Tài liệu Các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ

i TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. Lí do chọn đề tài Trong tình trạng chung của nên kinh tế thề giới hiện nay với nhiều biến động bất ổn, việc thâm hụt ngân sách chính phủ do chi phí tài trợ cho việc đi vay quá cao là nguy cơ dẫn đến tình trạng khủng hoảng nợ công của rất nhiều quốc gia trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Nhƣ vậy, những yếu tố nào ảnh hƣởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ? Các tài liệu kinh tế cho thấy rằng chi phí đi vay của chính phủ phụ thuộc vào các điều kiện cơ bản trong nền kinh tế nhƣ: nợ chính phủ, tăng trƣởng kinh tế, lạm phát, cân đối ngân sách. Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và yếu tố vĩ mô cơ bản có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn, đặc biệt là trong giai đoạn tài chính căng thẳng, nhất là khi các cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra. Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến chi phí tài trợ nợ vay của chính phủ hay lãi suất trái phiếu chính phủ để đƣa ra các chính sách đối phó thích hợp là thực sự cần thiết. Bài nghiên cứu đƣợc đƣa ra nhằm làm rõ các vần đề nói trên. 2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc đƣa ra với mục đích tìm hiểu các yếu tố ngắn hạn và dài hạn tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ nói chung. Đồng thời đề tài cũng kiểm tra định lƣợng nhằm xem xét mức độ và các thức các yếu tố này tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại thị trƣờng Việt Nam nói riêng. 3. Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phƣơng pháp tổng hợp và so sánh dựa trên những bài nghiên cứu trƣớc đây của các tác giả trong và ngoài nƣớc, đề tài tìm hiểu các kết quả đạt đƣợc và những hạn chế của các nghiên cứu đó để đƣa ra mục tiêu, câu hỏi, phạm vi thực hiện và đóng góp của đề tài. Đồng thời, dựa trên số liệu thực tế thu thập đƣợc và các kết quả đo lƣờng để so sánh với các chỉ tiêu cụ thể đã đƣa ra. Bên cạnh đó, đặc biệt quan trong là việc sử dụng phƣơng pháp mô hình hóa bằng công cụ kinh tế lƣợng. Dựa trên nghiên ii cứu của Tigran Poghosyan, đề tài sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Model) để đo lƣờng mức độ tác động của các yếu tố ngắn hạn và dài hạn đễn lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam với mẫu dữ liệu hàng tháng của lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố tác động tới nó giai đoạn từ 1/2007 đến 8/2009. 4. Nội dung nghiên cứu Đề tài tìm hiểu tác động của các yếu tố vĩ mô đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn và dài hạn. Các bài nghiên cứu trƣớc đây đều đƣa ra bằng chứng xác minh cho mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố chính cơ bản tác động: tỷ lệ nợ chính phủ/GDP và tốc độ tăng trƣởng tiềm năng. Một sự gia tăng trong tỷ lệ nợ chính phủ/GDP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ. Tại bất kỳ thời điểm nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi vị trí cân bằng trong dài hạn do tác động của các yếu tố ngắn hạn, cụ thể là những thay đổi trong tỷ lệ nợ/GDP, lãi suất thị trƣờng tiền tệ (tác động của chính sách tiền tệ), tốc độ tăng trƣởng và tỷ lệ cân đối ngân sách/GDP và lạm phát. Ngoài ra còn có một số nhân tố có thể tác động làm lệch lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi mức cân bằng dài hạn nhƣng rất khó để định lƣợng đƣợc, đặc biệt là tác động của khủng hoảng (ví dụ nhƣ sự không chắc chắn của chính sách). Đề tài sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam dựa theo nghiên cứu của tác giả Tigran Poghosyan (2012). Đề tài nghiên cứu gồm có bốn phần đƣợc cấu trúc nhƣ sau. Phần I giới thiệu chung về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ. Phần II xem xét khung lý thuyết và các tài liệu đã nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ, đặc biệt tập trung về nợ chính phủ, tốc độ tăng trƣởng tiềm năng và cân đối ngân sách chính phủ, là những yếu tố quyết định của lãi suất trái phiếu chính phủ. Phần III đƣa ra mô tả kỹ thuật thực nghiệm đƣợc sử dụng trong phân tích và dữ liệu. Phần IV trình bày và thảo luận các kết quả thực nghiệm từ iii Việt Nam. Phần cuối cùng là những hạn chế của đề tài và các hƣớng nghiên cứu tiếp theo. 5. Đóng góp của đề tài Đề tài sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng mới là ECM mà ít nghiên cứu nào về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ sử dụng để đo lƣờng ở Việt Nam. Đây là phƣơng pháp đƣợc đánh giá cao và sử dụng ở nhiều quốc gia tiên tiến trên thế giới. từ đó đề tài tin rằng các kết quả thu đƣợc sẽ có ý nghĩa về mặt chính sách điều hành cho chính phủ để ổn định hơn trị trƣờng trái phiếu chính phủ Việt Nam. 6. Hƣớng phát triển của đề tài Mở rộng chuỗi dữ liệu lãi suất cho Việt Nam cả về kỳ hạn và thời gian lấy mẫu, cụ thể là các trái phiếu kỳ hạn 5 năm, 10 năm hoặc hơn và giai đoạn khảo sát không chỉ gói gọn trong giai đoạn khủng hoảng mà mở rộng hơn để ƣớc tính đƣợc chính xác hơn. Ngoài ra, có thể nghiên cứu về tác động của việc công bố thông tin kinh tế hoặc dự báo các yếu tố vĩ mô tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ. iv TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1 1. GIỚI THIỆU.............................................................................................................. 2 2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ ........... 4 2.1. Tác động của tốc độ tăng trƣởng lên lãi suất trái phiếu chính phủ .................... 4 2.2. Tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ ............................. 8 2.3. Tác động của thâm hụt, thặng dƣ ngân sách chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ..................................................................................................................... 13 2.4. Các yếu tố ngắn hạn tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ ....................... 19 2.5. Tác động của một số các nhân tố khác lên lãi suất trái phiếu chính phủ ......... 21 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................... 24 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................. 24 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 28 4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 31 4.1. Phân tích định tính về kết quả dự báo của mô hình.......................................... 31 4.2. Kết quả chạy mô hình cho Việt Nam ............................................................... 33 4.2.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu ...................................................... 33 4.2.2. Kiểm định đồng liên kết Johansen ............................................................. 34 4.2.3. Kết quả ....................................................................................................... 36 4.2.4. Hạn chế của mô hình định lƣợng ............................................................... 38 5. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CHÍNH CỦA ĐỀ TÀI ....................................... 39 5.1. Kết luận............................................................................................................. 39 5.2. Hạn chế của đề tài và các hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................................... 40 v 5.2.1. Hạn chế của đề tài ...................................................................................... 40 5.2.2. Các hƣớng nghiên cứu tiếp theo: ............................................................... 40 vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT - ECM: Mô hình hiệu chỉnh sai số - GDP: Tổng sản phẩm quốc nội - CES: Hàm hữu dụng CES - EH: Lý thuyết kỳ vọng EH (Expectation Hypothesis) - OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (Organization for Economic Cooperation and Development) - ADF: Kiểm định nghiệm đơn vị - G7: Nhóm 7 nƣớc – Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Hoa Kì và Canada vii DANH MỤC HÌNH BẢNG Hình 1.1. Đồ thị lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 01/2007 đến 07/2009. ............. 3 Hình 2.1.Mối liên hệ giữa lãi suất và thâm hụt ngân sách chính phủ. ........................... 14 Bảng 3.1.Nguồn và cách xử lý số liệu tính toán ............................................................ 29 Bảng 4.1.Kiểm định tính dừng ....................................................................................... 34 Bảng 4.2.Kiểm định đồng liên kết Johansen .................................................................. 35 Bảng 4.3.Kết quả tác động các yếu tố đến lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn ........... 