Đề tài kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường CK Việt Nam bằng mô hình FEM, REM, Pooled
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
***
HOÀNG NGỌC QUANG
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Đồng Nai, Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
***
HOÀNG NGỌC QUANG
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. MAI THANH LOAN
Đồng Nai, Năm 2015
LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, tác giả xin gửi lời biết ơn đến gia đình đã luôn động viên, khích
lệ và đã tạo mọi điều kiện tốt nhất để tác giả hoàn thành tốt đề tài này.
Tác giả cũng xin chân thành cảm ơn đến quý Thầy cô trường Đại Học Lạc
Hồng đã truyền cho tác giả những kiến thức, nhiệt huyết quý báu trong suốt quá
trình theo học và thực hiện đề tài nghiên cứu.
Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất tới Cô TS. Mai Thanh
Loan, người đã tận tình hướng dẫn trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện
đề tài này.
Cuối cùng, tác giả xin gửi lời chúc Ban lãnh đạo nhà trường, Ban lãnh đạo
khoa Sau đại học, quý Thầy cô và các bạn học viên thật nhiều sức khỏe, gặt hái
được nhiều thành công trong công việc và cuộc sống.
Trân trọng cảm ơn.
Đồng Nai, ngày 05 tháng 12 năm 2015
Học viên
Hoàng Ngọc Quang
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên
cứu do tôi thực hiện, được xuất phát từ tình hình thực tiễn với sự hướng dẫn, hỗ
trợ từ Cô TS. Mai Thanh Loan. Các số liệu sử dụng trong bài có nguồn gốc rõ
ràng tuân thủ đúng nguyên tắc và kết quả trình bày trong luận văn. Số liệu thu
thập trong quá trình nghiên cứu là trung thực, chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Đồng Nai, ngày 05 tháng 12 năm 2015
Học viên
Hoàng Ngọc Quang
MỤC LỤC
Bìa chính
Bìa phụ
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Tóm tắt luận văn
Doanh mục viết tắt
Doanh mục bảng biểu
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU....................................1
1.1 Lý do thực hiện đề tài...................................................................................1
1.2 Các nghiên cứu có liên quan.........................................................................2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài.....................................................................5
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.................................................................6
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu............................................................................. 6
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu................................................................................ 6
1.5 Phương pháp thực hiện................................................................................. 6
1.6 Những đóng góp mới của đề tài....................................................................7
1.7 Kết cấu của đề tài.......................................................................................... 7
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1................................................................................... 8
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY. 9
2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng.....................................9
2.1.1 Tổng quan cấu trúc vốn..........................................................................9
2.1.2 Tổng quan các yếu tố ảnh hưởng..........................................................14
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc và các yếu tố ảnh hưởng..............15
2.2.1 Nghiên cứu của Talat Afza....................................................................16
2.2.2 Nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey, Andros Gregoriou. 16
2.2.3 Nghiên cứu của Muhammad Sajid Amin...............................................17
2.2.4 Nghiên cứu của Ishaya Luka Chechet, Sannomo Larai Garba, Abu Senni
Odudu........................................................................................................... 17
2.2.5 Nghiên cứu của Muhammad Sajid Amin...............................................18
2.2.6 Nghiên cứu của Sobia Qayyum.............................................................19
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.................................................................................20
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...............................................21
3.1 Quy trình nghiên cứu.................................................................................. 21
3.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến........................................................22
3.2.1 Mô hình nghiên cứu.............................................................................. 23
3.2.1.1 Theo mô hình Pooled.....................................................................23
3.2.1.2 Theo mô hình FEM........................................................................23
3.2.1.3 Theo mô hình REM........................................................................ 24
3.2.1.3 Kiểm định lựa chọn mô hình..........................................................25
3.2.2 Mô tả các biến...................................................................................... 25
3.2.2.1 Biến phụ thuộc............................................................................... 25
