Tài liệu Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán tp. hcm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH --------------------------------------------------------------- ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SỸ Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Đề tài: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HCM HVTH : TẠ THỊ HỒNG LÊ MSHV : 020117150088 GVHD : HẠ THỊ THIỀU DAO ---------- TP. HCM, tháng 2/2017 --------- NHẬN XÉT CỦA NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... Tp. HCM, ngày …… tháng …… năm 2017 Người hướng dẫn khoa học 2 NHẬN XÉT CỦA HỘI ĐỒNG XÉT DUYỆT ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... ....................................................................................................................................... Tp. HCM, ngày …… tháng …… năm 201… Chủ tịch Hội đồng xét duyệt 3 MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT..............................................................................6 1. GIỚI THIỆU.............................................................................................................7 1.1. Đặt vấn đề.......................................................................................................7 1.2. Tính cấp thiết của đề tài:.................................................................................7 2. MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI.....................................................................................8 2.1 Mục tiêu tổng quát..............................................................................................8 2.2 Mục tiêu cụ thể....................................................................................................8 3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU.....................................................................................9 4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU......................................................9 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.........................................................................9 6. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU...............................................................................10 7. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI..................................................................................11 8. TỔNG QUAN VỀ LĨNH VỰC NGHIÊN CỨU................................................12 8.1 Cấu trúc vốn......................................................................................................12 8.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn..............................................................................12 8.1.2 Các chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ý nghĩa của chúng .................................................................................................................................13 8.1.2.1 Các chỉ số................................................................................................13 8.1.2.2 Ý nghĩa của cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp....................................13 8.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn..........................................................................15 8.2.1 Cấu trúc vốn tối ưu.....................................................................................15 8.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống...........................15 8.2.3 Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn.............................................................15 8.2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình M&M)....15 8.2.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory of capital structure) ..............................................................................................................................17 8.2.3.3 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)...................................17 8.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp...........................18 8.3.1 Khả năng sinh lợi (Profitability)................................................................18 4 8.3.2 Quy mô (Size).............................................................................................19 8.3.