36 Bảng 4.4.Tác động các yếu tố đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn hạn........... 37 1 TÓM TẮT Đề tài phân tích các yếu tố chính tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ bao gồm: nợ chính phủ/GDP, tốc độ tăng trƣởng tiềm năng và cân đối ngân sách. Bên cạnh đó cũng xem xét mối quan hệ dài hạn này có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn do các yếu tố nhƣ: sự thay đổi của lãi suất thị trƣờng tiền tệ, những cú sốc lạm phát bất ngờ, những thay đổi tạm thời trong cân đối ngân sách và những biến động của tốc độ tăng trƣởng xung quanh mức tiềm năng. Trái phiếu chính phủ là một công cụ hữu hiệu trong việc huy động vốn cho ngân sách nhà nƣớc và cho đầu tƣ phát triển. Thị trƣờng này đóng vai trò quan trọng trong việc điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ quốc gia. Xét đến nền kinh tế Việt Nam,chúng ta luôn phải đối mặt với thách thức về ổn định kinh tế vĩ mô, phát triển chƣa bền vững, sức cạnh tranh của nền kinh tế còn thấp. Nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ là rất cần thiết cho việc dự báo, điều chỉnh hƣớng đi của lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó góp phần ổn định nền kinh tế nói chung. Đề tài sử dụng mô hình ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam. Các vấn đề chính rút ra đƣợc nhƣ sau: Trong dài hạn, 1% tăng trong Nợ/Sản lƣợng công nghiệp sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng 3% và ngƣợc lại tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng tiềm năng tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm lãi suất trái phiếu chính phủ 2.5 đơn vị; trong ngắn hạn, sự thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi vị thế cân bằng trong dài hạn là do phản ứng với sự thay đổi chủ yếu trong lãi suất thị trƣờng liên ngân hàng, tỷ lệ Nợ/Sản lƣợng công nghiệp, cân đối ngân sách cơ bản và tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng. Tác động của sự thay đổi trong lạm phát là yếu hơn. Trung bình thì khoảng 20% độ lệch từ vị trí cân bằng trong dài hạn đƣợc điều chỉnh trong một năm. Từ khóa: Lãi suất trái phiếu chính phủ, tốc độ tăng trƣởng tiềm năng, tỷ lệ nợ chính phủ/GDP, cân đối ngân sách cơ bản, lạm phát, lãi suất thị trƣờng tiền tệ. 2 1. GIỚI THIỆU Những yếu tố nào ảnh hƣởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn? Các tài liệu kinh tế cho thấy rằng chi phí đi vay phụ thuộc vào các điều kiện cơ bản trong nền kinh tế, và đặc biệt là các yếu tố tài khóa.Ví dụ, khi nợ chính phủ tăng, các nhà đầu tƣ nắm giữ trái phiếu chính phủ phải chịu một mức độ rủi ro cao hơn do vậy lãi suất trái phiếu sẽ tăng (rủi ro vỡ nợ, sự giảm giá tiền tệ và lạm phát). Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các các yếu tố vĩ mô cơ bản có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn, đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng tài chính. Điều này cho thấy sự cần thiết phải phân biệt giữa các yếu tố quyết định lãi suất vay dài hạn và ngắn hạn. Các bài nghiên cứu trƣớc đây đều đƣa ra bằng chứng xác minh cho mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố chính cơ bản tác động: tỷ lệ nợ chính phủ/GDP và tốc độ tăng trƣởng tiềm năng. Một sự gia tăng trong tỷ lệ nợ chính phủ/GDP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ. Tại bất kỳ thời điểm nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi giá trị đƣợc xác định bởi các nguyên tắc cơ bản dài hạn, nhƣng khoảng một nửa độ lệch điều chỉnh trong một năm. Trong ngắn hạn, những thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ đáp ứng với những thay đổi trong tỷ lệ nợ/GDP, lãi suất thị trƣờng tiền tệ (tác động của chính sách tiền tệ), tốc độ tăng trƣởng và tỷ lệ cân đối ngân sách/GDP. Trong khi đó, tác động của những thay đổi trong lạm phát (cú sốc danh nghĩa) là yếu hơn. Tuy nhiên, có một hạn chế là sẽ có một số nhân tố có thể tác động làm lệch lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi mức cân bằng dài hạn nhƣng rất khó để định lƣợng đƣợc, đặc biệt là tác động của khủng hoảng (ví dụ nhƣ sự không chắc chắn của chính sách). 