3.2.2.2 Biến độc lập................................................................................... 26
3.3 Thu thập dữ liệu và mô hình nghiên cứu thực nghiệm.................................27
3.3.1 Thu thập dữ liệu...................................................................................27
3.3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm.........................................................29
3.4 Phương pháp phân tích dữ liệu....................................................................30
3.4.1 Phân tích thống kê mô tả......................................................................30
3.4.2 Phân tích ma trận tương quan...............................................................30
3.4.3 Phân tích hồi quy.................................................................................. 31
3.4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến................................................................31
3.4.3.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan..............................................31
3.4.3.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình................................................32
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.................................................................................33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN............................34
4.1 Kết quả phân tích thống kê mô tả các biến..................................................34
4.2 Phân tích ma trận tương quan......................................................................35
4.3 Kết quả hồi quy........................................................................................... 37
4.3.1 Kết quả hồi quy theo mô hình Pooled (Mô hình hồi quy gộp)...............37
4.3.2 Kết quả hồi quy theo REM (Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên)......39
4.3.3 Kết quả hồi quy theo FEM (Mô hình hồi quy tác động cố định)............40
4.4 Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy..........................................................41
4.5 Kiểm định mô hình..................................................................................... 42
4.5.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến....................................................42
4.5.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan....................................................43
4.5.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình......................................................43
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.................................................................................45
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ.............................................46
5.1 Kết luận...................................................................................................... 46
5.2 Khuyến nghị............................................................................................... 47
5.3 Hạn chế của đề tài và định hướng nghiên cứu tiếp theo...............................48
5.3.1 Hạn chế của đề tài................................................................................48
5.3.2 Định hướng nghiên cứu tiếp theo..........................................................49
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5.................................................................................50
KẾT LUẬN CHUNG....................................................................................... 51
TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................. 52
TÓM TẮT LUẬN VĂN
Trong tình hình kinh tế cạnh tranh mạnh mẽ hiện nay, việc nghiên cứu các yếu tố
ảnh hưởng đến hoạt động của công ty luôn được chú trọng. Trong đó việc nghiên
cứu các yếu tố ảnh hưởng tới nguồn vốn hoạt động luôn lưu tâm. Nắm được tầm
quan trọng đó, tác giả đã tiến hành nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Viết Nam.
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng số liệu của 129 công ty phi tài chính niêm
yết trên thị trường chứng khoán trong thời gian 5 năm từ năm 2010 đến năm 2014.
Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (đo bởi tỷ số tổng nợ
trên tổng tài sản) với các yếu tố tác động bao gồm lợi nhuận (lợi nhuận trước thuế
trên tổng tài sản), quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng (phần trăm tăng giảm tài sản),
cấu trúc tài sản (tài sản cố định trên tổng tài sản).
Từ những kết quả đạt được, tác giả cũng đưa ra một số khuyến nghị giúp các
công ty phi tài chính đưa ra cấu trúc vốn phù hợp, góp phần gia tăng hiệu quả hoạt
động của công ty.
DANH MỤC VIẾT TẮT
CT
:
Công ty
CTV
:
Cấu trúc vốn
DN
:
Doanh nghiệp
FEM
:
Mô hình tác động cố định
NV
:
Nguồn vốn
OLS
:
Phương pháp bình phương bé nhất
REM
:
Mô hình tác động ngẫu nhiên
ROA
:
Lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản
ROE
:
Lợi nhuận sau thuế trên tổng nguồn vốn
TS
:
Tài sản
TTS
:
Tổng tài sản
VCSH
:
Vốn chủ sở hữu
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 3.1: Danh sách ngành nghề các công ty trong mẫu nghiên cứu..................27
Bảng 3.2: Bảng tóm tắt các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn.................................30
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu....................................................34
Bảng 4.2: Ma trận tương quan...............................................................................36
Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi quy theo Pooled........................................................38
Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi quy theo REM...........................................................39
Bảng 4.5: Kết quả chạy hồi quy theo FEM...........................................................40
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hausman..................................................................41
Bảng 4.7: Hệ số VIF của mô hình..........................................................................42
Bảng 4.8: Kết quả Durbin-Watson của mô hình....................................................43
Bảng 4.9: Hệ số R2 hiệu chỉnh của mô hình..........................................................43
Bảng 4.10: Kết quả F-statistic và prob (F-statistic) của mô hình..........................44
DANH MỤC SƠ ĐỒ - BIỂU ĐỒ
Sơ đồ 3.1: Sơ đồ nghiên cứu .................................................................................21
Biểu đồ 3.1: Danh sách ngành nghề các công ty trong mẫu nghiên cứu..............28
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do thực hiện đề tài
Trong những năm gần đây tình hình kinh tế chính trị có nhiều biến động, nhiều
chiều hướng có lợi giúp các công ty Việt Nam có cơ hội phát triển hơn. Mặc dù vậy,
công ty Việt Nam vẫn phải đối mặt với nhiều khó khăn; số công ty giải thể, ngừng
hoạt động còn ở mức khá cao. Vấn đề được nói đến nhiều nhất hiện nay là tình
trạng thiếu vốn sản xuất kinh doanh và khó tiếp cận với vốn vay ngân hàng của
công ty. Nguyên nhân không chỉ bắt nguồn từ điều kiện khách quan của nền kinh tế,
mà còn do năng lực quản trị tài chính yếu kém và đa số các nhà quản trị chưa coi
trọng việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho công ty mình. Để giải quyết khó khăn,
đặc biệt là những vấn đề bắt nguồn từ nội bộ công ty và tạo cơ hội phát triển trong
thời gian tới, các công ty cần xem xét một cách nghiêm túc cơ cấu vốn của công ty
mình. Công ty đã xây dựng được một cấu trúc vốn phù hợp và đã sử dụng có hiệu
quả các nguồn vốn hiện có hay chưa? Công ty cần làm gì để nâng cao giá trị và giải
quyết vấn đề thiếu vốn trong giai đoạn hiện nay? Do đó, nhằm tìm hiểu nguyên
nhân từ bên trong công ty và hướng tháo gỡ khó khăn về vốn, vấn đề cấu trúc vốn
và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đang được các nhà quản trị tài chính
công ty cũng như các nhà nghiên cứu kinh tế đặc biệt quan tâm.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi công ty, không chỉ
bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích của các cá nhân và tổ chức liên quan tới công ty và
hoạt động của công ty, mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh
doanh của công ty trong môi trường cạnh tranh. Để đưa ra quyết định cấu trúc vốn
tối ưu nhất, nhà quản trị tài chính cần dựa trên những đặc trưng cơ bản của doanh
nghiệp mình cũng như các điều kiện của nền kinh tế vĩ mô.
Đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn trong nước cũng như trên thế giới. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm
thường không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và phương pháp áp dụng
trong xử lý mô hình. Bên cạnh đó, có nhiều lý thuyết và mô hình bàn về cấu trúc
vốn nhưng vẫn chưa có một phương pháp cụ thể giúp xác định chính xác cấu trúc
vốn tối ưu cho công ty trong điều kiện ở Việt Nam.
Nhằm đưa ra một phương pháp để nhận diện những nhân tố nào thực sự có ảnh
hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty, theo hướng phát
2
triển mối quan hệ giữa mô hình lý thuyết và kết quả thực nghiệm. Từ đó, cung cấp
cho các nhà quản trị tài chính của công ty một công cụ để nhận diện, đánh giá và
đưa ra quyết định cấu trúc vốn một cách hợp lý. Đây cũng chính là lý do tác giả tiến
hành nghiên cứu đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam” làm nội dung luận văn của
mình.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là xác định tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, tìm hiểu về một cấu
trúc vốn tối ưu, để làm sao đưa ra những khuyến nghị tích cực cho các doanh
nghiệp Việt Nam xây dựng thành công về mặt cấu trúc bên trong khi có ý định đăng
lý niêm yết và giao dịch trên sàn chứng khoán.
Để đạt được những mục tiêu chung nhất này thì bài luận văn phải dần giải quyết
được các mục tiêu cụ thể sau đây:
- Hệ thống các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn.
- Xác định những nhân tố có khả năng ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công
ty dựa trên nghiên cứu cơ sở lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ những
bài nghiên cứu được tiến hành trước đây.
- Phân tích và kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đó tới cấu trúc vốn của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như ảnh hưởng như thế nào, mức
độ ảnh hưởng ra sao (cùng chiều hay ngược chiều) và nguyên nhân ảnh hưởng.
- Đưa ra kết luận và so sánh kết quả nghiên cứu của mình với cơ sở lý thuyết
nghiên cứu ban đầu nhằm tìm ra những khuyến nghị tích cực và hướng nghiên cứu
tiếp theo.
Câu hỏi nghiên cứu
(1)
Những nhân tố nào có khả năng ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của các các
(2)
công ty niêm yết trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam ? Vì sao?
Sự tác động của các nhân tố đó lên cấu trúc vốn của các các công ty niêm
yết trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam như thế nào? Từ đó rút ra
được kết luận gì?