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility).......................................................20 8.3.4 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth opportunities)........................20 8.3.5 Thuế (Tax)...................................................................................................21 8.3.6 Đặc điểm riêng của tài sản (Uniqueness)...................................................21 8.3.7 Tính thanh khoản của tài sản (Liquidity)...................................................22 8.3.8 Sở hữu của nhà nước (State-owner)...........................................................22 8.3.9 Yếu tố ngành (Industry)..............................................................................23 8.3.10 Cấu trúc vốn của năm trước đó................................................................23 8.3.11 Rủi ro (Risk).............................................................................................24 8.3.12 Biến động của mùa vụ (Season)...............................................................24 8.3.13 Giai đoạn phát triển của doanh nghiệp....................................................24 8.3.14 Một số nhân tố khác.................................................................................25 8.4 Một số nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn....25 9. TIẾN ĐỘ THỰC HIỆN ĐỀ TÀI........................................................................28 10. BỐ CỤC DỰ KIẾN CỦA ĐỀ TÀI..................................................................29 TÀI LIỆU THAM KHẢO..........................................................................................33 5 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt CTV DNNN DTT ECM FEM GROWTH GVHB HOSE Tiếng Anh Cấu trúc vốn Doanh nghiệp nhà nước Doanh thu thuần Error Components Model Mô hình các thành phần sai số Fixed Effects Model Mô hình các ảnh hưởng cố định Sự tăng trưởng của doanh nghiệp Giá vốn hàng bán Ho Chi Minh City Stock Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. Exchange SHNN OLS WACC Tiếng Việt Ordinary Least Square Weighted average cost Hồ Chí Minh Sở hữu nhà nước Phương pháp bình of Chi phí sử dụng vốn bình quân capital TTPH ROI ROA ROE Thuyết trật tự phân hạng Tỷ lệ hoàn vốn Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở Return On Investment Return on Asset Return on equity hữu 1. GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề Trong kỷ nguyên toàn cầu hóa, kinh tế đất nước luôn phải đối mặt với nhiều khó khăn. Sự ràng buộc mạnh mẽ giữa nền kinh tế và hoạt động của các doanh nghiệp đồng nghĩa với việc đất nước muốn phát triển cần phải xây dựng được một hệ thống những doanh nghiệp vững mạnh. Hiểu biết về cấu trúc vốn và các nhân tố 6 ảnh hưởng đến cấu trúc vốn luôn là một trong những điều kiện cần thiết để thực hiên mục tiêu này. Trong giới hạn của khóa luận, tác giả sẽ đánh giá tác động của các nhân tố như khả năng sinh lợi, độ trễ của cấu trúc vốn, thuế, tài sản cố định hữu hình, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, quy mô, đặc điểm riêng của tài sản, tính thanh khoản của tài sản, hình thức SHNN và yếu tố ngành đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (SGDCK TP. HCM). 1.2. Tính cấp thiết của đề tài: Ngày 11-1-2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên thứ 150 của WTO. Đây là một bước tiến quan trọng trong sự phát triển của đất nước. Qua đó, Việt Nam có thêm nhiều cơ hội để tiếp cận với các nền kinh tế phát triển, mở rộng quan hệ ngoại giao và được hưởng nhiều chính sách ưu đãi từ tổ chức này. Tuy nhiên, tính hội nhập càng cao, nước ta càng phải đối mặt với nhiều áp lực và thách thức từ nền kinh tế. Hoặc không ngừng đổi mới để phát triển, hoặc để con dao hai lưỡi này trở thành rào cản cho chính bước đi của mình. Trong bối cảnh này, muốn phát triển phải xây dựng được một nền móng vững chắc, tức là phải có được một hệ thống những doanh nghiệp mạnh và ổn định. Chủ trương cơ cấu lại các DNNN là một trong những ví dụ cho thấy Chính phủ Việt Nam đã không ngừng nỗ lực để đối phó với suy thoái ở hiện tại và thực hiện mục tiêu dài hạn trong tương lai. Tuy nhiên, cho đến 2016, số doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả trên thị trường vẫn chiếm tỉ lệ không cao. Với những thách thức từ hội nhập, từ suy thoái, vấn đề tồn vong đối với các doanh nghiệp trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Nghiên cứu của Michael Porter (1979) về mô hình năm áp lực cạnh tranh đã cho thấy doanh nghiệp luôn đứng trước những áp lực vô hình từ môi trường hoạt động của mình: sản phẩm thay thế, nhà cung ứng, khách hàng, các đối thủ cạnh tranh… Sự tồn vong của doanh nghiệp phụ thuộc vào việc nó có đủ sức mạnh nội tại để đối phó với những áp lực đó hay không. Và một trong những yếu tố quyết định điều này là cấu trúc vốn của nó. