Tài liệu ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty việt nam trong điều kiện hạn chế tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ NHUNG ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC GIA TĂNG NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2016 GI O Ụ V TRƢỜNG OT O I HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ NHUNG ẢNH HƢỞNG CỦA DÒNG TIỀN ẾN VIỆ GIA TĂNG NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM TRONG IỀU KIỆN H N CHẾ TÀI CHÍNH Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN TH SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2016 LỜI AM OAN Trong quá trình thực hiện Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính”, tôi đã vận dụng kiến thức của mình cùng với sự trao đổi, hướng dẫn, góp ý của Giáo viên hướng dẫn để thực hiện đề tài này. Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi, các số liệu và kết quả trong Luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của Luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. TP. Hồ Chí Minh, ngày 31tháng 10 năm 2016 Người thực hiện Luận văn Nguyễn Thị Nhung MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI AM OAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT .......................................................................................................................... 1 HƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 3 1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài................................................................................... 3 1.2. Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu ...................................................................... 4 1.3. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 5 1.4. Ý nghĩa nghiên cứu................................................................................................ 6 1.5. Kết cấu của đề tài................................................................................................... 6 HƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚ ÂY .............................. 8 2.1. Các quan điểm và thước đo hạn chế tài chính ....................................................... 8 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính ......................... 15 HƢƠNG 3: PHƢƠNG PH P NGHIÊN ỨU .......................................................... 27 3.1. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 27 3.2. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 29 3.2.1. Giả thuyết, mô hình nghiên cứu và mô tả biến ................................................... 29 3.2.1.1. Giả thuyết 1 và mô hình nghiên cứu ................................................................... 30 3.2.1.2. Giả thuyết 2 và mô hình nghiên cứu ................................................................... 38 3.2.1.3. Giả thuyết 3 và mô hình nghiên cứu ................................................................... 40 3.2.2. Phương pháp kiểm định và cách thức thực hiện ................................................. 43 3.2.2.1. Phương pháp kiểm định ...................................................................................... 43 3.2.2.2. Cách thức thực hiện............................................................................................. 44 HƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN...................................... 48 4.1. Thống kê mô tả..................................................................................................... 48 4.2. Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ...................................................... 58 4.2.1. Kết quả kiểm định giả thuyết 1 ............................................................................ 58 4.2.1.1. Mô hình cơ sở....................................................................................................... 58 4.2.1.2. Mô hình mở rộng.................................................................................................. 62 4.2.2. Kết quả kiểm định giả thuyết 2 ............................................................................ 66 4.2.3. Kết quả kiểm định giả thuyết 3 ............................................................................ 70 HƢƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................. 74 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu .................................................................... 22 Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 1 ...................................................................... 