Tài liệu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ----------------- TÔ THỊ HOÀNG OANH ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ----------------- TÔ THỊ HOÀNG OANH ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN ĐỨC THANH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 i LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành được luận văn này, tôi đã nhận được rất nhiều sự giúp đỡ từ thầy cô và bạn bè. Đầu tiên, tôi xin chân thành gởi lời cảm ơn đến thầy TS. Nguyễn Đức Thanh, người đã rất tận tình góp ý, động viên tôi trong suốt quá trình hướng dẫn tôi làm luận văn. Tôi cũng hết sức biết ơn các bạn học cùng lớp Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Khóa 19 Sau Đại học và cô Trần Thị Tuấn Anh- giảng viên khoa Toán Thống kê, những người đã động viên, cung cấp một số tài liệu bổ ích giúp tôi hoàn thành luận văn. Cuối cùng, cho tôi xin gởi lời cảm ơn đến tất cả các quý thầy cô đã tận tình truyền đạt những kiến thức nền tảng trong hai năm tôi theo học Cao học. Nhân đây tôi cũng có dịp bày tỏ lòng biết ơn của mình đến những người thân trong gia đình, những người đã dành những điều kiện tốt nhất giúp cho tôi có thể hoàn thành luận văn này. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013 Người viết Tô Thị Hoàng Oanh Bùi Thị Thu Nga ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy TS. Nguyễn Đức Thanh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013 Người viết Tô Thị Hoàng Oanh Bùi Thị Thu Nga iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Viết Tắt Tên Tiếng Anh Tên Tiếng Việt HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP HCM MM Miller & Modigliani Miller và Modigliani P.VOL Share Price Volatility Biến động giá cổ phiếu D.YIELD Dividend yield Tỷ lệ cổ tức PAYOUT Payout ratio Tỷ lệ chi trả cổ tức E.VOL Earnings Volatility Biến động lợi nhuận MV Market Value Giá trị thị trường LD Long-term debt Nợ dài hạn CP Cổ phiếu TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh iv MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ i LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... ii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................ iii DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................... vi DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ ................................................................ vii TÓM TẮT (ABSTRACT).........................................................................................1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ......................................................................2 1.1 Giới thiệu ...........................................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ..........................................................................................3 1.3 Phạm vi nghiên cứu ...........................................................................................4 1.4 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................4 1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ............................................................................4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) ......................................................................................6 2.1 Thuyết không liên quan của chính sách cổ tức ..................................................6 2.2 Thuyết liên quan của chính sách cổ tức .............................................................7 2.2.1 Không thích rủi ro .....................................................................................7 2.2.2 Dựa trên nội dung công bố của chính sách cổ tức.....................................8 2.2.3 Dựa trên chi phí đại diện .........................................................................10 2.2.4 Dựa trên hiệu ứng khách hàng.................................................................11 2.3 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên rủi ro của công ty.................................12 2.4 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá của doanh nghiệp ....13 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................17 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................18 3.1 Các biến, giả thiết và mô hình nghiên cứu ......................................................18 3.1.1 Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu: .....................18 3.1.2 Các giả thiết nghiên cứu: .........................................................................22 v 3.1.3 Lựa chọn mô hình nghiên cứu: ................................................................27 3.2 Dữ liệu và phương pháp thu thập: ...................................................................30 3.3 Phương pháp kiểm định mô hình .....................................................................31 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................33 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................34 4.1 Mô tả thống kê các biến: ..................................................................................34 4.2 Ma trận tương quan Pearson: ...........................................................................35 4.3 Kết quả hồi quy: ...............................................................................................37 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ........................................................................................45 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................48 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...............................................................51 PHỤ LỤC 1: CÁC BẢNG KẾT QUẢ HỒI QUY TỪ PHẦN MỀM EVIEWS PHỤ LỤC 2: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT SÀN HOSE TRONG MẪU NGHIÊN CỨU PHỤ LỤC 3: KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN, TỰ TƯƠNG QUAN VÀ PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI vi DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến và ký hiệu...........................................................22 Bảng 4.1: Bảng tóm tắt mô tả thống kê các biến ......................................................34 Bảng 4.2: Bảng ma trận tương quan các biến trong mô hình nghiên cứu.................35 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy dựa trên phương trình mô hình 1 ...................................37 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy dựa trên phương trình mô hình 2 ...................................38 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy dựa trên phương trình mô hình 3 ...................................40 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy dựa trên phương trình mô hình 4 ...................................41 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy khi thêm biến giả ngành vào mô hình (mô hình 5) ........43 Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả các mô hình hồi quy ....................................................45 vii DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ................................................................................18 Hình 3.2: Giả thiết nghiên cứu ..................................................................................27 Hình 3.3: Các nhân tố trong mô hình hồi quy ...........................................................30 Hình 3.4: Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu .....................................31 1 TÓM TẮT (ABSTRACT) Mục đích của nghiên cứu này là để kiểm tra mối tương quan giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để thực hiện mục đích này, một mẫu gồm 144 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được lựa chọn. Và mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu với hai đo lường chính của chính sách cổ tức, là tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, đã được kiểm tra bằng cách áp dụng hồi quy đa biến bình phương nhỏ nhất (OLS) một khoảng thời gian bốn năm từ 2009 đến 2012. Các mô hình chủ yếu là hồi quy đã được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm quy mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng. Các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy biến động giá cổ phiếu tương quan âm với tỷ lệ cổ tức và quy mô doanh nghiệp; và tương quan dương với biến động lợi nhuận và đòn bẩy nợ. Có bằng chứng yếu về tương quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Dựa trên những phát hiện của nghiên cứu này, tỷ lệ cổ tức, quy mô, đòn bẩy nợ và biến động lợi nhuận có ảnh hưởng nhất đến biến động giá cổ phiếu so với các biến dự báo khác. 2 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 1.1 Giới thiệu Chính sách cổ tức của công ty là việc quyết định