Tài liệu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ T.P HỒ CHÍ MINH --------------- TRẦN THỊ HẬU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU TỚI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ HCM, năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ T.P HỒ CHÍ MINH --------------- TRẦN THỊ HẬU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU TỚI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên nghành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ HCM, năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn nghiên cứu “Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nguồn dưc liệu được trích dẫn rõ ràng trong phần tham khảo và phụ lục. Kết quả của luận văn chưa từng được công bố trong bất kì công trình nghiên cứu nào khác. T.p Hồ Chí Minh, ngày tháng Tác giả Trần Thị Hậu năm 2015 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT ..................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .....................................................................................2 1.1.Lý do chọn đề tài ...............................................................................................2 1.2 .Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ........................................................................3 1.3 .Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................3 1.4 .Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................4 1.5 .Cấu trúc bài nghiên cứu. ....................................................................................4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................6 2.1.Chính sách cổ tức ...............................................................................................6 2.2 .Chi phí đại diện .................................................................................................8 2.3 .Lý thuyết phát tín hiệu .....................................................................................11 2.4 .Cấu trúc sở hữu................................................................................................13 2.4.1 Phần trăm cổ phần do cổ đông lớn nhất nắm giữ (TOP) .........................13 2.4.2 Phần trăm cổ phần do năm cổ đông lớn nhất nắm giữ (TOP5)................16 2.4.3 Phần trăm cổ phần do nhà đầu tư tổ chức nắm giữ (INST) .....................18 2.4.4 Phần trăm cổ phần do các tổ chức trong nước nắm giữ (DINST) và phần trăm cổ phần do các tổ chức nước ngoài nắm giữ (FINST) ...............................20 2.4.5 Phần trăm cổ phần do các cá nhân nắm giữ (INDV) ...............................21 2.4.6 Phần trăm cổ phần do các cá nhân trong nước nắm giữ (DINDV) và phần trăm cổ phần do các cá nhân nước ngoài nắm giữ (FINDV) .............................21 2.4.7 Phần trăm cổ phần do cổ đông nước ngoài nắm giữ (FOREIGN) ...........22 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................24 3.1.Dữ liệu nghiên cứu. .........................................................................................24 3.2 .Mô hình nghiên cứu ........................................................................................24 3.3.Mô tả các biến số .............................................................................................26 3.3.1 Biến phụ thuộc (DPR). .............................................................................26 3.3.2 Biến độc lập ..............................................................................................27 3.3.3 Bảng tóm tắt các biến và kỳ vọng dấu dự kiến của mô hình ...................32 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY ......................................................................34 4.1.Thống kê mô tả ................................................................................................34 4.2 .Phân tích đa biến .............................................................................................40 4.2.1 Ma trận tương quan ..................................................................................40 4.2.2 Phân tích hồi quy Logit ............................................................................42 4.2.3 Mô hình hồi quy Tobit .............................................................................48 4.3 .Kiểm định khả năng nội sinh ...........................................................................52 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................55 5.1.Kết luận. ...........................................................................................................55 5.2.Kiến nghị..........................................................................................................56 5.3.Những hạn chế của luận văn ............................................................................58 5.4 .Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 : Kỳ vọng dấu dự kiến của mô hình........................................................ 32 Bảng 4.1a : Thống kê mô tả biến ............................................................................ 35 Bảng 4.1b : Thống kê mô tả biến theo năm ............................................................. 37 Bảng 4.2 : Bảng so sánh các công ty chi trả và không chi trả cổ tức..................... 39 Bảng 4.3 : Ma trận tương quan giữa các biến ........................................................ 41 Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy theo mô hình Logit..................................................... 47 Bảng 4.5 : Kết quả hồi quy theo mô hình Tobit..................................................... 51 Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy hai giai đoặn ............................................................... 54 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT AGE : Logarit độ tuổi doanh nghiệp tính từ khi thành lập DPR : Cổ tức trên thu nhập ròng. DINDV : Phần trăm cổ phần do cá nhân trong nước nắm giữ DINST : Phần trăm cổ phần do tổ chức trong nước nắm giữ FCF : Dòng tiền từ hoạt động trên tổng tài sản. FINDV : Phần trăm cổ phần do cá nhân nước ngoài nắm giữ FINST : Phần tram cổ phần do tổ chức ngước ngoài nắm giữ FOREIGN : Phần trăm cổ phần do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ. HNX : Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội. HOSE : Sàn Giao Dịch Chướng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. INDV : Phần trăm cổ phần do cá nhân nắm giữ. INST : Phần trăm cổ phần do tổ chức nắm giữ. LEV : Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. MTB : Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần. RETE : Thu nhập giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần. ROA : Thu nhập hoạt động trên tổng tài sản. SIZE : Logarit của tổng tài sản. TOP : Phần trăm cổ phần do cổ đông lớn nhất nắm giữ. TOP5 : Phần trăm cổ phần do năm cổ đông lớn nhất nắm giữ. 1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu tập trung vào quyết định tài chính quan trọng có tác động lớn đến các nhà đầu tư đó là chính sách cổ tức. Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp bao gồm sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất, sở hữu cổ phần của năm cổ đông lớn nhất, sở hữu cổ phần của cá nhân, sở hữu cổ phần của cá nhân trong nước, của cá nhân nước ngoài, sở hữu cổ phần của tổ chức, sở hữu cổ phần của tổ chức trong nước, của tổ chức nước ngoài, sở hữu cổ phần của nước ngoài. Mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2014. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Logit để xem xét ảnh hưởng của các nhân tố sở hữu đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty, phương pháp hồi quy Tobit để xem xét nhân tố nào là nhân tố quyết định đến mức chi trả cổ tức và hồi quy hai bước để kiểm tra vấn đề nội sinh giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Tôi tìm thấy sở hữu cổ phần của tổ chức có mối quan hệ cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức của các công ty. Ngược lại, sở hữu cổ phần của cá nhân, bao gồm cả cá nhân trong nước và cá nhân nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều với việc chi trả cổ tức của các công ty. Trong khi đó sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất không có ý nghĩa thống kê. Các biến kiểm soát trong bài nghiên cứu gồm: thu nhập trên tài sản (ROA), dòng tiền tự do (FCF), quy mô công ty (SIZE), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB), đòn bẩy (LEV), lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần (RETE), độ tuổi công ty (AGE). Trong các biến kiểm soát