37 Bảng 3.2: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 2 ...................................................................... 40 Bảng 3.3: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 3 ..................................................................... 42 Bảng 3.4: Bảng tổng hợp mô tả các biến ......................................................................... 42 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ............................................................... 49 Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu của nhóm công ty đã niêm yết ............................................................................................................................ 53 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu của nhóm công ty chưa niêm yết ................................................................................................................... 55 Bảng 4.4a: Kết quả phân tích VIF của các công ty đã niêm yết ...................................... 57 Bảng 4.4b: Kết quả phân tích VIF của các công ty chưa niêm yết .................................. 57 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình 1 cho hai nhóm công ty đã niêm yết và công ty chưa niêm yết ................................................................................................................... 59 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình 2 với biến phụ thuộc EXTFIN_DE......................... 63 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình 3 với biến phụ thuộc EXTFIN_DE......................... 67 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình 4 với biến phụ thuộc EXTFIN_DE......................... 71 Bảng 5.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu .......................................................................... 76 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CTL : Có tính lãi FEM : Fix Effect Model GMM : Generalized Method of Moments GTSS : Giá trị sổ sách HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HTK : Hàng tồn kho OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung REM : Random Effect Model TN : Thu nhập TSCĐ : Tài sản cố định UPCOM : Thị trường chứng khoán của các công ty đại chúng chưa niêm yết VĐTCSH : Vốn đầu tư của chủ sở hữu VIF : Variance Inflation Factor VN : Việt Nam 1 TÓM TẮT Thông qua dữ liệu của 793 công ty phi tài chính, bao gồm 535 công ty đã niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán HNX, Sở giao dịch chứng khoán HSX và 258 công ty chưa niêm yết trên sàn UPCOM, OTC từ năm 2005 đến năm 2015, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp FEM (Fix Effect Model) và GMM (Generalized Method of Moments) để thực hiện mô hình ước lượng hồi quy với dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel data) trên phần mềm Stata 12, nhằm kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính. Khác với các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này đã căn cứ vào tiêu chí thị trường để phân loại các công ty đã niêm yết vào nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính và các công ty chưa niêm yết vào nhóm các công ty bị hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy, dòng tiền có ảnh hưởng đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam và ảnh hưởng này thể hiện rõ hơn ở các công ty đã niêm yết so với các công ty chưa niêm yết bất kể nguồn tài trợ bên ngoài được các công ty sử dụng là từ nợ vay, phát hành vốn cổ phần mới hay từ cả hai nguồn trên. Cụ thể, một sự thiếu hụt trong dòng tiền sẽ đem đến sự gia tăng nhu cầu về các nguồn tài trợ bên ngoài và các công ty đã niêm yết với lợi thế thông tin được công khai, minh bạch sẽ dễ dàng hơn trong việc tiếp cận với thị trường vốn so với các công ty chưa được niêm yết. Thứ hai, việc đầu tư vào tài sản hữu hình nhiều hơn cũng giúp cho các công ty Việt Nam dễ dàng hơn trong việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài đặc biệt là nguồn tài trợ bằng nợ khi xảy ra sự thiếu hụt trong dòng tiền bởi lẽ tài sản hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp khi các công ty vay nợ. Thứ ba, kết quả nghiên cứu còn trưng ra bằng chứng cho thấy, cả công ty đã niêm yết lẫn công ty chưa niêm yết đều gặp khó khăn trong việc tiếp cận với thị trường vốn để gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài trong giai đoạn nền kinh tế phải đối mặt với khủng hoảng tài chính, nguyên nhân là do khủng hoảng tài chính đã làm trầm trọng hơn vấn đề hạn chế tài chính của các công ty. 2 Thông qua các kết quả phát hiện được từ bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng các kết quả của bài nghiên cứu sẽ góp phần giúp các nhà quản trị tài chính của các công ty Việt Nam nhận thức được tầm quan trọng của quyết định tài trợ, linh hoạt hơn trong việc thực hiện quyết định tài trợ cũng như quyết định đầu tư, để từ đó góp phần giúp các công ty hoạt động hiệu quả hơn trong điều kiện thị trường cạnh tranh và đầy bất ổn như hiện nay. Từ khoá: dòng tiền (Cashflow), nguồn tài trợ bên ngoài (External resources), hạn chế tài chính (Financial constraints). 