3
(3)
Từ kết quả nghiên cứu đó, có thể làm gì đề xây dựng một cấu trúc vốn tối
ưu phù hợp với thực trạng các công ty niêm yết Thị trường chứng khoán
Việt Nam hiện nay?
Tổng quan nghiên cứu
Bài nghiên cứu cơ sở cho đề tài là nghiên cứu là nghiên cứu của Sobia Qayyum
năm 2013 tại Pakistan theo paper: “Determinants of capital structure: An empirical
study of Cement industry of Pakistan”. (Yếu tố quyết định cấu trúc vốn: Một
nghiên cứu thực nghiệm từ ngành công nghiệp xi măng của Pakistan)
Ngoài ra, cơ sở thực nghiệm cho đề tài, các nghiên cứu có liên quan được tác giả
tổng hợp gồm 06 bài nghiên cứu nước ngoài và một số bài nghiên cứu trong nước.
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là Cấu trúc vốn và các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
- Đối tượng được thu thập thông tin: Các công ty phi tài chính niêm yết trên
Sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu
- Không gian nghiên cứu: các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
- Thời gian nghiên cứu: 5 năm, từ năm 2010 đến năm 2014.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Các phương pháp nghiên cứu cơ bản được sử dụng trong quá trình thực hiện
gồm: phương pháp nghiên cứu tại bàn, phương pháp nghiên cứu hiện trường (quan
sát, phỏng vấn), phương pháp nghiên cứu chuyên gia. Nhưng tiến trình nghiên cứu
chủ yếu là nghiên cứu định lượng.
Một số phương pháp cụ thể được thể hiện trong quá trình nghiên cứu như sau:
- Phương pháp thu thập thông tin dữ liệu:
Nguồn dữ liệu thứ cấp: báo cáo tài chính của 129 công ty niêm yết trên sàn từ
các trang website của công ty, thông tin trên báo đài, trang điện tử,…
Các bài nghiên cứu định lượng về cấu trúc vốn trên thế giới và trong nước.
4
- Phương pháp xử lý thông tin dữ liệu:
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng 02 phần mềm hỗ trợ xử lý là
EXCELvà EVIEWS 8.1.
- Phần mềm Excel dùng để nhập dữ liệu và tính toán giá trị các biến để đưa ra
bảng số liệu tổng hợp.
- Phần mềm EVIEWS 8.1 được sử dụng để thống kê mô tả các biến và chạy hồi
quy, kiểm định các nhân tố.
Cơ sở lý thuyết & Tổng quan các
nghiên cứu trước đây
Thiết lập mô hình nghiên cứu
Thu thập, xử lý dữ liệu
Ước lượng tham số
Kiểm định mô hình
Thảo luận về kết quả nghiên
cứu
Kết luận & Viết báo cáo
(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả)
Sơ đồ 1.1: Quy trình nghiên cứu
1.6 Ý nghĩa của đề tài
5
-
Về mặt lý thuyết: Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc
vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và
các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn.
- Về mặt thực tiễn: Nghiên cứu giúp ích cho các nhà quản trị công ty trong
việc phân tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các nhân tố có tác động, từ
đó lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp nhằm nâng cao hiệu quả cho công ty của
mình.
1.7 Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu, mục lục, danh mục bảng biểu sơ đồ, đề tài được kết cấu
gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả nêu lí do chọn đề tài, mục tiêu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu. Đề tài cũng trình bày phương pháp nghiên cứu thực hiện để đạt được
mục tiêu nghiên cứu thông qua các câu hỏi nghiên cứu. Ngoài ra đề tài còn nêu lên
ý nghĩa thực tiễn của đề tài, cùng với đó là kết cấu của đề tài.
Chương 2: Khung lý thuyết của đề tài và các nghiên cứu trước đây.
Trình bày tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn. Đồng thời, trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác
động lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết. Trên cơ sở đó, sẽ đưa ra mô hình
nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu và mô tả các biến.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Trong chương này, các nội dung như phương pháp nghiên cứu, các bước thực
hiện nghiên cứu, cũng như nguồn dữ liệu đầu vào, cách xác định giá trị các biến và
các kiểm định được sử dụng để phục vụ việc nghiên cứu được trình bày một cách
chi tiết.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chương 4 trình bày về kết quả nghiên cứu. Đầu tiên, tác giả đánh giá và nhận
xét kết quả kỳ vọng lý thuyết về mốí quan hệ giữa các nhân tố lên cấu trúc vốn.