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp càng phù hợp bao nhiêu, doanh nghiệp lại càng có khả năng đương đầu với những thách thức từ nền kinh tế bấy nhiêu. Xác định được các nhân tố tác động và mức độ tác 7 động đến cấu trúc vốn là một trong những yếu tố cần thiết trong quá trình hoạch định chính sách của doanh nghiệp. Xuất phát từ nguyên nhân trên, tác giả lựa chọn đề tài khóa luận “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. HCM” nhằm xác định được đâu là nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết và tác động mạnh yếu của chúng thể hiện như thế nào, qua đó phần nào giúp các doanh nghiệp định hướng xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý trong giai đoạn hội nhập đầy thách thức này. 2. MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI 2.1 Mục tiêu tổng quát Mục tiêu của đề tài là tìm ra được những nhân tố ảnh hướng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM, phân tích và giải thích nguyên nhân của sự tác động, từ đó đưa ra những kiến nghị nhất định cho việc xây dựng cấu trúc vốn phù hợp cho các doanh nghiệp niêm yết và định hướng nghiên cứu trong tương lai. 2.2 Mục tiêu cụ thể Đề tài tập trung giải quyết một số mục tiêu sau đây: (1) xác định cơ sở lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; (2) xây dựng mô hình hồi quy và lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhằm xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM; (3) thực hiện hồi quy và phân tích kết quả hồi quy; (4) đưa ra kiến nghị cho sự phát triển của các doanh nghiệp hiện tại và cho hướng nghiên cứu. 3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, đề tài lần lượt trả lời những câu hỏi dưới đây: - Về mặt lý thuyết, những yếu tố nào ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp? - Bằng chứng thực nghiệm nào cho các lý thuyết? Điểm mới mà khóa luận hướng tới là gì? 8 - Xây dựng mô hình hồi quy và lựa chọn phương pháp hồi quy như thế nào để xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM? - Kết quả hồi quy cho ra những nhân tố nào ảnh hưởng đến CTV và tác động của chúng như thế nào? Nhân tố nào không tác động và nguyên nhân? - Những kiến nghị nào cần đưa ra cho sự phát triển của các doanh nghiệp hiện tại và cho hướng nghiên cứu? 4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Nội dung khóa luận tập trung vào việc sử dụng mô hình kinh tế lượng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM. Do đó để thực hiện nghiên cứu, đề tài giới hạn mẫu quan sát với 80 doanh nghiệp ở 14 nhóm ngành khác nhau dựa trên “Danh sách phân ngành các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE năm 2011” của SGDCK TP. HCM (trừ nhóm ngành “Hoạt động ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm”) làm đại diện cho tổng thể các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM (Ho Chi Minh City Stock Exchange - HOSE). Dữ liệu được lấy từ BCTC của các doanh nghiệp từ 2005-2016. Trong đó, một số doanh nghiệp do không cung cấp đủ BCTC từ 2004- 2007 nên mẫu nghiên cứu của khóa luận sẽ là dữ liệu bảng không cân. 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nhằm làm tăng tính thuyết phục của đề tài, tác giả tham khảo nhiều tài liệu từ các giáo trình, các bài luận nghiên cứu về cấu trúc vốn của một số tác giả ở nhiều nước như Thái Lan, Trung Quốc, Lybia… và luận văn của nhiều tác giả Việt Nam. Đề tài sử dụng kết hợp nhiều phương pháp nghiên cứu: định lượng, định tính, thống kêvà phân tích, nhưng phương pháp chủ đạo vẫn là định lượng. Đề tài sẽ xoáy sâu vào việc lựa chọn nhân tố, phân tích dữ liệu, chạy mô hình hồi quy theo phương pháp các ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành để đánh giá tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn. Phương pháp này được thực hiện lần lượt như sau: Bước 1: Lựa chọn nhân tố, chọn tham số đại diện cho các nhân tố. 9 Bước 