3 HƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài Trong việc hoạch định chiến lược tài chính của các doanh nghiệp, quyết định tài trợ là một trong những quyết định trọng yếu mà nếu thiếu quyết định này các doanh nghiệp sẽ không thể thực hiện được các quyết định đầu tư. Quyết định tài trợ khi được thực hiện sẽ giúp các doanh nghiệp đảm bảo được nguồn vốn hoạt động, giúp doanh nghiệp tối đa hóa giá trị công ty. Theo thuyết trật tự phân hạng, khi hoạch định cấu trúc vốn, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại, kế đến là nguồn tài trợ từ nợ vay và cuối cùng là nguồn tài trợ từ phát hành vốn cổ phần mới (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Do vậy mà các doanh nghiệp có nguồn vốn nội bộ hữu hạn sẽ phải tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng không phải lúc nào các doanh nghiệp cũng có thể huy động được nguồn tài trợ bên ngoài khi có nhu cầu vì việc huy động này phụ thuộc vào nhiều yếu tố và khả năng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp là khác nhau. Trong những năm gần đây, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu trưng ra bằng chứng cho thấy, khi xảy ra sự biến động trong dòng tiền sẽ ảnh hưởng đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty. Frank và Goyal (2008) cho rằng, do sự tồn tại của tình trạng bất cân xứng thông tin nên các công ty có xu hướng sử dụng cấu trúc vốn thiên về ít sử dụng nợ vay khi có sự dư thừa trong dòng tiền và ngược lại. Trong khi, Almeida và Campello (2010) lại đưa ra bằng chứng cho thấy, các công ty sẽ gia tăng sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi xảy ra sự thiếu hụt trong dòng tiền và ngược lại sẽ giảm sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi có sự gia tăng trong dòng tiền đặc biệt là khi các công ty không phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính. Gracia và Francisco (2014) lại trưng ra bằng chứng cho thấy, một khi lợi nhuận giữ lại trích ra từ dòng tiền hoạt động không đủ để tài trợ cho việc thực hiện các quyết định đầu tư, các công ty sẽ có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài đặc biệt là trong điều kiện các công ty đã được niêm yết hay chưa. Cụ thể, Gracia và 4 Francisco (2014) cho rằng, một khi lợi nhuận giữ lại trích từ dòng tiền hoạt động của các công ty đã niêm yết không đủ đáp ứng cho các cơ hội đầu tư, các công ty này thường dễ dàng gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp cho sự thiếu hụt của nguồn tài trợ nội bộ trong khi ở các công ty chưa niêm yết, sự ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài là không đáng kể. Từ đây cho thấy, hạn chế tài chính mà cụ thể là việc công ty đã được niêm yết hay chưa có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài trợ của các công ty. Hạn chế tài chính làm cho các công ty khó khăn hơn trong việc gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền công ty bị bất ổn. Tại Việt Nam hiện nay, tính đến thời điểm ngày 22/10/2016, trong khoảng 500.000 công ty đang hoạt động chỉ có 706 công ty đã được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX), điều đó có nghĩa là khoảng 499.300 công ty vẫn chưa được niêm yết chính thức. Liệu rằng, trong điều kiện bị hạn chế tài chính mà đặc biệt là việc chưa được niêm yết, sự bất ổn trong dòng tiền có ảnh hưởng đến việc gia tăng nguồn tài trợ của các công ty Việt Nam hay không? Và nếu có thì mối quan hệ này có khác biệt giữa các công ty đã niêm yết và các công ty chưa niêm yết hay không? Từ những vấn đề này đã tạo động lực cho tác giả thực hiện nghiên cứu đề tài “Ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính: Bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm bổ sung một cách tiếp cận mới về chủ đề hạn chế tài chính cho các nghiên cứu tại Việt Nam. 1.2. Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, tác giả dựa trên nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014) phân biệt các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính dựa vào tiêu chí thị trường là đã niêm yết hay chưa niêm yết trong khi phần lớn các nghiên cứu liên quan đến chủ đề hạn chế tài 5 chính trước đây chỉ tập trung sử dụng các tiêu chí đặc điểm công ty như quy mô công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức để phân biệt tình trạng bị hạn chế tài chính hay không bị hạn chế tài chính. Thêm vào đó, bài nghiên cứu còn làm rõ ảnh hưởng của tài sản hữu hình được xem là thành phần quan trọng được dùng làm tài sản thế chấp khi công ty vay nợ đến ảnh hưởng của dòng tiền đối với việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty cũng như đánh giá tác động của khủng hoảng kinh tế, cụ thể là giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2010 đến ảnh hưởng của dòng tiền đối với việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính. ể đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ tập trung làm rõ những câu hỏi sau: Thứ nhất, có hay không ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam? Nếu có, sự ảnh hưởng này có khác biệt như thế nào giữa các công ty đã niêm yết được xem là công ty không bị hạn chế tài chính và các công ty chưa niêm yết được xem là công ty bị hạn chế tài chính? Thứ hai, khi xét thêm tác động của tài sản hữu hình, sự ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam có gì thay đổi hay không? Liệu sự ảnh hưởng này có khác biệt giữa công ty đã niêm yết và công ty chưa niêm yết hay không? Thứ ba, sự ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam có bị tác động bởi khủng hoảng tài chính không? Nếu có, liệu sự ảnh hưởng này có khác biệt giữa công ty đã niêm yết và công ty chưa niêm yết không? 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Để thực hiện mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, tác giả sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính của 793 công ty phi tài chính trong 11 năm từ năm 2005 đến năm 2015, trong đó có 535 công ty đã niêm yết và 258 công ty chưa niêm yết. Dữ liệu tài chính của các công ty đã niêm yết được tác giả thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 6 (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), trong khi dữ liệu của các công ty chưa niêm yết được thu thập trên sàn giao dịch chứng khoán của các công ty đại chúng (UPCOM) và sàn giao dịch chứng khoán phi tập trung (OTC). Tác giả loại trừ các công ty không đủ 4 năm quan sát liên tiếp và các công ty tài chính, bảo hiểm, ngân hàng do khác biệt khá lớn của các doanh nghiệp này so với các doanh nghiệp thông thường. Sau cùng tác giả sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) với dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel data) và thực hiện mô hình hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) trên phần mềm Stata 12 nhằm thực hiện các ước lượng và kiểm định cho vấn đề nghiên cứu. 1.4. Ý nghĩa nghiên cứu Với kết quả nghiên cứu của đề tài tác giả kỳ vọng rằng, những bằng chứng mà tác giả phát hiện được sẽ nới rộng thêm các bằng chứng về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty chưa niêm yết và các công ty đã niêm yết đến những quốc gia đang phát triển trong đó có Việt Nam. Về mặt thực tiễn, tác giả kỳ vọng rằng các kết quả của bài nghiên cứu sẽ giúp cho các công ty Việt Nam thấy rằng nếu bị hạn chế tài chính các công ty sẽ gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó thúc đẩy các công ty phải làm sao để không bị rơi vào tình trạng hạn chế tài chính và một trong những điều cần lưu ý đó là xem xét việc niêm yết chứng khoán trên hai Sở giao dịch HNX và HSX. Đối với những công ty không bị hạn chế tài chính, mặc dù khả năng tiếp cận thị trường bên ngoài cũng có nhưng khi cần gia tăng vốn vay phải có tài sản thế chấp, vì vậy các công ty cần xem xét đầu tư vào tài sản hữu hình một cách hợp lý để giúp công ty có thể gia tăng khả năng huy động vốn khi cần thiết. 1.5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các từ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm: 7 hƣơng 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa cũng như bố cục của đề tài. hƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này, tác giả hệ thống hóa các bằng chứng thực nghiệm từ kết quả các nghiên cứu trước trên thế giới về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam. hƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu. hƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương này sẽ trình bày các kết quả của nghiên cứu mà tác giả phát hiện được ở Việt Nam. hƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 8 HƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚ ÂY Quyết định tài trợ của công ty là một trong những vấn đề thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới vì quyết định này đảm bảo nguồn vốn cho công ty hoạt động và giúp tối đa hóa giá trị của công ty. Vì vậy mà ngày càng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở nhiều quốc gia nhằm xem xét quyết định tài trợ của công ty sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài với dòng tiền bên trong bởi một thực tế là nguồn tài trợ nội bộ của công ty không phải lúc nào cũng đủ để đáp ứng cho nhu cầu hoạt động và đầu tư. Tuy nhiên, độ nhạy cảm này ở các công ty lại có sự khác biệt, tùy theo nguồn tài trợ nội bộ và khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài của công ty. Chính lý do này đã hướng các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty trong điều kiện hạn chế tài chính. 