số tiền thanh toán cổ tức và các khoản lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vào các dự án mới. Chính sách này liên quan đến việc phân chia lợi nhuận của công ty giữa thanh toán cho các cổ đông và tái đầu tư vào những cơ hội mới. Trong tài chính doanh nghiệp, một trong những quyết định quan trọng nhất là trả lời cho câu hỏi rằng lợi nhuận của công ty nên được phân phối cho các cổ đông (chia cổ tức) hoặc tái đầu tư vào các cơ hội mới như thế nào; và nếu nó phải được phân phối thì tỷ lệ lợi nhuận trả cho cổ đông và tỷ lệ giữ lại cho doanh nghiệp là bao nhiêu? Để trả lời câu hỏi này, các nhà quản lý phải xem xét chính sách cổ tức như thế nào để tối đa hóa lợi ích của cổ đông. Hơn nữa, họ cũng phải xem xét tác động của quyết định đó tới giá cổ phiếu. Chính sách cổ tức cũng liên quan đến cấu trúc vốn và chính sách cổ tức khác nhau có thể yêu cầu cấu trúc vốn khác nhau. Kể từ khi cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có thể có tác động đến lợi ích của các cổ đông và chính sách cổ tức cũng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, quyết định về chính sách cổ tức là phức tạp. Các chính sách cổ tức là một chủ đề nghiên cứu phổ biến giữa các nhà nghiên cứu tài chính hơn 50 năm và nó xử lý nhiều vấn đề quan trọng của công ty chẳng hạn như chi phí đại diện, hiệu ứng khách hàng và định giá cổ phần. Nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng để liên kết chính sách cổ tức đến giá trị cổ phiếu của công ty, nhưng họ đã có kết quả mâu thuẫn nhau và vẫn còn không có sự đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức trên giá cổ phiếu. Hơn nữa, nhiều nhà nghiên cứu đã nghiên cứu mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Biến động giá cổ phiếu thường là một tiêu chuẩn để đo lường rủi ro. Nó cho thấy tốc độ thay đổi giá của cổ phiếu trong khoảng thời gian xác định, giá cổ phiếu biến động đáng kể cho thấy rằng khả năng tăng hoặc giảm 3 giá cổ phiếu cao hơn trong ngắn hạn. Vì vậy, giá cổ phiếu biến động khác nhau đáng kể theo thời gian và rất khó để dự đoán tương lai của giá cổ phiếu. Nhiều tác giả đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu ở những thời điểm khác nhau như (Allen & Rachim năm 1996; Baskin, 1989; Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame, 2011; Kinder, 2002; Nazir, Nawaz, Anwar, & Ahmed, 2010; Nishat & Irfan, 2004; Suleman, Asghar, Ali Shah & Hamid, 2011 và Hashemijoo, Ardekani &Younesi, 2012). Tuy nhiên, những phát hiện của họ không đồng nhất. (Baskin, 1989) và (Hashemijoo, Ardekani &Younesi, 2012) cho thấy có mối tương quan âm có ý nghĩa giữa tỷ lệ cổ tức và biến động của giá cổ phiếu. Tuy nhiên những phát hiện của (Allen & Rachim, 1996) lại không đồng nhất với nghiên cứu của (Baskin, 1989) và (Hashemijoo, Ardekani &Younesi, 2012). Đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức được ghi nhận ở các nước phát triển (Mỹ, Anh, New Zealand, Đức, Úc,…), và một vài nghiên cứu ở thị trường mới nổi, các nước đang phát triển (Malaysia, Pakistan, Kenya, Nigeria,…). Tuy nhiên, việc nghiên cứu rất hạn chế ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, tôi chọn đề tài “Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên khung lý thuyết của (Baskin, 1989) và (Hashemijoo, Ardekani &Younesi, 2012). Kết quả của bài nghiên cứu này sẽ giúp cho các công ty ở Việt Nam hiểu được tầm quan trọng của chính sách cổ tức và xây dựng cho mình một chính sách cổ tức hiệu quả nhằm tối đa hóa lợi ích của cổ đông. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu là phân tích các nhân tố của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu mà đại diện là hai biến tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra còn có các biến kiểm soát tác động đến biến động giá cổ phiếu là: quy mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng. 4 Nghiên cứu này sẽ được thực hiện ở các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời cho câu hỏi: 1. Chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu hay không và tác động như thế nào? 2. Ngoài ra, các nhân tố khác như quy mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng cũng ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu như thế nào? 1.3 Phạm vi nghiên cứu Đề tài này nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của 144 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE). từ năm 2009 đến 2012. Các công ty được lựa chọn cho nghiên cứu này phải có ít nhất một thanh toán cổ tức bằng tiền từ năm 2009 đến 2012. Tất cả các dữ liệu của nghiên cứu này được chiết xuất từ các website các công ty chứng khoán Việt Nam như http://www.cophieu68.com, http://vietstock.vn, http://www.ssi.com.vn và http://stox.vn. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa vào mô hình hồi quy bình phương bé nhất đa biến trên dữ liệu chéo để xem xét tác động của chính sách cổ tức (đại diện là tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) đến biến động giá cổ phiếu như thế nào. Ngoài ra tác giả còn xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập khác như: quy mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng. Phần mềm thống kê Eviews (phiên bản 6.0) được sử dụng để phân tích trong nghiên cứu này. 1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu bối cảnh vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan. 5 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung, kết quả của nghiên cứu Chương 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hướng nghiên cứu xa hơn. 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) 2.1 Thuyết không liên quan của chính sách cổ tức Miller & Modigliani (1961) “Dividend policy, growth, and the valuation of shares” Chính sách cổ tức, tăng trưởng, và giá trị của cổ phiếu. MM đã đưa lý thuyết cổ tức trong một thị trường hoàn hảo, không có thuế, chi phí giao dịch và chi phí phát hành. MM đề xuất lý thuyết không liên quan cho rằng lợi ích của các cổ đông không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức. Lý thuyết này lập luận rằng giá trị của công ty là ở lợi nhuận, mà xuất phát từ chính sách đầu tư của công ty. Họ cho rằng cổ tức và tăng vốn là hai phương pháp chính phân phối lợi nhuận của công ty. Khi một công ty chọn cách phân phối lợi nhuận bằng cách chia cổ tức cho các cổ đông của mình, thì sau đó giá cổ phiếu sẽ tự động giảm bằng số tiền cổ tức trên mỗi cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền (ngày cuối cùng được hưởng cổ tức).Vì vậy, họ đề xuất rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Black & Scholes (1974) “The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns” Ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức và chính sách cổ tức trên giá và tỷ suất sinh lợi cổ phần thường. Black & Scholes tạo ra 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông ở thị trường chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức trên giá cổ phiếu từ năm 1936 đến 1966. Theo đó, có hai cách để khẳng định bất kỳ giả thiết của cổ tức, là ảnh hưởng của nó đến giá của cổ phiếu hoặc tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu đó. Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu. Các kết quả nghiên cứu của họ cho thấy không có tương quan đáng kể giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Họ báo cáo rằng không có bằng chứng về sự khác biệt chính sách cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau. Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết không liên quan của chính sách cổ tức. 7 Hakansson (1982) “To pay or not to pay dividend” Nên trả hay không trả cổ tức. Hakansson tuyên bố rằng cổ tức, dù có đầy đủ thông tin hay không, cũng không ảnh hưởng đến giá trị của công ty khi mà nhà đầu tư có niềm tin đồng nhất và sự hữu ích của thời gian bổ sung và thị trường là hoàn toàn hiệu quả. Uddin & Chowdhury (2005) “Effect of Dividend Announcement on Shareholders’ Value: Evidence from Dhaka Stock Exchange” Tác động của công bố cổ tức lên giá trị cổ đông: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Dhaka. Uddin & Chowdhury nghiên cứu tác động của cổ tức đến giá trị của cổ đông trên thị trường chứng khoán Dhaka (DSE) với một mẫu 137 công ty có công bố cổ tức trong thời kỳ từ tháng 10 năm 2001 đến tháng 9 năm 2002. Để đo lường tác động của công bố cổ tức đến lợi ích cổ đông, tác giả sử dụng chỉ số lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR). Kết quả ngụ ý rằng thông báo chia cổ tức không làm tăng giá trị cho các nhà đầu tư và các cổ đông nếm mùi mất khoảng 20% giá trị trong thời gian ba mươi ngày trước khi công bố cổ tức đến ba mươi ngày sau thông báo. Tuy nhiên, giá trị bị mất đó sẽ được bù đắp bằng cổ tức được chi trả. Vì vậy mà giá trị tổng thể của nhà đầu tư sau chi trả cổ tức vẫn không thay đổi. Điều này phù hợp với giả thuyết của Miller & Modigliani. 