2: Thu thập và xử lý dữ liệu. Bước 3: Lựa chọn mô hình hồi quy: Ước lượng mô hình theo 2 cách tiếp cận: các ảnh hưởng cố định Fixed effects model (FEM) và các ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects model (REM) (còn gọi là mô hình sai số ngẫu nhiên ECM). Dùng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy. Ở đây, thông qua kết quả kiểm định, tác giả đã lựa chọn mô hình các ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành và thực hiện hồi quy qua gốc tọa độ để sử dụng cho đề tài nghiên cứu của mình. Bước 4: Chạy mô hình, kiểm định giả thiết của mô hình và điều chỉnh cho phù hợp. Bước 5: Phân tích kết quả thu được. Đánh giá và giải thích tác động của các nhân tố tới CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM. 6. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu, đề tài đặt ra những nội dung nghiên cứu theo thứ tự các chương như sau: Chương 1: trình bày sự cần thiết nghiên cứu của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài… Chương này cho người đọc cái nhìn tổng quát về đề tài được nghiên cứu, qua đó làm bước đệm để tìm hiểu sâu hơn các chương tiếp theo. Chương 2 nhắc lại một số cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, bao gồm những lý thuyết truyền thống và hiện đại, giúp người đọc hiểu sâu hơn về đối tượng được nghiên cứu. Ngoài ra chương 2 cũng trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp, từ đó đưa ra định hướng nghiên cứu của tác giả trong đề tài khóa luận. Chương 3 trình bày tổng quan về CTV các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM, sau đó tiến hành lựa chọn các nhân tố đưa vào mô hình và phương pháp hồi quy phù hợp. Mô hình được lựa chọn là mô hình hồi quy theo cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành. Cuối cùng thực hiện 10 kiểm định sự vi phạm giả thiết, điều chỉnh mô hình và đưa ra kết quả hồi quy chính thức của chương. Chương 4 đi sâu phân tích các nhân tố ảnh hưởng, các nhân tố không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM dựa trên kết quả hồi quy thu được ở chương 3. Chương 5 đưa ra kết luận và những kiến nghị nhất định cho việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM. Chương này cũng đưa ra những hạn chế của khóa luận và đề xuất một số hướng phát triển nghiên cứu trong tương lai. 7. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI Trong phạm vi đề tài khóa luận: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. HCM”, tác giả hướng đến việc nghiên cứu trong một giai đoạn (từ 2005-2016) thay vì một năm duy nhất, như vậy khi đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn, kết quả sẽ ít mang tính đặc thù theo thời gian. Khóa luận sẽ tiếp cận theo cả hai hướng các ảnh hưởng cố định FEM và các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM đối với dữ liệu bảng, sau đó kiểm định và lựa chọn mô hình phù hợp. Về mặt lựa chọn nhân tố tác động, tác giả đề nghị đưa biến trễ của tỷ lệ nợ/VCSH để đánh giá mức độ ảnh hưởng của độ trễ của cấu trúc vốn đến chính nó trong mô hình hồi quy. Bằng việc sử dụng mô hình các ảnh hưởng cố định FEM nhưng thay vì sử dụng biến giả đại diện cho 80 doanh nghiệp hay cho 8 năm nghiên cứu, đề tài sử dụng biến giả sở hữu nhà nước và biến giả ngành để đánh giá tác động của hai yếu tố này đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhằm giảm bậc tự do của mô hình hồi quy, mặt khác tăng tính ứng dụng cho mô hình. Như vậy, kết quả nghiên cứu của khóa luận không những có ý nghĩa trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cẩu trúc vốn đối với các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM nói chung mà còn có những ý nghĩa thực tiễn nhất định đối với từng nhóm ngành cũng như với hai nhóm doanh nghiệp thuộc SHNN và không thuộc SHNN. 11 Về cơ bản, tính chính xác của mô hình nghiên cứu chưa cao do hạn chế về mặt thu thập dữ liệu và phương pháp hồi quy, tuy nhiên đề tài cũng đã đạt được những kết quả nhất định khi xác định được các nhân tố độ trễ của cấu trúc vốn, khả năng sinh lợi, sự tăng trưởng, quy mô, tính thanh khoản, hình thức SHNN và yếu tố ngành thực sự có ảnh hưởng đến CTV, từ đó đưa ra những kiến nghị nhất định cho lộ trình xây dựng CTV của một số doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM 8. TỔNG QUAN VỀ LĨNH VỰC NGHIÊN CỨU Phần này trình bày những lý thuyết cơ bản về CTV và các nhân tố ảnh hưởng đến CTV, đồng thời sơ lược một số nghiên cứu về CTV trước đây, một mặt tạo cơ sở cho việc đối chiếu kết quả của mô hình hồi quy, mặt khác tạo nền tảng cho việc lập luận và phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến CTV các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM. 8.1 Cấu trúc vốn 8.