Tài liệu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư của các doanh nghiệp việt nam.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- LÊ HÀ DIỄM CHI ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 62340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- LÊ HÀ DIỄM CHI ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 62340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện. Các số liệu nghiên cứu lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết từ năm 2007 – 2013. Kết quả nghiên cứu trong luận án chưa được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả Lê Hà Diễm Chi MỤC LỤC Trang phụ bìa Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục bảng biểu Danh mục hình PHẦN MỞ ĐẦU Tiêu đề Trang 1. Đặt vấn đề 1 2. Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung luận án 6 3. Mục tiêu nghiên cứu 9 4. Phạm vi nghiên cứu 9 5. Phương pháp nghiên cứu 10 6. Tính mới và đóng góp của luận án 11 7. Kết cấu của luận án 13 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ. 1.1. Giới thiệu 19 1.2. Các lý thuyết liên quan đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp 19 1.2.1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) 19 1.2.2. Lý thuyết đại diện (Agency Theory) 21 1.2.3. Đầu tư quá mức (Onverinvestmnet) và đầu tư dưới mức (Underinvestment) 23 1.2.3.1. Đầu tư quá mức và vấn đề đại diện 23 1.2.3.2. Đầu tư dưới mức và thông tin bất cân xứng 24 1.2.3.3. Xác định đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức 24 1.2.4. Lý thuyết quyền chọn thực 26 1.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư 28 1.3.1. Doanh nghiệp hạn chế tài chính và ảnh hưởng của nguồn vốn nội bộ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. 28 1.3.2. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp hạn chế tài chính. 30 1.3.3. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước. 1.4. 34 Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư. 37 1.4.1. Ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư là thuận chiều hay nghịch chiều? 37 1.4.2. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư trong lý thuyết quyền chọn thực 39 1.4.3. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp hạn chế tài chính 41 1.4.4. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước 1.5. 42 Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư. 44 1.5.1. Ảnh hưởng tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp hạn chế tài chính. 46 1.5.2. Ảnh hưởng tính thanh khoản đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước 1.6. 47 Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp. 1.7. 49 Khoảng trống trong nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp. 50 CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. 2.1. Xây dựng biến cho mô hình nghiên cứu 52 2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính 58 2.2.1. Lựa chọn đại lượng để xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính 58 2.2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính. 61 2.3. Xác định doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước 62 2.4. Mô hình nghiên cứu 64 2.5. Dữ liệu nghiên cứu 64 2.6. Phương pháp nghiên cứu 65 2.6.1. Phương pháp hồi quy theo mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát GARCH 65 2.6.2. Dữ liệu bảng và phương pháp moment tổng quát - GMM (Generalized method of moments) 67 2.6.2.1. Dữ liệu bảng (Panel data) 67 2.6.2.2. Cơ sở lý thuyết của phương pháp moment tổng quát - GMM (Generalized method of moments) 68 2.7. Kết luận chương 2 72 CHƯƠNG 3: TỔNG QUAN VỀ ĐẦU TƯ, DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 -2013 3.1. Đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam là đầu tư quá mức (Overinvestment) hay đầu tư dưới mức (Underinvestment)? 