2.1. ác quan điểm và thƣớc đo hạn chế tài chính Kaplan và Zingales (1995) cho rằng, một công ty được xem là bị hạn chế tài chính khi công ty đó không thể tiếp cận và huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài mà buộc phải xoay sở bằng nguồn tài trợ đến từ lợi nhuận giữ lại được trích ra từ dòng tiền hoạt động để tài trợ cho các quyết định đầu tư vì chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài là quá cao. Đến năm 1997, Kaplan và Zingales đã bổ sung thêm quan điểm rằng, khi chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài và chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại của các công ty có sự gia tăng thì khi đó các công ty sẽ phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính. Trong khi đó, Lamont, Polk và SAA-Requejo (2001) lại cho rằng, những công ty khi phải đối mặt với khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài để đầu tư vào các dự án mong muốn xuất phát từ tình trạng bị hạn chế tín dụng, hoặc là do không có khả năng vay nợ hoặc là do không có khả năng phát hành thêm cổ phiếu để từ đó phải phụ thuộc vào các khoản vay của ngân hàng đều được xem là đang phải đối mặt với hạn chế tài chính. Năm 2003, dựa theo quan 9 điểm của Keynes (1936), Almeida và cộng sự cho rằng, nếu một công ty có khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài một cách dễ dàng thì công ty đó sẽ được xem là không bị hạn chế tài chính và không cần thiết phải giữ lại lợi nhuận để đảm bảo cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai cũng như đảm bảo cho tính thanh khoản của mình. Tiếp nối quan điểm của Almeida và cộng sự (2003), Korajczyk và Levy (2003) trưng ra bằng chứng cho thấy, công ty bị hạn chế tài chính là khi công ty không có đủ tiền để thực hiện các cơ hội đầu tư và phải đối mặt với vấn đề đại diện khi tiếp cận với thị trường vốn. Còn Gianni La Cava (2005) lại cho rằng, do tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường vốn, sự tồn tại các loại thuế, chi phí giao dịch và bất cân xứng thông tin đã làm cho nguồn tài trợ bên ngoài trở nên tốn kém hơn so với nguồn tài trợ nội bộ để từ đó đẩy các công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính. Nhìn chung, từ những quan điểm trên có thể kết luận “Hạn chế tài chính xảy ra cho các công ty đến từ những rào cản của chi phí đại diện bắt nguồn từ tình trạng bất cân xứng thông tin hay những khó khăn khi tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài, sự phụ thuộc vào các khoản vay… làm cho chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài trở nên tốn kém hơn so với nguồn tài trợ nội bộ để từ đó ngăn cản các công ty thực hiện các cơ hội đầu tư mong muốn”. Từ những quan điểm trên có thể thấy hạn chế tài chính xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau. Đầu tiên, hạn chế tài chính có thể đến từ sự thay đổi trong chính sách tiền tệ, một quốc gia có chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm nguồn cung tín dụng của các ngân hàng, hoạt động kiểm soát cho vay của các ngân hàng sẽ chặt chẽ hơn. Từ đó làm giảm khả năng tiếp cận các khoản vay ngân hàng của các công ty, đưa các công ty rơi vào tình trạng bị hạn chế tài chính (Kashyap và cộng sự, 1993). Thứ hai, một nguyên nhân khác đem đến hạn chế tài chính cho các công ty có thể kể đến là do sự bất hoàn hảo của thị trường, mà đặc biệt là tình trạng bất cân xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài, khiến cho việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài của các công ty gặp khó khăn hơn, từ đó làm cho các công ty có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Cụ thể, khi các công ty có càng 10 nhiều lợi nhuận thì các công ty sẽ phát hành cổ phiếu mới và vay nợ ít hơn (Myers, 1984). Nghiên cứu của Berger và Udell năm 1995 cũng phát hiện bằng chứng cho thấy, khi xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin, các ngân hàng và các tổ chức tín dụng sẽ không thể tiếp cận đầy đủ thông tin của người đi vay, dẫn tới hoạt động quản trị rủi ro của các ngân hàng và các tổ chức tín dụng chặt chẽ hơn, làm cho các công ty khó tiếp cận nguồn tài trợ ngân hàng với lãi suất thấp và vì vậy đẩy các