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn Theo các thuật ngữ tài chính do Hiệp hội kế toán cung cấp, cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Xuất phát từ cấu trúc và tính chất của Bảng cân đối kế toán, cơ cấu tài sảnnguồn vốn của một doanh nghiệp cho thấy tổng nguồn vốn và tổng tài sản của doanh nghiệp luôn bằng nhau. Tổng nguồn vốn lại được cấu thành từ các nguồn cơ bản: vốn chủ sở hữu và nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn). Tổng nguồn vốn chính là nguồn hình thành nên tổng tài sản của một doanh nghiệp. Theo Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), cấu trúc vốn của doanh nghiệp chỉ ra sự đóng góp của các nguồn cơ bản trong tổng nguồn vốn vào việc cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp, tức là cho thấy tỷ lệ phần trăm đóng góp của từng thành phần: VCSH và nợ phải trả đến tổng tài sản. 12 8.1.2 Các chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ý nghĩa của chúng 8.1.2.1 Các chỉ số Từ khái niệm cấu trúc vốn ở mục 2.1.1, theo Ngô Kim Phượng (2009), các chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm: - Tỷ số nợ: thể hiện tỷ lệ phần trăm giữa tổng nợ so với tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. - Tỷ lệ nợ trên VCSH: cho thấy nợ bằng bao nhiêu lần so với VCSH. - Hệ số đòn bẩy tài chính: cho thấy tổng vốn doanh nghiệp đang sử dụng bằng bao nhiêu lần VCSH. - Ngoài ra, cơ cấu vốn của doanh nghiệp còn được đo lường thông qua hệ số tự tài trợ: Mức độ đóng góp của VCSH đến tổng vốn của doanh nghiệp. 8.1.2.2 Ý nghĩa của cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp Các chỉ số đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp giúp xác định mức độ đóng góp của các thành phần trong tổng nguồn vốn. Theo Ngô Kim Phượng (2009), tùy thuộc vào đối tượng và mục đích sử dụng, các chỉ số này có ý nghĩa nhất định theo những góc độ xem xét khác nhau: Đối với chủ nợ: Dựa vào tỷ số nợ có thể thấy được mức độ vay nợ của doanh nghiệp là cao hay thấp, kết hợp với xem xét hệ số tự tài trợ để bước đầu xác định năng lực tài chính cơ bản của doanh nghiệp, từ đó có thể yên tâm về khoản cho vay của mình, quyết định tiếp tục tài trợ hay không trong tương lai. Chẳng hạn, nếu tỷ lệ nợ khá cao, hệ số tự tài trợ lại quá thấp cho thấy rủi ro khá lớn trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Chủ nợ nếu bỏ qua yếu tố này khi đánh giá doanh nghiệp để ra quyết định cho vay, khả năng gánh chịu hậu quả từ rủi ro vỡ nợ sẽ rất cao. Do vậy, thông thường các chủ nợ thường thích một tỷ số nợ vừa phải để đảm bảo giảm thiểu rủi ro trong những trường hợp xấu nhất xảy ra cho các doanh nghiệp vay nợ như thua lỗ, phá sản. Đối với chủ sở hữu: Chủ sở hữu thường chuộng sử dụng nợ hơn huy động thêm vốn cổ phần. Dùng nợ giúp giảm được một khoản thuế phải đóng trên cơ sở 13 tạo nên một lá chắn thuế từ lãi vay. Mặt khác, thông thường chi phí sử dụng nợ rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, tăng tỷ lệ nợ góp phần giảm chi phí sinh ra trên một đồng vốn, góp phần tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp và cho chủ sở hữu. Ngược lại, nếu hệ số tự tài trợ tăng cao, tức VCSH chiếm phần lớn tổng nguồn vốn, có thể dẫn đến một hệ quả là tăng số lượng các cổ đông sở hữu doanh nghiệp, do vậy làm pha loãng quyền sở hữu của các cổ đông hiện tại. Đối với doanh nghiệp: nếu hệ số tự tài trợ cao (tức hệ số nợ thấp), doanh nghiệp có thể yên tâm hơn về năng lực tài chính của mình, tiếp tục vay nợ để cân bằng cấu trúc vốn, sử dụng cho hoạt động kinh doanh. Mặt khác, bằng cách sử dụng nợ, doanh nghiệp vừa có thể huy động vốn vừa hạn chế sự phức tạp trong khâu quản lý kiểm soát của mình. Thêm vào đó, việc tăng sử dụng nợ, tức tăng hệ số đòn bẩy tài chính cũng góp phần tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả, lợi nhuận sinh ra từ tiền vay nhiều hơn tiền lãi phải trả thì lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu cũng gia tăng. Do vậy, các doanh nghiệp vẫn thường thích vay vốn hơn góp vốn. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận trên VCSH có tăng hay không còn tùy thuộc vào mối tương quan giữa lãi suất tiền vay và tỷ lệ hoàn vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cũng căn cứ vào tỷ lệ này mà thận trọng hơn trong quyết định đầu tư, tỷ lệ nợ càng cao, doanh nghiệp càng phải xem xét và hoạch định chính sách cẩn thận khi hoạt động kinh doanh. Dù đưa ra những quyết định nào chăng nữa thì chủ nợ, chủ sở hữu và bộ phận quản lý doanh nghiệp đều phải tiên liệu mức độ rủi ro và lợi nhuận đem lại từ quyết định tài chính của mình. Bất kể mức độ ưu tiên của từng đối tượng khi xem xét các chỉ số cấu trúc vốn là như thế nào, hoạt động của doanh nghiệp luôn gắn liền hai yếu tố tương tác lẫn nhau là rủi ro và lợi nhuận. Cấu trúc vốn với các chỉ số đại diện, cung cấp những thông tin cơ bản nhất cho các đối tượng trên trong việc hoạch định chính sách cho vay - đi vay của mình. 14 8.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 8.2.1 Cấu trúc vốn tối ưu Theo Nguyễn Minh Kiều (2010), cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, do đó tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của doanh nghiệp. Bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp, ban quản trị có thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp mình. Theo đó, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (chi phí sử dụng nợ thường thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay). Như vậy, trên phương diện của doanh nghiệp, xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu khi kết hợp được giữa nợ, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại sao cho tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC- weighted average cost of capital) của doanh nghiệp. 8.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống Nguyễn Thị Thu Hà (2010) khi phân tích lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống đã chỉ ra rằng, nợ mang đến nhiều thuận lợi cho doanh nghiệp vì chi phí sử dụng nợ thường thấp, cộng với khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay khiến WACC giảm. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp tăng nợ dẫn đến tỷ lệ nợ/VCSH tăng, tác động của tỷ lệ nợ so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ nợ/VCSH cao, chi phí sử dụng nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn), kéo theo WACC sẽ tăng. 8.2.3 Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn 8.2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình M&M) Dựa trên phân tích của Nguyễn Minh Kiều (2010), lý thuyết về cấu trúc vốn của Modilligani và Miller phân tích trên hai khía cạnh là có thuế và không thuế, qua đó xem xét sự thay đổi của cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng của thuế. Trường hợp không có thuế Các giả định: 15 - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - Không có chi phí giao dịch - Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính - Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau - Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo. Với các giả định này, học thuyết M&M được phát biểu như sau: Mệnh đềI về giá trị doanh nghiệp: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (V U), nghĩa là VU = VL”. Nói cách khác, trong điều kiện không có thuế, cơ cấu nợ/vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu, cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Mệnh đề II về chi phí sử dụng vốn: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.” Cũng như giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào trong điều kiện không có thuế. Trường hợp có thuế Trường hợp này giả định có thuế thu nhập và thuế cá nhân, các giả định khác giữ nguyên. Học thuyết M&M trong trường hợp này xem xét sự thay đổi của hai yếu tố giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn khi thay đổi tỷ số nợ/vốn (B/S). Mệnh đề I về giá trị doanh nghiệp: “Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế”. Mệnh đề II về chi phí sử dụng vốn: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng khác với trường hợp không có thuế, khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ, giá trị công ty sẽ tăng lên và chí phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm xuống. 16 8.2.