thì biến có quan hệ cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức là thu nhập trên tài sản và lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần, các biến kiểm soát có mối quan hệ ngược chiều là quy mô công ty, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, đòn bẩy. Từ khóa: chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu. 2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong những năm gần đây, các học giả trên thế giới luôn đặt mối quan tâm đến việc liệu chính sách cổ tức của công ty có thể chịu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu hay không. Vì thế nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện. Tuy vậy nền tảng của mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp có lẽ bắt nguồn từ các lập luận về giá trị công ty và chi phí đại diện. Theo Jensen (1986) và Rozeff (1982) lập luận rằng doanh nghiệp có thể sử dụng chính sách cổ tức để tránh vấn đề chi phí đại diện, cổ tức không được chi trả cho cổ đông thì các nhà quản lý có khả năng sử dụng dòng tiền mặt phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ. Chính sách cổ tức không những giúp làm giảm chi phí đại diện mà còn được xem như là thông tin giúp các cổ đông định giá công ty. Bên cạnh đó, chính sách cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp (Short và cộng sự, 2002). Như chúng ta biết, có nhiều hình thức sở hữu khác nhau: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, sở hữu tổ chức, sở hữu cá nhân, sở hữu nước ngoài, sở hữu của cá nhân trong nước, của cá nhân nước ngoài… và mỗi loại hình thức sở hữu sẽ tác động lên chính sách chi trả cổ tức theo chiều hướng khác nhau. Nhiều học giả trên thế giới đã xem xét tác động của các loại hình sở hữu lên chính sách cổ tức chẳng hạn mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với sở hữu tập trung và sở hữu là tổ chức của Grinstein và Michaely (2005), chính sách cổ tức với sở hữu tập trung, sở hữu tổ chức của Khan (2006), chính sách cổ tức và sở hữu tập trung của Ramli (2010), chính sách cổ tức và sở hữu nước ngoài của Jeon và cộng sự (2011)...Tuy nhiên không có nhiều nghiên cứu phân tích ảnh hưởng khác nhau giữa sở hữu của tổ chức trong nước, tổ chức nước ngoài, sở hữu cá nhân, bao gồm cả của cá nhân trong nước, lẫn cá nhân nước ngoài lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp. 3 Vì vậy, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm xác định ảnh hưởng của những cấu trúc sở hữu vừa đề cập đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp với luận văn “Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”. Qua đó tác giả sẽ phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2014. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của cấu trúc sở hữu: phần trăm sở hữu cổ phần của cổ đông sở hữu lớn nhất, phần trăm sở hữu cổ phần của năm cổ đông lớn nhất, phần trăm sở hữu cổ phần của tổ chức, phần trăm sở hữu cổ phần của tổ chức trong nước, phần trăm sở hữu cổ phần của tổ chức nước ngoài, phần trăm sở hữu cổ phần của cá nhân, phần trăm sở hữu cổ phần của cá nhân trong nước, phần trăm sở hữu cổ phần của cá nhân nước ngoài, phần trăm sở hữu cổ phần của nước ngoài lên chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014. Để trả lời các câu hỏi sau: 1. Nhân tố nào tác động tới quyết định có chi trả cổ tức của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 2. Nhân tố nào ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo thường niên, báo cáo bạch, nghị quyết đại hội cổ đông thường niên được công bố trên các website: http.vietsock.vn, cophieu68.vn, stockbiz.vn của các công ty được nghiên cứu trong mẫu. 4 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Để nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp, tác giả sử dụng các công cụ phân tích bao gồm: thống kê mô tả các biến trong mô hình, xây dựng hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình, phương pháp hồi quy dữ liệu bảng thông qua phương pháp hồi quy Logit, phương pháp hồi quy Tobit và phương pháp hồi quy hai bước để kiểm tra hiện tượng nội sinh giữa cấu trúc sở hữu và chi trả cổ tức. Mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2014 tương ứng với 960 quan sát. 