3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 07/2009 05/2009 03/2009 01/2009 11/2008 09/2008 07/2008 05/2008 03/2008 01/2008 11/2007 09/2007 07/2007 05/2007 03/2007 01/2007 0 Hình 1.1. Đồ thị lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 01/2007 đến 07/2009. Trái phiếu chính phủ là một công cụ hữu hiệu trong việc huy động vốn cho ngân sách nhà nƣớc và cho đầu tƣ phát triển. Thị trƣờng này đóng vai trò quan trọng trong việc điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ quốc gia. Xét đến nền kinh tế Việt Nam,chúng ta luôn phải đối mặt với thách thức về ổn định kinh tế vĩ mô, phát triển chƣa bền vững, sức cạnh tranh của nền kinh tế còn thấp. Nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ là rất cần thiết cho việc dự báo, điều chỉnh hƣớng đi của lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó góp phần ổn định nền kinh tế nói chung. Đề tài sử dụng mô hình ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam dựa theo nghiên cứu của tác giả Tigran Poghosyan “Những yếu tố ngắn hạn và dài hạn tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nên kinh tế tiên tiến” ( tháng 11 năm 2012). Các vấn đề chính rút ra đƣợc nhƣ sau là: Trong dài hạn, 1% tăng trong Nợ/Sản lƣợng công nghiệp sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng 3% và ngƣợc lại tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng tiềm năng tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm lãi suất trái phiếu chính phủ 2.5 đơn vị; trong ngắn hạn, sự thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi vị thế cân bằng trong dài hạn là do 4 phản ứng với sự thay đổi chủ yếu trong lãi suất thị trƣờng liên ngân hàng (tƣơng quan dƣơng), tỷ lệ Nợ/Sản lƣợng công nghiệp (tƣơng quan dƣơng), cân đối ngân sách cơ bản (tƣơng quan dƣơng) và tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng (tƣơng quan âm). Tác động của sự thay đổi trong lạm phát (tƣơng quan dƣơng) là yếu hơn. Trung bình thì khoảng 20% độ lệch từ vị trí cân bằng trong dài hạn đƣợc điều chỉnh trong một năm. Phần còn lại của đề tài đƣợc cấu trúc nhƣ sau. Phần II xem xét khung lý thuyết và các tài liệu đã nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ, đặc biệt tập trung về nợ chính phủ, tốc độ tăng trƣởng tiềm năng và cân đối ngân sách chính phủ, là những yếu tố quyết định của lãi suất trái phiếu chính phủ. Phần III đƣa ra mô tả kỹ thuật thực nghiệm đƣợc sử dụng trong phân tích và dữ liệu. Phần IV trình bày và thảo luận các kết quả thực nghiệm từ Việt Nam. Phần cuối cùng là những hạn chế của đề tài và các hƣớng nghiên cứu tiếp theo. 2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 2.1. Tác động của tốc độ tăng trưởng lên lãi suất trái phiếu chính phủ Mối liên hệ giữa tốc độ tăng trƣởng tiềm năng và lãi suất trái phiếu chính phủ thực có thể đƣợc minh họa bằng cách sử dụng phƣơng trình của Euler từ vấn đề tối đa hóa hữu dụng của ngƣời tiêu dùng. Trong mô hình tăng trƣởng kinh tế Ramsey, sở thích hộ gia đình đại diện bởi hàm hữu dụng CES và quá trình sản xuất đƣợc mô tả bởi hàm CobbDouglas nhằm xác định trạng thái ổn định của lãi suất thực của trái phiếu chính phủ (Laubach, 2009): R=σg+θ Trong đó: - g biểu thị tốc độ tăng trƣởng tiêu dùng thực tế 5 - σ là mức e ngại rủi ro hay nghịch đảo của độ co giãn thay thế (độ co giãn của tỷ số hai nhân tố đầu vào của hàm hữu dụng hoặc hàm sản xuất. Nó cho thấy một nhân tố đầu vào này đƣợc thay thế bởi nhân tố khác có dễ dàng hay không) - θ là sự ƣa thích theo thời gian của hộ gia đình (rate of time preference: là tỷ lệ mà một ngƣời sẵn lòng đánh đổi niềm vui hiện tại cho niềm vui trong tƣơng lai, phản ánh mức độ thiếu kiên nhẫn của một cá nhân hay tập thể). Theo Ramsey (1928) r phụ thuộc vào cả ba biến vừa kể trên. Các nhà kinh tế học sử dụng tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của mức hữu dụng tƣơng lai. Vì vậy, càng lớn, giá trị hữu dụng tƣơng lai càng thấp, ngƣời tiêu dùng càng thiếu kiên nhẫn và ít sẵn lòng trì hoãn việc tiêu dùng hơn, ngụ ý rằng ít tích lũy vốn hơn và trong dài hạn lãi suất cao hơn và tiêu dùng sẽ trở lại thấp hơn. Tỷ lệ tăng trƣởng dài hạn sẽ không bị ảnh hƣởng. σ càng lớn thì ngƣời đó sẽ lựa chọn tiêu dùng ngay lập tức. Lãi suất dài hạn tƣơng quan dƣơng với tốc độ tăng trƣởng bởi vì tốc độ tăng trƣởng càng cao, kỳ vọng về thu nhập tƣơng lai càng cao và khả năng tiêu dùng lớn hơn. Điều này sẽ không khuyến khích tiết kiệm ở hiện tại và tích lũy vốn sẽ thấp hơn đồng thời đầu tƣ vốn cũng sẽ thấp xuống trong dài hạn, làm lãi suất cao hơn. Rõ ràng là các biến