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory of capital structure) Nguyễn Thị Thu Hà (2010) khi phân tích về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng, khác với thuyết của Modilligani và Miller, thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của tác giả Scott (1977) ngoài tính đến tác động của thuế, còn xem xét cấu trúc vốn doanh nghiệp dưới tác động của các chi phí phát sinh từ nợ vay bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn gián tiếp. Thuyết này giải thích sự tồn tại của cả nợ vay và VCSH trong nguồn vốn của doanh nghiệp. Hoạt động của doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay mà còn được tài trợ một phần bởi VCSH vì bên cạnh lợi ích từ lá chắn thuế lãi vay, nợ cũng đồng thời tạo ra nhiều chi phí khiến lá chắn thuế không thể phát huy trọn vẹn tác dụng của mình. Tức là ứng với mỗi phần trăm tăng thêm của nợ, song song với việc gia tăng lợi ích từ lá chắn thuế thì doanh nghiệp cũng phải đối mặt với việc chi phí phát sinh gia tăng tương ứng (chi phí này được gọi là chi phí khốn khó tài chính - financial distress costs) cho đến lúc lợi ích đem lại từ lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó tài chính này, khi ấy giá trị doanh nghiệp có vay nợ bắt đầu giảm dần. Đó là lý do cấu trúc vốn của doanh nghiệp luôn phải tồn tại VCSH. 8.2.3.3 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Thuyết trật tự phân hạng (TTPH) hay còn gọi là lý thuyết thứ tự tăng vốn của tác giả Myers và Majluf (1984) cho rằng giữa ban quản trị doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài có sự bất cân xứng về thông tin. Tugba Bas (2009) khi phân tích về thuyết TTPH chỉ ra rằng, ban quản trị có khả năng biết rõ về tình hình hoạt động và khả năng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư khác. Do vậy, một khi doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra bên ngoài, có khả năng là ban quản trị đang thấy được giá trị của cổ phiếu đang được định giá cao hơn giá trị thực. Và như thế, tình hình sẽ hoàn toàn không có lợi cho những nhà đầu tư mua cổ phiếu của doanh nghiệp này. Việc phát hành cổ phiếu do đó thường truyền tải nhiều thông tin xấu. Thuyết này cho rằng khi doanh nghiệp cần sử dụng vốn để đầu tư, doanh nghiệp sẽ thực hiện theo một thứ tự nhất định: sử dụng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là 17 vay nợ và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu. Những quyết định làm thay đổi cấu trúc vốn không xuất phát từ việc xem xét tỷ lệ nợ mà xuất phát từ việc phân hạng thị trường. Đối với bản thân doanh nghiệp, việc sử dụng lợi nhuận giữ lại có thể xem như không phát sinh chi phí, trong khi việc phát hành thêm vốn cổ phần làm phát sinh nhiều khoản chi phí như chi phí phát hành, chi phí sử dụng vốn cổ phần. Đối với các khoản nợ, chi phí phát sinh đạt giá trị trung gian giữa chi phí của việc phát hành vốn cổ phần và chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại. Do đó, doanh nghiệp sẽ ưa thích tài trợ nội bộ đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là huy động thêm vốn cổ phần. Như vậy, nếu như lý thuyết M&M và lý thuyết cân bằng đều cho rằng doanh nghiệp có thể đạt được cấu trúc vốn tối ưu, thì thuyết trật tự phân hạng lại phân tích theo một hướng khác và đưa ra một quan điểm khác: không thể đạt được cấu trúc tối ưu. Do mục đích nghiên cứu của khóa luận hướng tới việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tác giả chỉ tập trung vào các lý thuyết của M&M, thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn - là những lý thuyết cơ sở cho lập luận của đề tài. 8.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 8.3.1 Khả năng sinh lợi (Profitability) Khả năng sinh lợi có thể được đo lường bằng nhiều chỉ số như ROI (tỷ lệ hoàn vốn), ROA (tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản) hoặc ROE (tỷ suất sinh lời trên VCSH). Tuy nhiên, tác giả cho rằng chỉ tiêu lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) phù hợp hơn so với các chỉ tiêu khác trong việc sử dụng cho mục đích xác định ảnh hưởng của khả năng sinh lợi đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, vì nó đo lường số đồng lợi nhuận (sau khi đã trừ thuế) sinh ra được từ một đồng vốn (bao gồm cả VCSH và nợ vay) chứ không chỉ đo lường khả năng sinh lợi từ VCSH (như chỉ số ROE) hay không trừ đi thuế như ROI. Thực tế là so với ROI (có ý nghĩa nhiều đối với nền kinh tế), thì ROA có ý nghĩa với doanh nghiệp và các nhà đầu tư hơn khi đưa ra quyết định tài chính của 18 mình. Do vậy, tác giả lựa chọn chỉ tiêu này để đánh giá ảnh hưởng của khả năng sinh