2.2 Thuyết liên quan của chính sách cổ tức 2.2.1 Không thích rủi ro Gordon (1962) “A note on dividend irrelevance and the Gordon valuation model” Một ghi chú về thuyết liên quan của chính sách cổ tức và mô hình định giá Gordon. Gordon đề xuất một mô hình định giá liên quan giá trị thị trường của các cổ phiếu với chính sách cổ tức. Gordon nghiên cứu chính sách cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu và đề nghị rằng chính sách cổ tức của các công ty ảnh hưởng đến giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo. Ông nói rằng các cổ đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất 8 trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của các cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phần. Ông cũng đề xuất rằng có một mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả nếu tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (IRR) và tỷ lệ lãi suất yêu cầu (RRR) là giống nhau. Trong mô hình tăng trưởng liên tục của (Gordon, 1962), giá cổ phiếu của công ty lệ thuộc chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai. 2.2.2 Dựa trên nội dung công bố của chính sách cổ tức Miller & Modigliani (1961) cho rằng, trên thị trường không hoàn hảo, cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.Theo MM, các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Ban điều hành là người trong nội bộ công ty, được coi là có tiếp cận thông tin về khả năng sinh lợi của công ty đầy đủ hơn các thông tin có sẵn cho các nhà đầu tư bên ngoài. Vì vậy, thông báo chia cổ tức có thể được hiểu như là một tín hiệu của lợi nhuận của công ty trong tương lai. Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cả cổ phần chứ không phải mô hình chi trả cổ tức. Asquith & Mullins Jr (1983) “The impact of initiating dividend payments on shareholders' wealth” Tác động của chi trả cổ tức ban đầu lên lợi ích của cổ đông. Asquith & Mullins Jr sử dụng một mẫu của 168 công ty trả cổ tức cho lần đầu tiên hoặc thanh toán cổ tức sau khi bị gián đoạn ít nhất 10 năm và nghiên cứu mối quan hệ giữa các phản ứng thị trường với công bố cổ tức. Giai đoạn 10 năm được sử dụng là từ tháng 1 năm 1954 đến tháng 12 năm 1963, vì vậy các công ty trả cổ tức lần đầu tiên trong nghiên cứu này xảy ra sau tháng 12 năm 1963. Giai đoạn nghiên cứu mở rộng cho đến 1980. Các công bố cổ tức và tiền trả cổ tức của các công ty đó phải được tập hợp đầy đủ. Ngày công bố cổ tức là ngày tin tức chia cổ tức sắp tới 9 được đăng trên nhật báo phố Wall (tờ báo uy tín hàng đầu nước Mỹ). Họ đã phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường hàng ngày trong khoảng thời gian mười ngày trước và mười ngày sau thông báo chia cổ tức. Phát hiện của họ cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường xấp xỉ tăng 3,7% trong một khoảng thời gian hai ngày sau khi thông báo. Hơn nữa, họ sử dụng hồi quy dữ liệu chéo và báo cáo rằng số lượng cổ tức đầu tiên có tác động cùng chiều đáng kể tỷ suất sinh lợi vượt mức vào ngày công bố cổ tức. Họ kết luận rằng tầm quan trọng của những thay đổi trong cổ tức nên được coi trọng. Amihud & Murgia (1997) “Dividends, taxes, and signaling: evidence from Germany” Cổ tức, thuế và truyền tín hiệu. Amihud & Murgia sử dụng 200 doanh nghiệp Đức như mẫu và nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu theo thông báo chia cổ tức cho giai đoạn từ 1988 đến 1992. Họ xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp suy giảm cổ tức. Các công bố cổ tức của các công ty trong mẫu được tập hợp từ cơ sở dữ liệu trực tuyến Genios, được xây dựng bởi tổ chức Handelsblatt. Kết quả của họ củng cố tuyên bố rằng những thay đổi cổ tức có thể là một tín hiệu tiềm năng trong tương lai của công ty. Họ trình bày tỷ suất sinh lợi bất thường tăng 0,965% khi cổ tức tăng và tỷ suất sinh lợi bất thường giảm 1,73% khi giảm cổ tức. Travlos, Trigeorgis & Vafeas (2001) “Shareholder wealth effects of dividend policy changes in an emerging stock market: The case of Cyprus” Ảnh hưởng của thay đổi chính sách cổ tức lên lợi ích cổ đông trên thị trường chứng khoán mới nổi: Bằng chứng từ Cyprus . Travlos, Trigeorgis & Vafeas đã nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu đến công bố cổ tức và sự gia tăng cổ tức trong thị trường chứng khoán Cyprus từ 1985 đến 1995. Họ xem xét 41 thông báo cổ tức bằng tiền mặt và 39 sự kiện tăng cổ tức. Kết quả của họ cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho giả thuyết phát tín hiệu. Họ báo cáo tỷ suất sinh lợi vượt mức quá rõ ràng cho cả hai thông báo chia cổ tức bằng tiền mặt và tăng cổ tức bằng tiền mặt. 10 2.2.3 Dựa trên chi phí đại diện Jensen, Solberg & Zorn (1992) “Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies” Tính quyết định đồng thời của sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức. Jensen, Solberg & Zorn nghiên cứu các yếu tố của sự tác động giữa quyền sở hữu nội bộ, đòn bẩy nợ và chính sách cổ tức. Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất ba giai đoạn cho dữ liệu chéo của các công ty qua hai thời điểm là năm 1982 và 1987. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 565 công ty cho năm 1982 và 632 công ty cho năm 1987. Các công ty này phải có dữ liệu tài chính trực tuyến trên Compusat và mức độ sở hữu nội bộ phải được ghi nhận trên Value Line Investment Survey . Họ báo cáo rằng các công ty mà quyền sở hữu nội bộ cao thì chi trả cổ tức thấp hơn và báo cáo cũng cho thấy rằng quyền sở hữu nội bộ và chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều. Phát hiện của họ ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện. Holder, Langrehr, & Hexter (1998) “Dividend policy determinants: An investigation of the influences of stakeholder theory” Yếu tố quyết định của chính sách cổ tức: Một cuộc điều tra về những ảnh hưởng của lý thuyết các bên liên quan. Holder, Langrehr, & Hexter phát triển mô hình với dữ liệu gồm 477 công ty Hoa Kỳ trong thời kỳ 8 năm từ 1980 đến 1990 với tổng số quan sát là 3816 quan sát. Và họ sử dụng phân tích dữ liệu bảng để kiểm định. Kết quả cho thấy rằng, quyền sở hữu nội bộ và việc trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều trong suốt những năm từ 1980 đến 1990. Họ cũng kết luận rằng số lượng cổ đông và trả cổ tức có mối tương quan dương. Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện. Saxena (1999) “Determinants of dividend payout policy: regulated versus unregulated Firms” Các yếu tố xác định chính sách chi trả cổ tức: các công ty được kiểm soát và không được kiểm soát. Saxena nghiên cứu các yếu tố quyết định cổ tức trong các công ty Mỹ trong khoảng thời gian từ 1981 đến 1990. Ông đã sử dụng 333 công ty niêm yết trên sàn NYSE như là một mẫu. Phù hợp với các phát hiện của Holder, họ đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa quyền sở hữu nội bộ 11 và việc trả cổ tức. Các kết quả nghiên cứu của họ đề xuất rằng chi phí đại diện là một trong những yếu tố quyết định quan trọng của chính sách cổ tức. Phát hiện của họ là phù hợp với phát hiện của Holder. Chen & Dhiensiri (2009) “Determinants of dividend policy: The evidence from New Zealand” Các yếu tố xác định chính sách cổ tức: Bằng chứng từ New Zealand. Chen & Dhiensiri sử dụng 75 công ty New Zealand như mẫu và nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức từ năm 1991 đến năm 1999. Họ kết luận rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động ngược chiều đến thanh toán cổ tức. Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện. 2.2.4 Dựa trên hiệu ứng khách hàng Pettit (1977) “Taxes, transactions costs and the clientele effect of dividends” Thuế, chi phí giao dịch và hiệu ứng khách hàng của cổ tức. Pettit điều tra về mức độ chi phí giao dịch và thuế có thể ảnh hưởng đến danh mục đầu tư của nhà đầu tư tại Mỹ. Phát hiện này của ông đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng. Ông đã nghiên cứu 914 danh mục đầu tư và báo cáo rằng lứa tuổi của các nhà đầu tư và tỷ lệ cổ tức của danh mục đầu tư có mối tương quan dương. Ông cũng báo cáo rằng thu nhập của các nhà đầu tư và tỷ lệ cổ tức có mối tương quan âm. Pettit đề xuất rằng các nhà đầu tư trung niên với thu nhập thấp phụ thuộc nhiều hơn danh mục đầu tư của mình để tài trợ cho tiêu dùng hiện nay của họ. Vì vậy, họ thích đầu tư vào cổ phiếu với thanh toán cổ tức cao để tránh các chi phí giao dịch bán cổ phiếu. Ông cũng đã chứng minh rằng các nhà đầu tư có danh mục đầu tư đa dạng rủi ro thấp thích cổ phiếu cổ tức cao. Phát hiện này của ông cũng hỗ trợ hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra. Lewellen, Stanley, Lease & Schlarbaum (1978) “Some direct evidence on the dividend clientele phenomenon” Một số bằng chứng trực tiếp về hiệu ứng khách hàng cổ tức. Lewellen, Stanley, Lease & Schlarbaum sử dụng một mẫu có nguồn gốc từ cơ sở dữ liệu giống hệt của (Pettit, 1977) và đánh giá giả thuyết hiệu ứng