Tiếp theo tiến hành so sánh kết quả kỳ vọng lý thuyết với kết quả chạy dữ liệu thực
tế để xác định mức độ chính xác trong ước lượng. Cuối cùng là trình bày kết quả
các kiểm định.
6
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị.
Chương này sẽ trình bày tóm tắt những kết quả mà nghiên cứu đã đạt được, từ
những kết luận đó đưa ra những khuyến nghị mang tính hàm ý chính sách. Đồng
thời nêu ra những hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Trong điều kiện nền kinh tế thị trường với nhiều thành phần kinh tế tham gia,
việc nghiên cứu sự tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn để đưa ra
hướng đi cụ thể cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp kinh doanh bất động sản ở
Việt Nam nói chung và doanh nghiệp kinh doanh bất động sản tại Sonadezi có một
ý nghĩa đặc biệt quan trọng cả về lý luận và thực tiễn. Trong chương 1 tác giả đã
trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, những đóng góp mới của đề tài
nghiên cứu,… và các vấn đề liên quan tới đề tài.
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài cũng như để có được sự hiểu biết
toàn diện nhất cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công
ty kinh doanh bất động sản thuộc Tổng công ty Sonadezi và các công ty kinh doanh
bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương 2, tác
giả xin đề cập tới các cơ sở lý thuyết liên quan: cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh
hưởng, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng.
7
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY
2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng.
2.1.1 Tổng quan cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng
nguồn vốn của công ty. Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các tổ chức
tín dụng, phát hành trái phiếu,... Đối với các doanh nghiệp sở hữu tư nhân, vốn
cổ phần được hình thành từ nguồn vốn tự có của cá nhân. Đối với các doanh
nghiệp sở hữu quần chúng, vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần.
Ngoài ra còn có các sản phẩm mang tính chất lưỡng tính như trái phiếu có thể
chuyển đổi hay cổ phần ưu đãi. Các sản phẩm này vừa mang những đặc điểm
của nợ vay, vừa mang những đặc điểm của vốn cổ phần.
Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền
lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Thứ nhất là, chủ nợ có quyền lợi đối với
dòng tiền của doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay và nợ gốc), còn cổ đông chỉ có
quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả các quyền
của chủ nợ. Thứ hai là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp
trong tất cả các trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền lợi ưu tiên khi
doanh nghiệp thanh lý tài sản. Cổ đông không có quyền lợi gì khi doanh nghiệp
thua lỗ, và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Thứ ba
là, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trước
khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức cho cổ
đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã
đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Thứ tư là, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn
thanh toán cố định được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp
đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi
thọ không xác định. Thứ năm là, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp.
Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò rất bị động, thậm chí là bằng không trong việc
quản trị doanh nghiệp.
8
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu
đó là lợi ích về thuế hay còn gọi là lá chắn thuế của lãi vay, và do đó tăng giá trị
doanh nghiệp. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế
thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành
yếu điểm. Bên cạnh đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân
hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu
tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế
tăng cao lợi nhuận cũng như giá trị của công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên
vốn cổ phần còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Ngoài ra, nợ tạo ra chi phí hao mòn doanh nghiệp chi phí phá sản kỳ vọng.
Những công ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội đầu tư
do tính rủi ro cao. Đồng thời cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo
ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây
dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội
để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức độ nợ cao còn nguy cơ dẫn đến mất khách
hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao khi sản phẩm công ty có
vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra
chi phí đại diện và những chi phí khác.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn:
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn
giữa VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác,
học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn
bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến
giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau
đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp của
Meyers, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty của Meyers, lý thuyết
chi phí đại diện... Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết để
9
tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn.
Theo quan điểm truyền thống:
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa
là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi
phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn
(nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu
cao hơn, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý
thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu (VCSH) tăng bao nhiêu do tỷ lệ
giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ
nợ. Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết M&M và lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn của công ty (TOT) nêu sau đây.
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (M&M):
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được
quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công
ty. M&M giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí
giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ
vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định
này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho
nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn). Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong
hai trường hợp có thuế và không có thuế.
- Xem thêm -