lợi đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết TTPH, các doanh nghiệp thích sử dụng nguồn vốn bên trong để tài trợ cho các dự án của mình hơn là các nguồn vốn bên ngoài (phát hành chứng khoán). Việc huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu không được ưa chuộng đối với các doanh nghiệp hoạt động có lời là vì tác động làm pha loãng quyền sở hữu của nó. Khi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp tăng lên đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có thể giảm tỷ lệ nợ trong CTV của mình, tức là tác động ngược dấu đến tỷ lệ nợ/VCSH. Thuyết đánh đổi CTV lại cho rằng khi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp tăng lên, chi phí khốn khó tài chính của nó sẽ giảm xuống, điều này sẽ khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng thêm nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Như vậy, khi lợi nhuận tăng lên, có thể tác động (+) hoặc (-) đến tỷ lệ nợ/VCSH (đòn bẩy tài chính). Tác động (+) khi doanh nghiệp ưu tiên vay nợ, tác động (-) khi ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong để tài trợ cho các dự án của mình. 8.3.2 Quy mô (Size) Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Về cơ bản, quy mô doanh nghiệp là một trong những nhân tố đầu tiên được xem xét khi các nhà đầu tư ra quyết định tài chính của mình. Thuyết TTPH cho rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn, nguồn lợi nhuận của nó càng ít biến động, vấn đề thông tin bất cân xứng có thể được giảm nhẹ. Tức là theo thuyêt TTPH, quy mô có ảnh hưởng ngược chiều (-) đến CTV (tỷ lệ nợ/VCSH). Thuyết đánh đổi CTV lại ủng hộ tác động dương giữa quy mô và tỷ lệ nợ/VCSH. Quy mô doanh nghiệp càng lớn chứng tỏ tiềm lực tài chính càng mạnh, rủi ro phá sản càng thấp. Thêm vào đó, các doanh nghiệp này cũng có khả năng tiếp cận tốt hơn với thị trường tín dụng, đạt được niềm tin từ chủ đầu tư hơn các doanh nghiệp nhỏ “ít tiếng tăm”. Tugba Bas (2009) khi phân tích về tác động của quy mô đến CTV theo thuyết đánh đổi CTV chỉ ra rằng, quy mô càng lớn, doanh nghiệp càng tốn ít chi phí trong trường hợp phá sản, chi phí khốn khó tài chính của doanh 19 nghiệp càng nhỏ, doanh nghiệp có khả năng vay nợ nhiều hơn. Như vậy, thuyết đánh đổi CTV cho rằng quy mô có tác động cùng chiều (+) đến CTV (tỷ lệ nợ/VCSH) của doanh nghiệp. 8.3.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản được sử dụng để đo lường mức độ ảnh hưởng của tài sản cố định lên cấu trúc vốn. Thông thường, các chủ nợ thường yêu cầu các doanh nghiệp thế chấp tài sản cố định của mình để đảm bảo cho các khoản vay. Tài sản cố định hữu hình có thể được sử dụng như tài sản thế chấp, vì vậy TSCĐHH càng lớn, càng làm giảm nguy cơ của các chủ nợ phải chịu những rủi ro từ việc cho vay, như trường hợp doanh nghiệp vỡ nợ, phá sản. Doanh nghiệp có giá trị tài sản cố định trên tổng tài sản càng lớn, khả năng tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài càng cao do các chủ nợ có thể yên tâm hơn về nguồn trả nợ của mình. Lập luận theo thuyết đánh đổi CTV, việc sở hữu nhiều TSCĐHH đồng nghĩa với việc chi phí khốn khó tài chính giảm, do vậy doanh nghiệp có thể vay nợ nhiều hơn. Như vậy, về mặt lý thuyết tài sản cố định hữu hình có quan hệ cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ/VCSH. 8.3.4 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth opportunities) Chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản) có thể dùng để đại diện cho mức độ tăng trưởng của doanh nghiệp. Tuy nhiên, do hạn chế trong quá trình thu thập dữ liệu, ở đề tài này, tác giả sử dụng chỉ số tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản trong mô hình nghiên cứu của mình. Theo thuyết đánh đổi CTV, đòn bẩy tài chính càng cao, tức tỷ lệ nợ trong nguồn vốn lớn, sẽ không có lợi cho doanh nghiệp nếu tiếp tục tăng nợ (vì làm tăng chi phí khốn khó tài chính), điều này buộc doanh nghiệp phải giảm tỷ lệ nợ xuống, tăng tỷ lệ VCSH lên. Nói cách khác, theo lập luận của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, sự tăng trưởng của doanh nghiệp có thể tác động ngược chiều (-) tới tỷ lệ nợ/VCSH. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng sự tăng trưởng của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng cùng chiều hoặc ngược chiều (+/-) đến cấu trúc vốn. Sự tăng trưởng nhanh chóng của doanh nghiệp tạo dấu hiệu tốt thu hút các nhà đầu tư. 20