74 3.1.1. Mô hình xác định đầu tư quá mức (Overinvestment) hay đầu tư dưới mức (Underinvestment) 74 3.1.2. Đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam là đầu tư quá mức hay đầu tư dưới mức? 75 3.2. Đặc điểm tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu 76 3.3. Đặc điểm của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính. 78 3.4. Đặc điểm của doanh nghiệp có sự kiểm soát của Nhà nước 81 3.5. Biến động của đầu tư, dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản của chứng khoán.83 3.6. Kết luận chương 3 85 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP 4.1. Ma trận tương quan giữa các biến số trong mô hình 87 4.2. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam 90 4.2.1. Kiểm định tính phù hợp của kết quả ước lượng 91 4.2.2. Phân tích kết quả ước lượng 91 4.3. Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống , rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán: Nghiên cứu trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. 98 4.3.1. Kiểm định tính phù hợp của kết quả ước lượng 98 4.3.2. Phân tích kết quả ước lượng 99 4.3.2.1. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính 99 4.3.2.2. Ảnh hưởng rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính 104 4.3.2.3. Ảnh hưởng của tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. 104 4.3.3. Tóm tắt kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. 105 4.4. Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: Nghiên cứu cho trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước 109 4.4.1. Kiểm định tính phù hợp của kết quả ước lượng 109 4.4.2. Phân tích kết quả ước lượng 110 4.4.2.1. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu cho trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có sự kiểm soát Nhà nước 110 4.4.2.2. Ảnh hưởng rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước 113 4.4.2.3. Ảnh hưởng tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước sơ với các doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước 4.4.3. Kết quả nghiên cứu theo tỷ lệ cổ phần 42,25% và 51% 115 116 4.4.4. Tóm tắt kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước 118 4.4.5. Kiểm chứng tăng cường cho ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu cho trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước (sử dụng biến tương tác với biến tỷ lệ cổ phần RateGov). 4.5. Kết luận chương 4 120 124 CHƯƠNG 5: KHUYẾN NGHỊ GIẢI PHÁP 5.1. Thúc đẩy các doanh nghiệp quan tâm và thực hiện tốt quản trị rủi ro 127 5.2. Xây dựng cơ chế giám sát quyết định đầu tư ở doanh nghiệp nhằm hạn chế tình trạng đầu tư quá mức 129 5.3. Khơi thông nguồn vốn, tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận vốn tín dụng, đặc biệt là các doanh nghiêp nhỏ 129 5.4. Tăng tính minh bạch, cơ sở hạ tầng kỹ thuật cho thị trường chứng khoán nhằm làm tăng tính thanh khoản PHẦN KẾT LUẬN 131 135 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải BCTC Báo cáo tài chính DN Doanh nghiệp DNNN Doanh nghiệp Nhà nước NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NN Nhà nước TSCĐ Tài sản cố định DANH MỤC BẢNG BIỂU Tiêu đề Trang Bảng 3.1: Mô tả thống kê phân tích phần dư .............................................................. 75 Bảng 3.2: Trị số thống kê cho toàn mẫu nghiên cứu................................................... 77 Bảng 3.3.: Giá trị trung bình các biến theo yếu tố hạn chế tài chính ........................... 80 Bảng 3.3.: Giá trị trung bình các biến theo yếu tố kiểm soát Nhà nước ...................... 81 Bảng 4.1: Ma trận tương quan các biến số cho toàn mẫu nghiên cứu ......................... 88 Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến số cho các nhóm doanh nghiệp trong hạn chế tài chính .................................................................................................... 89 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của dòng tiền - rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ thống – tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư .................................... 92 Bảng 4.4: Đầu tư tài chính ngắn hạn năm 2012 – 2013 của một số doanh nghiệp....... 