Tài liệu ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp việt nam

i TÓM TẮT ĐỀ TÀI  Lý do chọn đề tài Trên thế giới, hình thức doanh nghiệp được quản lý bởi những người không phải là chủ sở hữu của nó đã không còn xa lạ. Gắn liền với hình thức này, lý thuyết chi phí đại diện cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của nhà quản trị, sở hữu cổ phần của các cổ đông chi phối bên ngoài, sở hữu tập trung v.v… và những tác động của chúng lên cấu trúc vốn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên phổ biến và được quan tâm nhiều hơn. Khởi điểm là từ nghiên cứu của Berle và Means (1932) đề xuất những giả thiết đầu tiên về chi phí đại diện. Các tác giả đã tìm thấy rằng, các nhà quản trị không có cổ phần hoặc nắm trong tay một tỷ lệ nhỏ cổ phần của một công ty và các cổ đông của công ty đó sẽ có xung đột với nhau trong việc tập trung làm tối đa hóa giá trị công ty. Cụ thể hơn, có thể tin rằng các nhà quản trị không mấy quan tâm đến những mong muốn của các cổ đông, mà chủ yếu là nghĩ đến lợi ích cá nhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác. Tuy nhiên, theo Jensen và Meckling (1976), những chi phí khi nhà quản trị điều khiển công ty hướng theo những hành vi lệch khỏi mục tiêu tối đa hóa giá trị sẽ giảm xuống khi việc sở hữu cổ phần công ty của họ gia tăng. Cùng với sự tăng lên trong lượng cổ phần mà nhà quản trị nắm giữ, lợi ích của họ dần dần gắn kết với lợi ích của các cổ đông, và vì thế, sẽ ít có khả năng hoang phí nguồn lực của doanh nghiệp. Do đó, giá trị thị trường sẽ tăng theo sự gia tăng sở hữu cổ phần của nhà quản trị. Nhưng sau đó, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra các chi phí đi kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Các tác giả này đã nêu rằng, khi một nhà quản trị chỉ sở hữu một lượng cổ phần nhỏ, kỷ luật của các thị trường1 vẫn có thể ép buộc họ hướng theo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Ngược lại, đến khi nhà quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, họ sẽ có thể có đủ quyền biểu 1 Ví dụ như thị trường việc làm của nhà quản trị (the managerial labour market) (Fama (1980)), thị trường sản phẩm (the product market) (Hart (1983)), và thị trường quản trị doanh nghiệp (the market for corporation control) (Jensen và Ruback (1983)). ii quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của mình tại công ty với một mức lương hấp dẫn. Nhờ đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng bản thân với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị, và điều này làm trầm trọng hơn vấn đề đại diện. Vậy tài sản của công ty sẽ có giá trị ít hơn khi được quản lý bởi một cá nhân không bị kiểm soát. Giả thiết “các đặc trưng riêng trong cơ cấu sở hữu của một công ty, đặc biệt là sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị, có thể ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty đó” đã nhận được nhiều sự chú ý của các nhà kinh tế học2 và có được nhiều kết quả thực nghiệm ý nghĩa. Điều này cũng là một dấu hiệu tốt để tin rằng “có mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn”. Đặc biệt, trường phái nghiên cứu thiên về cách xem xét từ góc độ nhà quản trị để cung cấp lời giải thích cho những thay đổi thuộc vấn đề cấu trúc vốn (Barton và Gordon (1988), Berger và các cộng sự (1997)) đã lập luận rằng các quyết định cấu trúc vốn không chỉ được xác định bởi những mối quan tâm cơ bản về rủi ro và kiểm soát, mà giá trị, mục tiêu, sở thích và mong muốn của nhà quản trị cũng là đầu vào quan trọng trong việc đưa ra các quyết định tài chính. Cụ thể, các quyết định tài chính của doanh nghiệp thì bị ảnh hưởng từ các động cơ sai trái của nhà quản trị, và những động cơ này lại bị ảnh hưởng từ cơ cấu sở hữu vốn cổ phần (Demsetz (1983), Shleifer và Vishny (1986), Agrawal và Mandelker (1990)). Dựa trên nền tảng lý thuyết chi phí đại diện, bên cạnh mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của công ty với nhiều bài nghiên cứu trên thế giới, mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị và cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ nợ, cũng đã được quan tâm nhiều hơn (Brailsford và các cộng sự (2002) ở Úc, Lundstrum (2008) ở Mỹ, Ruan, Tian và Ma (2011) ở Trung Quốc, Din và Javid (2011) ở Pakistani, v.v…). Tuy nhiên, tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, đây là chủ đề còn khá mới mẻ và vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét. Bên cạnh đó, cùng với việc gia nhập WTO, Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập vào nền kinh tế 2 Những nghiên cứu tiên phong như Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) và Himmelberg và các cộng sự (1999). iii toàn cầu. Một trong những yêu cầu cấp thiết là cần phải đổi mới các doanh nghiệp theo hình thức cổ phần hóa nhằm mở rộng vốn chủ sở hữu, nâng cao chất lượng hoạt động, giúp các doanh nghiệp độc lập hơn, không còn lệ thuộc vào Nhà nước, v.v… Vì vậy, các nhà quản trị có khả năng đưa ra các quyết định quan trọng trong doanh nghiệp cũng có cơ hội để nắm giữ cổ phần. Do đó, một nhu cầu thực tế là cần phải đưa ra đáp án cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị có thể giải thích cho sự biến động trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các công ty ở thị trường Việt Nam hay không?”