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu. Bài nghiên cứu được trình bày bao gồm 5 chương như sau: Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả sẽ giới thiệu tóm tắt, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu. Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây. Cung cấp cơ sở lý thuyết dựa trên những nghiên cứu đã được thực hiện thời gian trước. Các giả thiết được đưa ra dựa trên những lý thuyết khác nhau và bằng chứng thực nghiệm cho những giả thiết đó. Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và mô hình dùng để thực hiện nghiên cứu. Chƣơng 4: Mô hình hồi quy và kết quả. Chương này bao gồm các phân tích: phân tích thống kê mô tả, ma trận tương quan giữa các biến, mô hình hồi quy theo các phương pháp hồi quy logit, phương pháp hồi quy tobit và phương pháp hồi quy hai bước để xác định vấn đề nội sinh của biến phụ thuộc và biến sở hữu. 5 Chƣơng 5: Kết luận, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. Chương cuối sẽ nêu nên những kết luận nhằm tổng quát lại bài, đưa ra những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. 6 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Chương 2 sẽ tóm lược lại một số vấn đề lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức, các yếu tố của cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức, các nghiên cứu trước đây liên quan tới vấn đề này. 2.1 Chính sách cổ tức Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công ty, bên cạnh hai quyết định khác là quyết định tài trợ và quyết định đầu tư. Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư hay chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được sử dụng để tái đầu tư từ đó cung cấp cho các nhà đầu tư một khoản tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, còn việc chi trả cổ tức cung cấp cho các cổ đông một nguồn thu nhập ở hiện tại. Chính sách cổ tức sẽ ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được phân phối như thế nào và phân phối ra sao, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Chính vì vậy mà chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của các công ty, cũng như chi phí sử dụng vốn của các công ty. Chính sách cổ tức của các công ty bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, nhân tố khách quan, nhân tố chủ quan, nhân tố bên trong, nhân tố bên ngoài công ty. Các doanh nghiệp sẽ đưa ra chính sách cổ tức khác nhau tùy thuộc vào đặc điểm của thị trường, ngành hoạt động và định hướng phát triển của công ty. Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện nhiều công trình nghiên cứu các lý thuyết liên quan tới chính sách chi trả cổ tức, các nghiên cứu được thực hiện tại nhiều nước trên thế giới với khung thời gian khác nhau để xem xét những yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức. 7 Các nghiên cứu liên quan Theo lý thuyết về chính sách cổ tức của Miller và Midigliani (1961), dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, không có bất cân xứng thông tin, không có chi phí đại diện và hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý, đã đưa ra lý thuyết về chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, theo Miller và Scholes (1982) cho thấy rằng thị trường vốn không đạt được tất cả những giả định của Miller và Midigliani (1961), vì thế mà kết luận của Miller và Scholes (1982) là chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty. Ngoài ra, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về chính sách cổ tức, các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức. Theo nghiên cứu của Avivazian, Booth và Cleary (2001) sử dụng mẫu của các công ty hoạt động trong tám thị trường mới nổi và 99 mẫu công ty tại Mỹ, dựa trên những giả định của mô hình phát tín hiệu và vấn đề bất cân xứng thông tin, cùng với việc so sánh kết quả tại hai thị trường, các ông cho rằng chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng bởi những nhân tố: khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Còn theo Fama và French (2001) thì cho rằng chính sách công ty bị ảnh hưởng bởi vòng đời của nó, các công ty đều trải qua các chu kỳ kinh doanh như: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa và tùy vào từng thời kỳ mà có chính sách chi trả cổ tức tương ứng. Wei và các cộng sự (2004) thực hiện nghiên cứu thì phát hiện không có bất cứ một luật lệ nào về tỷ lệ phần trăm chắc chắn của lợi nhuận hay lợi nhuận giữ lại được chi trả cho cổ đông, các công ty được phép chi trả cổ tức theo chính sách của riêng họ. Các công ty sẽ đưa ra những chính sách cổ tức khác nhau tuy thuộc vào nhiều yếu tố tác động tới hoạt động của công ty. Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) thì cho rằng các nhà quản lý thường quyết định chính sách cổ tức theo nhu cầu và mong muốn của nhà đầu tư. Nên các nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thì các nhà quản lý sẽ thực hiện việc chi trả cổ tức và đây được xem như là một phần lợi nhuận cho việc đầu tư của các nhà đầu tư. Nếu 8 các nhà đầu tư không muốn chi trả cổ tức do muốn hưởng sự gia tăng vốn trong tương lai thì các nhà quản lý sẽ không chi trả hoặc chi trả cổ tức ở mức thấp. Tóm lại: có rất nhiều lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm lý giải các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty tại các thị trường trên thế giới. Các nghiên cứu có những điểm tương đồng, cũng như những điểm khác biệt do nhiều lý do như: tăng trưởng kinh tế, chính sách thuế, quy định luật của mỗi quốc gia, hoạt động quản lý doanh nghiệp … 2.2 Chi phí đại diện Chi phí đại diện là vấn đề thường được nhắc đến trong kinh doanh khi mà người chủ và người quản lý không cùng mục tiêu và vấn đề bất cân xứng thông tin. Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu của người chủ và người đại diện đã tạo nên mâu thuẫn giữa người chủ - người quản lý. Các cổ đông là người chủ và các nhà quản lý chuyên nghiệp là người đại diện quản lý. Các cổ đông sẽ yêu cầu các nhà quản lý là làm sao để tăng giá trị của công ty nhưng các nhà quản lý có thể rút lui khỏi công việc nặng nhọc này hoặc có thể vun vén cho cá nhân để làm giàu. Chi phí đại diện xuất hiện khi các nhà quản lý thay vì mang lại lợi ích tốt nhất cho các cổ đông thì các nhà quản lý có thể phân bổ nguồn lực của công ty để mang lại lợi ích cho bản thân mình hơn là lợi ích cho các cổ đông. Các nghiên cứu liên quan Lý thuyết chi phí đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra, xuất phát từ mâu thuẫn giữa lợi ích của các nhà quản lý và các cổ đông công ty. Ông cho rằng việc chi trả cổ tức càng nhiều thì càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong của công ty (đây là dòng tiền nằm dưới sự quản lý, định đoạt của các nhà quản lý) và để tài trợ cho nhu cầu đầu tư mở rộng, công ty sẽ huy động nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài. Nguồn tài trợ từ bên ngoài đặt các nhà quản lý công ty dưới sự kiểm soát của thị 9 trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những dự án đầu tư vì mục tiêu có lợi cho các nhà quản lý, các dự án đầu tư không hiệu quả, dự án có NPV âm. Nghiên cứu Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rằng các công ty nên sử dụng dòng tiền tự do chi trả cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Easterbrook (1984), ông cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ yêu cầu các nhà quản lý huy động nguồn vốn bên ngoài một cách thường xuyên hơn, do đó các nhà quản lý sẽ bị kiểm soát nhiều hơn từ phía chủ nợ cho vay. Jensen (1986) có ba cách để làm giảm chi phí đại diện: Thứ nhất – gia tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý trong công ty, gắn liền lợi ích của các nhà quản lý với lợi ích của công ty. Các nhà quản lý sẽ trở thành những người sở hữu bên trong công ty và có xu hướng phân bổ các nguồn lực trong công ty sao cho có lợi tốt nhất cho họ. Quyền sở hữu của các nhà quản lý tăng tương ứng với việc giảm chi phí đại diện. Thứ 2 – sử dụng nhiều nợ vay khi công ty có thêm dự án mới cần nguồn vốn để tài trợ, việc gia tăng sử dụng ngồn vốn bên ngoài, đặt các nhà quản lý chịu sự giám sát của thị trường vốn, của cổ đông mới, điều này làm giảm khả năng thực hiện những dự án đầu tư không hiệu quả. Thứ 3 – giảm chi phí cơ hội thông qua việc chi trả cổ tức, chi trả cổ tức làm giảm lượng tiền mặt nằm dưới sự kiểm soát của các nhà quản lý, chi trả cổ tức là công cụ để dung hòa mâu thuẫn giữa người quản lý và các cổ đông vì các nhà quản lý muốn giữ lại nguồn lực tài chính thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông. Các nhà quản lý ưa thích lợi nhuận giữ lại vì nó sẽ mang lại cho các nhà quản lý nhiều quyền định đoạt hơn trong việc sử dụng. Nhưng các cổ đông thì lại thích chi trả cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại. Nếu lợi nhuận giữ lại không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, các nhà quản lý có thể thay đổi mục tiêu, hướng các chính sách phục vụ cho lợi ích của họ hoặc đầu tư vào những dự án không mang lại lợi nhuận. Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Toronto - Canada từ năm 1976 đến năm 1988 từ, mẫu quan sát bao gồm 308 công ty, trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mô hình cố định (Fixed Effect Model – 10 FEM) đã đưa ra kết luận rằng cổ đông định chế sẽ thích dòng tiền tự do được phân phối dưới hình thức cổ tức hơn, nhằm mục đích để làm giảm chi phí đại diện. Còn theo nghiên cứu của Laporta và cộng sự (2000) cho rằng việc chi trả cổ tức có thể làm giảm chi phí đại diện bởi vì các nhà quản lý buộc phải tạo tiền mặt đủ để chi trả cổ tức, cũng như buộc các nhà quản lý phải tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án, do đó các nhà quản lý sẽ phải cung cấp ra thị trường nhiều thông tin nội bộ hơn và cuối cùng là dòng tiền mặt tự do sẽ giảm (đây là dòng tiền mặt nằm dưới sự định đoạt của các nhà quản lý), từ đó sẽ giảm được việc sử dụng lãng phí hoặc việc sử dụng không đúng mục đích gây ra những tổn thất lợi ích đối với các cổ đông. Một nghiên cứu khác của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các định chế với chính sách chi trả cổ tức dựa trên nguồn dữ liệu của 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992, tác giả đã tìm thấy bằng chứng rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc cắt giảm chi phí đại diện. Stouraitis và Wu (2004) thực hiện nghiên cứu đối với các công ty tại thị trường chứng khoán Nhật Bản cũng cho kết quả chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư tràn lan của công ty. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn nhận ra được mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và các cổ đông về chính sách cổ tức có sự thay đổi khi cơ hội phát triển của công ty thay đổi qua các thời kỳ. Theo nghiên cứu của Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi – Pakistan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, kết quả cho thấy chính sách cổ tức có thể hạn chế hành vi trục lợi của các nhà quản lý, từ đó làm giảm chi phí đại diện. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu đã tranh luận quan điểm cho rằng các nhà đầu tư tổ chức ảnh hưởng tích cực đến vấn đề người đại diện bằng việc cắt giảm chi phí đại diện thông qua việc giám sát hoạt động của nhà quản lý. Qua những nghiên cứu trước đây, có thể thấy được mối quan hệ khá chặt chẽ giữa việc chi trả cổ tức và vấn 11 đề chi phí đại diện. Chi trả cổ tức là một cách giúp làm giảm chi phí đại diện của công ty. 2.3 Lý thuyết phát tín hiệu Dựa trên ý tưởng là các nhà quản lý muốn truyền tải thông tin ra bên ngoài về tình trạng doanh nghiệp. Do các nhà quản lý có lợi thế về nguồn thông tin nội bộ của công ty hơn là các nhà đầu tư bên ngoài nhưng lại không sẵn sàng cung cấp những thông tin đó ra bên ngoài. Do đó, chính sách cổ tức được sử dụng như là một phương thức cung cấp thông tin, cũng như phát tín hiệu cho dự án trong tương lai của doanh nghiệp. Các nghiên cứu liên quan Theo Li và Zhao (2008) đã tranh luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng vì nó được sử dụng để truyền tải thông tin tới các cổ đông về giá trị của công ty. Khi công ty đã thực hiện việc chi trả cổ tức, đó như một tín hiệu tốt truyền tải tới các cổ đông, khi đó các nhà quản lý sẽ gặp khó khăn trong việc cắt giảm cổ tức bất kể vì nguyên nhân gì. Việc cắt giảm cổ tức đồng nghĩa với việc truyền tải thông tin xấu về tình hình công ty tới các cổ đông. Thực hiện nghiên cứu của Zenckhauser và Pound (1990) xem xét 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và các cổ đông định chế có thể được xem như là thiết bị truyền tín hiệu thay thế cho nhau. Cổ đông lớn làm hạn chế việc chi trả cổ tức, nhưng ngược lại, với sự hiện diện của các cổ đông lớn trong vốn góp của công ty cũng được xem là một tín hiệu tốt do các cổ đông này có tầm ảnh hưởng trong việc giám sát hoạt động của công ty, như vậy sẽ giúp công ty hoạt động hiệu quả hơn. Tuy nhiên, có một điều không rõ ràng là cổ đông định chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty ra thị trường chính xác như thế nào. Có hai kịch bản xảy ra. Thứ nhất, sự hiện diện của cổ đông định chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí đại diện đang giảm do các hoạt động giám sát của cổ đông định chế. Thứ hai, các thông tin thêm được đưa ra cho 12 thấy cổ đông định chế có thể liên quan tới triển vọng trong tương lai vì cổ đông định chế có thể dễ dàng kiểm soát việc quản lý, thị trường hoàn toàn có thể giải thích sự hiện diện của một cổ đông định chế như là một tín hiệu tốt về triển vọng trong tương lai của công ty. Miller và Rock (1985) chính sách cổ tức có thể được sử dụng để làm công cụ giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các cổ đông thông qua việc truyền tải cho các cổ đông những thông tin nội bộ và phát tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty. Bản thân sự hiện diện của các định chế đã nhấn mạnh cổ tức như là một tín hiệu về triển vọng trong tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể thấy rằng các định chế không tự coi mình như một tín hiệu thay thế. Ngoài ra, các định chế cần phải cảnh giác với thông tin nội bộ bởi công ty có những điều lệ nội bộ của riêng mình. Theo Scott (2006) cho rằng vấn đề chi trả cổ tức bắt nguồn từ tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các nhà đầu tư. Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn phát sinh do chi phí để thu thập các thông đó là quá cao. Do tình trạng thông tin không cân xứng này mà các nhà quản lý có cơ hội để thực hiện hành vi trục lợi cho bản thân. Nếu thị trường lao động là hoàn hảo thì trong dài hạn những hành vi của các nhà quản lý sẽ bị phát hiện và họ sẽ phải gánh chịu hậu quả và đền bù thiệt hại, với giá trị bằng hoặc lớn hơn khoản lợi ích mà họ nhận được từ hành vi trục lợi trước đó. Vì vậy, các nhà quản lý sẽ không có động cơ để thực hiện các hành vi này. Tuy nhiên, thực tế cho thấy rằng thị trường lao động là không hoàn hảo, vì thế việc phát hiện được những hành vi thực hiện vì mục đích cá nhân của nhà quản lý là tương đối khó để nhận ra. Thực tế thị trường Việt Nam thời gian qua cho thấy đây chính sách chi trả cổ tức là một trong số những nhân tố nhân tố quan trọng và được các công ty niêm yết ưu tiên hàng đầu. Các công ty niêm yết thường chi trả cổ tức dựa trên mức chi trả cổ tức phổ biến của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các công ty cùng ngành, các công ty có cùng quy mô. Trong tình trạng bất cân xứng 13 thông tin ở thị trường Việt Nam thì chính sách cổ tức được sử dụng như là một công cụ phát tín hiệu vô cùng quan trọng và hiệu quả. Chính sách cổ tức dường như được các công ty sử dụng là công cụ quảng bá thương hiệu, thu hút đầu tư, thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư hơn là việc tích lũy vốn nội tại để phục vụ cho các dự án mới. 2.4 Cấu trúc sở hữu Cấu trúc sở hữu là cơ cấu góp vốn trong công ty. Có hai loại cấu trúc sở hữu là sở hữu tập trung và sở hữu phân tán. Trong sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung trong tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân hoặc nhóm người này thường kiểm soát và có ảnh hưởng lớn tới hoạt động của công ty. Vì vậy, cấu trúc sở hữu tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia góp vốn vào hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn có thể không sở hữu toàn bộ vốn nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể kiểm soát được công ty. Trong khi cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần của công ty, quyền kiểm soát hoạt động do ban quản lý nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động của công ty và không tham gia vào hoạt động điều hành của công ty. Cơ cấu sở hữu trong các công ty có thể gây ra những tác động tới quá trình hoạt động của các công ty và chính sách cổ tức cũng không phải là ngoại lệ. 2.4.1 Phần trăm cổ phần do cổ đông lớn nhất nắm giữ (TOP) Có hai loại cấu trúc sở hữu: sở hữu phân tán, sở hữu tập trung. Trong cấu trúc sở hữu tập trung, thì quyền sở hữu và quyền kiểm soát đều tập trung trong tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý hoặc các định chế cho vay. Những cổ đông lớn thường kiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Đối với cấu trúc sở hữu tập trung, công ty do những người bên trong kiểm soát và những người này có quyền lực để kiểm soát công ty chặt chẽ. Nhờ đó giảm