công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính. Để đánh giá tác động của hạn chế tài chính đối với quyết định tài trợ của một công ty, trước hết cần phải xác định công ty đó có bị hạn chế tài chính hay không? Trên thực tế hạn chế tài chính là không thể quan sát được do hạn chế tài chính không phải là một hiện tượng rõ ràng (Gianni La Cava, 2005). Mức độ hạn chế tài chính của một công ty có thể thay đổi qua nhiều cấp độ khác nhau theo thời gian, từ trạng thái bị hạn chế tài chính sang trạng thái không bị hạn chế tài chính hay là bị hạn chế tài chính ít hơn (Hubbard, 1998). Do vậy, trong suốt thập kỷ vừa qua, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhằm tìm ra các tiêu chí phù hợp nhất giúp nhận diện tình trạng bị hạn chế tài chính cho các công ty. Nhiều nghiên cứu cho thấy, có thể nhận diện hạn chế tài chính của công ty qua hành vi chi trả cổ tức nhưng cũng có nhiều nghiên cứu cho rằng quy mô công ty mới là thước đo chuẩn hơn để nhận diện hạn chế tài chính. Tuy nhiên, việc nhận diện hạn chế tài chính bằng những tiêu chí này cũng gây ra nhiều tranh cãi bởi vì quy mô công ty hay hành vi chi trả cổ tức đều là các yếu tố liên quan đến đặc điểm của công ty, trong khi đó đặc điểm thị trường cũng có ảnh hưởng tới tình trạng hạn chế tài chính của công ty, cụ thể là liên quan tới vấn đề công ty đã được niêm yết hay chưa được niêm yết. Trước tiên, những nghiên cứu đồng thuận với quan điểm dựa trên hành vi chi trả cổ tức để nhận diện một công ty có bị rơi vào tình trạng hạn chế tài chính hay không có thể kể đến là nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), một trong những nhà nghiên cứu tiên phong về chủ đề này. Fazzari và cộng sự (1988) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức càng thấp thì càng bị hạn chế tài chính đặc biệt là khi đi cùng với khả năng thanh toán thấp. Cụ thể, khi lợi nhuận giữ lại 11 được trích ra từ dòng tiền hoạt động của công ty không đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong khi công ty cũng không có khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài, công ty sẽ có xu hướng thực hiện chính sách cổ tức thiên về chi trả thấp, sử dụng nguồn tiền mặt được giữ lại để bù đắp cho các nhu cầu tài trợ bị thiếu hụt. Kết quả cho thấy, khi xảy ra tình trạng bị hạn chế tài chính, quyết định đầu tư của các công ty không chỉ phụ thuộc vào mức sinh lợi của dự án mà còn phụ thuộc vào tiềm lực tài chính của các công ty hay nói cách khác, quyết định đầu tư của các công ty bị hạn chế tài chính sẽ nhạy cảm với dòng tiền nội bộ của các công ty hơn. Trong khi đó, Cleary (1999) xác nhận rằng, các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp bị hạn chế tài chính nhiều hơn do tác giả nhận thấy các công ty chi trả cổ tức thấp sử dụng nợ vay nhiều hơn so với các công ty chi trả cổ tức cao, trong khi đó mức độ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận và tỷ lệ thanh toán nợ hiện tại lại thấp hơn. Lập luận tương tự Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Almeida và cộng sự (2003) cũng cho rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp là các công ty bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, các kết quả từ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988); Cleary (1999); Almeida và cộng sự (2003) đã đem đến nhiều tranh luận, các nhà nghiên cứu khác cho rằng, hành vi chi trả cổ tức không phải là thước đo chuẩn nhất để nhận biết tình trạng bị hạn chế tài chính của một công ty. Kaplan và Zingales (1995) cho rằng, một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn chưa hẳn sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn khi sử dụng mẫu nghiên cứu là các công ty sản xuất có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhưng lại thực hiện chi trả cổ tức thấp. Đồng thuận với Kaplan và Zingales (1995), Cleary (1997) trưng ra bằng chứng cho thấy, những công ty thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn những công ty thực hiện chính sách chi trả cổ tức thấp, hàm ý rằng các công ty có hành vi chi trả cổ tức cao vẫn có thể bị hạn chế tài chính. Gianni La Cava (2005) lại cho rằng, tỷ lệ chi trả cổ tức của một công ty không phải là tiêu chí tốt nhất để đo lường hạn chế tài chính khi tác giả thấy trong mẫu nghiên cứu của mình các công ty trong một số ngành như Công nghệ sinh học, các ngành Công nghiệp năng lượng và Viễn thông có xu hướng không trả cổ tức, điều này có thể làm giảm ảnh hưởng của chính 12 sách cổ tức lên nguồn tài trợ đến từ lợi nhuận giữ lại và do đó ít ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Cũng vì lý do này mà nhiều nghiên cứu đã sử dụng tiêu chí quy mô công ty thay cho tỷ lệ chi trả cổ tức