. Để làm được điều đó, chúng tôi quyết định thực hiện bài nghiên cứu “ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU CỔ PHẦN BỞI NHÀ QUẢN TRỊ LÊN CẤU TRÚC VỐN VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM THỜI KỲ 2007 – 2011”.  Mục tiêu nghiên cứu Đề tài đi sâu vào nghiên cứu thực tiễn ở Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi lớn sau: Thứ nhất, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị có tác động như thế nào đến cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ đòn bẩy của một doanh nghiệp? Thứ hai, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường bởi Tobin’s Q?  Phương pháp nghiên cứu  Dữ liệu: Bài nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu gồm 396 công ty (đã loại ra những công ty bảo hiểm, tài chính, ngân hàng và những công ty có kỳ kế toán kết thúc khác ngày 31/12) được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2007 đến 2011. Dữ liệu được xây dựng theo dạng bảng, cấu trúc “unbalanced data”, gồm 1280 quan sát; trong đó năm 2007 có 95 quan sát, năm 2008 gồm 177 quan sát, năm 2009 gồm 253 quan sát, năm 2010 gồm 369 quan sát và năm 2011 gồm 383 quan sát. Mỗi quan sát được lựa chọn đưa vào mẫu sao cho phải đảm bảo có đầy đủ thông tin liên quan đến sở hữu cổ phần của nhà quản iv trị, giá thị trường hằng năm, cũng như những dữ liệu trên Báo cáo tài chính cần thiết cho việc xây dựng các biến kiểm soát trong mô hình. Với biến giả ngành, chúng tôi phân loại các công ty trong mẫu theo hệ thống nhóm ngành trên Vietstock.vn. Tuy nhiên, để tránh có quá nhiều biến giả, một số nhóm ngành có sự tương đồng sẽ được nhóm lại. Nguồn dữ liệu là từ các Báo cáo tài chính hợp nhất hằng năm đã được kiểm toán gồm Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáo lưu chuyển tiền tệ và Bảng thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty được niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE. Bên cạnh đó, để thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị, chúng tôi sử dụng Báo cáo thường niên. Các báo cáo này được lấy từ Cafef.vn, Vietstock.vn, Cophieu68.com, và một số trang web chứng khoán khác.  Mô hình hồi quy Với cơ sở dữ liệu thu thập được, chúng tôi thực hiện tính toán một số biến kiểm soát trong mô hình. Từ đó, tiến hành hồi quy OLS dạng dữ liệu bảng cho hai mô hình chính sau: Một là, ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp: ( ) Hai là ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động: ( ) Bên cạnh mô hình hồi quy OLS với các biến giả ngành, chúng tôi cũng mở rộng thêm hai mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên, nhằm thể hiện sự khác biệt theo không gian và thời gian của từng đơn vị chéo trong mẫu dữ liệu.3  Phương pháp kiểm định: 3 Nội dung này được trình bày trong phần Phụ lục. v Chúng tôi tiến hành chạy mô hình từ tổng quát đến đơn giản. Đầu tiên, chúng tôi sử dụng phương pháp Bình phương nhỏ nhất thông thường OLS cho mô hình với đầy đủ các biến từ năm 2007 đến 2011. Sau đó, chúng tôi hồi quy mô hình với hai mẫu con (giai đoạn 2007 – 2009 và giai đoạn 2010 – 2011) bởi vì sự tương quan theo chuỗi thời gian giữa các quan sát có thể tạo ra kết quả hồi quy sai lệch. Tiếp theo, chúng tôi tiến hành một số kiểm định nhằm khắc phục các vi phạm giả thiết của mô hình OLS. Ví dụ như kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, vì sự tương quan giữa các biến giải thích có thể làm hệ số mất ý nghĩa thống kê hay dấu của hệ số bị sai. Để khắc phục hiện tượng này, chúng tôi sử dụng phương pháp loại ra khỏi mô hình ban đầu các biến có tương quan đáng kể lẫn nhau. Tuy nhiên cần thực hiện thêm các kiểm định cần thiết, tránh việc loại các biến thực sự có tác động quan trọng đến biến phụ thuộc. Vì thế, chúng tôi thực hiện kiểm định WALD nhằm đưa ra kết luận xem có thể loại đồng thời nhóm biến nào đó không. Để hỗ trợ thêm kết quả của kiểm định WALD, chúng tôi thực hiện kiểm định bỏ sót biến với ý tưởng là khi đưa thêm biến này vào mô hình, biến này có đóng góp ý nghĩa vào sự thay đổi của