tài khóa không xuất hiện ở phƣơng trình trên. Trong mô hình nền kinh tế đóng, sự biến động trong chi tiêu chính phủ ảnh hƣởng lên lãi suất bất kể là chính phủ đó tự tài trợ hay là đi vay, cũng giống nhƣ hộ gia đình điều chỉnh mức tiêu dùng của mình qua thời gian. Vì vậy, tỷ lệ tăng trƣởng tiêu dùng và tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng có thể đƣợc coi là tƣơng đƣơng trong trạng thái ổn định, ngụ ý rằng lãi suất trái phiếu thực tƣơng quan dƣơng với tăng trƣởng sản lƣợng trong dài hạn. Trong khi một sự tăng lên trong mức e ngại rủi ro sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ thì có thể làm giảm lãi suất gần nhƣ là phi rủi ro do việc tăng cầu đối với tài sản an toàn (tài sản phi rủi ro). Do vậy khi hồi quy sẽ cần có thêm biến đo lƣờng phần bù vốn cố phần (equity premium) để đại diện cho sụ thay đổi qua thời gian của mức e ngại rủi ro. 6 Trong một nền kinh tế mở, có thêm yếu tố phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái tuy nhiên mối tƣơng quan dƣơng giữa lại suất thực của trái phiếu chính phủ và tăng trƣởng sản lƣợng trong dài hạn vẫn đƣợc duy trì (Thomas Laubach). Tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng tiềm tăng đƣợc kỳ vọng là có tác động theo chiều thuận lên lãi suất trái phiếu thực trong dài hạn, trong ngắn hạn độ lệch của tăng trƣởng sản lƣợng từ mức tiềm năng có thể giảm chi phí đi vay bởi việc tăng tạm thời trong số thuế thu đƣợc và giảm bớt rủi ro vỡ nợ của chính phủ. Có rất nhiều bài nghiên cứu tập trung vào tác động của lãi suất lên tăng trƣởng sản lƣợng tuy nhiên số bài kiểm tra tác động ngƣợc lại một cách riêng biệt thì vẫn chƣa thật sự phong phú. Bên cạnh đó, có một số nghiên cứu kiểm tra tổng hợp tác động của biến tài khóa lên lãi suất trái phiếu, trong đó có tăng trƣởng sản lƣợng. Sau đây đề tài sẽ giới thiệu một số nghiên cứu các yếu tố tổng hợp tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ và tăng trƣởng sản lƣợng là một trong các yếu tố đó. Sử dụng dữ liệu hàng năm cho một mẫu gồm 22 nền kinh tế tiên tiến trong giai đoạn 1980-2010, trong bài nghiên cứu tháng 11 năm 2012, tác giả Tigran Poghosyan tìm thấy các bằng chứng xác minh cho mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố chính cơ bản tác động: nợ chính phủ/GDP và tốc độ tăng trƣởng tiềm năng.Trong dài hạn, lãi suất trái phiếu chính phủ tăng khoảng 45 điểm cơ bản để đáp ứng với một sự gia tăng 1 điểm phần trăm tốc độ tăng trƣởng tiềm năng. Tại bất kỳ thời điểm nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi giá trị đƣợc xác định bởi các nguyên tắc cơ bản dài hạn, nhƣng khoảng một nửa độ lệch điều chỉnh trong một năm. Theo Andrew Lilico và Stefano Ficco (2012) đã tìm ra mối quan hệ giữa lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trƣởng bền vững của nền kinh tế. Ngoài ra, Joseph W. Gruber và Steven B. Kamin (2010) cũng đã tìm ra khi tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng thay đổi 1% 7 sẽ làm cho lãi suất trái phiếu chính phủ thay đổi khoảng 23% - 30% đối với các nƣớc G7. Laura Jaramillo và Anke Weber (2012) cho rằng mức độ mà các biến tài khóa tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nƣớc mới nổi phụ thuộc vào mức tránh né rủi ro toàn cầu. Trong những giai đoạn bình lặng của thị trƣờng thế giới, những biến tài khóa không phải là một nhân tố tác động lớn đến lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nƣớc mới nổi. Tuy nhiên, khi những ngƣời tham gia thị trƣờng rơi vào tình trạng khó khăn, họ chú ý nhiều hơn đến những biến tài khóa đặc trƣng của quốc gia. Chính những biến này sẽ cho nhà đầu tƣ cái nhìn rõ hơn về rủi ro vỡ nợ. Bài nghiên cứu này có một số đóng góp cho những bài nghiên cứu trƣớc. Đầu tiên, trái với những bài nghiên cứu trƣớc tập trung vào dữ liệu hàng năm và quan sát tác động của những biến giải thích, bài nghiên cứu này phát triển dữ liệu bảng cho 26 nƣớc từ 2005 đến 2011 theo hàng tháng. Dữ liệu bao gồm lãi suất trái phiếu chính phủ, kỳ vọng thị trƣờng của biến tài khóa (thâm hụt ngân sách và Nợ/GDP), lạm phát, GDP thực trong đó tập trung vào giải thích tác động của biến tài khóa. Sau đó, bài nghiên cứu mở rộng mô hình cơ bản sử dụng mô hình ngƣỡng (panel threshold model) để tính tác động của sự thay đổi trong cảm tính thị trƣờng đối với nhà đầu tƣ về rủi ro tín dụng. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu cho thấy kỳ vọng tốc độ tăng trƣởng càng cao thì lãi suất trái phiếu lại càng giảm ở các nƣớc có nền kinh tế mới nổi. Khoảng 1% tăng lên trong tốc độ tăng trƣởng kỳ vọng sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ giảm khoảng 22% điểm khi sự e ngại rủi ro trong nền kinh tế là thấp, và ngƣợc lại khi sự e ngại này là cao thì 1 điểm tăng lên trong tốc độ tăng trƣởng kỳ vọng sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ lên 10%. Pami Dua và Nishita Raje(2010) xem xét các yếu tố quyết định của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Ấn Độ bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tuần từ tháng 4 năm 2001 đến tháng Ba năm 2009. Phân tích bao gồm lãi suất tín phiếu kho bạc với kỳ hạn 15-91 ngày và chứng khoán Chính phủ kỳ hạn một năm, năm năm và mƣời năm tƣơng ứng. Tính toán 8 thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ dài hạn giữa các lãi suất này và lãi suất repo (lãi suất chính sách) với tỷ lệ tăng trƣởng của tiền, lạm phát, lãi suất vay cho vay khu vực tƣ nhân, lãi suất nƣớc ngoài và phần bù rủi ro. Tuy nhiên tốc độ tăng trƣởng tiền cũng ít quan trọng hơn trong việc giải thích sự thay đổi lãi suất kì hạn 10-năm. 2.2. Tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ Nợ chính phủ có thể ảnh hƣởng đến lãi suất thực của trái phiếu chính phủ thông qua hai kênh chính. Đầu tiên, việc mở rộng tài chính bằng vay nợ có thể lần át đầu tƣ cá nhân (giả định cân bằng Ricardo không có hiệu lực) dẫn đến vốn cổ phần thấp hơn trạng thái ổn định, từ đó sẽ dẫn đến một vốn biên tế cao hơn và kết quả là lãi suất thực tế cao hơn (Engen và Hubbard, 2004). Cân bằng Ricardo (hay Ricardian) là lý thuyết kinh tế cho rằng ngƣời tiêu dùng sẽ hiểu rõ giới hạn ngân sách của chính phủ, và nhƣ vậy thời điểm thay đổi thuế suất sẽ không ảnh hƣởng tới thay đổi trong tiêu dùng của họ. Trong bài nghiên cứu này, nhằm đo đạc các tác động của sự thay đổi trong nợ chính phủ lên lãi suất, mô hình tiêu chuẩn đƣợc xây dựng dựa trên chức năng sản xuất tổng hợp của nền kinh tế. Trong đó, nợ chính phủ thay thế hay lấn át vốn sản xuất vật chất. Nói một cách ngắn gọn, mô hình có lãi suất (r) đƣợc xác định bởi năng suất biên của vốn (MPK), năng suất biên này sẽ tăng nếu vốn (K) giảm hay nợ chính phủ (D) lấn át vốn. Ta có hàm sản xuất Cobb-Douglas: Trong đó, L biểu thị số đơn vị lao động, A là hệ số năng suất đa nhân tố, và α là hệ số vốn trong chức năng sản xuất. Sau đó, tổng lợi nhuận trên vốn trong nền kinh tế (MPK*K) là một phần của sản lƣợng (Y), α bằng: Điều này ngụ ý rằng lãi suất đƣợc xác định bởi: 9 Nếu nợ chính phủ vƣợt quá vốn hoàn toàn: Sau đó, một sự gia tăng ngoại sinh trên nợ chính phủ ( khi các yếu tố khác không đổi) sẽ làm cho lãi suất tăng: (bởi vì 0<α<1 và Y, K >0) Khuôn khổ lý thuyết đƣợc sử dụng để mô tả các tác động tiềm ẩn của nợ chính phủ lên lãi suất có nhiều ý nghĩa quan trọng đối với phân tích thực nghiệm. Đầu tiên, mức lãi suất đƣợc xác định bởi mức độ các cổ phiếu vốn tƣơng đƣơng với mức độ nợ của chính phủ. Đó là sự thay đổi trong lãi suất do ảnh hƣởng của thâm hụt ngân sách chính phủ, chủ yếu là sự thay đổi trong nợ chính phủ. Ƣớc tính thực nghiệm về tác động lên lãi suất có xu hƣớng khác nhau rõ rệt tùy thuộc vào tình trạng thâm hụt hay nợ đƣợc sử dụng. Thứ hai, tỷ lệ nợ có thể làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ thông qua phần bù rủi ro vỡ nợ. Việc phát hành thêm trái phiếu chính phủ sẽ khiến giá trái phiếu chính phủ giảm, thể hiện qua việc chính phủ phải nâng lãi suất trái phiếu thì mới huy động đƣợc ngƣời mua. Lãi suất trái phiếu tăng thì lãi suất chung của nền kinh tế cũng tăng. Hay nói đơn giản hơn, khi nợ chính phủ tăng, các nhà đầu tƣ nắm giữ trái phiếu chính phủ phải chịu một mức độ rủi ro cao hơn (bao gồm rủi ro vỡ nợ, sự giảm giá tiền tệ và lạm phát) do đó lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ tăng. Manasse và các cộng sự năm 2003 đã rút ra mô hình từ các cuộc khủng hoảng nợ cho thấy mối liên kết giữa rủi ro vỡ nợ với tỷ số nợ trên dòng thu nhập của chính phủ. Cả hai kênh trên đều cho thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa lãi suất thực trái phiếu chính phủ và nợ chính phủ dài hạn. 10 Một vài nghiên cứu khác nhau trong vòng 20 năm qua đã đánh giá mối quan hệ giữa nợ chính phủ và lãi suất. Barth, Iden, Russek và Wohar (1991) đã kết luận “Không có sự đồng thuận rõ ràng về việc liệu có mối quan hệ kinh tế có ý nghĩa thống kê giữa hai yếu tố trên. Bởi vì các bằng chứng tìm thấy là khác nhau, một ngƣời không thể hoàn toàn tự tin là nợ sẽ làm tăng lãi suất và giảm tiết kiệm và ngƣợc lại cũng không thể nói rằng hoàn toàn không có tác động nào.” Seater (1993) đã tìm thấy nhiều hỗ trợ cho lý thuyết cân bằng Ricardian ngụ ý rằng nợ chính phủ không có tác động lên lãi suất. Trong khi đó Bernheim (1989) lại phản đối lý thuyết cân bằng Ricardian và có mối tƣơng quan dƣơng giữa hai yếu tố trên. Martin (1990) và Barro (1991) cung cấp ƣớc tính về tác động biến kinh tế, tài khóa và chính sách tiền tệ lên lãi suất thực kỳ vọng ở 10 nền kinh tế phát triển bao gồm cả Mỹ. Tác giả sử dụng hƣớng tiếp cận cấu trúc trong đó lãi suất đƣợc xác định bởi cầu đầu tƣ và tiết kiệm mong muốn. Họ kết luận rằng nợ chính phủ hiện tại không đóng vai trò quan trọng trong các yếu tố tác động đến lãi suất ở các nƣớc này. Bài nghiên cứu của Ford và Laxton (1995) khảo sát tác động của chính sách tài khóa lên lãi suất và nhận thấy rằng nợ công ròng của các nƣớc OECD là tƣơng quan dƣơng với lãi suất trái phiếu ở các nƣớc công nghiệp. Laubach (2003) ƣớc tính tác động của nợ chính phủ dự đoán kỳ hạn 5 năm lên lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm. Mục đích là cố gắng bỏ qua bất kỳ tác động nào của điều kiện kinh tế hiện tại để đo lƣờng tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu. Kết luận là 1% tăng lên trong tỷ lệ Nợ/GDP kỳ vọng sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu khoảng 5 điểm cơ bản. Bên cạnh đó, khi chạy mẫu dữ liệu tƣơng tự cho thâm hụt ngân sách thì kết quả là 1% tăng lên trong thâm hụt ngân sách/GDP kỳ vọng sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu lên 28 điểm cơ bản. Kết quả này khác nhau là do thâm hụt ngân sách có khuynh hƣớng tƣơng quan chuỗi trong dữ liệu quá khứ của Mỹ, và do vậy những thành phần tham gia thị trƣờng tài chính có thể kỳ vọng sự tăng lên trong thêm hụt ngân sách là kéo dài dai dẳng, do vậy sẽ làm tăng lãi suất nhiều hơn. Tuy nhiên, nợ chính phủ cũng 11 tƣơng quan chuỗi trong bộ dữ liệu. Điều này không có gì ngạc nhiên bởi vì nợ chính phủ ( ) ở cuối thời điểm t đƣợc tính là: Nếu những thành phần tham gia thị trƣờng tài chính kỳ vọng sự tăng lên trong thâm hụt ngân sách là dai dẳng thì họ cũng sẽ kỳ vọng nhƣ vậy với nợ chính phủ, bởi vậy giải thích về sự khác nhau trong ƣớc tính tác động lên lãi suất là không rõ ràng khi sử dụng thâm hụt ngân sách thay cho nợ chính phủ. Thật ra, nợ hiện tại chứa thông tin không chỉ về thâm hụt hiện tại mà còn tất cả thông tin về việc vay mƣợn của chính phủ trƣớc đó và do vậy phƣơng pháp tốt hơn là đánh giá tác động của việc vạy mƣợn của chính phủ lê lãi suất. Nhƣ vậy, thay đổi trong nợ hay thâm hụt sẽ dẫn tới kỳ vọng thay đổi lãi suất thực bất kể ở mức độ nào. Engen, E., và Hubbard, G. (2004) cho rằng bằng cách sử dụng các giá trị dự đoán sẽ giúp gỡ rối tác động của chính sách tài chính từ các yếu tố khác chịu ảnh hƣởng bởi chu kỳ kinh doanh. Kết quả của họ cho thấy rằng một 1 điểm phần trăm tăng lên trong dự kiến nợ chính phủ so với GDP làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ thực dài hạn khoảng 2-5 điểm cơ bản. Rất ít các nghiên cứu quốc gia phân tích một quốc gia nào khác ngoài Mỹ. Ví dụ, Chinn và Frankel (2005) nghiên cứu các trƣờng hợp trong năm quốc gia châu Âu (Pháp, Đức, Ý, Tây Ban Nha, và Vƣơng quốc Anh) và Mỹ bằng cách chạy hồi quy riêng cho mỗi quốc gia. Sử dụng dữ liệu cho giai đoạn 1988-2004, các tác giả nhận thấy rằng tác động của sự gia tăng 1 điểm phần trăm tỷ lệ nợ của chính phủ so với GDP trên thực tế sẽ tạo ra thay đổi nhẹ của lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn giữa các quốc gia. Tác động này sẽ mạnh mẽ hơn ở các nƣớc châu Âu, dao động từ 5-8 điểm cơ bản (Đức) 10-16 điểm cơ bản (Pháp, Ý, Anh và Tây Ban Nha), so với Mỹ, nơi tác động là 5 điểm cơ bản khi sử dụng mẫu 1988-2002 (tác động là không rõ ràng khi mẫu đƣợc mở rộng đến năm 2004).Tuy nhiên, các hồi quy riêng của từng nƣớc đƣợc thực hiện 12 trong nghiên cứu phải thận trọng vì kích thƣớc mẫu rất hạn chế (17 quan sát). Bên cạnh việc nghiên cứu cho một nƣớc, nghiên cứu bảng dữ liệu nhiều nƣớc cũng là một