để đo lường hạn chế tài chính cho các công ty. Schiantarelli (1995) phát hiện ra rằng, các công ty quy mô nhỏ bị hạn chế tài chính nhiều hơn các công ty quy mô lớn vì các công ty có quy mô nhỏ phải đối mặt với nhiều khó khăn hơn khi tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài. Nguyên nhân là do công ty có quy mô nhỏ có ít tài sản thế chấp hơn nên khó vay nợ hơn. Bên cạnh đó, do các công ty có quy mô nhỏ thường là các công ty mới thành lập, số năm hoạt động ít nên các thông tin về công ty cung cấp ra thị trường còn hạn chế và vì vậy các nhà đầu tư khó có thể xác định được tình trạng công ty đang hoạt động là tốt hay xấu dẫn đến sự thận trọng hơn trong quyết định đầu tư và cho vay. Trong khi đó, Kadapakkam và cộng sự (1998) cũng trưng ra bằng chứng, những công ty có quy mô nhỏ có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn những công ty có quy mô lớn, đồng thời kết luận, tỷ lệ chi trả cổ tức chưa hẳn là thước đo chính xác nhất về hạn chế tài chính và đề xuất thước đo mới là dựa vào quy mô công ty vì Kadapakkam cho rằng những công ty có quy mô lớn sẽ có khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn so với các công ty có quy mô nhỏ do có lợi thế kinh tế về quy mô. Những công ty có quy mô lớn rất linh hoạt trong việc lựa chọn các nguồn tài trợ để thực hiện các quyết định đầu tư của công ty thông qua việc sử dụng lợi nhuận giữ lại, vay nợ hoặc phát hành cổ phần mới. Trong khi, các công ty có quy mô nhỏ thường có thu nhập nội bộ ít hơn cũng như gặp khó khăn nhiều hơn trong việc phát hành cổ phần và vay nợ do bị khống chế hạn mức tín dụng. Đồng quan điểm với Kadapakkam và cộng sự (1998), Korajczyk và Levy (2003) cũng cho rằng, quy mô công ty và mức độ phụ thuộc vào ngân hàng của các công ty chính là tiêu chí nhận dạng tình trạng bị hạn chế tài chính cho các công ty. Korajczyk và Levy (2003) cho rằng, những công ty có quy mô nhỏ do gặp khó khăn trong việc vay nợ để bù đắp cho sự thiếu hụt trong dòng tiền sau các cú sốc tài chính nên dễ dàng rơi vào tình trạng bị hạn chế tài chính. Whited và Wu (2003) cũng trưng ra bằng chứng cho thấy, những công ty không bị hạn chế tài chính là những công ty có 13 quy mô lớn và có tính thanh khoản cao. Angelini và Generale (2005) cũng trưng ra bằng chứng cho thấy, những công ty có quy mô nhỏ và trẻ - có thời gian hoạt động dưới 7 năm có xu hướng bị hạn chế tài chính nhiều hơn. Trong khi đó, Faulkender và Petersen (2006) cho rằng, hạn chế tài chính xảy ra cho các công ty không chỉ do quy mô công ty mà còn bị tác động bởi tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán. Faulkender và Petersen (2006) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty có quy mô nhỏ, chưa được niêm yết sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn vì có rất ít thông tin công khai sẵn có về các công ty này. Bên cạnh đó, các công ty có quy mô nhỏ do không có lợi thế kinh tế về quy mô nên sẽ phải đối mặt với bất lợi do chi phí tương đối của việc thu thập thông tin là khá cao. Trong khi đó, các công ty đã niêm yết do có quy mô lớn và có nhiều thông tin hơn vì phải đáp ứng các yêu cầu bắt buộc của việc phát hành cổ phiếu ra công chúng nên sẽ ít bị hạn chế tài chính hơn. Vì vậy, Faulkender và Petersen (2006) cho rằng quy mô công ty và việc công ty đã niêm yết hay chưa có ảnh hưởng đến khả năng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty. Năm 2009, Hovakimian cũng chỉ ra rằng, những công ty có quy mô nhỏ thường bị hạn chế tài chính nhiều hơn do có ít tài sản thế chấp để vay nợ và khả năng bị phá sản cao hơn, dẫn đến tình trạng các công ty này sẽ phải chịu mức chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn. Nhìn chung, tất cả những nghiên cứu lựa chọn phân loại hạn chế tài chính dựa trên quy mô công ty đều đi đến kết luận rằng, các công ty có quy mô nhỏ sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn các công ty có quy mô lớn. Trong khi đó, White (1992) lại dựa vào việc xếp hạng trái phiếu của các công ty để nhận diện hạn chế tài chính và đã đi đến kết luận rằng, những công ty bị hạn chế tài chính là những công ty chưa bao giờ được xếp hạng trái phiếu trong suốt thời gian nghiên cứu và ngược lại là những công ty không bị hạn chế tài chính vì những công ty có trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm sẽ dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài đến từ việc vay nợ hơn các công ty chưa được xếp hạng trái phiếu. Bên cạnh việc sử dụng các tiêu chí dựa trên đặc điểm công ty như hành vi chi trả cổ tức, quy mô công ty, xếp hạng trái phiếu để nhận diện tình trạng bị hạn chế tài chính cho các công ty, gần đây các học giả trên thế giới còn sử dụng