biến phụ thuộc hay không; kiểm định thừa biến để xem một biến hay nhóm biến nào đó trong mô hình có cần thiết hay không. Sau khi kiểm định hệ số, chúng tôi tiến hành kiểm định cho phần dư như là kiểm định hiện tượng tự tương quan với thống kê d (Durbin-Watson), kiểm định phương sai sai số thay đổi nhằm xem xét phương sai của số hạng nhiễu có đồng nhất hay không. Trong Eviews, không có sẵn kiểm định WHITE cho dữ liệu bảng, vì thế chúng tôi thực hiện hồi quy giữa bình phương phần dư và bình phương giá trị ước lượng của biến phụ thuộc để phát hiện có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay không. Sau đó, chúng tôi kiểm định phần dư có là chuỗi dừng hay không bằng kiểm định Unit Root Test, phương pháp của Levin, Lin và Chu. Nếu phần dư là chuỗi dừng thì kết quả hồi quy vẫn đáng tin cậy. Ngoài ra, trong mối quan hệ giữa sở hữu của ban quản trị và thành quả hoạt động, để kiểm tra độ vững của phân tích, chúng tôi có thay thế biến Tobin’s Q đặc trưng cho thành quả hoạt động của công ty bằng biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA. vi Cuối cùng, vì trong mô hình chính có biến giả ngành, nên ở những phần trước, chúng tôi chưa thể chạy mô hình tác động cố định để xem xét “tính đặc trưng” cho từng quan sát trong dữ liệu bảng. Do đó, trong phần Phụ lục, chúng tôi có tính đến mô hình hiệu ứng tác động cố định cho ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn, trong đó có bỏ các biến giả ngành ra khỏi mô hình. Chúng tôi cũng thực hiện mô hình tác động ngẫu nhiên. Sau đó, dùng kiểm định Hausman để xem xét mô hình tác động cố định hay tác động ngẫu nhiên phù hợp hơn.  Nội dung nghiên cứu Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dung chính của đề tài gồm 5 phần: Phần 1: Giới thiệu. Phần này nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu, giúp người đọc thấy được vai trò và sự quan trọng của đề tài. Phần 2: Cơ sở lý thuyết. Được chia làm hai phần nhỏ. Đầu tiên là nêu lý thuyết nền tảng giải thích cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp; giới thiệu các khái niệm về lý thuyết “Chi phí đại diện”, lý thuyết “Sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “Entrenchment”. Sau đó dẫn chứng một số nghiên cứu trước đây đã tìm ra mối quan hệ đáng kể giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày quá trình lấy mẫu; mô tả mô hình và cách thực hiện hồi quy; giải thích các biến, cách tính và ý nghĩa của chúng; đưa ra đánh giá sơ bộ về các đặc trưng của từng biến như trung bình, trung vị, giá trị cao nhất, giá trị nhỏ nhất, v.v… Phần 4: Kết quả. Tổng hợp các kết quả thu được sau khi thực hiện hồi quy hai mô hình chính đã được giới thiệu ở phần trước. Phần này được bố cục làm hai phần nhỏ, một là trình bày kết quả các ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến kiểm soát khác lên tỷ lệ đòn bẩy; hai là tác động của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến kiểm soát khác lên thành quả hoạt động. Sau khi đưa ra các kết quả chính, để chứng minh tính mạnh mẽ của mô hình, tìm ra những biến thừa hoặc phát hiện những biến vii còn thiếu, các kiểm định khác được thực hiện và trình bày trong phần phân tích độ nhạy. Phần 5: Kết luận. Trong phần này, chúng tôi chốt lại các kết quả nghiên cứu chính, phân tích những mặt còn hạn chế của bài và đề xuất những hướng nghiên cứu tiếp theo. Có thể tóm lược ngắn gọn các kết quả rút ra từ mô hình hồi quy như sau: Ở Việt Nam, mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ đòn bẩy là phi tuyến tính hình “chữ U ngược”. Trong đó, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần đạt cực đại khi nhà quản trị nắm giữ 27.74% cổ phần phổ thông của công ty. Cụ thể hơn, tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, một sự gia tăng trong sở hữu của nhà quản trị có tác dụng gắn kết lợi ích của họ với các cổ đông. Vì thế hành vi thực hiện “chủ nghĩa cơ hội” của nhà quản trị bị giới hạn, ít có động lực để giảm nợ, dẫn đến kết quả là mức nợ tăng lên. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể, ảnh hưởng “entrenchment” được thiết lập, nhà quản trị có xu hướng theo đuổi lợi ích của riêng bản thân. Ban đầu, nợ là công cụ để nhà quản trị bảo đảm quyền biểu quyết của mình và tránh sự đe dọa bởi nguy cơ thâu tóm từ bên ngoài, nên tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần vẫn còn tăng. Đến điểm gãy 27.74%, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần giảm do nhà quản trị không còn muốn sử dụng nhiều nợ nữa nhằm giữ cho công ty không rơi vào kiệt quệ tài chính. Về ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động, mối quan hệ phi tuyến tính hình “chữ U” được tìm thấy, không giống các bằng chứng thực nghiệm trước đây trên thế giới mà chúng tôi đã tham khảo. Vì thế không thể sử dụng lý thuyết “sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “entrenchment” để giải thích cho kết quả này. Tuy nhiên, chúng tôi phát hiện rằng mức độ giải thích của biến sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động của công ty khá thấp, khả năng giải thích mô hình không cao. Do đó, vấn đề hình dạng tương quan không phù hợp có thể là sự phản ánh vai trò trung gian hỗ trợ của các biến kiểm soát khác cho biến sở hữu của nhà quản trị. Đặc biệt hơn nữa, chúng tôi tìm thấy tỷ lệ đòn bẩy nghịch biến với thành quả hoạt động và có ý nghĩa thống kê đáng kể ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011, phù hợp với thực viii trạng của các doanh nghiệp hiện nay khi nền kinh tế đang gặp nhiều bất ổn, tỷ lệ nợ xấu ngày càng gia tăng. Vì vậy, trong trường hợp này chúng tôi lập luận rằng nợ có vai trò trung gian, sở hữu cổ phần của nhà quản trị thông qua nợ sẽ có tác động lên giá trị công ty. Và điểm gãy trong mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp là tại mức sở hữu của nhà quản trị 33.75%, không chệch nhiều so với điểm gãy của mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần.  Đóng góp của đề tài Về mặt lý luận, đề tài đưa đến sự hiểu biết tổng quan mới về mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động ở Việt Nam; đóng góp một phần vào bộ bằng chứng thực nghiệm trên thế giới, chứng minh tính mạnh mẽ của những phát hiện mà các nghiên cứu trước đã đề xuất. Từ đó, cung cấp cho người đọc nền tảng lý thuyết nhằm lý giải những sự việc, hiện tượng xoay quanh cơ cấu sở hữu, việc sử dụng đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của một công ty. Ngoài ra, các kết quả của đề tài có thể trở thành cơ sở phát triển cho những hướng nghiên cứu tiếp theo, sâu hơn và chính xác hơn nhằm làm rõ những ảnh hưởng đặc thù của sở hữu bởi nhà quản trị lên các quyết định tài chính và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Về mặt phương pháp nghiên cứu, đề tài có ưu điểm là sử dụng bộ mẫu khá lớn cả về không gian và thời gian. Bằng việc sử dụng dữ liệu trên cả hai sàn HNX và HOSE từ năm 2007 đến 2011, kết quả thu được có thể đại diện cho tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam và mang tính thức thời. Hơn nữa, để đạt được tính tổng quát và chắc chắn cho các kết luận của bài nghiên cứu, chúng tôi còn tiến hành nhiều kiểm định trong kinh tế lượng, hay sử dụng cách đo lường khác nhau để đại diện cho vấn đề, chẳng hạn như sử dụng ROA để đo lường thành quả hoạt động bên cạnh thước đo Tobin’s Q. Đối với việc xét “tính đặc trưng” của mỗi ngành, chúng tôi thực hiện mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên để thể hiện sự khác biệt trong mỗi công ty. Ngoài ra, chúng tôi còn đưa vào mô hình hồi quy các biến kiểm soát đã được điều chỉnh phù hợp với các đặc điểm riêng của thị trường Việt Nam, v.v… ix Về mặt thực tiễn, chúng tôi hy vọng rằng đề tài có thể giúp các doanh nghiệp Việt Nam nhận ra được vai trò quan trọng của sở hữu bởi nhà quản trị cũng như những ảnh hưởng từ việc các nhà quản trị kiểm soát cổ phần lên cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Để từ đó có thể giải quyết được phần nào bài toán xung đột đại diện, đưa ra các đề án thực hiện tái cấu trúc lại doanh nghiệp cả về cơ cấu sở hữu cũng như việc sử dụng nợ, nhằm tăng cường sự kiểm soát, hạn chế nợ xấu, nâng cao giá trị công ty và khả năng cạnh tranh, nhất là trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế như hiện nay.  Hướng phát triển của đề tài Đề tài của chúng tôi đã cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động ở Việt Nam từ năm 2007 đến 2011. Tuy nhiên, nền kinh tế Việt Nam vẫn còn nhiều biến động, các thông số luôn thay đổi hàng ngày, vì thế trong những giai đoạn sau này, mối quan hệ mà chúng tôi đã nghiên cứu trong bài cũng có thể thay đổi. Hơn nữa, vì những hạn chế trong việc thu thập dữ liệu nên bộ mẫu của chúng tôi vẫn còn nhỏ. Do đó, chúng tôi hy vọng rằng những nghiên cứu sau này có thể mở rộng cỡ mẫu của chúng tôi cả về không gian lẫn thời gian để có thể đạt được hiểu biết rõ ràng hơn về những ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Ngoài ra, do còn nhiều khó khăn trong quá trình nghiên cứu, đề tài vẫn tồn tại một số hạn chế. Điều đó mở ra nhiều hướng nghiên cứu mới để khắc phục những hạn chế này như:  Theo Brailsford và các cộng sự (2002), nhà quản trị của doanh nghiệp và các cổ đông lớn chi phối bên ngoài là hai nhóm cổ đông có ảnh hưởng đến những quyết định liên quan đến việc phân bổ tài nguyên trong công ty. Tuy nhiên, chúng tôi mới chỉ tập trung vào tầm quan trọng của sở hữu bởi nhà quản trị. Từ đó, gợi mở ý tưởng về việc xem xét đến tác động của cả sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và nhà quản trị lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Hơn nữa, vì các doanh nghiệp Việt Nam đa phần có quy mô vừa và nhỏ, trong đó các công ty quy mô x nhỏ chủ yếu đi lên từ công ty gia đình, nên có thể nghiên cứu thành quả hoạt động công ty khi được điều hành bởi thành viên gia đình người sáng lập so với được điều hành bởi cá nhân (tổ chức) không liên quan đến người sáng lập, v.v…  Do việc công bố thông tin ở Việt Nam chưa rõ ràng nên các dữ liệu về danh mục chuẩn cho các ngành khác nhau không đầy đủ, cùng với những hạn chế về kĩ thuật kinh tế lượng, chúng tôi cố ý phớt lờ việc trình bày cách giải quyết vấn đề nội sinh. Vì thế chúng tôi mong muốn vấn đề này sẽ được kiểm định kĩ hơn. xi MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI ...........................................................................................................i MỤC LỤC .......................................................................................................................xi DANH MỤC CÁC BẢNG........................................................................................... xiii DANH MỤC CÁC HÌNH .............................................................................................. xv 1. Giới thiệu ................................................................................................................... 1 2. Cơ sở lý thuyết .......................................................................................................... 3 2.1. Cơ sở lý thuyết .................................................................................................... 3 2.2. Các nghiên cứu trước đây ................................................................................... 7 2.2.1. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn ............................ 7 2.2.2. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động ............... 9 3. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 13 3.1. Dữ liệu .............................................................................................................. 13 3.2. Mô hình............................................................................................................. 13 3.2.1. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn .......................... 14 3.2.2. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động ............. 22 3.3. Thống kê mô tả ................................................................................................. 25 4. Kết quả thực nghiệm ............................................................................................... 29 4.1. Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn ................... 29 4.1.1. Kết quả hồi quy .......................................................................................... 29 4.1.2. Phân tích độ nhạy....................................................................................... 34 4.2. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động .................... 46 4.2.1. Kết quả hồi quy .......................................................................................... 46 4.2.2. Phân tích độ nhạy....................................................................................... 50 5. Kết luận ................................................................................................................... 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................ 1 PHỤ LỤC ......................................................................................................................... 7 xii Phụ lục 1: Mở rộng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy cho kiểm định tác động của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn: ............................................................... 7 Phụ lục 2: Mở rộng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy cho kiểm định tác động của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động: ................................................ 