phƣơng pháp thƣờng đƣợc sử dụng. Trong kĩ thuật này, các biến tài chính (đáng chú ý nhất là tỷ lệ nợ trên GDP) đƣợc đƣa ra cùng với các biến số kiểm soát khác (bao gồm cả tốc độ tăng trƣởng GDP) là yếu tố dài hạn quyết định chi phí đi vay của chính phủ. Hầu hết các nghiên cứu này không phân biệt giữa các tác động dài hạn và ngắn hạn của các yếu tố quyết định lãi suất trái phiếu chính phủ và chỉ tập trung vào các mối liên hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu và các yếu tố cơ bản. Kinoshita (2006) phát triển một mô hình lý thuyết tìm hiểu mối liên kết giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và nợ chính phủ, đồng thời kiểm tra những dự đoán của mình bằng cách sử dụng một bảng dữ liệu của 19 nền kinh tế tiên tiến. Kết quả cho thấy việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ nợ/GDP của chính phủ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn khoảng 2-5 điểm cơ bản. Ardagna và các cộng sự (2007) sử dụng một bảng dữ liệu của 16 nƣớc OECD trong giai đoạn 1960-2002 để điều tra tác động của thâm hụt ngân sách và nợ đối với lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn. Họ xác nhận tầm quan trọng của cả hai yếu tố đối với việc quyết định chi phí đi vay của chính phủ. Họ cũng đƣa ra tài liệu về tác động phi tuyến của nợ chính phủ, và tác động của nợ là rõ rệt hơn đối với các nƣớc đang có mức nợ trên trung bình. Cụ thể hơn, trong miêu tả tuyến tính, 1 điểm phần trăm tăng lên trong tỷ lệ nợ trên GDP thì chỉ làm tăng 0,6 điểm cơ bản trong lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn. Trái lại, trong kỹ thuật phi tuyến, ảnh hƣởng của việc tăng 1 điểm phần trăm tỷ lệ nợ/GDP sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn giảm khoảng 2,4 điểm cơ bản cho giá trị tối thiểu của nợ trên GDP và tăng khoảng 3,8 điểm cơ bản cho giá trị tối đa tỷ lệ nợ trên GDP trong mẫu. Một tác động phi tuyến tính tƣơng tự đã đƣợc tìm thấy trong nghiên cứu của Conway và Orr (2002). Sử dụng dữ liệu từ bảy nền kinh tế OECD, các tác giả thấy rằng 1 điểm phần trăm tăng trong tỷ lệ nợ/GDP dẫn đến một sự gia tăng ít hơn 1 điểm cơ bản trong sản lƣợng trái phiếu chính phủ nếu bắt đầu từ giả 13 thuyết nợ trên GDP là 0%, và tăng khoảng 2 điểm cơ bản nếu bắt đầu từ tỷ lệ nợ trên GDP là 100%. Faini (2006) nghiên cứu trƣờng hợp của 10 nƣớc khu vực đồng tiền chung Euro cho giai đoạn 1979-2002. Tác giả thấy rằng nợ công không có tác động đáng kể đến lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn trong các hồi quy riêng của từng nƣớc, nhƣng tác động của nó trở nên quan trọng nếu xét chung toàn thể 10 nƣớc khu vực đồng Euro. Trong bảng ƣớc tính, việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ nợ trên GDP sẽ làm tăng khoảng 3 điểm cơ bản trong lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn. Tƣơng tự nhƣ nghiên cứu của Ardagna và các cộng sự (2007), ông thấy rằng chi phí đi vay của chính phủ với một mức độ vay nợ cao (trên 100% GDP) thì nhạy cảm hơn với những thay đổi trong tỷ lệ nợ trên GDP hơn so với những quốc gia với một mức độ vay nợ thấp hơn. Cuối cùng, Baldacci và Kumar (2010) sử dụng một mẫu của 31 nền kinh tế phát triển và mới nổi trƣớc gia đoạn khủng hoảng (1980-2008) và đƣa tỷ lệ nợ trên GDP vào kĩ thuật tính toán trong cả hai phƣơng pháp tuyến tính và bậc hai. Ƣớc tính của họ cho thấy rằng việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ nợ trên GDP của chính phủ làm tăng lãi suất thực trái phiếu chính phủ dài hạn khoảng 0,8 điểm cơ bản trong nhóm 20 nền kinh tế (cả tiên tiến và mới nổi) và khoảng 1,7 điểm cơ bản trong nhóm 20 nền kinh tế tiên tiến. Họ cũng tranh luận rằng mức độ chính xác của các tác động phụ thuộc vào vị thế tài chính ban đầu, thể chế và các điều kiện khác về cấu trúc, và hiệu ứng lan tỏa (spillovers) từ thị trƣờng tài chính toàn cầu.Cũng trong bài nghiên cứu tháng 11 năm 2012 của tácTigran Poghosyan, tác giả tìm thấy trong dài hạn, lãi suất trái phiếu chính phủ tăng khoảng 2 điểm cơ bản để đáp ứng với sự gia tăng 1 điểm phần trăm trong tỷ lệ nợ/GDP. Kết luận lại từ các bài nghiên cứu, hầu hết các tác giả đều tìm thấy mối tƣơng quan dƣơng trong quan hệ giữa nợ chính phủ và lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn. 2.3. Tác động của thâm hụt, thặng dư ngân sách chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