97 Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền – rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ thống – tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính ............................. 100 Bảng 4.6: Thực tế tăng trưởng đầu tư, tăng trưởng dòng tiền và cổ tức chi trả một vài doanh nghiệp ít hạn chế tài chính ............................................................ 103 Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính ............................. 108 Bảng 4.8: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà (tương tác với biến giả DumGov theo tỷ lệ 33,15%) ................................................................... 111 Bảng 4.9: Tỷ lệ cổ tức trên EPS một số cổ phiếu của một số doanh nghiệp .............. 112 Bảng 4.10: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà (tương tác với biến giả DumGov) ................................................................................................ 117 Bảng 4.11: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà Nước so với doanh nghiệp không có sự kiểm soát Nhà nước (tương tác với biến DumGov) .. 118 Bảng 4.12: Kỳ vọng dấu của biến dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống, tính thanh khoản chứng khoán và biến tương tác giữa các biến độc lập này với biến tỷ lệ cổ phần Nhà nước. ................................................................... 121 Bảng 4.13: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: doanh nghiệp không có sự kiểm soát Nhà Nước so với doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước (trường hợp tương tác với tỷ lệ cổ phần NN-RateGov)............................ 123 DANH MỤC HÌNH Tiêu đề Trang Hình 1.1: Giá trị quyền chọn đầu tư .......................................................................... 28 Hình 1.2: Tác động thay đổi nguồn vốn nội bộ ở những doanh nghiệp hạn chế tài chính .................................................................................................................................. 30 Hình 3.1:Đầu tư quá mức và đầu tư dưới mưc theo từng năm của các doanh nghiệp Việt Nam .................................................................................................... 76 Hình 3.2: ROE và EPS của các nhóm theo yếu tố hạn chế tài chính ........................... 80 Hình 3.3: ROE và EPS của các doanh nghiệp theo yếu tố kiểm soát NN .................... 82 Hình 3.4:Biến động đầu tư, dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản ........................ 84 Hình 3.5: Tỷ suất sinh lời của các doanh nghiệp Việt Nam 2008 – 2013 .................... 85 Hình 4.1: Tỷ suất sinh lời bình quân của chứng khoán và tỷ lệ tăng trưởng của khoản mục đầu tư tài chính ngắn hạn ..................................................................... 95 Hình 4.2: Tỷ lệ đầu tư và dòng tiền .......................................................................... 101 Hình 4.3: Tỷ lệ đầu tư trên GDP và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) ............ 113 DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ 1. Một số khuyến nghị phát triển thị trường nợ Việt Nam, 2011. Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp, số 11, trang 23-25. 2. Để thị trường mua bán nợ phát triển, 2011. Tạp chí Tài chính – Tiền tệ, số 7, trang 34-37. 3. Quản trị tốt khoản phải thu – Giải pháp sử dụng vốn hiệu quả trong doanh nghiệp, 2012. Tạp chí Thuế Nhà nước, số 37, trang 7-9. 4. Thực trạng và giải pháp để phát triển bền vững thị trường bất động sản, 2013.Tạp chí Tài chính – Tiền tệ, số 16, trang 26-28. 5. Vốn tín dụng ngân hàng và thị trường bất động sản Việt Nam, 2014. Tạp chí Thị trường Tài chính, số 9, trang 14-17. 6. Đánh giá mức độ cạnh tranh của thị trường ngân hàng việt nam bằng mô hình Panzar – Rosse, 2015. Tạp chí Công nghệ Ngân hang, số 112, trang 28-38. 7. Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính - Nhìn từ các nghiên cứu thực nghiệm, 2015. Tạp chí Phát triển và Hội nhập số 24, trang 31-39. 8. Ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp hạn chế tài chính, 2016. Tạp chí Công nghệ Ngân hàng số 118-119, trang 27-37. 9. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát nhà nước, 2016. Tạp chí nghiên cứu Tài chính – Kế toán, số 8. --1-- PHẦN MỞ ĐẦU 1. Đặt vấn đề nghiên cứu Phân tích các quyết định đầu tư từ lâu đã là mối quan tâm của các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp (DN). Từ năm 1958, Modigliani và Miller đã chứng minh rằng, trong một thị trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư không liên quan đến các nguồn tài chính của DN, nhưng trong một thị trường vốn không hoàn hảo, nơi tồn tại bất cân xứng thông tin, đã làm cho chi phí nguồn vốn bên ngoài cao hơn chi phí nguồn vốn bên trong, lúc đó DN ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ đầu tư, nguồn vốn bên ngoài là lựa chọn sau đó, thì quyết định đầu tư có liên quan khá mật thiết đến cấu trúc các nguồn vốn của DN (Greenwald, Stiglitz và Weiss, 1984; Myers và Majluf, l984; Myers, 1984). Các lý thuyết giữa quyết định đầu tư và các yếu tố tài chính mở ra một hướng nghiên cứu thực nghiệm giữa thị trường vốn không hoàn hảo và các quyết định đầu tư của DN. Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) được xem là một trong những nghiên cứu đầu tiên, tập trung vào yếu tố hạn chế tài chính khi phân tích quyết định đầu tư của DN trong thị trường vốn không hoàn hảo. Fazzari và cộng sự (1988) xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính dựa vào cổ tức chi trả, theo đó, một DN chi trả cổ tức thấp, đồng nghĩa với việc các DN này có nguồn vốn nội bộ không đáp ứng được nhu cầu đầu tư, vì thế họ giảm cổ tức chi trả, để tích lũy nguồn vốn nội bộ. Vì thế, những DN chi trả cổ tức thấp trong một vài năm được xem là những DN có hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) kết luận rằng những doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính có quyết định đầu tư nhạy cảm với dòng tiền nội bộ hơn những DN ít/không hạn chế tài chính. Mối quan hệ giữa đầu tư và các yếu tố tài chính được hỗ trợ mạnh mẽ từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Kaplan và Zingales (1997). Kaplan và Zingales (1997) xác định hạn chế tài chính của DN theo chỉ số KZ, kết quả nghiên cứu trái ngược với kết luận của Fazzari và cộng sự (1988) là DN ít/không hạn chế tài chính đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn. Tuy rằng nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) và Kaplan và Zingales (1997), đã đưa ra kết luận độ nhạy cảm của đầu tư với nguồn --2-- vốn nội bộ theo mức độ hạn chế tài chính là trái ngược nhau, nhưng cả hai nghiên cứu đều cho thấy có một mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và nguồn vốn DN trong thị trường vốn không hoàn hảo, cụ thể là đầu tư khá nhạy cảm với dòng tiền nội bộ. Từ rất lâu trong lịch sử trên khắp thế giới đã cho thấy có sự tham gia của Chính phủ vào sản xuất và thương mại. Theo thời gian, sự tham gia của chính phủ vào sản xuất và các hoạt động thương mại giảm dần và hoạt động tư đầu tư của tư nhân được đẩy mạnh. Ở Trung Quốc, kinh tế thị trường đã phát triển sau khi thúc đẩy các chính sách mở cửa và cổ phần các DN Nhà nước từ năm 1978. Tuy nhiên, khu vực quốc doanh vẫn là trụ cột chính và phổ biến trong nền kinh tế của Trung Quốc hiện nay. Đặc điểm này đã dẫn đến nhiều tranh luận về hoạt động và sự hiệu quả của sở hữu Nhà nước và sở hữu tư nhân ở thị trường này. Các tranh luận này tập trung vào điều kiện thuận lợi khi huy động vốn ngân hàng của các DN sở hữu Nhà nước Cull và Xu (2003), hoặc những thành quả đạt được từ các DN Nhà nước là không thể chối cãi (Chen và cộng sự, 2009). Tuy nhiên, cũng có những nghiên cứu cho thấy yếu tố sở hữu Nhà nước trong DN cổ phần là yếu tố bất lợi, bởi vì chi phí liên quan đến những người đại diện phần vốn Nhà nước lớn hơn phần lợi ích nhận được từ họ (Calomiris và cộng sự, 2010). Cho dù kết quả yếu tố Nhà nước trong DN cổ phần là thuận lợi hay bất lợi, vấn đề là các nghiên cứu đã cho thấy: có sự ảnh hưởng của yếu tố sở hữu NN đến hoạt động DN. Mà hiệu quả hoạt động của DN là yếu tố quan trọng tạo nên độ lớn của dòng tiền nội bộ. Các tranh luận cũng làm rõ tác động của dòng tiền đến đầu tư ở các DN được kiểm soát bởi NN và DN tư nhân khá khác biệt. cụ thể là ở các DN có sự kiểm soát của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN được kiểm soát bởi tư nhân (Firth và cộng sự, 2012) Đối với các nguồn vốn từ bên ngoài, như vốn cổ phần mới và vốn vay, nghiên cứu Butler và cộng sự (2005) và Lipson và Mortal (2009) cho thấy, những DN với tính thanh khoản chứng khoán càng lớn, chi phí phát hành chứng khoán thấp, vì thế --3-- sử dụng nhiều nguồn tài trợ cho đầu tư từ việc phát hành vốn cổ phần và quyết định sử dụng ít nợ vay hơn. Mặt khác, khi DN sử dụng nhiều nợ vay, sẽ tăng chênh lệch giữa giá chào mua và giá chào bán (bid-ask spread), nghĩa là làm giảm đi tính thanh khoản của chứng khoán (Lesmond và cộng sự, 2008). Tương tự kết luận của Lesmond và cộng sự (2008), Bharath và cộng sự (2008) chỉ ra rằng khi DN sử dụng một tỷ lệ nợ cao sẽ khiến tính thanh khoản của chứng khoán giảm thấp. Như vậy, các nghiên cứu trên cho thấy việc phát hành cổ phần mới để tài trợ đầu tư phụ thuộc nhiều vào tính thanh khoản của chứng khoán. Cụ thể, tính thanh khoản gia tăng có ảnh hưởng khuyến khích hay hạn chế đầu tư và mức độ ảnh hưởng như thế nào được nêu ra trong nghiên cứu của Becker-Blease và Paul (2006), Munoz (2013). Những tác giả này đã tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản và đầu tư. Kết quả này được giải thích phù hợp với nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) rằng, tính thanh khoản gia tăng làm giảm chi phí vốn của DN, khiến cho nhiều dự án có NPV dương hơn và gia tăng cơ hội đầu tư. Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán với đầu tư hiện tại vẫn chưa phong phú, và do đó mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán với đầu tư ở những DN hạn chế tài chính có rất ít nghiên cứu tìm hiểu. Nghiên cứu của Munoz (2013) là một trong số ít nghiên cứu trực tiếp ảnh hưởng tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư ở những DN hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu của Munoz (2013) cho thấy, những DN càng có nhiều hạn chế tài chính, đầu tư càng nhạy cảm với tính thanh khoản. Bởi vì những DN nhiều hạn chế tài chính, là những DN có dòng tiền nội bộ kém và khó tiếp cận vốn bên ngoài. Cải thiện tính thanh khoản của chứng khoán có thể là giải pháp vốn bên ngoài cho các DN hạn chế tài chính. Vì thế, những DN hạn chế tài chính khá nhạy cảm với tính thanh khoản. Nghiên cứu trực tiếp mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và đầu tư ở những DN kiểm soát NN và DN không kiểm soát NN dường như chưa được các nghiên cứu đề cập đến. Chỉ có những nghiên cứu cho thấy sự liên kết giữa tính thanh khoản, đầu tư và yếu tố kiểm soát NN trong DN cổ phần. Cụ thể, nghiên cứu --4-- của Lipson và Mortal (2009) cho thấy, những DN có tính thanh khoản chứng khoán cao, thường sử dụng vốn cổ phần mới để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó, có một tỷ lệ nợ thấp. Và ngược lại, như Lesmond và cộng sự (2008) kết luận, các DN càng gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính, càng làm gia tăng độ rộng giữa giá chào mua và giá chào bán, đồng nghĩa với việc giảm tính thanh khoản của chứng khoán. Nghiên cứu của Muñoz (2013), thì lại cho thấy tính thanh khoản có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư. Firth, Lin và Wong (2008), tìm thấy rằng, khi gia tăng đòn bẩy tài chính, đầu tư càng giảm và mức độ ảnh hưởng ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính với đầu tư giảm đi, theo sự gia tăng tỷ lệ sở hữu NN trong DN cổ phần. Ngoài ra, trong một thị trường không hoàn hảo, DN còn phải đối mặt với những biến