13 xiii DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Mô tả thống kê Bảng 3.2: Đặc trưng của các ngành Bảng 4.1: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn giai đoạn 2007 – 2011 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên cấu trúc vốn trong giai đọan 2007 – 2009 (mô hình 4.2A) và trong giai đoạn 2010 – 2011 (mô hình 4.2B) Bảng 4.3: Kiểm định sự tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình (1) Bảng 4.4: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại biến SIZE, PROF, FCF và NDTS Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Wald cho mô hình (1) Bảng 4.6: Kết quả kiểm định bỏ sót biến cho mô hình (2) Bảng 4.7: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại biến NDTS Bảng 4.8: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại biến D1_CN và NDTS Bảng 4.9: Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng tự tương quan trong mô hình (3) Bảng 4.10: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình (4) Bảng 4.11: Kết quả kiểm định phần dư là chuỗi dừng trong mô hình (4) Bảng 4.12: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động giai đoạn 2007 – 2011 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên thành quả hoạt động trong giai đọan 2007 – 2009 (mô hình 4.13A) và giai đoạn 2010 – 2011 (mô hình 4.13B) xiv Bảng 4.14: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu quản trị lên thành quả hoạt động loại dần các biến theo thứ tự INTA (mô hình 4.14A), D4_SX (mô hình 4.14B), I/A (mô hình 4.14C), SIZE (mô hình 4.14D) và D6_TM (mô hình 4.14E) Bảng 4.15: Kiểm định Wald cho mô hình (5) Bảng 4.16: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động sử dụng ROA Bảng 4.17: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình (6) Bảng 4.18: Kết quả kiểm định phần dư là chuỗi dừng cho mô hình (6) Bảng I: Mô hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn Bảng II: Kết quả mô hình (i) chỉ chạy OLS thông thường Bảng III: Mô hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn Bảng IV: Mô hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn Bảng V: Kết quả kiểm định Hausman cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn Bảng VI: Mô hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động Bảng VII: Kết quả mô hình (ii) chỉ chạy OLS thông thường Bảng VIII: Mô hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động Bảng IX: Mô hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động Bảng X: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình REM với mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động Bảng XI: Kết quả kiểm đinh Likelihood cho mô hình FEM với mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động xv DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 4.1: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (4) Hình 4.2: Mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007 – 2011 Hình 4.3: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (6) Hình 4.4: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (6) dạng Log(Q) 1 1. Giới thiệu Xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản trị của doanh nghiệp là vấn đề không thể tránh khỏi và luôn là đề tài hấp dẫn trong nhiều bài nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp từ trước đến nay. Mâu thuẫn tất yếu này được lý giải từ nhiều cách tiếp cận khác nhau. Nhìn chung, các lý thuyết đều xoay quanh vấn đề chi phí đại diện, trong đó nêu bật lên mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản trị. Cụ thể hơn, người sở hữu vốn cổ phần luôn mong muốn đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, trong khi đó có thể tin rằng nhà quản trị không quan tâm nhiều đến điều đó mà chủ yếu là nghĩ đến lợi ích cá nhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác. Theo Jensen và Meckling (1976), xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản trị làm phát sinh chi phí đại diện, chi phí này càng lớn khi ban quản trị sở hữu càng ít hoặc không sở hữu cổ phần công ty. Để giải quyết vấn đề này, bên cạnh các giải pháp khuyến khích nhà quản trị về lương thưởng, chế độ đãi ngộ, hệ thống giám sát thuê ngoài, hay cơ chế giám sát của cổ đông lớn, còn có giải pháp để gắn kết lợi ích của hai chủ thể này với nhau, đó là việc các nhà quản trị cũng nắm giữ cổ phần trong công ty. Ngoài ra, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra các chi phí đi kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Tức là khi nhà quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, anh ta sẽ có thể có đủ quyền biểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của anh ta tại công ty với một mức lương hấp dẫn. Nhờ đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng bản thân với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị và điều này làm trầm trọng hơn vấn đề đại diện. Từ nền tảng lý thuyết chi phí đại diện này, nhiều bài nghiên cứu đã tranh luận rằng sự đóng góp sở hữu cổ phần của các nhà quản trị có lẽ có mối quan hệ đáng kể với việc sử dụng nợ của công ty. Hơn thế nữa, sở hữu của nhà quản trị cũng ảnh hưởng không nhỏ đến hiệu quả hoạt động của công ty cùng với việc thay đổi chi phí đại diện. Trong nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp Việt Nam cũng không thoát khỏi những mâu thuẫn tất yếu về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản trị trong công ty. Từ 2 trước đến nay, doanh nghiệp nhà nước đóng một vai trò đáng kể trong nền kinh tế Việt Nam. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của các doanh nghiệp này đã cản trở những nỗ lực nhằm đưa nền kinh tế phát triển theo quy luật thị trường. Vì thế, kế hoạch cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước đã ra đời và đang dần được hoàn thiện hơn. Hệ quả là mở ra nhiều cơ hội để các nhà quản trị có thể kiểm soát cổ phần của doanh nghiệp. Đi kèm với điều đó là nhiều kịch bản khác nhau về cách sử dụng công cụ đòn bẩy cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được quản lý bởi các nhà quản trị. Chính vì thế, một nhu cầu cấp thiết là cần phải đưa ra đáp án cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị có thể giải thích cho sự biến động trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các công ty ở thị trường Việt Nam hay không?”. Với những gợi ý từ các bài nghiên cứu trước đây trên thế giới về vấn đề này, thông qua bộ mẫu gồm 396 công ty được niêm yết trên sàn HNX và HOSE từ năm 2007 đến 2011, chúng tôi muốn làm rõ mối quan hệ giữa sự nắm giữ cổ phần của nhà quản trị, quyết định cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đó, gợi mở hướng đi cho các doanh nghiệp trong việc xác định công khai, minh bạch trong cấu trúc sở hữu, nhằm gắn kết trách nhiệm của nhà quản trị với việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng như giúp cổ đông nhận diện mức độ sở hữu và kiểm soát hiệu quả hoạt động của ban quản trị trong công ty. 3 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Cơ sở lý thuyết Cách giải thích được phần lớn các tác giả sử dụng cho mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của công ty là “Lý thuyết Chi phí đại diện”. Brailsford và các cộng sự (2002) đã lập luận rằng các nhà quản trị và các cổ đông lớn bên ngoài là hai nhóm cổ đông có thể ảnh hưởng đến các quyết định phân bổ nguồn lực trong công ty. Xét về mặt lý thuyết, trách nhiệm hàng đầu của nhà quản trị là quản lý công ty theo cách làm tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông, từ đó làm tăng các con số lợi nhuận và dòng tiền (Elliot (2002)). Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) đề xuất rằng các nhà quản trị không luôn luôn vận hành công ty theo hướng tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông. Theo các tác giả, điều này là do lợi ích của nhà quản trị và cổ đông không lúc nào cũng giống nhau. Vì thành quả hoạt động của một công ty không liên quan đến việc trả lương cho các nhà quản trị như thế nào, nên họ sẽ thích được bao quanh bởi những loại “tiện nghi sang trọng” hơn là san sẻ lợi nhuận của công ty (chi trả cổ tức) cho các cổ đông (Simerly và Li (2000)). Jensen và Ruback (1983) lập luận các nhà quản trị sẽ sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân thay vì tăng lợi nhuận cho cổ đông. Mà trong trường hợp này, lợi thế thiên về phía các nhà quản trị vì họ dễ dàng tiếp cận được thông tin nội bộ và vị trí của họ tương đối có quyền lực hơn so với các cổ đông số lượng lớn và phân tán. Do đó, vấn đề chính là cổ đông phải đối mặt với việc đảm bảo rằng nhà quản trị sẽ không sử dụng các dòng tiền tự do để đầu tư vào những vụ đầu tư có NPV không mang lại lợi nhuận hoặc âm, mà thay vào đó, dòng tiền nên tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông như là chi trả cổ tức (Jensen (1986)). Các chi phí kiểm soát nhà quản trị để họ hành động theo lợi ích của cổ đông gọi là những chi phí đại diện. Cần tiêu nhiều hơn để kiểm soát nhà quản trị thì chi phí đại diện cũng cao hơn. Đặc biệt, những xung đột đại diện này sẽ 4 càng gay gắt hơn ở những công ty có sự xuất hiện của dòng tiền mặt tự do4 (Jensen (1986)). “Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do” chỉ ra rằng, khi một nhà quản trị nhận thấy số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhân hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty. Vậy nhà quản trị muốn gì và anh ta sẽ hành xử như thế nào để đạt được mục tiêu của riêng bản thân? Theo Amihud và Lev (1981), các nhà quản trị của doanh nghiệp thì không thể đạt được cùng mức độ giảm thiểu rủi ro tổng thể như những nhà đầu tư thông thường vì danh mục tài sản lớn của họ có nguồn gốc từ đầu tư vào nguồn vốn con người không thể đa dạng hóa của riêng doanh nghiệp.5 Những rủi ro không thể đa dạng hóa này dẫn đến sự giảm