từ khoản tiền cho vay.  Cung cấp dịch vụ thanh toán. Tiền gửi Người gửi tiết kiệm Tiền vay Trung gian Lãi Tài chính 1. Các mô hình tài trợ: I.1 Lựa chọn chiến lược tài trợ: 20 Lãi Doanh nghiệp