động không chắc chắn trong tương lai, vậy độ bất ổn hay rủi ro, có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN?. Từ rất sớm câu hỏi này đã được trả lời trong nghiên cứu của Hartman Richard (1972) và Abel Andrew B. (1983) rằng, độ bất ổn gia tăng có thể làm tăng đầu tư trong điều kiện chi phí vốn sản xuất là một hàm lồi theo giá. Nghiên cứu của McDonald và Siegel (1986), Dixit (1989), Pindyck (1988), Dixit và Pindyck (1994), mở ra một hướng nghiên cứu mối quan hệ giữa bất ổn với đầu tư trong mô hình quyền chọn. Theo hướng tiếp cận của lý thuyết quyền chọn đã làm suy yếu quyết định đầu tư chỉ dựa trên NPV lớn hơn hoặc bằng không truyền thống. Bởi vì quyết định đầu tư truyền thống dựa trên NPV hàm ý rằng đầu tư hôm nay, hay sẽ không có cơ hội đầu tư khác trong ngày mai. Trong khi đó, đa số chi phí đầu tư là không thể đảo ngược và quyết định đầu tư có thể trì hoãn. Vì thế, quyết định đầu tư bỏ qua hai tính chất này xem như đã “giết chết” đi quyền lựa chọn của mình (Dixit và Pindyck, 1994). Các nghiên cứu thực nghiệm độ bất ổn đến đầu tư theo lý thuyết quyền chọn cho rằng, độ bất ổn càng gia tăng, giá trị quyền chờ đợi gia tăng theo và đầu tư sẽ giảm. Kết quả ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư, theo mô hình quyền chọn, có ảnh hưởng ngược chiều được nhiều nghiên cứu ủng hộ hơn ảnh hưởng thuận chiều của nó đến đầu tư. Nghiên cứu độ bất ổn đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính cũng đã được đề cập khá sớm trong các nghiên cứu. Chẳng hạn nghiên cứu của Stulz (1999) cho --5-- thấy rằng, DN đối mặt với độ bất ổn càng lớn, càng gia tăng khả năng hạn chế tài chính của DN, từ đó càng khiến chi phí huy động vốn bên ngoài của DN cao hơn, kết quả giảm đầu tư là tất yếu. Ngoài ra, nghiên cứu của Koetse, Vlist và Groot (2006) cũng có kết luận về mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư khác nhau theo quy mô DN. Các tác giả này đã sử dụng 3 thước đo để đo lường độ bất ổn và nhận được kết quả nghiên cứu về dấu hiệu cũng như mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư ở những DN quy mô nhỏ và DN có quy mô lớn, hoàn toàn khác nhau. Như các nghiên cứu về hạn chế tài chính đã xác định, những DN có quy mô nhỏ, là những DN được biết là nhiều hạn chế tài chính hơn những DN có quy mô lớn. Liên kết những nghiên cứu này, cho thấy rằng yếu tố hạn chế tài chính có tác động đến mối quan hệ giữa bất ổn và đầu tư. Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư cũng khác nhau ở những DN kiểm soát bởi Nhà nước so với kiểm soát tư nhân. Độ bất ổn được đo lường bởi rủi ro phi hệ thống ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư khá mạnh ở những DN kiểm soát bởi tư nhân, và yếu hơn ở những DN kiểm soát bởi Nhà nước do các DN kiểm soát bởi Nhà nước không e ngại rủi ro phi hệ thống bằng các DN kiểm soát bởi tư nhân. Ngoài ra, rủi ro hệ thống có ảnh hưởng dương đến đầu tư ở DN kiểm soát bởi Nhà nước, thể hiện cho việc Chính phủ để cho các DN kiểm soát bởi Nhà nước gia tăng đầu tư, nhằm kích thích sự phát triển của nền kinh tế, khi rủi ro về các yếu tố vĩ mô gia tăng Xu và cộng sự (2010). Như vậy, có một sự khác nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư ở những DN kiểm soát bởi NN và kiểm soát bởi tư nhân. Sự khác biệt này liên quan đến thước đo độ bất ổn sử dụng và mục tiêu hoạt động của DN. Tóm lại, từ lý thuyết cho đến nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước đã tìm thấy bằng chứng rằng, trong một thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định đầu tư có mối quan hệ với các nguồn tài trợ (nguồn vốn nội bộ, nguồn vốn bên ngoài), tính thanh khoản của chứng khoán và tính không chắc chắn trong tương lai. Theo hướng nghiên cứu này, tác giả muốn tìm hiểu ở thị trường Việt Nam, dòng tiền nội bộ, độ bất ổn (đại diện là rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống) và tính --6-- thanh khoản của chứng khoán, ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư của DN. Với đặc điểm Nhà nước còn nắm giữ cổ phần khá lớn trong các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và các DN đa phần là bị hạn chế tài chính nên luận án sẽ phân tích ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở các DN có kiểm soát NN có khác biệt so với các DN không có sự kiểm soát NN hay không? Cũng như trường hợp DN hạn chế tài chính có khác biệt như thế nào với DN ít/không hạn chế tài chính trong mối quan hệ giữa dòng tiền, rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán với đầu tư?. Các câu hỏi trên chính là lý do tác giả đã lựa chọn thực hiện đề tài luận án tiến sĩ của mình là “Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam” và tác giả sẽ nghiên cứu sâu hơn mối quan hệ này trong trường hợp DN hạn chế tài chính và DN có sự kiểm soát Nhà nước. 2. Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung luận án  Các nghiên cứu liên quan đến dòng tiền và đầu tư: - Khi xem xét chung cho toàn thể, dòng tiền có ảnh hưởng dương đến đầu tư tư (Fazzari và cộng sự, 1988; Kaplan và Zingales, 1997; Bhagat và cộng sự, 2005; Bloom và cộng sự, 2007; Firth và cộng sự, 2012…). Tuy nhiên, đối với các DN hạn chế tài chính, dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư chưa có kết quả thống nhất: có nghiên cứu cho thấy dòng tiền ảnh hưởng dương đến đầu tư, nhưng cũng có nghiên cứu cho kết quả ngược lại (Bhagat và cộng sự, 2005; Almeida và Campello, 2007; Cleary và cộng sự, 2007). - Về mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính, hiện cũng có hai trường phái có kết luận trái ngược nhau: Một trường phái cho rằng, đầu tư những DN nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với dòng tiền hơn những DN ít hạn chế tài chính (Fazzari và cộng sự 1988; Hoshi và cộng sự, 1991; Alti, 2003; Bhagat và cộng sự, 2005…). Trường phái còn lại cho kết luận ngược lại là, đầu tư những DN ít hạn chế tài chính nhạy cảm với --7-- dòng tiền hơn những DN nhiều hạn chế tài chính (Kaplan và Zingales, 1997; Cleary, 1999; Moyen, 2004; Hovakimian và Titman, 2006; Cleary và cộng sự, 2007… ). Kết luận khác nhau về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền theo yếu tố hạn chế tài chính, theo nhận xét của nhiều nghiên cứu, đó là do việc sử dụng các đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính khác nhau. - Kết quả sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở những DN có kiểm soát NN so với những DN được kiểm soát bởi tư nhân, đã tìm thấy nhiều trong các nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc. Theo kết quả nghiên cứu cho thấy, DN niêm yết có sự kiểm soát của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN được kiểm soát bởi tư nhân (Firth và cộng sự, 2012). Bởi vì, các DN kiểm soát bởi NN ngoài mục tiêu lợi nhuận, họ còn phải thực hiện mục tiêu điều hành kinh tế xã hội của Chính phủ. Và với chi phí đại diện ở những DN kiểm soát bởi NN cao hơn những DN kiểm soát bởi tư nhân, các DN kiểm soát bởi NN không ngần ngại trong việc thực hiện mục tiêu của Chính phủ (Wang và cộng sự, 2014)  Các nghiên cứu liên quan đến độ bất ổn và đầu tư: - Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư là thuận chiều hay ngược chiều tùy thuộc vào đại lượng đại diện cho độ bất ổn. Tuy nhiên ảnh hưởng ngược chiều của độ bất ổn đến đầu tư được tìm thấy trong nhiều nghiên cứu hơn, nhất là khi xem xét trong lý thuyết quyền chọn (Leahy và Whited, 1996; Catherine Pattillo, 1998; Guiso và Parigi, 1999; Bond và Cummins, 2004; Bulan, 2005; Bloom và cộng sự, 2007; Panousi và Papanikolaou, 2012…). - Các nghiên cứu Stulz (1999), Ghosal và Loungani (2000), Panousi và Papanikolaou (2012), Koetse và cộng sự (2006) cho thấy, có một sự khác nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính. Sự khác biệt này có thể xuất phát từ việc lựa chọn đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính, hoặc từ việc lựa chọn đại lượng đại diện độ bất ổn, hay bởi cả hai yếu tố này và đặc điểm tài chính của DN.