phúc lợi (Crutchley và Hansen (1989)). Vì các nhà quản trị sợ rủi ro phải gánh chịu một gánh nặng không thể tránh khỏi liên quan đến giá trị công ty, nên trường phái quan tâm đến lợi ích riêng của nhà quản trị lập luận rằng một khi các cơ hội được trình bày, họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro việc làm không thể đa dạng hóa bằng cách bảo đảm khả năng tồn tại của công ty (Amihud và Lev (1981)). Theo Friend và Lang (1988) một kỹ thuật được áp dụng trong trường hợp này là giảm việc nắm giữ nợ. Điều này là do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty. Và sự xảy ra của phá sản hay kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến sự mất việc, tiềm năng suy yếu việc làm trong tương lai và khả năng thu nhập thấp hơn của các nhà quản trị. Do đó, các nhà quản trị nếu muốn theo đuổi lợi ích của riêng bản thân sẽ có động lực giảm mức nợ của doanh nghiệp thấp hơn mức tối ưu (Brailsford và các cộng sự (2002)). Tuy 4 Dòng tiền mặt là chênh lệch giữa tiền mặt nhập vào và tiền mặt xuất ra. Dòng tiền mặt tự do là dòng tiền mặt vượt quá lượng tiền cần thiết để sử dụng cho mục đích sinh lợi của công ty. – Trích Bách khoa toàn thư mở Wikipedia 5 Theo Argawal và Mandelker (1987), tổng nguồn vốn của một nhà quản trị được chia làm ba loại tài sản chính. Một là cổ phần thường và cổ phần ưu đãi được nắm giữ bởi nhà quản trị. Hai là nguồn vốn con người của nhà quản trị, bằng giá trị hiện tại của dòng thu nhập trong tương lai có được từ công việc của anh ta, trong trường hợp nhà quản trị được công ty thuê về. Và ba là những tài sản khác không liên quan đến công ty của nhà quản trị. Các cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi nhà quản trị được định giá trong thị trường vốn, và giá trị của chúng bị ảnh hưởng trực tiếp từ những thay đổi trong dòng tiền của công ty. Thay đổi trong dòng tiền của công ty cũng có thể ảnh hưởng đến dòng thu nhập việc làm của nhà quản trị hay là nguồn vốn con người của anh ta. Các vấn đề về động lực của nhà quản trị phát sinh, một phần, bởi vì những quyết định đầu tư và tài chính của doanh nghiệp được thực hiện bởi các nhà quản trị sẽ bị ảnh hưởng bởi tình trạng giàu có của cá nhân anh ta. 5 nhiên, các nhà quản trị ít có khả năng giảm mức nợ đến zero vì sự tồn tại của cơ chế quản trị doanh nghiệp sẽ xử lý kỉ luật và kiểm soát hành vi của họ. Các nhà kinh tế học đã gợi ý một số giải pháp cho vấn đề đại diện giữa cổ đông và các nhà quản trị, ví dụ như sự giám sát và kỷ luật đối với những người quản lý công ty. Theo Fama và Jensen (1983), sự giám sát của một hội đồng quản trị độc lập và gắn kết với công ty đảm bảo rằng các nhà quản trị sẽ hành xử theo lợi ích tốt nhất của cổ đông. Một giám đốc điều hành (CEO) mà không thể tối đa hóa lợi ích cho cổ đông sẽ có thể bị sa thải bởi ý kiến của hội đồng quản trị, và một công ty mà bỏ qua giá trị của cổ đông sẽ bị xử lý kỷ luật bởi thị trường thông qua những nhà thâu tóm bên ngoài (Jensen và Ruback (1983)). Bản thân nợ của doanh nghiệp là một cách kiểm soát nội bộ có thể làm giảm các xung đột về vấn đề đại diện (Grossman và Hart (1980)). Cụ thể, các nghĩa vụ có liên quan với nợ làm giảm sự tự do của nhà quản trị khi kiểm soát dòng tiền của công ty và các động cơ tham gia vào các hoạt động không tối ưu hóa của họ.67 Công trình nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) thì đưa ra động lực cho lý thuyết cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp bằng cách tập trung vào giả thiết rằng sự phân tán quyền kiểm soát cổ phần có thể làm tăng xung đột tiềm tàng giữa chủ sở hữu và người đại diện. Do đó, việc nhà quản trị trong một công ty kiểm soát cổ phần của công ty đó sẽ giúp gắn kết lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản trị, nhờ đó các vấn đề đại diện được điều chỉnh. Đây là nội dung chính của“Lý thuyết Sự hội tụ lợi ích” (convergence–of– interest). Theo đó, sở hữu của nhà quản trị có thể làm giảm động cơ sử dụng đặc quyền của các nhà quản trị, giảm động cơ chiếm đoạt tài sản của các cổ đông giàu có và tham gia vào các hành vi không làm tối đa hóa giá trị (Jensen và Meckling (1976)). Dolmat– Connel (2002) đề xuất rằng lợi ích của công ty tăng lên khi các nhà quản trị nắm giữ cổ phần của công ty vì các nhà quản trị sẽ làm việc theo lợi ích của các cổ đông, lúc này 6 Tuy nhiên như Myers (1977) cho thấy, nợ cũng có thể có tác dụng không mong muốn như xui khiến các nhà quản trị từ bỏ các dự án có NPV dương. 7 Mặc dù nợ một mình nó không giải quyết được vấn đề dòng tiền tự do vì các nhà quản trị không quan tâm đến phúc lợi của cổ đông sẽ không yêu cầu vay nợ cao khi dòng tiền tự do tồn tại (Zwiebel (1996)).